4. Værdiansættelse af Norden
4.1 WACC/Kapitalomkostninger
4.1.1 Generelt om WACC
WACC betegner de gennemsnitligt vægtede kapitalomkostninger, og kan beskrives som det forventede afkast, såfremt Norden imødekommer de forventninger, der er sat for selskabet. WACC kan desuden sammenlignes med ”opportunity cost”, hvormed der menes det afkast som investorerne og kreditorerne ville opnå ved investering i en tilsvarende virksomhed med samme risiko (Koller et al., 2015:283). Formlen for WACC er som følger: .
WACC består af tre hovedkomponenter: ejernes afkastkrav, gældsomkostninger efter skat og den ønskede eller målet for kapitalstrukturen. Komponenterne er ikke lige til at beregne og vil være underbygget af estimater og antagelser, der kan ændre sig fra dag til dag. Specielt ejernes afkastkrav bygger på en række antagelser, og samtidig har finanskrisens indtog kompliceret traditionelle metoder. De senere år har
Side 42 af 107 desuden været stærkt præget af centralbankers lempelige pengepolitik, hvilket har resulteret i usædvanligt lave renteniveauer (Koller et al., 2015;283).
4.1.2 Ejernes afkastkrav
Ejernes afkastkrav, eller egenkapitalomkostningen, er et økonomisk teoretisk koncept, i og med at Norden ikke betaler for egenkapitalen. Fra ejernes synspunkt vil der derimod, som tidligere nævnt, være tale om
”opportunity cost”, i form af den forrentning ejerne ville kunne placere deres penge til, i en anden ligeså risikofyldt investeringsmulighed som Norden. Her ses bort fra at ejerne i princippet besidder hver deres afkastkrav, det er derfor den akkumulerede egenkapitalomkostning, der estimeres. I denne rapport
anvendes CAPM til beregning af ejernes afkastkrav. CAPM tager udgangspunkt i, at der kræves et merafkast som kompensation for øget risiko, hvilket blandt andet indebærer måling af beta. CAPM betegner ejernes afkastkrav således: . rF er den risikofrie rente, er den systematiske risiko for Norden, udtrykt ved beta og betegner den risikopræmie ejerne forventer ved investering i Norden. Ejernes afkastkrav estimeres på baggrund af nedenstående tre afsnit til:
4.1.2.1 Risikofrie rente
Pablo Fernandez, professor i finansiering på IESE University i Navarra, Spanien, har i mange år foretaget undersøgelser blandt investorer, professorer og analytikere, om deres anvendte risikofrie rente. I april 2015 udførte han en rundspørge i Danmark, hvor 65 personer responderede. Gennemsnittet for deres anvendte risikofrie rente for 2015 lå på 1,3 % (Fernandez et al., 2015:3). Til sammenligning var renteniveauet for en 10-årig dansk statsobligation ultimo august 2015 på 0,66 % (Statistikbanken.dk). Centralbankernes lempelige pengepolitik har, som tidligere nævnt, resulteret i historisk meget lave renteniveauer. Man kan nemt argumentere for, at dette renteniveau ikke vil holde i resten af Nordens levetid, ikke desto mindre er det vilkårene i markedet for tiden. 2,14 % er det 8-årige gennemsnit for en dansk 10-årig statsobligation, gennemsnitliglængden af en business cyklus i shippingmarkedet.
Ernst & Young har i 2015 udgivet en artikel, som belyser problematikken, omkring fastsættelse af den risikofrie rente under de nuværende markedsvilkår. Her argumenterer de for, at et historisk gennemsnit af 10 årige statsobligationer, ikke er at foretrække, da det blandt andet er vanskeligt at fastsætte den periode, som gennemsnittet skal tages af, samt vide hvornår renten vender tilbage til det langsigtede
Figur 23 - Ejernes afkastkrav
Beta β 0,89
Risikofrie rente rF 0,66%
Risikopræmien (E(rM)-rF) 6,21%
Ejernes afkastkrav rE 6,19%
Kilde: Egen tilvirkning efter Koller et al., 2015
Side 43 af 107 ligevægtsniveau (Ernst & Young, 2015:12). Endvidere fastslås det, at det kan være problematisk, på
mekanisk vis, at tage den nuværende 10 årige statsobligationsrente, hvis denne har været udsat for
spekulation eller indgriben fra Nationalbanken. For Danmark er det netop tilfældet, og derfor foreslår Ernst
& Young, at tillægge risikopræmien en given procentsats, som kompensation for fremtidige udsving i statsobligationen, såfremt virksomhedens betaværdi er tæt på 1 og gældsgraden lav (ibid.:8). Nordens betaværdi og gældsgrad opfylder ovenstående kriterier. I min følgende antagelse lægges det til grund, at renteniveauet ændrer sig konstant og centralbankerne ofte før er set ændre kurs med pludselige
rentestigninger til følge. Det er derfor min opfattelse, at den observerede rente for den 10 årige danske statsobligation på 0,66 % fastholdes, samtidig med at risikopræmien tillægges 0,75 %.
