SWOT analysen er ikke en egentlig analysemodel, men snarere et opsamlingsværktøj, der samler virksomheden i stærke og svage sider, samt muligheder og trusler.
Ovenstående er egentlig modellens svaghed, da modellen pointerer, at O/T kun stammer fra
eksterne forhold, hvilket for så vidt er forkert, da de bør ses i sammenhæng med de interne forhold.
76 Kilde: side 119‐120 i Exploring Corporate Strategy
Dette problem kan i midlertidig elimineres ved anvendelse af SOTWOT analysen, hvilket jeg har ladet mig inspirere af i min SWOT.
Der vil som udgangspunkt ikke blive beskrevet / analyseret forhold, som ikke allerede er nævnt – eller antydet i analysen af opgavens strategiske del og virksomhedsbeskrivelsen.
SWOT
S
Omsætningen er stabil.
Antallet af produkter.
Store indtrængningsbarrierer.
Kendt brand.
W
Stærke supermarkedskæder.
Store konkurrenter.
Høje afgifter.
Mættet marked/krise.
O
Stabil ledelse.
Call center kan maksimere kundetilfredsheden.
Overtagelse af mindre virksomheder.
Nye produkter på nye markeder.
Fusioner.
T
Stigende råvarepriser.
Nye konkurrenter.
Priskrig.
Nye love mod alkohol og sodavand grundet fedme og sygdomme.
Usikkert britisk marked for malt.
S ‐ Stærke sider:
Uanset den globalt dominerende finanskrise, har Royal Unibrew ikke tabt omsætning de seneste år, snarer er omsætningen steget fra 2004 til 2008 og faldet i 1. halvår 2009. Trods faldet i 2009 er der stadig tale om et stabilt niveau. Selskabet har for at imødekomme den faldende omsætning, iværksat en minimering af omkostningerne, gennem effektiviseringer af selskabets værdikæde, der kan modsvare faldet i omsætningen og optimere OG.
Royal Unibrew er ligeledes, i forhold til mange andre virksomheder, godt rustet overfor krisen, da selskabet har differentierede varer i deres produktportefølje, hvorfor de står relativ stærkt – uanset tilbagegang for et enkelt produkt. Endvidere er produkterne omend ikke livsnødvendige, så dog højt rangerende blandt menneskers basale behov – såvel med som uden alkoholindhold. Mange af produkterne er for Boston kurven placeret i malkekoen eller stjernen.
Bryggerier er kendetegnet ved, at der er store indtrængningsbarrierer forbundet med opstart af nye virksomheder, hvorfor det ikke er overvejende sandsynligt, at der kommer nye betydende
konkurrenter. De eneste umiddelbare potentielle konkurrenter er store internationale virksomheder, som måtte foretage en diversificeret strategiændring i form af konglomerat.
Udover anførte indtrængningsbarrierer er branchen også kendetegnet ved, at der er tale om produkter med stærke brands. Udover de stærke brands er produkterne også beskyttet ved patenteringer.
W ‐ Svage sider:
Bryggerierne – herunder Royal Unibrew er presset af de store supermarkedskæder, som via disses detailsalg nærmest har et indirekte monopol overfor slutbrugerne. Dette pres fra mellemleddet kan for så vidt alene imødegås ved krævende efterspørgsel fra slutbruger, hvilket kan være tilfældet for lokalmarkedet, men ikke eller kun begrænset for det internationale marked – et af få eksempler er Coca Cola. En mulighed for Royal Unibrew er at vokse sig større ved egen vækst og / eller fusioner, hvilket vil gøre virksomheden stærkere overfor omverdenen / samhandelspartnere.
Sidstnævnte mulighed begrænses dog af lovgivning, der skal forhindre monopollignende tilstande eller direkte monopol, hvorfor fusioner med større aktører ikke er en mulighed, men opkøb af mindre konkurrenter kan være en mulighed. Alternativt kunne forsøges indgået strategiske branchesamarbejder – negativ kendt som karteldannelser (i økonomisk teori er denne bedre kendt som Nash-teorien). Denne mulighed er, som fusionsmuligheder, begrænset eller forbudt ved lov.
Nye og / eller stigende afgifter er en gene for Royal Unibrew, da dette helt givet påvirker salget og dermed indtjeningen, da slutbrugerne naturligt vil begrænse deres forbrug – eller søge alternativer.
