Test af M&Ms irrelevanspropositionen

Side 47 af 174 at både static trade-off theory kan forklare valget af kapitalstruktur ud fra BV TD/TA-ratioen. For MV TD/TA-ratioen forekom der ligeledes en positiv signifikant sammenhæng med faktorerne profitabilitet og virksomhedsstørrelse, samt en svag negativ signifikant sammenhæng med ratioen for markedsværdi-til-bog-ført værdi for aktiverne. Der er derfor en lignende indikation på at static trade-off theory kan forklare valget af kapitalstruktur hos danske SIFI-banker i henhold til MV TD/TA-ratioen. Frank & Goyal påpeger, at ro-bustheden i undersøgelsen gerne skulle betyde, at der ikke forekom forskel ved brug af bogført værdi eller markedsværdi, hvilket vi dog i vores test kan se at der gør. Det var ikke muligt at opstille en samlet model, hvori der forekom signifikans, for BV TD/TA-ratioen, som gjort i Frank & Goyals studie. Såfremt vi dog anvender MV TD/TA-ratioen kan en samlet model opstilles, og det kan ses at koefficienternes indvirkning stemte overnes med static trade-off theory, men at der grundet den negative sammenhæng for profitabilitet også forekom indikation på, at pecking order theory forekom. Det kunne ydermere konkluderes, at der fore-kom en høj grad af korrelation mellem de enkelte variable.

Ligesom for vores analyse af makroøkonomiske faktorer, indeholder vores analyse af virksomhedsspecifikke faktorer svagheder idet det med en hvis sandsynlighed kan antages, at vores lineære og multiple OLS-regres-sioner, ikke overholder de fremsatte forudsætninger samt, at vi har få observationer. Frank & Goyal anvendte til sammenligning i alt 180.552 observationer i deres studie, hvor vi som tidligere nævnt kun anvender 60.

4.5. Kan traditionel kapitalstrukturteori forklare danske SIFI-bankers valg af

Side 48 af 174 H2 (Proposition II): Korrelationen mellem gearing og afkastet for en almindelig aktie vil være positiv og

signifikant forskellig fra 0

For at gennemføre de empiriske tests anvender M&M to studier foretaget af Allen i 1954 og Smith i 1955.

Allens studie undersøger sammenhængen mellem aktiernes afkast og kapitalstrukturen hos 43 større virk-somheder inden for elektricitetssektoren med udgangspunkt i gennemsnitstal for perioden 1947-1948 (Allen, 1954). Smiths studie (upubliceret) tester samme sammenhæng som Allens, men med udgangspunkt i 42 større virksomheder inden for olieindustrien og for året 1953. I M&Ms test af H1 forekommer følgende sam-menhæng:

Electric Utilities 𝑥 = 5,3 + 0,006𝑑 𝑟 = 0,12 (±0,008)

Oil Companies 𝑥 = 8,5 + 0,006𝑑 𝑟 = 0,04

(±0,024)

I ovenstående sammenhæng repræsenterer 𝑥 kapitalomkostningerne, som er udregnet på følgende måde:

𝑥 = 𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = [𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠 𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑇𝑎𝑥𝑒𝑠

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑜𝑓 𝐴𝑙𝑙 𝑆𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 ] ∗ 100

𝑑 repræsenterer debt/value-ratioen (D/V-ratioen), som i ovenstående formel er den uafhængige variabel, mens 𝑥 er den afhængige. 𝑑 er udregnet på følgende måde:

𝑑 = 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑆𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑒 = [𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑆𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟 𝑆𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐴𝑙𝑙 𝑆𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 ] ∗ 100

Til skæringerne på 5,3 og 8,5 skriver M&M følgende: ”Note also that that according to our model, the con-stant terms of the regressions equations are measures of 𝜌_𝑘^𝑟, the capitalization rates for unlevered streams and hence the average cost of capital in the classes in question. The estimates of 8.5 per cent for the oil com-panies as against the 5.3 per cent for electric utilities appear to accord well with a priori expectations, both in absolute value and relative spread” (Modigliani & Miller, 1958, pp. 283-284).

