Rentabilitetsanalyse

3.3.1.1 Niveau 1 – Opdeling i driftsaktivitet, finansieringsaktivitet og finansiel gearing

DuPont analysen i bilag 9 er udgangspunktet for rentabilitetsanalysen. ROE, måler afkastet til Nordens ejere. Nøgletallet afhænger af udviklingen i ROIC, der måler hvor profitabelt virksomheden er i stand til at udnytte de ressourcer (NDA), der er til rådighed. Derudover afhænger ROE af den finansielle gearing

(FGEAR), og SPREAD, som er forskellen mellem ROIC og r, hvor r udtrykker NFO i forhold til NFF. Leddet MIA er tilføjet, idet at der er minoritetsinteresser på balancen, hvormed MIA således trækker dem ud. Det er ikke muligt at udregne ROE, ROIC, SPREAD, r, MIA og senere AOH for 1. halvår af 2015, da regnskabstal for resultatopgørelsen kun omfatter et halvt år, og balancen er for helåret. Det vil dog være muligt at udregne overskudsgrader, da disse kun bygger på tal fra resultatopgørelsen.

Norden er op til finanskrisen i stand til at generere meget høje egenkapitalsforrentninger, mens der i 2012 og 2014 er meget lave egenkapitalsforrentninger. Det vidner om hvor afhængig Norden er af det generelle marked, og de svingninger som ses, vil i nogle perioder forgylde og i andre perioder skabe panderynker hos Nordens aktionærer. Det samme er tilfældet for ROIC, der svinger med konjunkturerne og fragtraterne.

Norden har i alle år haft nettofinansielle aktiver (NFA), dog undtagen i 2014, hvor der efter tre år med underskud er drænet en stor mængde likvider. NFA påvirker FGEAR og r, hvilket har medvirket til at Norden har haft negativ gearing (FGEAR) i hele perioden undtagen 2014. Den negative gearing har den konsekvens at ROE påvirkes negativt, da de likvider Norden har stående giver et langt lavere afkast, end hvis de var investeret i driften. I årene 2007 til 2009 bidrager den negative gearing med næsten en halvering af ROE. I år med negativ ROIC er afkastet på de finansielle aktiver, trods alt, med til at påvirke ROE positivt.

3.3.1.2 Niveau 2 – Opdeling af ROIC i overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed De to underliggende drivere bag ROIC er overskudsgraden (OG), og nettodriftsaktivernes

omsætningshastighed (AOH). Overskudsgraden måler overskuddet efter skat på en krones omsætning, og

Figur 16 - Regnskabsanalyse - Dupont

Niveau 1 - Dekomponering af ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015H1

ROE 48,8% 43,0% 8,0% 11,0% 4,8% -16,1% -3,4% -28,3%

ROIC 80,6% 74,0% 13,0% 14,6% 5,5% -19,9% -4,0% -28,8%

FGEAR -0,37 -0,40 -0,35 -0,26 -0,10 -0,20 -0,12 0,03 -0,07

SPREAD 85,1% 78,3% 14,1% 14,1% 7,3% -19,4% -5,5% 17,4%

r -4,5% -4,2% -1,1% 0,5% -1,8% -0,5% 1,5% -46,2%

MIA 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Kilde: Egen tilvirkning

Side 36 af 107 er et overordnet mål for tilpasningen af omkostningerne til indtægterne. Nettodriftsaktivernes

omsætningshastighed, måler salget per krone investeret i nettodriftsaktiver, og betegner hvor

kapitalintensiv virksomheden er nødt til at være. Den inverse værdi af AOH (1/AOH), betegner hvor mange kroner, der er bundet i nettodriftsaktiver per én krones salg (Sørensen, 2012:216).

I figur 17 ses, at udviklingen i Nordens ROIC ser ud til i gode år, både at være drevet af positiv udvikling i OG og AOH, mens den i sværere år mest drives af OG. I perioden 2009 til 2014 har OG svinget meget, mens AOH har ligget på et nogenlunde stabilt niveau omkring 1,26 til 1,74. Ifølge Sørensen kan man ofte se en sammenhæng mellem OG og AOH. Kapitalintensive virksomheder, vil ofte være nødsaget til at operere med høje overskudsgrader for at være attraktive for kapitalindskud. Til gengæld vil AOH være lav, da

virksomhederne har store anlægsinvesteringer, som kræver en stor omsætning for at AOH er høj. Modsat har virksomheder med intensiv konkurrence, lave overskudsgrader men høj AOH, da de er nødsaget til at minimere omkostningerne for at kunne sælge til lave priser (Sørensen, 2012:s.218). Norden har en stor bunden kapital i form af skibe, derfor er deres AOH relativ lav under normale og afdæmpede

markedstilstande, men det ses f.eks. i 2007 og 2008, at fragtraterne stiger til så højt et niveau, at AOH ligger mellem 3,57 og 4,14. Nordens anlægskapital udgør i analyseperioden i gennemsnit 87 % af NDA, derfor vil det være Nordens investeringsprogram som driver AOH, og udviklingen i NWC har kun mindre betydning.

