Rentabilitetsanalyse

46

I balancen er tallene generelt udtryk for et øjebliksbillede ved regnskabsårets afslutning. Ergo tages der ikke højde for den løbende udvikling igennem året. Derfor anvendes gennemsnitbetragtninger i balancen i værdi-ansættelsen, via primo og ultimo betragtninger.

47

Figur 9 Udvikling i ROIC

Kilde: Egen tilvirkning

Figur 9 viser at KMD siden salget til EQT og ATP i 2009 har haft en stabil positiv udvikling i ROIC. Stigningen i ROIC til 39% fra 15% er årsaget af et fald i nettodriftsaktiverne (NDA) og en positiv udvikling i driftsover-skuddet efter skat (NOPAT). At NOPAT er steget, skyldes primært et fald på ca. 3% i både personale om-kostninger og andre eksterne omom-kostninger der slår igennem og øger totalindkomstandelen af omsætningen til 6% i 2010 fra 3% i 2009, jævnfør common size analysen i bilag 24.

Denne udvikling medfører en fordobling af overskudgraden (OG) og en marginal stigning i (AOH) fra 2009 til 2010, samtidigt med et fald i den gennemsnitligt investerede kapital (NDA) på 13%. Dette er den primæ-re årsag til den positive udvikling.

At AOH kun vokser marginalt skyldes dels engangsposterne til omstruktureringer, og vidner om hvor vigtigt en høj overskudsgrad er i IT branchen. Dog er en høj overskudsgrad ikke til nogen nytte, hvis aktivernes omsæt-ningshastighed falder. Grundet KMD’s markedsledende position på det offentlige IT marked og at man i 2011 vandt 56 udbud af 64 mulige, er KMD ved at nå sin kapacitetsbegrænsning. Derfor er det vanskeligt for KMD at forbedre deres ROIC ved at vinde flere udbud på det offentlige IT marked i Danmark, og væk-sten skal derfor komme fra nye markeder. Dette blev en realitet i 2011 hvor KMD gennemførte to opkøb, som naturligt medført en øget investerede kapital og derfor begrænsede stigningen i AOH, som på trods af dette udgjorde den primære driver til at ROIC steg til 48% i 2011.

4.5.3 Overskudsgrad

Overskudsgraden måler forholdet mellem virksomhedens indtægter og omkostninger. Således er et udtryk på 3% i OG udtryk for at én krones omkostning generere tre kroners omsætning.

Figur 10 Udvikling i OG

Kilde: Egen tilvirkning

Det er normalt at beregne overskudsgraden for OGsalg samt OGAndet driftsoverskud. Dog er hovedparten af KMD’s omsætning skabt fra salg, og der er ikke nævneværdige indtægter fra andet driftsoverskud udover en ind-tægt på kr. 18,9 millioner i 2009 fra kapitalandele i associerede selskaber, der henfører sig til salget af akti-erne i e-Boks, og derfor vurderes som engangspræget. Ergo stammer hovedparten af OG fra OGsalg, og der specificeres derfor ikke yderligere på overskudsgraden.

Formel H2009 H2010 H2011

NOPAT

Gns. NDA 39% 48%

Afkastningsgrad (ROIC) = 15%

Formel H2009 H2010 H2011

NOPAT

Nettoomsætning 3% 7% 8%

Overskudsgrad (OG) =

48

Overskudsgraden har udviklet sig positivt historisk set, grundet den positive udvikling i NOPAT, til otte procent i 2011 fra tre procent i 2009.

Udviklingen skyldes hovedsageligt en mindre omkostningsbase, til andre eksterne omkostninger og personale-omkostninger i 2010. At omkostningerne er faldet i 2010 ses som en funktion af indførsel af ændret regn-skabspraksis samt effektiviseringstiltag i perioden. I 2011 fortsatte restruktureringerne og på trods af afske-digelser af 72 medarbejdere i AS-enheden og outsourcing af KMD’s kantine med 48 medarbejdere, begge i marts 2011, opvejede købet af Rambøll Informatik i juli dette og medførte at personaleomkostningerne i 2011 samlet steg med 4% fra 2010 til 2011. De mange omstruktureringer i 2011 medførte stigning i andre eksterne omkostninger, hvilke steg 10% som funktion af de mange engangsposter, mens omsætningen blot steg 8% og pressede dermed avancen for NOPAT.

4.5.4 Aktivernes omsætningshastighed

Analysen af AOH illustrer kapitalbindingen i virksomheden og udtrykker værdien af salget, som skabes pr krone investeret kapital. Med andre ord er en omsætningshastighed på 5 udtryk for at der skabes 5 kroners omsætning per krones aktiv.

Figur 11 Udvikling i AOH

Kilde: Egen tilvirkning

AOH er ikke opdelt i AOHKerne DA og AOHIkke-kerne DA, hvilket begrundes i at aktiverne som fremgår af den re-formuleret balance alle vurderes at udgøre kernedrift, til at opretholde salget. Dette argument begrundes i at KMD har solgt alle ikke kerne driftsaktiviteter fra, herunder associerede selskaber og derfor er AOH per definition lig AOHKerne DA.

Af figur 11 ses det, at KMD også i AOH har haft en stabil vækst i hele perioden, og i 2009 skabte kr. 4,71 nettoomsætning pr. krone investeret, eller at virksomheden bandt kapitalen i 76 dage. Dette er et typisk ken-detegn for IT branchen, som kræver høje kapitalinvesteringer og høje omsætningshastigheder, drevet af en konstant teknologisk produkt innovation.