Det kan bemærkes, at forklaringsgraden (𝑟) er relativt lav for begge sektorer. Det kan ydermere konkluderes, at der forekommer en svag positiv sammenhæng mellem gearing og kapitalomkostningerne, men at koeffici-enterne ikke er signifikante, hvilket gør at H1 ikke kan afvises. M&M skriver følgende om deres test af H1:

”The results of these tests are clearly favorable to our hypothesis. Both correlation coefficients are very close to zero and not statistically significant. Furthermore, the implications of the traditional view fail to be

Side 49 af 174 supported even with respect to the sign of the correlation. The data in short provide no evidence of any ten-dency for the cost of capital to fall as the debt ratio increases” (Modigliani & Miller, 1958, pp. 283-284). I M&Ms test af H2 forekommer følgende sammenhæng:

Electric Utilities 𝑧 = 6,6 + 0,017ℎ 𝑟 = 0,53 (±0,004)

Oil Companies 𝑧 = 8,9 + 0,051ℎ 𝑟 = 0,53

(±0,012)

I ovenstående sammenhæng repræsenterer 𝑧 afkastet for en almindelig aktie, og udregnes på følgende måde:

𝑧 = 𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 𝑜𝑛 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 = [𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟 𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑇𝑎𝑥𝑒𝑠

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 ] ∗ 100 ℎ repræsenterer D/E-ratioen, og udregnes på følgende måde:

ℎ = 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 = [𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑆𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟 𝑆𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 ]

Der forekommer en positiv sammenhæng, som er meget signifikant. Dette betyder, at H2 ikke kan afvises.

Ydermere er 𝑟 også væsentligt højere end regressionen foretaget i testen af hypotese H1.

Selvom ovenstående empiriske tests af fremsatte to hypoteser giver belæg for, at M&Ms irrelevansproposi-tion forekommer i praksis, er der stadig visse begrænsninger. For det første nævner M&M, at selve empirien er relativ lille, hvilket betyder at et større studie i højere grad ville kunne bekræfte hypoteserne. Samtidig fo-retager M&M visse approksimationer for udregning af ovenstående variable. Ydermere er M&Ms studie kun foretaget på to sektorer i en relativt kort periode, hvilket betyder, at der kan stilles spørgsmålstegn ved dets anvendelse for f.eks. banksektoren, idet denne sektor indeholder specielle forhold relativt til andre sektorer.

Cline har foretaget et mere nutidigt studie fra 2015, som tester M&M på banksektoren. Cline tester følgende teorem (proposition II) fremsat af M&M (Cline, 2015):

𝑖_𝑗= 𝜌 + (𝜌 − 𝑟) ∗𝐷_𝑗 𝑆_𝑗

I ovenstående formel er 𝑖_𝑗 afkastkravet for egenkapitalen målt ud fra ratioen indtjening per aktie (EPS) rela-tivt til pris per aktie for en given virksomhed 𝑗, 𝜌 er diskonteringsfaktoren, 𝑟 er den rente som virksomheden og investorerne kan låne til, 𝐷_𝑗 angiver andelen af fremmedkapital for en given virksomhed 𝑗 og 𝑆_𝑗 angiver andelen af egenkapital for samme virksomhed. Ovenstående formel bliver herefter specificeret til følgende i den empiriske test:

