Som nævnt ovenfor, er en række teoretikere enige om, at man bør anvende egenkapital-værdiansættelsesmodeller til at værdiansætte pengeinstitutter. Der findes dog en række forskellige modeller indenfor denne kategori, og der er ikke enighed om, hvilken model der er den bedste til formålet.
Damodaran anbefaler, at man fokuserer på faktiske eller mulige dividende udbetalinger til aktionærerne:
”We argue that financial service firms are best valued using equity valuation models, rather than enterprise valuation models, and with actual or potential dividends, rather than free
cash flow to equity”30
28 Damodaran, side 7
29 QuickMBA: ”Security Analysis” – quickmba.com
30 Damodaran, side 1
Han argumenterer videre, at fordi det er så svært at estimere cash flows på vanlig vis, er det naturligt, at fokusere på det eneste observerbare cash flow til aktionærerne – nemlig dividendeudbetalinger. Det giver umiddelbart god mening, at fokusere på dividender, men der er en række faldgrupper i denne forbindelse.
For det første, er man som analytiker nødt til at tage udgangspunkt i de historiske dividendeudbetalinger, og det er ikke sikkert, at niveauet for dividendeudbetalingerne (payout ratio) har været fair overfor aktionærerne, eller at det er muligt at opretholde det samme niveau i fremtiden. Desuden er der, i forbindelse med pengeinstitutter, et ekstra aspekt man er nødt til at overveje i denne sammenhæng. Som tidlige nævnt, er der et lovkrav til pengeinstitutternes solvensgrad, og der er generelt stort fokus fra omverdenen på netop solvensgraden. Således opstår der incitament for pengeinstituttet til at betale lavere dividender end muligt – og i stedet overføre overskud til egenkapitalen, for derved at polstre solvensen.
Det er enormt svært for en outside-in analytiker, at vurdere om det er fornuftigt at beholde overskuddet i virksomheden, da kvaliteten af pengeinstituttets udlån ikke er kendt.
I en situation hvor overskuddet beholdes i virksomheden med det ene formål, at få solvensgraden til at stige, vil en værdiansættelse der tager udgangspunkt i de faktiske dividendeudbetalinger undervurdere værdien af egenkapitalen. For et pengeinstitut med høje vækstrater, er det dog naturligt, at beholde overskuddet i virksomheden, da store stigninger i udlånet kræver ekstra kapital – problemet er dog det samme – værdiansættelsen vil lede til en betydelig undervurdering af egenkapitalens værdi da de faktiske dividendeudbetalinger vil være meget små eller sågar nul.
Situationen kan selvfølgelig også være omvendt, hvor der udbetales for store dividender, og solvensen dermed svækkes, hvilket øger forretningsrisikoen. Kigger man udelukkende på faktiske dividender i et sådant scenarie, vil man overvurdere værdien af egenkapitalen.
Damodaran påpeger da også selv denne problemstilling31, og foreslår, at man inddeler modellen i perioder med forskellige vækstrater, og justerer payout ratio herefter (lav payout ratio i perioder med kraftig vækst, og høj payout ratio i perioder med stabil vækst).
Der foreligger dog stadig en række problemstillinger, så længe analysen udelukkende fokuserer på dividendeudbetalinger. I de senere år, er aktietilbagekøb blevet en populær måde, at overføre kapital til aktionærerne på. Aktietilbagekøb medfører, at antallet af udestående aktier reduceres og at indtjeningen per aktier (EPS) dermed øges. Dette burde teoretisk set lede til en højere aktiekurs, hvilket gavner aktionærerne32.
31 Damodaran, side 10-11
32 Dividendmoney.com: “Stock Buybacks: Who Benefits The Most?”
Denne måde, at overføre kapital til aktionærerne ignoreres, hvis der udelukkende fokuseres på dividender. Det er dog problematisk, at indlemme aktietilbagekøb i analysen, da størrelsen af tilbagekøbet ofte varierer kraftigt over tid, og niveauet er dermed svært at estimere.
Et andet problematisk aspekt ved dividendemetoden er, at der ikke foretages en grundig analyse og budgettering af indtjeningen og ikke mindst solvensgraden over tid.
Grundet lovkravet til solvensen, er det essentielt, at ens model anerkender dette aspekt og at man derfor sikrer sig, at der er en fornuftig sammenhæng mellem indtjening, udbetaling af dividender og overførsel af overskud til egenkapitalen. Foretager man ikke en detaljeret analyse og udelukkende fokuserer på at estimere fremtidige dividendeudbetalinger på baggrund af historiske, risikerer man nemt, at ignorere denne vigtige underliggende sammenhæng, hvilket kan resultere i fejlvurderinger.
Alternativet til at anvende en variant af den klassiske dividendemodel er derfor, at foretage en detaljeret budgetting af resultatopgørelse og balance, med det formål at estimere det maksimalt mulige udbytte til aktionærerne under forudsætning af, at solvensgraden og andre nøgletal holdes på fornuftige niveauer.
Koller, Goedhart og Wessels advokerer for en model, der i høj grad omfavner ovenstående pointe33. I deres model budgetteres resultatopgørelse og balance, og derefter beregnes ændringer i den bogførte egenkapital, med udgangspunkt i et måltal for solvensgraden, som skal overholdes ved hjælp af overført overskud til egenkapitalen. Herefter beregnes ”equity cash flow”, som er det estimerede cash flow til aktionærerne, ved at fratrække ændringen i den bogførte egenkapital fra årets nettoresultat. Det er dette fremtidige equity cash flow der tilbagediskonteres og nutidsværdien er således den estimerede værdi af pengeinstituttets egenkapital34.
Denne model tager således hånd om problemstillingen omkring solvensgraden, og med udgangspunkt i denne estimeres den maksimalt mulige dividendeudbetaling til aktionærerne.
Yderligere sikrer den detaljerede budgettering, at man som analytiker forstår de værdiskabende elementer hos pengeinstitutterne, og at der er sammenhæng mellem balance og resultatopgørelse, samt nøgletal.
På baggrund af de ovenfor anførte argumenter, vurderer jeg derfor equity cash flow-modellen som værende dividende-modellen overlegen. Primært på grund af, at modellen har kraftigt
33 Koller, Goedhart og Wessels, side 690
34 Dette er naturligvis en meget kortfattet redegørelse af modellen, i det følgende vil jeg gå i detaljer med anvendelsen af modellen
fokus på solvensaspektet, samt det faktum, at de historiske faktiske dividender, der ikke nødvendigvis har relevans for de fremtidige, ignoreres. Ydermere giver modellen god mening, i forhold til DCF-modellen; i DCF-modellen udgør det frie cash flow det beløb der maksimalt er til rådighed til både kreditorer og ejere, i denne model udgør cash flow to equity det beløb der maksimalt er til rådighed til ejerne. Gælden ignoreres, jf. tidligere fremførte argumenter.
I den resterende del af opgaven, vil jeg således tage udgangspunkt i denne værdiansættelsesmodel, og analysere mig frem til, hvordan den bør anvendes i praksis.