Det fremgår at trenden i AOH på nettodriftsaktiverne er stigende. Denne positive udvikling er et bevis på at EQT og ATP hvert år skaber mere omsætning ved at investere i driften. Således er værdien af 1 krone inve-steret i KMD’s nettodriftsaktiver i 2009 steget med 30% til kr. 6,16 omsætning pr. inveinve-steret krone. Den sti-gende trend skyldes især en positiv evne i KMD til at minimere bindingen af den investerede kapital i grunde og bygninger, inventar, IT-udstyr og biler, tilgodehavender fra salg og igangværende arbejder for fremmed regning, og har i analyseperioden medført et fald i NDA på 11% i analyseperioden.

Formel H2009 H2010 H2011

Nettoomsætning

Gns. NDA 4,71 5,79 6,16 Omsætningshastighed (AOH) =

49

4.5.5 Finansiel gearing

FGEAR udtrykker forholdet imellem den nettorentebærende gæld og egenkapitalen, og udtrykker graden hvormed netto driftsaktiver er finansieret med egenkapital.

Figur 12 Udvikling i FGEAR

Kilde: Egen tilvirkning

Den finansielle gearing er stort set nul i 2011. Denne trend tilskrives KMD’s ændrede kapitalstruktur, idet der er sket et voldsomt fald i den nettorentebærende gæld, med et fald på 83% til blot kr. 77,9 millioner ift.

2009 tallene, imens egenkapitalen i samme periode er vokset med 67%. Den ændrede kapitalstruktur skyl-des særligt posterne kreditinstitutter (kortsigtede) og et fald i kreditinstitutter (langsigtede), samt en voldsom stigning i de finansielle aktivers likvide beholdning i 2010, hvilket medfører at de netto finansielle forpligtel-ser bliver negative på kr. -65,9 millioner (også kaldet netto finansielle aktiver) og medfører per definition at FGEAR bliver negativ.

Dette illustrerer at FGEAR er et to-siddet sværd, som skaber en positiv gearingseffekt på ROE, hvis der er nettofinansielle forpligtelser fremfor nettofinansielle aktiver. En negativ gearingseffekt vil under alle omstæn-digheder medfører en reduceret ROE i forhold til ROIC.

Dog skal det bemærkes at der anvendes gennemsnitsbetragtninger for udviklingen i balancetallene, og der-for fremgår FGEAR ikke negativ i 2010 da de netto finansielle der-forpligtelser i 2009 udgør kr. 327,6 millioner, hvilket medfører at de gennemsnitlige NFF udgør en positiv værdi, og FGEAR bliver derfor 0,24.

I 2011 falder FGEAR yderligere til blot 0,1, på trods af stigende nettofinansielle forpligtelser, som begrun-des i en stigende egenkapital, årsaget af et stigende overført overskud. At forholdet mellem fremmed- og egenkapital i 2011 reduceres til blot 0,01 udtrykker at kapitalstrukturen næsten udelukkende udgør egenka-pital og minimalt fremmedkaegenka-pital i 2011. På trods af den skatteeffekt, KMD går glip af vurderes den høje kapitaliseringsgrad at medfører en bedre performance, begrundet i de mindre rentebetalinger på den ren-tebærende gæld.

4.5.6 Nettolånerenten

Nettolånerenten oplyser omkostningen på den nettorentebærende gæld.

Figur 13 Udvikling i nettolånerenten

Kilde: Egen tilvirkning

Formel H2009 H2010 H2011

Gns. NFF

Gns. koncernegenkapital 0,24 0,01

Finansiel gearing (FGEAR) = 0,91

Formel H2009 H2010 H2011

NFO

Gns. NFF 14% 131%

Nettolånerente (r) = 4%

50

I figur 13 ses det, at r har været negativ og stabilt stigende, med en voldsom stigning i 2011. Dette skal ses som en funktion af at de netto finansielle omkostninger er halveret i 2011 ift. 2009, og at de netto finansielle forpligtelser er faldet med omtrent 83% i samme periode.

Udviklingen skyldes primært den ændrede kapitalstruktur og øget anvendelse af egenkapital i 2011 til at finansiere opkøb af Rambøll og Itella Information. I 2009 konverterede KMD en del af deres gæld i kreditin-stitutter (kortfristede) på kr. 470 millioner til langfristet gæld, og udnyttede dermed den finansielle krise og bankernes faldende lånerenter til at fastlåse en langsigtet rente, hvilket medførte faldende rentebetalinger. I 2010 er udviklingen i r præget af faldende finansielle forpligtelser, da den kortfristede gæld helt er væk og at den langfristede gæld næsten bliver halveret. I 2011 fortsætter denne udvikling i r primært årsaget af en meget lav NFF, som skyldes en fokuseret indsats med at tilbagebetale de langfristede forpligtelser til kredit-institutter.

Dog skal man være varsom på at fortolke på nettolånerenten. Årsagen hertil er at den sjældent modsvarer virksomhedslånerenten. Dette skyldes at nettolånerenten påvirkes af differencen på ind- og udlånsrenten, hvilket bevirker fundamentale forskelle i sammenligningsgrundlaget mellem virksomhedsrisiko og markedsrisi-ko. For en komplet liste af rentabilitetsanalysen henvises til bilag 23.

In document - Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse (Sider 46-50)