3.3.1.3 Niveau 3 – Analyse af underliggende drivere

Overskudsgradens underliggende drivere er baseret på henholdsvis Core DO og Core andet DO, hvilket kan specificeres yderligere ud på segmenterne Tørlast og Tank. Core DO vedrører således overskuddet fra driftsaktiviteterne, mens Core andet DO vedrører overskuddet på andre nettodriftsindtægter, salgsavancer og tab på skibe, samt resultatandele i Joint Ventures. OG delkomponeringen er suppleret med en analyse af dækningsbidraget, EBITDA, EBIT, NOPAT og Nordens største omkostning: charterhyre for skibe. AOH driverne er baseret på AOH anlægskapital, hvor der indgår skibe, langfristede aktiver og forpligtelser, samt AOH NWC, hvor der indgår korte og langfristede forpligtelser. For AOH ses der kun på inverse værdier.

Figur 17 - Regnskabsanalyse - Dupont

Niveau 2 - Dekomponering af ROIC 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015H1

ROIC 80,6% 74,0% 13,0% 14,6% 5,5% -19,9% -4,0% -28,8%

OG - Permanent DO efter skat 22,6% 17,9% 9,0% 9,9% 4,3% -12,7% -2,6% -16,6% 7,5%

Inverse AOH (Anlægskapital) 0,20 0,21 0,61 0,61 0,72 0,54 0,57 0,53 1,22

Inverse AOH (NWC) 0,08 0,03 0,09 0,07 0,07 0,09 0,09 0,05 0,08

Inverse AOH (NDA) 0,28 0,24 0,70 0,68 0,79 0,64 0,66 0,58

AOH (Anlægskapital) 5,04 4,70 1,64 1,64 1,39 1,85 1,76 1,89

AOH (NWC) 12,27 34,68 11,52 14,63 14,48 10,54 10,69 21,33

AOH (NDA) 3,57 4,14 1,44 1,47 1,26 1,57 1,51 1,74

Kilde: Egen tilvirkning

Side 37 af 107 I figur 18 ses Permanent DO, Core DO og Core andet DO, samt Tørlast og Tanks andel heraf. Efter en række gode år for Tørlast blev dette segment hårdt ramt i 2012 af en ekstraordinær nedskrivning på USD 260 mio, mens det negative resultat i 2014 skyldes et ekstraordinært højt niveau for charterhyre for skibe, samtidigt med et lavt dækningsbidrag. For Tørlastsegmentet har det i 2008 og 2009 været muligt at sælge skibe med pæne salgsavancer, hvilket har bidraget særdeles positivt til det samlede overskud for Tørlast.

For Tank har Core andet DO endvidere været stærkt positivt påvirket af salgsvancer for skibe, mens det i den resterende analyseperiode har været meget små bidrag , Core andet DO har kunnet give.

Tanksegmentet udgjorde kun 21 % af omsætningen i 2014, mens 28 % af omsætningen i første halvår af 2015 kom herfra. Både Tørlast og Tank har udvist forbedrede overskudsgrader for halvåret 2015, mens specielt Tankmarkedet har været i bedring de seneste år og bidrager særdeles postivit til Nordens samlede overskudsgrad for halvåret 2015. Den positive udvikling skyldes primært en væsentlig forbedring i niveauet for rejseafhængige omkostninger, samt en lidt mindre forbedring af charterhyre for skibe. Historisk set er det primært disse to omkostningstyper, der påvirker den endelige overkudsgrad, samt i perioder

ekstraordinære nedskrivninger eller positive salgsavancer på skibe.