Dette kan dog også være en fordel for Royal Unibrew, hvis konsekvensen af afgifternes størrelse bliver mindre end konkurrenters endeligt.
Desuden nærmer bryggeriernes markeder sig p.t. en mætning, der resulterer i stagnerende eller direkte faldende afsætning, hvilket vil stille krav til tilpasning af omkostningerne, en tilpasning som tager tid. Endvidere vil lavere omsætning have indflydelse på de vilkår virksomheden er i stand til at opnå på indkøbssiden (mængderabatter).
O ‐ Muligheder:
Royal Unibrew har det seneste år oplevet og gennemlevet en meget turbulent tid med betydelige udskiftninger i virksomhedens ledelse, hvilket har været en medvirkende årsag til, at aktiekursen er sendt ned, da mange investorer mister tillid til en virksomhed uden god kontinuitet / stabilitet i ledelsen. Dette har ligeledes – på kort sigt – indflydelse på medarbejdernes trivsel og dermed kapacitet, da de bliver usikre på fremtiden, hvorimod en god og ”kendt” ledelse skaber tryghed.
Det af Royal Unibrew stiftede Call-center kan – forudsat dette bliver den ventede succes – distancere selskabet i forhold til konkurrenter, som ikke har eller pt. påtænker lignende tiltag.
Andre tiltag kan bane yderligere vej til succes, da stigende kundetilfredshed vil udmønte sig positivt i virksomhedens regnskaber.
Diversifikation er, udover ovenstående og de tidligere givne eksempler i henholdsvis S og W, en mulighed for Royal Unibrew. Man kunne forestille sig, at Royal Unibrew begyndte en satsning på det asiatiske marked, hvor de i dag stort set ikke er til stede, hvorfor det ville være naturligt at finde fodfæste her – enten med eksisterende eller nye produkter.
T ‐ Trusler:
Stigende råvarepriser er også for en virksomhed som Royal Unibrew en trussel, da DB, såfremt de øgede råvarepriser ikke kan viderefaktureres til selskabets kunder, vil blive påvirket negativt. Royal Unibrew har dog til dels sikret sig ved, at have fået faste priser med leverandørerne.
Eftersom der er tale om et marked underlagt monopolistisk konkurrence, er der en konstant og latent risiko for priskrig bryggerivirksomhederne imellem. Såfremt markedslederen i de enkelte markeder eller på internationalt niveau sænker sine priser, må Royal Unibrew, for at forsvare sine markedsandele, også sænke priserne på deres produkter – dette også til trods for smagsforskellen.
Markederne er som beskrevet i enkelte tilfælde usikre – eksempelvis det britiske marked for Malt, der for Royal Unibrew er det vigtigste maltmarked i Europa. Hvis et sådant marked lukker mister Royal Unibrew en betydelig del af en produktgruppe, som i et omfang kan presse dem på den strategiske position, da de ikke kan sprede risikoen på produkterne.
Den lovgivende magt er også en påvirkende faktor, eftersom Royal Unibrew vil blive påvirket af eksempelvis sundhedsregulerende love, som kan have indflydelse på selskabets produktionspriser og afsætningsmuligheder.
Delkonklusion:
I forhold til de eksterne forhold står Royal Unibrew lidt svagere end hidtil beskrevet. Dette skyldes, at råvarepriserne forventes at stige i fremtiden (der er dog tegnet fastpris kontrakter, hvilket i et givent omfang begrænser stigningerne i råvarepriserne) og dermed påvirker DB negativt. Endvidere er Royal Unibrew påvirket af store supermarkedskæder, der kan presse Royal Unibrew på
salgspriserne. Udover ovenstående ulemper er også den politiske dagsorden – med initiativer indenfor sundhed og tiltag til bekæmpelse af fedme, som må forventes at påvirke Royal Unibrew negativt.
Imidlertid står Royal Unibrew også stærkt i forhold til omverdenen, primært fordi selskabet tilbyder produkter, som efterspørges bredt af forbrugerne.
Endvidere har man som virksomhed stillet sig stærkt overfor leverandørerne og substituerende produkter, som ikke kan presse Royal Unibrew væsentligt. Yderligere bygges på et kulturelt og socialt historisk perspektiv, der stiller Royal Unibrew gunstigt overfor omverdenen.
Royal Unibrew befinder sig på et marked, hvor det kan forventes, at de i fremtiden vil stå stærkt på deres centrale markeder i Skandinavien, hvor de har store markedsandele, udvider og
produktporteføljerne er placeret stærk i Boston kurven, hvor de har mange stjerner og malkekøer.
