Exit

Hovedparten af ventureinvestorerne forsøger på et tidspunkt at få solgt deres ejerandel i den pågældende entreprenørvirksomhed, hvilket i venturebranchen kaldes for ”exit”. De institutionelle investorers fonde har typisk en aftalt eksistensperiode på 10 – 12 år, hvor de gerne skal have nået at

69 For uddybelse af disse kategorier se Large og Muegge 2008.

101 finde de entreprenørvirksomheder, de gerne vil investere i, samt have solgt virksomhederne videre.

Dette skulle gerne resultere i et afkast til dem selv og deres investorer. Det er dog langt fra alle investeringerne, der giver et afkast. De mest succesfulde af disse porteføljevirksomheder bliver typisk noteret på en børs, solgt til andre investorer eller solgt til andre virksomheder indenfor samme eller relaterede brancher. De mindre succesfulde porteføljevirksomheder bliver enten likviderede, solgt tilbage til entreprenøren eller drevet videre ved et moderat aktivitetsniveau (Gompers & Lerner 1999: 6).

Der er som sådan ikke væsentlig forskel på de formelle og uformelle investorer i forhold til, at de på et tidspunkt ønsker at ”exitte” fra deres porteføljevirksomheder. Nogen af de formelle investorer bl.a. typisk CVC-fondene har det, der i venturebranchen kaldes for en ”evergreen”-fond, hvilket betyder, at fonden ikke har nogen på forhånd defineret eksistensperiode. Det samme gør sig gældende for de uformelle investorer, som qua at de investerer deres egne midler ikke skal stå til regnskab overfor andre investorer. Hvor godt ventureinvestorerne klarer sig i forhold til at skaffe dem selv og evt. investorer, hvis midler de administrerer, et afkast af investeringerne, er det svært at sige særligt meget om, da der findes begrænset med statistik på området. Udvalget for risikovillig kapital (under det daværende Økonomi- og Erhvervsministerium) undersøgte i 2010, hvordan de danske venturefonde havde klaret sig siden 1998. Deres undersøgelse viste, at de fonde der blev etableret i perioden 1998 – 2001 havde et gennemsnitligt årligt afkast på -7,3 % for de afhændede porteføljevirksomheder. De venturefonde der blev etableret i perioden 2002 – 2005 havde til gengæld et positivt afkast på gennemsnitligt 12,6 % årligt⁷⁰ (Udvalget for risikovillig kapital 2010:

33-34). Oxford Researchs undersøgelse fra 2012 fandt frem til, at de danske innovationsmiljøer i perioden 2007 – 2010 havde haft tilbageløbsrater på mellem 9 – 33 % ⁷¹. Det skal dog nævnes, at innovationsmiljøerne er forpligtede til at være risikovillige ifølge deres aftale med staten. Der findes ingen opgørelser over de danske uformelle investorers afkast, men hvis der ses på de formelle investorer, så har afkastene af de danske ventureinvesteringer ikke været imponerende.

70 Korrigeret for administrationsomkostninger dog væsentligt lavere.

71 Dvs. staten har fået 9 – 33 kr. tilbage hver gang de har tilført 100 kr. til innovationsmiljøerne.

102

8.6 ”Høker kalkulen”

Kategori⁷²/Værdi 250.000 500.000 2 mio. 4 mio.

Team Enkelt person Første virksomhed Erfarent Track record

Stadie Proof of

technology Proof of concept Proof of business Proof of scale

Markedsposition Svag OK God Stærk

Problem/behov Nice to have Et problem Stort problem Stort og internationalt

IPR

Nyheds-undersøgelse

Patent ansøgning

indleveret Svar på ansøgning Patent udstedt

Kilde: Investor 5.

8.6.1 Refleksioner omkring ”Høker kalkulen”

Fra et teoretisk synspunkt kan der fremføres forskellige kritikpunkter i forhold til denne model. For det første er det tvivlsomt, om de værdier der bliver kædet sammen med de pågældende kategorier overhovedet har den påpegede værdi. Som en konsekvens heraf virker inddelingen i faste værdiintervaller rigid og ret unuanceret, da de i deres rene form ikke åbner op for fortolkninger af, hvad f.eks. et udstedt patent har af betydning i det enkelte tilfælde. Dette vil bl.a. være afhængigt af, hvor eftertragtet patentet kan tænkes at blive i den pågældende branche. Kategorierne og deres intervalmuligheder er ligeledes noget unuancerede, da det kan være vanskeligt at placere den enkelte virksomhed i en konkret kasse i f.eks. markedspositionskategorien. Kalkulen tager heller ikke højde for den enkelte investors risikopræmie, som er et væsentligt parameter, når den enkelte investor vil beregne, hvad projektet er eller kunne blive værd på baggrund af investorens

72 Indenfor hver kategori er der mulighed for at opnå en værdi imellem 0 – 4 mio.kr. Herefter ligges tallene sammen og der fremkommer en pre-money værdi for virksomheden.

103 risikoprofil. Generelt tager kalkulen kun i begrænset omfang højde for risikofaktorerne i det enkelte projekt og sætter lighedstegn imellem opnåelse af et bestemt parameter og en tilknyttet værdi uafhængigt af, hvilken type virksomhed og branche der er tale om. Indtjeningspotentialet både på kort og langt sigt er indregnet implicit bl.a. igennem markedspositions- og stadiekategorierne, men igen uden mulighed for nuancering i forhold til den enkelte virksomhed og dennes marked.

Indtjeningspotentialet er dog en af de vanskelige faktorer at estimere for entreprenørvirksomheder.

Aspekter omkring yderligere finansieringsbehov og behovet for supplerende investeringer i f.eks.

produktionsudstyr er heller ikke inddraget i modellen. Kalkulen tager heller ikke højde for eventuel konkurrence på markedet for det pågældende produkt, eller hvad andre virksomheder kan være i gang med at udvikle der minder om den pågældende virksomheds produkt.

Den klare styrke ved modellen er, at den er et forfriskende bud på, hvordan problemstillingen omkring at værdiansætte nystartede entreprenørvirksomheder løses. Dermed ikke sagt at den er løsningen på problemstillingen, men det, at den forsøger at sætte værdi på nogle faktorer, som for de flestes vedkommende kan være svære at kapitalisere, er interessant. Til trods for ovennævnte kritik så er de fleste af inddelingerne forholdsvis håndgribelige. Nogle af inddelingerne er dog ikke særligt præcise og efterlader en del til subjektiv vurdering såsom inddelingen af markedspositionerne. En måde at gøre inddelingen i markedspositionen mere objektiv kunne være ved at inddele i markedsandele på f.eks. det danske marked. På denne måde tages højde for at omsætningen på nogle markeder er højere end på andre.

Der er som allerede nævnt nogle forskellige muligheder, som potentielt vil kunne gøre kalkulen mere præcis og derigennem forhåbentlig bedre. Helt grundlæggende er det nogle gode kategorier, som modellen bygger på, også hvis udtalelserne fra de seks øvrige investorer tages med i betragtning. Nuancegraden vil altid kunne diskuteres, og f.eks. vil en opdeling i teamets tekniske og forretningsmæssige kompetencer være oplagt at indarbejde i modellen. Modellen er udformet, som den er for ikke at gøre den for avanceret, hvilket i en akademisk kontekst ikke behøver at være negativt, men i denne sammenhæng savner den klart nuanceringsmuligheder og beregningsmæssig finesse (risikopræmie, finansieringsbehov, indtjeningspotentiale, fremtidige investeringer osv.).