Driverne bag AOH er, som nævnt, anlægskapitalen og NWC. For anlægskapitalen er det næsten

udelukkende de materielle langfristede aktiver, der har påvirkningskraft i og med at disse aktiver udgør en

Kilde: Egen tilvirkning -25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Figur 18.1 - OG dekomponering - Tørlast

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

Figur 18.2 - OG dekomponering - Tank

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Figur 18.3 - OG dekomponering - Norden

Core andet DO, efter skat Core DO (NOPAT), efter skat

Figur 19 - Regnskabsanalyse - Dupont AOH-drivere (inverse)

Materielle langfristede aktiver 0,19 0,21 0,59 0,61 0,71 0,53 0,56 0,59 1,31

- heraf skibe 0,09 0,10 0,30 0,40 0,61 0,45 0,50 0,52 1,20

Andre langfristede aktiver 0,01 0,01 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,03

Andre langfristede forpligtelser -0,01 -0,01 0,00 -0,02 0,00 0,00 0,00 -0,07 -0,12

Inverse AOH (Kerne Anlægskapital) 0,20 0,21 0,61 0,61 0,72 0,54 0,57 0,53 1,22

Kortfristede driftsaktiver 0,15 0,09 0,18 0,14 0,15 0,18 0,19 0,17 0,31

Kortsigtede driftsforpligtelser -0,07 -0,06 -0,09 -0,07 -0,08 -0,09 -0,09 -0,13 -0,24

Inverse (Kerne NWC) 0,08 0,03 0,09 0,07 0,07 0,09 0,09 0,05 0,08

Kilde: Egen tilvirkning efter Ole Sørensen

Side 38 af 107 overvejende del af den samlede aktivbase. Herunder er det skibe, som er den største post, dermed er det Nordens investeringsprogram der driver AOH her. I figur 19 kan det ses at den Inverse AOH for NWC er nogenlunde konstant i analyseperioden, hvilket afspejles af Nordens relative stabile forhold mellem kortsigtede DA og DF. Betydningsfulde forbedringer i AOH kan for Nordens vedkommende kun i mindre grad ske ved optimering af NWC, da det er justering af antallet af skibe i forhold til aktivitetsniveauet, der giver den største virkning. Det er her meget vigtigt at indregne de ekstreme udsving i fragtraterne. Nordens investeringsprogram er vigtigt, men fragtraterne er endnu vigtigere. I 2007 og 2008 ses det at Norden kun har 9 og 10 øre bundet i skibe per omsætningskrone, mens niveauet i 2010 til 2014 ligger på gennemsnitligt 50 øre. Omsætningen per skibskrone er med andre ord langt mindre nu end den var i 2007 og 2008.

3.3.1.4 Commonsize

I bilag 10 og 11 ses de fulde analyser for balancen og resultatopgørelsen. Nordens nettodriftsaktiver har i analyseperioden, bortset fra år 2007 været opdelt i nogenlunde samme andel af anlægskapital og

arbejdskapital. Ses bort fra 2007 er anlægskapitalandelen typisk mellem 85 % og 94 % af NDA, mens NWC andelen ligger i niveauet 6 % til 15 %. For anlægskapitalen er det andelen af skibe og forudbetalinger på disse, som giver udsving. Langfristede hensatte forpligtelser kan desuden være meget svingende. For NWC under de kortfristede driftsaktiver er det fragttilgodehavender, materielle aktiver bestemt for salg og beholdninger som kan give udsving. Angående de kortfristede driftsforpligtelser er det leverandører af varer og tjenesteydelser, samt hensatte forpligtelser som historisk giver udsving.

Mens Nordens balancesammensætning er nogenlunde fastsat med mindre udsving, er det for

resultatopgørelsen helt anderledes. For Tørlast og Tank er rejseafhængige omkostninger og charterhyre for skibe meget svingende og kan give anledning til store ændringer i dækningsbidraget og EBITDA fra år til år.

Ses bort fra ekstraordinære nedskrivninger, som kun af betydelig størrelse forekom i 2012, er Core DO et meget anvendeligt nøgletal for Nordens overskud på driften. For Tørlast er omkostninger udover de to ovennævnte typer meget stabile, Norden kan som følge af Tonnageskatteloven kun afskrive 12 % på sine skibe, hvilket formindsker afskrivningernes betydning, der også ses at være på et lavt niveau.

Tonnageskatten giver også meget lave skattesatser, der dog svinger fra -3 % til 11 % i analyseperioden, men typisk ligger i niveauet 2-3 %. For Tank er omkostningsstrukturen en lidt anden end for Tørlast, her har øvrige omkostninger en større betydning og af- og nedskrivningsniveauet er noget højere.

Ser man på Nordens samlede Permanente DO, er Core andet DO’s bidrag i den senere mindre gode periode, blevet næsten elimineret. Det er kun den almindelige drift, der driver overskuddet i de senere år.

Side 39 af 107 Nordens nettofinansielle omkostninger er meget små i forhold til omsætningen, og trækker hverken

overskuddet betydeligt ned eller op. Nordens Dirty Surplus poster er endvidere af en næsten ubetydelig art.

In document Værdiansættelse af (Sider 35-39)