Den strategiske placering, som "differentieringsstrateg", forventes ikke at kunne rykkes til markedsleder, men det vurderes, at selskabet på det danske marked og øvrige nordeuropæiske markeder vil stå stærkt.
Internt har Royal Unibrew også placeret sig godt, da de har foretaget fornuftige investeringer i økonomisystemer og opdateret deres infrastruktur, således at denne er omkostningsminimerende og effektivitetsmaksimerende. Endvidere er produktionsapparatet optimeret, hvilket har ført til
reducerede omkostninger – herunder færre medarbejdere og mindre produktionsspild. Forhold der bør påvirke værdiansættelsen positivt, idet alle tiltag er værdiforøgende for virksomheden.
Royal Unibrew har på nuværende tidspunkt ingen direkte interne svage led – dog undtaget en vis forvirring i forbindelse med udskiftninger i ledelsen. Betydende problemer man således måtte stå overfor, er de for nærværende ukendte, som jeg skal undlade at tolke på.
Royal Unibrew er under pres af den nuværende finanskrise, men der er ingen tvivl om, på baggrund af de analyser jeg har foretaget, at Royal Unibrew vil komme igennem finanskrisen uden væsentlige tab i forhold til deres konkurrenter og beslægtede brancher, da selskabet har foretaget de på
nuværende tidspunkt rigtige valg og ændringer til strategien.
Regnskabsanalyse:
I nedenstående afsnit vil jeg udarbejde en regnskabsanalyse for Royal Unibrew. Formålet med analysen er, at måle Royal Unibrews historiske performance på økonomien – herunder
rentabiliteten, risikoen og væksten.
Analysen vil tage udgangspunkt i nøgletallene fra Dupont modellen, som måler Royal Unibrews performance i resultatopgørelsen og dermed også balancen. Afslutningsvis lægges i forbindelse med værdiansættelsen vægt på egenkapitalens forrentning.
Regnskabsanalyseperioden strækker sig over flere år tilbage i tiden, således at grundlaget for analysen bliver bedst muligt. Analysen suppleres ved sammenligninger konkurrerende selskaber – herunder såvel store som små selskaber.
Regnskabsanalysen skal sammen med den strategiske analyse skabe grundlag for
budgetteringsfasen, som skal bruges i forbindelse med værdiansættelsen af Royal Unibrews aktiekurs den 30.oktober 200977.
Forskellene på IFRS og årsregnskabsloven78:
Dette afsnits formål er at give læser, som kun er bekendt med årsregnskabsloven, en forståelse af forskellene mellem denne danske lov og den internationale regnskabspraksis, som følger IFRS.
Nedenstående punktform vil ikke være udtømmende for forskellene mellem årsregnskabsloven og IFRS, som Royal Unibrew er underlagt, men vil opridse de væsentlige forhold og pointer:
Opgørelsen af egenkapitalen skal i IFRS vises mere specifikt, herunder skal transaktioner med kapitalejerne vises i selve opgørelsen eller i en note hertil.
Normalt skal man efter årsregnskabsloven afskrive goodwill (normalt 7 år, men op til 20 år), mens man i IFRS ikke skal foretage afskrivninger, men i stedet skal foretage en årlig test af goodwill's værdi. Det er ligeledes muligt i IFRS at opskrive aktiveret goodwill, hvis der findes et aktivt marked.
Materielle anlægsaktiver skal, ifølge IFRS årligt måles på restværdi, brugstid og afskrivningsperiode. Yderligere skal nedtagningsforpligtelser indregnes i materielle anlægsaktiver.
Varelagre kan i IFRS ikke opskrives til eventuel dagsværdi, men skal altid stå til kostpris.
77 Kilde: Inspiration fra Regnskabsanalyse for beslutningstagere side 39.
78 Kilde: KPMG indsigt i Årsregnskabsloven 2. udgave afsnit 42.5.
Reformulering af officielle årsrapporter fra Royal Unibrew:
I forbindelse med udarbejdelsen af regnskabsanalysen, herunder specielt analysen af rentabiliteten, er det nødvendigt, at finde selskabets værdidrivere fra både drifts- og finansieringsaktiviteten, derfor skal man omformulere den officielle årsrapport, således at man kan finde de forskellige værdidrivere.