Side 50 af 174 𝑖 = 𝑎 + 𝑏𝑧

I ovenstående repræsenterer 𝑧 D/E-ratioen, 𝑎 repræsenterer 𝜌 for selve banksektoren og 𝑏 repræsenterer (𝜌 − 𝑟). Såfremt der skal forekomme bevis for, at proposition II holder i praksis, skal 𝑎 være lig med den 𝜌 som forkommer for banksektoren, og koefficienten for 𝑏 skal være således, at 𝑎 − 𝑏 angiver en rimelig værdi for forskellen mellem 𝜌 − 𝑟. Hypotesen, der testes for, er overordnet set lig med H2, som er fremsat ved test af M&Ms irrelevansproposition. Cline tester ovenstående empiriske formel via to varianter, hvor den ene er en earnings yield-variant og den anden er en income/equity-variant . Som datagrundlag anvendes observatio-ner fra 51 af de 54 største amerikanske banker i perioden 2001-2013. Grundet finanskrisen indsættes en dummy-variabel for årene 2008-2010. Følgende resultater forekommer for earnings yield-varianten:

𝑒𝑦_𝑡 = 6,63 + 0,0513 ∗ 𝑧_𝑡−1− 1,89 ∗ 𝐷₀₈₁₀; 𝐴𝑑𝑗. 𝑅²= 0,088 (19,5) (1,62) (−7,2)

Koefficienten for gearingen (𝑧_𝑡−1) er ikke signifikant, og størrelsen på denne er relativt lille, men dog svagt positiv. Det virker usandsynligt, at koefficienten kan antages at repræsentere den sande værdi for (𝜌 − 𝑟), hvilket burde være tilfældet såfremt propositionen skulle holde. Det skal ydermere bemærkes, at forklarings-graden (𝐴𝑑𝑗. 𝑅²) er relativt lille. Såfremt income/equity-variant anvendes forekommer følgende resultater:

𝑁𝐼_𝑡/𝐸_𝑡−1 = 7,206 + 0,636 ∗ 𝑧_𝑡−1− 5,823 ∗ 𝐷₀₈₁₀; 𝐴𝑑𝑗. 𝑅²= 0,268 (10,0) (9,4) (−10,5)

Koefficienten er signifikant og med en relativ stærk positiv sammenhæng, men det virker ikke sandsynligt, at koefficienten repræsenterer (𝜌 − 𝑟) for banksektoren. Ovenstående resultater anvendes herefter til at teste den gennemsnitlige kapitalomkostning (proposition I), hvor M&M-effekten gerne skulle holde den gennem-snitlige kapitalomkostning konstant. M&M-effekten angiver, at enhver reduktion i omkostningerne ved at anvende mere fremmedkapital, er udlignet ved højere omkostninger for egenkapitalen grundet den øgede ri-siko. Ved en ændring af capital/asset-ratioen fra 10% til 25% forekommer der en ændring i kapitalomkost-ningerne, hvor M&M-effekten er på 45%. Det kan derfor antages, at M&M-effekten til en vis grad forekom-mer, men ikke i samme omfang, som fremsat af M&M i deres irrelevansproposition.

En af grundende til at Cline finder, at M&Ms irrelevansproposition umiddelbart ikke holder kan skyldes, at den ikke kan anvendes på banksektoren, grundet sektorens specielle forhold. Miller forsøger selv at redegøre for irrelevanspropositionens anvendelighed på banker, men kommer ikke med en endelig konklusion. Han påpeger bankernes specielle forhold, herunder især den implicitte statsgaranti, medvirker til at skabe om-stændigheder, der kan gøre anvendeligheden af irrelevanspropositionen problematisk. Der skrives følgende om dette: ”In a capital market left to its own devices, then, it’s hard to see anything about demand securities so special as to rule out the application of the M&M Propositions to the banking industry. When it comes to

Side 51 af 174 banking, however, the markets are not left to their own devices” (Miller, 1995, p. 485). Det skal påpeges, at forskellen i resultaterne mellem studierne af M&M og Cline også kan skyldes andre faktorer. Der forekom-mer bl.a. væsentlige forskelle i de to testmetoder, både hvad angår den opstillede empiriske model, som an-vendes i testen, men også det faktum, at der er testet for to forskellige perioder og med forskelligt datasæt.