Jeg har nu belyst den metode, jeg finder mest fornuftig at anvende til at værdiansætte pengeinstitutter. Undervejs har jeg dog undladt, at udføre nogle beregninger, som man bør udføre, hvis man som analytiker skal udføre en grundig værdiansættelse.
Balancen har jeg ikke fremskrevet, men den bør selvfølgelig udformes i forbindelse med en
”rigtig” værdiansættelse. Med en fremskrevet resultatopgørelse og balance, er det muligt at beregne en række nøgletal, der kan være behjælpelige til at vurdere hvor sandsynlige ens budgettering er, og samtidig kan de anvendes til sammenligning med konkurrerende virksomheder. Eksempler på nøgletal, der kan estimeres er den procentvise vækst i alle indtægter, omkostningsprocent (i forhold til indtægter), udlån i forhold til aktiver i alt, egenkapital i forhold til aktiver i alt, dividendeudbetaling i forhold til årets resultat, ROE mv.
Det er selvfølgelig også vigtigt at pointere, at der findes en del andre metoder der kan anvendes til værdiansættelse af pengeinstitutter. Hvilken metode der skal anvendes, må være op til den enkelte analytiker at vurdere, det afhænger i høj grad af hvilken model man bedst forstår ”fornuften” i. Jeg føler, at den model jeg har valgt er rimelig håndgribelig, og den giver en god forståelse for det at drive bankvirksomhed. Fokus er uden tvivl meget på solvensen, men solvensgraden vil jeg også mene, er klart det vigtigste nøgletal for et pengeinstitut.
Pengeinstitutter er ikke nemme at blive kloge på, især ikke hvis man kun kan kigge på dem udefra, hvilke jo er situationen for de fleste af os. Forretningsmodellen er ikke specielt
”materiel”, og oveni kommer en masse offentlig regulering, der mildest talt er kompliceret.
Desuden har de finansielle virksomheder en masse intelligente og opfindsomme medarbejdere, der udnytter markedsvilkårene på diverse kreative måder.
I dette afsnit, vil jeg se nærmere på, og diskutere, hvad der rører sig på de finansielle markeder i øjeblikket, der kan have betydning for pengeinstitutternes fremtidige virke, og dermed også en værdiansættelse.
Finanskrisen medførte, at staten herhjemme måtte gribe ind på de finansielle markeder med de såkaldte ”bankpakker”. Med bankpakkerne blev også indførte en række specielle regler for pengeinstitutterne, og en række garantier for kunderne i institutterne.
Med Bankpakke I fulgte en total statsgaranti af alle indlånskroner i de danske banker (som bankerne selv betalte til), men Bankpakke I ophører per 1. oktober 2010. Herefter er det kun indskud under ca. 750.000 kr. der er dækket.
Der er noget usikkerhed omkring, hvad der vil ske omkring 1. oktober. At den ubegrænsede garanti ophører, kan i værste fald medføre kapitalflugt hos enkelte banker. I april 2010 udtalte adm. direktør i FIH Erhvervsbank, Henrik Sjögren, følgende:
”Vi belaver os på worst case scenario, så vi er klar, hvis vi mister en stor del af indlånet efter 30. september. Vi er ligesom de fleste andre banker usikre på, hvad der sker efter garantiens udløb. Cirka 50 pct. af vores indlån er fra store holdingselskaber og pensionskasser, der har indskudt relativt store beløb. Det er vores forventning, at en stor del af den type selskaber slet
ikke vil have indlån efter 30. september, men helt flytte til obligationer.”66
Udløbet af garantien kan derfor give fundingproblemer, især hos institutter der allerede før 1.
oktober har et dårligt, eller måske bare et lidt blakket ry.
Bankpakke I medførte desuden et forbud mod udbyttebetaling til og med 1. oktober 2010.
Efter 1. oktober 2010 må banker betale udbytte, hvis de ikke har trukket på statslig hybrid kapital (bankpakke II) og individuel statsgaranti. Har de fået statslig støtte, må de alene betale udbytte, hvis det kan rummes inden for årets overskud67. Forbuddet mod udbyttebetaling forstærker i øvrigt argumentet omkring ikke at tage udgangspunkt i historiske udbyttebetalinger ved estimering af de fremtidige.
Ydermere blev der i 2008 vedtaget et forbud mod short-salg (short selling) af danske bankaktier. Et forbud der i Danmark stadig gælder i dag, to år efter.
Forbuddet er ikke overraskende utrolig upopulært, og en række videnskabelige rapporter har da også konkluderet, at forbuddet er direkte skadeligt, da det øger volatiliteten i aktierne og mindsker likviditeten68. Prisdannelsen bliver altså mere usikker af forbuddet. Finanstilsynet har dog lovet, at forbuddet snart bliver fjernet69.
Pengeinstitutterne har således været underlagt meget specielle restriktioner, der uden tvivl har været medvirkende til de enormt volatile aktiekurser på bankaktierne. De helt specielle regler, er dog som nævnt ved at forsvinde, og alt skulle gerne vende tilbage til det gamle. Og dog.
For usikkerheden omkring bankernes fremtid forsvinder ikke lige med det samme.