4.1.2.2 Risikopræmien
Risikopræmien er en betegnelse for den præmie investorer kræver for at investere i risikofyldte aktiver sammenlignet med risikofrie aktiver. Risikopræmien kan estimeres ved hjælp af historiske data eller ved hjælp af undersøgelser blandt investorer, markedsdeltagere, interessenter mv. Aswath Damodaran, professor i finansiering på Stern University i New York, har igennem adskillige år gennemført undersøgelser af værdien for risikopræmien, og er en yderst anerkendt reference når det kommer til dette emne. I Damodarans seneste undersøgelse fra januar 2015, estimerer han via implicitte afkastberegninger den landsspecifikke risikopræmie for Danmark til 5,9 % (Damodaran, 01.2015,1). Henvises der til Pablo Fernandez rundspørge blandt danske markedsdeltagere og professorer, svarer de at de anvender en risikopræmie for 2015 på 5,5 % (Fernandez et al., 2015:4). Betragter man en tredje kilde, i form af Koller et al., mener de at man som analytiker bør anvende en risikopræmie der ligger i niveauet 5 % (Koller et al., 2015:292). Et simpelt gennemsnit af de 3 observationer resulterer i en risikopræmie på 5,46 %. Tillægges de 0,75 % i for kompensation for udsving i den risikofrie rente, fås en risikopræmie på 6,21 %.
4.1.2.3 Beta
Betaværdien betegnes som Nordens systematiske risiko, og estimeres typisk for børsnoterede selskaber, ved at beregne hvor meget virksomhedens aktie, svinger i forhold til markedet. Nordens betaværdi er estimeret via en regression mellem Nordens aktiekurs og markedsporteføljen. Det er den gearede betaværdi, som skal anvendes i denne sammenhæng. Ifølge Koller et al. bør der anvendes månedlige observationer, der i modsætning til dags- og ugeobservationer vil give mindre hvid støj og sikrer en vis grad af minimering af tilfældige daglige udsving. Derudover bør en periode på mindst 60 måneder anvendes. I dette tilfælde benyttes værdier for en periode, der svarer til analyseperioden, altså fra 2007 til 2. kvartal 2015, hvilket er 102 måneder. Koller et als tredje vejledning går ud på at vælge en markedsportefølje, som repræsenterer det marked, som Norden opererer i. Norden opererer i hele verden, derfor taler det for
Side 44 af 107 anvendelse af et verdensindeks, og her er MSCI World Index velegnet, og er endvidere et bredt
værdivægtet diversificeret verdensindeks (Koller et al., 2015:298). Valget af det rette indeks kan give anledning til fejl, det er derfor valgt at beregne Nordens gearede beta på baggrund af flere relevante indeks: MSCI World, MSCI Europe, OMX Nordic 40, samt det indeks hvor Norden er listet OMX MidCap.
Resultatet af middelværdien for regressionen kan ses figur 24, og viser et estimat for den gearede beta på 0,96. Denne regression har en R2 værdi på 0,30.
Ifølge Damodaran giver regressionsmetoden anledning til en række støj- og fejlestimater. For at validere den udregnede betaværdi, sammenlignes med Damodarans anbefalede metode. Først findes den ugearede industribeta, hvorefter denne beta ganges med Nordens kapitalstruktur og hermed fås Nordens gearede betaværdi. Følgende formel anvendes: (Damodaran, 2006:49). Denne metode sikrer, at enkeltbegivenheder for Nordens aktie ikke influerer den beregnede betaværdi.
Damodaran har fra januar 2015, angivet følgende ugearede industribetaer relevante for Norden:
Shipbuilding and Marine = 0,91, Transportation = 0,73 – simpelt gennemsnit af de to er: 0,82 (Damodaran, 01.2015,2). Som angivet i afsnit 4.1.3 har Norden nettofinansielle aktiver, hvorfor ledet ((1 – t)D/E)) ikke er relevant. Derfor udregnes Nordens gearede beta på baggrund af Damodarans metode til 0,82. Nordens gearede beta vil derfor være lig med den ugearede beta. Det antages at Nordens beta estimeres til et simpelt gennemsnit af de foregående to metoder, hvilket er en betaværdi på (0,96 + 0,82)/2 = 0,89. Det erkendes at Nordens betaværdi er under 1,11 som er industrigennemsnittet for den gearede beta (Damodaran, 01.2015,2). Norden har nettofinansielle aktiver, og er derfor mindre risikofyldt end branchegennemsnittet, hvorfor en lavere betaværdi er at forvente.