Reformuleringen sker i tre dele, hvor man starter med en omformulering af egenkapitalopgørelsen, som efterfølges af en omformulering af balancen og afslutningsvist ses der på resultatopgørelsen.
Efter reformuleringen af de "normale" regnskabstal, vil jeg reformulere pengestrømsopgørelsen, da denne opgørelse skal give et overblik over, hvordan selskabet skaber fremtidig vækst / aktivitet.
De forskellige forhold og beskrivelserne heraf vil blive beskrevet i nedenstående afsnit.
Egenkapitalopgørelsen
Royal Unibrew har siden 2005 (i årsrapporten for 2005 vises 2004 sammenligningstal) udarbejdet en opgørelse af totalindkomsten og øvrige reguleringer, hvorfor der kun i mindre omfang er foretaget reguleringer af egenkapitalopgørelsen.
Opgørelsen er vedlagt i bilag 1, hvor ændrede forhold er nærmere specificerede.
Balancen
Royal Unibrews reformulerede balance er vedlagt i bilag 2, hvortil der henvises for nærmere specifikation af tal.
I forbindelse med reformuleringen i forhold til den oprindelige balance er følgende reguleringer og overvejelser foretaget:
Den oprindelige balance er opdelt efter kort og langfristede poster, hvor der som udgangspunkt skelnes med en tidsperiode på henholdsvis over og under et år (der kan dog forekomme
afvigelser herfra, men dette beskrives ikke yderligere, da det ikke har relevans for opgaven).
Dette princip er omformuleret, således at den reformulerede balance er opdelt efter driftsaktiviteten, driftsforpligtelserne og de finansielle poster.
Selskabets likvide beholdning fordeles til såvel driftsaktiver (estimeret til en procent af omsætningen) som finansielle aktiver. Dette skyldes, at alle selskaber må formodes at have et behov for driftskapital, hvorfor ovenstående estimering er foretaget79.
79 Kilde: Side 125 i ROV
Ifølge IFRS skal operationelle leasingaktiver ikke som finansielle leasingforpligtelser indregnes i balancen. Man bør dog, som analytiker overveje, om operationelle leasingaktiver skal
indregnes i årsrapporten, da de reelt er en del af virksomhedens drift80.
Operationelle leasing aktiver indregnes ikke i reformuleringen af balancen på Royal Unibrew, eftersom levetiden er så kort, at der reelt ikke er nogen forskydning mellem aktivet og
forpligtelsen. Endvidere er leasingen på 123 mio. kr. ikke væsentligt i forhold til det samlede NDA.
Det er ud fra årsrapporten ikke muligt, at klassificere andre kapitalandele / værdipapirer – herunder, hvorvidt der er tale om en kortsigtet investering eller anbringelse af selskabets overskydende kapital. Såfremt der er tale om en kortsigtet investering, skal værdipapirerne klassificeres som driftsaktiver, hvorimod placering af overskydende likviditet skal anbringes som finansielle aktiver.
Eftersom det ikke fremgår klart af årsrapporten, hvortil værdierne kan henføres, har jeg
vurderet, der er tale om et driftsmæssigt aktiv, da det er naturligt for en virksomhed, at foretage driftsmæssige investeringer i værdipapirer, såfremt de forventer at kunne tjene penge herpå81.
Såfremt der har været renter indeholdt i regnskabsposten anden gæld, skulle denne også være reklassificeret til finansielle forpligtelser, men da jeg ikke har kunnet få adgang til en nærmere specifikation af denne post, er ikke foretaget yderligere82. I anden gæld indgår i 2008
sikringsinstrumenter til råvarepriser, dette forhold vurderes at være et led i driften83. Resultatopgørelsen
Royal Unibrews reformulerede resultatopgørelse er vedlagt i bilag 3, hvortil der henvises for nærmere specifikation af tal.
I forbindelse med reformuleringen i forhold til den oprindelige resultatopgørelse er følgende reguleringer og overvejelser foretaget:
Den "normale" resultatopgørelse er inddelt i poster som bruttoresultat, resultat f. renter og skat og sidst årets resultat. Dette er nu omformuleret, således at det stadig er bruttoresultat som det første mellemresultat, men efterfølgende er det resultater som driftsoverskud fra salg og
totalindkomst fra driften der præger opgørelsen. Resultatopgørelsen viser afslutningsvis i stedet
80 Kilde: Inspiration fra side 449 i Regnskabsanalyse for beslutningstagere
81 Kilde: Side 126 i ROV
82 Kilde: Side 127 i ROV
83 Kilde: Side 23 i årsrapporten 2008
for årets resultat – årets totalindkomst, som kan aflæses i den reformulerede egenkapitalopgørelse jf. bilag 1.