66 Børsen 19. april 2010: ”Bankaktier – en farlig affære”
67 Sydbank: ”Bankpakker med garanti” – sydbank.dk
68 Børsen 19. april 2010: ”Bankaktier – en farlig affære”
69 Økonomisk Ugebrev 20. september 2010: ”Finanstilsyn fastholder forbud mod short-selling”
Der er stadig en sandsynlighed for en voldsom forsinket, eller forskudt om man vil, reaktion på finanskrisen og lavkonjunkturen. Hovedparten af de tab, som pengeinstitutterne har realiseret, må antages primært at stamme fra erhvervskunder, der som regel hurtigst kommer i økonomiske problemer i forbindelse med en lavkonjunktur. Det er selvfølgelig ikke slut med markante tab på erhvervskunder, men oveni kan komme en bølge af store tab på privatkunder.
Der går ofte noget tid før det private segment for alvor kommer i økonomiske problemer. Har man for eksempel mistet sit job, går der noget tid før man stopper med at få løn, og kommer i problemer i forhold til ens bank. En rentestigning vil også betyde, at mange flekslånere vil komme i problemer, og det er bestemt sandsynligt, at vi i den nærmeste fremtid vil oplevere en rentestigning.
Der lurer således flere tab for de danske banker, niveauet er blot ukendt – både for institutterne selv, men i høj grad også for investorerne.
Pengeinstitutternes usikre situation bliver mildest talt forstærket af spekulationen om de nye Basel III regler. De endelige regler vil diktere hvordan institutterne skal drives og reguleres.
Reglernes formål er at sikre et mere stabilt finansielt marked, hvor bankerne ikke mister kontrollen helt så spektakulært som det skete da finanskrisen var på sit højeste. Det betyder selvfølgelig strengere regler. Der ligger en stor udfordring i, at fastlægge regler, der virker efter hensigten i hele EU. Det danske realkreditsystem er fx unikt, og de nye regler kan ende med at tage livet af de danske ét-årige flekslån.
For de danske pengeinstitutter er det formegentlig de nye likviditetskrav, der vil volde størst problemer, og som har medført et massivt lobbyarbejde fra Nationalbanken, Finanstilsynet og de danske realkreditinstitutter. Årsagen er, at de danske realkreditobligationer, som forslaget fra Basel komiteen ser ud nu, ikke vil tælle som likviditet på samme måde som de gør i dag.
De danske institutter besidder enormt mange realkreditobligationer, og kan derfor komme i vanskeligheder hvis forslaget bliver til virkelighed i den nuværende form. Institutterne vil være tvunget til enten at øge bestanden af langsigtede indlån, slanke balancen, eller ombytte realkreditobligationer med statsobligationer. Problemet er, at der formegentlig ikke er nok statsobligationer i omløb til at dække pengeinstitutternes behov70. Desuden vil reglen betyde, at renten på danske statsobligationer vil stige betydeligt, da der vil være langt færre købere der kan presse renten ned.
70 Økonomisk Ugebrev 13. september 2010: ”Banker kan ikke opfylde nye likviditetskrav”
Man må formode, at usikkerheden i øjeblikket får pengeinstitutterne til at arbejde for flere langsigtede indlån, ved at tilbyde en god rente til kunder der er villige til at låse deres indlån i tre måneder eller mere.
Det er en stor udfordring for institutterne, og usikkerheden præger naturligvis investorerne, og gør det desuden enormt svært for en analytiker at værdiansætte et pengeinstitut. Det er enormt svært at omsætte usikkerhed om fremtiden til tal der kan smides ind i en model.
I starten af det nye år bliver vi formegentlig noget klogere på den nye regulering, og hvad den vil betyde for de danske finansielle virksomheder. For danske pengeinstitutter, og for alle danskere der ønsker et realkreditlån, må man håbe at lobbyarbejdet giver pote, og danske realkreditobligationer ender med at blive klassificeret som værende af lige så høj kvalitet som statsobligationer.
Herudover kommer der desuden nye regler for kapitaldækning, som jeg tidligere har berørt.
Det ser ikke ud til, at kapitaldækningsreglerne bliver et stort problem for de større danske pengeinstitutter, der jf. et tidligere afsnit, har polstret sig i kølvandet på finanskrisen. Enten gennem Bankpakke II eller på anden vis.
Alt i alt må man bare konstatere, at pengeinstitutter er en vanskelig størrelse at have med at gøre, hvis man kun kan iagttage dem udefra. Selv hvis man får lov, at kigge i deres udlånsbøger, og har mange års erfaring med at drive finansiel virksomhed er det svært at spå om fremtiden – og dermed værdien. Se bare på Nykredits opkøb af Forstædernes Bank. Her undervurderede man mildest talt omfanget af fremtidige nedskrivninger – og overvurderede dermed værdien af banken. Men det er selvfølgelig altid nemt at spille bagklog.
Man må indse, at pengeinstitutterne er utroligt dygtige til at skjule risiko ved at gøre tingene komplicerede og opfinde finansielle konstruktioner, som meget meget få personer forstår.
Det er svært at forklare hvorfor ratingbureauerne blåstemplede ualmindeligt fantasifulde konstruktioner før finanskrisen brød ud, men bankerne har nok været dygtige til at skjule den reele risiko. Her findes endnu en problemstilling i forbindelse med pengeinstitutterne – de er selv ratingbureauernes største kunder.
Det hjælper dog ikke desto mindre, at have en model der tager højde for de specielle regler pengeinstitutterne er underlagt, og som dermed tvinger analytikeren til at forholde sig til solvens, risiko, rating, nedskrivninger mv. Det gør den model jeg er nået frem til.
Det gør de almindelige værdiansættelsesmodeller derimod overhovedet ikke, og det er derfor vigtigt at sætte sig godt ind i bankdrift inden man begynder at vælge en model til vurdering af et pengeinstitut.