4.1.3 Gældsomkostningen efter skat
Norden har igennem næsten hele analyseperioden haft nettofinansielle aktiver. Det er en del af Nordens strategi at være finansielt godt rustet og med solid balance. I figur 25.1 ses at Norden har været presset på deres finansielle struktur over de senere år, hvilket i 2014 indebar at de havde nettofinansielle forpligtelser, for første gang i mange år. I figur 25.2 vises at Norden ikke formår at forrente deres finansielle aktiver tilfredsstilende efter 2010. På trods af en situation med nettofinansielle aktiver, har Norden
nettofinansielle omkostninger. Årsagen til dette skal findes i at likvide beholdninger i analyseperioden i
Figur 24 - Betaværdier via regressionsanalyse
MSCI World MSCI Europe OMX Nordic 40 OMX MidCap Middel
Gearede Beta Norden 1,00 0,80 0,98 1,05 0,96
R Squared 0,26 0,25 0,30 0,40 0,30
Kilde: Egen tilvirkning, data fra msci.com og nasdaqomx.dk
Side 45 af 107 gennemsnit udgør 90 % af Nordens finansielle aktiver. Disse er hovedsageligt placeret som aftaleindskud af 1 års varighed i solide danske banker, hvor forrentningen derfor er lav (Norden årsrapport, 2015:13).
Figur 25.1 viser Nordens historiske finansielle struktur. Det antages at Norden fremadrettet vil opretholde nettofinansielle aktiver, trods et hårdt år i 2014. Nordens gældsomkostninger er derfor ikke relevante.
4.1.4 Kapitalstruktur og endelig WACC
Nordens nettorentebærende gæld er, som nævnt i afsnittet ovenfor, ikke eksisterende, idet at Nordens langsigtede strategi indebærer en balancestruktur med nettofinansielle aktiver. Dette resulterer i en gældsandel på 0 %, og derfor implicit en egenkapitalsandel på 100 %. Formlen for WACC kan herefter forenkles og omskrives til: .
Norden har valgt denne kapitalstruktur for at opretholde et finansielt beredskab, hvilket i figur 25 kan ses bidrager til at Norden har kunnet modstå at stifte unødvendig gæld ved den seneste nedtur i markedet.
Forretningen af den investerede kapital er dog påvirket på grund af strategien, og det er nærliggende at tænke på at Norden kunne optage gæld og investere i flere skibe, med langt højere forrentningspotentiale end at have en stor mænge likvide beholdninger stående på aftaleindskud med meget lav forrentning.
I figur 26 ses en analyse af Nordens WACC, hvis D/V var på 0,44 %, hvilket var D/V niveauet for 2014, hvor Norden havde nettofinansielle forpligtelser. Den ændrede kapitalstruktur sænker WACC fra 6,19 % til 6,17
%. Under disse stærk forsimplede forudsætninger viser det sig, at Nordens kapitalomkostninger kan
Kilde: Egen tilvirkning efter Nordens regnskaber -300.000
-200.000 -100.000 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 700.000 800.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Middel
1.000 USD
Figur 25.1 - Finansielle aktiver og forpligtelser
Finansielle aktiver Finansielle forpligtelser Netto finansielle aktiver
-25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Middel
1.000 USD
Figur 25.2 - Finansielle indtægter og omkostninger
Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Nettofinansielle omk., efter skat
Figur 26 - Konsekvenser af D/V > 0
Norden WACC ultimo 2014 Data til kapitalstruktur
E/V 99,56 % Værdi 1 stk. Norden aktie 178,00 DKK
D/V 0,44 % # Norden aktier 42.200.000 STK
rE 6,19 % Markedsværdi Norden EK 7.511.600.000 DKK
rD: rF + 2% credit spread 2,66 % Netto finansielle forpligtelser 33.051.000 DKK t - Nordens effektive skat på gæld 0,76 %
WACC 6,17 % NB - NFF er opjort per ultimo 2014
Kilde: Egen tilvirkning
Side 46 af 107 optimeres. Kun såfremt Norden havde en højere rentesats efter skat end egenkapitalomkostningen på 6,19
%, vil det ikke kunne betale sig for Norden at ændre i deres finansielle struktur. Nordens kapitalstruktur er sat uden gæld, men gæld ville forøge Nordens værdi, så længe der fastholdes en acceptabel gældgrad.