I forhold til den oprindelige resultatopgørelse er skat fordelt ud på de forskellige mellemresultater, således at indtægterne fra driften er "rene".
I forbindelse med fordelingen af skatten, som kan ses af bilag 3, er nedenstående skattesatsprocenter anvendt de respektive år.
Selskabsskatten: 2004 = 30 %84 Selskabsskatten: 2005-2006 = 28 % Selskabsskatten: 2007-2008 = 25 %
Opskrivningen af projektejendommen er indregnet som driftsresultat f. skat, da
projektejendommen har været og i 2008 er anvendt i driften (man kan i 2009 diskutere, hvorvidt denne skal flyttes til anden indtægt, hvis der er foretaget justeringer af værdien). Udover
ovenstående vurdering ville det også være oplagt, at diskutere salget af den polske ejendom i 2007, som er klassificeret som anden indtægt – denne vurdering skyldes, at salget skete efter produktionsophøret.
Renter af tilgodehavender er indregnet i resultat fra drift, da renter hidrører til debitorer / salg (der er tale om et nettoresultat, hvor jeg har modregnet kreditorer). Denne opdeling er første gang foretaget i 2006, hvorfor sammenligningen med 2004 og 2005 er uholdbar, men dette vurderes ikke at have væsentlig betydning for analysen af driften.
Endvidere kan det diskuteres om omstruktureringsomkostninger burde klassificeres som anden omkostning eller indeholdes i den direkte drift. Jeg har vurderet, at omkostningerne må anses som værende en anden omkostning, da de kun indirekte har tilknytning til salget.
Kursreguleringer (dækker primært over valutakursreguleringer) er vurderet som værende en anden indkomst / omkostning, da de ikke kan henføres til hverken den direkte eller finansielle drift.
Reguleringer af kapitalandele mv. er klassificeret som anden driftsindtægt, da der ikke er tale om en finansiel aktivitet – jf. i øvrigt mine vurderinger anført under balancen.
84 Kilde: www.kpmg.dk/view.asp?ID=2869
Pengestrømsopgørelsen
I forbindelse med udarbejdelsen af pengestrømsopgørelsen, ønsker jeg at finde Royal Unibrews økonomiske pengestrøm og hvorfra denne stammer.
Ovenstående kræver en mindre reformulering af den af selskabet udarbejdede
pengestrømsopgørelse, som findes i årsrapporten – de reformulerede opgørelser er vedlagt i bilag 6.
Analyse af rentabilitet og finansiel risiko85:
En rentabilitetsanalyses vigtigste nøgletal er ROE – på dansk bedre kendt som egenkapitalens forrentning. Hvis man ønsker at foretage en analyse af ROE, bør man benytte sig af Dupont-modellen, der illustrerer de forskellige nøgletal, som man bør analysere for at forklare ROE. Min analyse af Royal Unibrews ROE vil derfor tage udgangspunkt i Dupont-modellen – illustreret i nedenstående figur.
De forskellige nøgletal vil blive beskrevet / forklaret og analyseret i nedenstående afsnit og alle beregningerne hertil, såfremt de ikke nævnes særskilt i opgaven er vedlagt i bilag 4.
Sammenligningstal, der anvendes, er ikke renset for støj, ligesom den reformulerede opgørelser er, men dette vurderes ikke at have væsentligt betydning, da sammenligningen kun skal give en identifikation af markedssituationen (Harboe og Carlsberg er de primære sammenligningskilder).
De anvendte sammenligningstal er hentet direkte fra officielle årsrapporter. Disse er i uddrag at finde i bilag 5.
85 Kilde: Generel inspiration fra kapitel 7 i ROV
ROE:
ROE viser selskabets evne til at skabe værdi for ejerne, herunder hvad de tjener på deres i Royal Unibrew indskudte kapital86. Ikke mindst på baggrund heraf er nøgletallet meget vigtigt, da mange vil have fokus på netop dette nøgletal. En del mindre kyndige ”analytikere” vil mene, at et selskab er godt, hvis der er et godt nøgletal for ROE, men de glemmer eller overser, at ROE kun beskriver om fortiden / historien og ikke fremtiden, men til analyse af historiske tal kan nøgletallet have værdi, hvorfor jeg anvender det i min analyse af regnskabet til brug for værdiansættelsen.
Den simple beregning af ROE er følgende: Totalindkomst/egenkapital.
Til nedenstående analyse benyttes dog følgende ligning: ROE = ROIC+(FGEAR*SPREAD).
Ligningen kan altså inddeles i tre forhold, som alle påvirker ROE. ROIC (eller på dansk - bedre kendt som afkastningsgraden) viser selskabets evne til at tjene penge – herunder oftest enten i form af en god overskudsgrad eller en høj omsætningshastighed. ROIC beregnes som totalindkomsten fra driften divideret med gennemsnittet af nettodriftsaktiver. Hvis Royal Unibrew var 100 %
egenkapitalfinansieret ville ROE være lig med ROIC, men da virksomheden benytter sig af fremmedkapital, skal man også analysere SPREAD og FGEAR.
Hvis SPREAD er positivt, tjener en virksomhed penge på at være gearet med fremmedkapital – og modsat, hvis SPREAD er negativt. SPREAD beregnes som ROIC-r - beregningen af r er vedlagt i bilag 4.
FGEAR viser selskabets gearing af SPREAD, som igen påvirker ROE. Hvis FGEAR eksempelvis er en og SPREAD er fire, så løftes ROE med fire procent. FGEAR beregnes som gennemsnittet af finansielle nettoforpligtelser i alt divideret med egenkapitalen.
Hvis man skal analysere Royal Unibrews ROE, skal man altså beregne omtalte nøgletal, hvilket jeg har vist i nedenstående figur:
2008 2007 2006 2005 ROE -52,21 % 14,06 % 20,58 % 18,71 % ROIC -12,93 % 8,55 % 12,24 % 11,97 % SPREAD -17,04 % 4,54 % 8,83 % 8,36 % FGEAR 2,30 1,22 0,94 0,81
86 Kilde: Side 79 i Guide til nøgletal
Ovenstående beregninger viser, at Royal Unibrew i 2008 havde et ualmindeligt dårligt år, da de ikke formåede at tjene penge samtidig med, at de havde en negativ gearing af fremmedkapital, som man tabte penge på.
Den deciderede negative udvikling er først sket i 2008, da Royal Unibrew i tidligere regnskabsår har haft en god til acceptabel gearing af fremmedkapital, da både SPREAD og FGEAR har været positive, SPREAD har endog været rigtig høj, hvorfor ROE's niveau (om end dog vigende i 2007) tidligere år har været gunstig for ejerne.
Selskabets udvikling er faretruende, da en ROE på -52 % tenderer eliminering af virksomhedens egenkapital, samtidig med at deres låneomkostninger næsten er eksploderet.
Sammenligner man med konkurrenterne, er der en generel tendens til tilbagegang, som dog ikke tilnærmelsesvis kan sammenlignes med Royal Unibrews udvikling, der er negativt påvirket af adskillige faktorer.
Ser man tilbage på 2005-2007, er der dog en tendens der peger mod, at Royal Unibrew historisk har præsteret bedre end konkurrenterne, som ikke tidligere år har kunnet præstere samme fremgang.
Soliditetsgrad
1.halvår
2009 2008 2007 2006 2005 Soliditet 12,68 % 13,33 % 28,58 % 33,26 % 35,72 %
Beregningen af soliditetsgraden viser, at selskabet har ændret kapitalsammensætning, således at fremmedkapitalen er stigende i forhold til egenkapitalen.
Denne handling er kun gunstig, hvis man kan tjene på fremmedkapitalen, hvilket analyserne viser, Royal Unibrew ikke har formået.
Den finansielle og driftsmæssige gearing:
I ovenstående afsnit behandlede jeg kort gearing, men for at kunne forstå, hvor
finansieringsproblemet primært stammer fra, må man foretage en mere dybdegående analyse af henholdsvis den finansielle og driftsmæssige gearing.
Normalt ville man foretage mange beregninger for at analysere, hvorfra problemet stammer – herunder driverne, der påvirker ROOA. Disse må jeg imidlertid undlade, da oplysningerne i årsrapporten er meget sparsomme, hvorfor beregningerne i stedet skulle baseres på skøn og forudsætninger i et uacceptabelt omfang. Jeg henviser derfor til bilag 4 for at se de underliggende beregnede nøgletal, hvor jeg ligeledes kort har beskrevet de væsentligste forudsætninger.