Som tidligere skrevet vil værdiansættelsen tage udgangspunkt i regnskabsanalysen, analysen af koncernens historiske nøgletal kombineret med forventningerne til årene fremover, som er belyst i den strategiske analyse. Budgetteringen udfærdiges derfor med afsæt i både den strategiske og regnskabsmæssige analyse af IC Group, samt en vurdering af koncernens udvikling i de kommende år.
Teoretisk er værdiansættelsesmodellen baseret på en tilbagediskontering af uendelige pengestrømme. I praksis budgetteres der indenfor en begrænset periode, hvor det er muligt at udfærdige sandsynlige proformaopgørelser. Herefter forudsættes det, at de enkelte poster vokser med en konstant vækstrate i terminalperioden. Fastlæggelse af budgetperiodens længde kan være problematisk. I praksis bestemmes budgetperiodens ophør efter, hvornår den ikke længere er pålidelig. Der tages udgangspunkt i, hvad koncernen har på nuværende tidspunkt, og hvad der forventes de næste år. Det vurderes at, en budgetperiode på 6 år vil være hensigtsmæssig. En kortere
budgetperiode vil forstyrre terminalværdien, da denne så vil vægte for højt i forhold til den samlede værdi. En længere budgetperiode vil være forbundet med stor usikkerhed. I forbindelse med værdiansættelsen af IC Group er det ligeledes nødvendigt at budgettere det frie cash flow. Budgettet vil blive udfærdiget på baggrund af den forventede fremtidige vækst, som menes at gøre sig gældende.
Vurderingen tager afsæt i konklusioner fra den strategiske og regnskabsmæssige analyse.
Værdiansættelse via DCF modellen kræver budgettering af koncernens forventede salg, forventede driftsoverskud(DO) samt ændringer i koncernens
kernenettodriftsaktiver(NOAkerne). I budgetteringen er DOandet budgetteret som værende 0, da IC Group ikke har angivet forventninger til andre driftsindtægter og omkostninger. Derfor vil DO reelt bestå af DOsalg. Endvidere vurderes det, at alle driftsaktiver og forpligtelser knytter sig til koncernens primære kerne drift, og derfor skønnes det ikke nødvendigt at opdele disse i kerne- og ikke kernedriftsaktiver.
5.1 IC Groups forventede salg
IC Group realiserede i 2016/17 en samlet omsætning på 2.749 mio DKK. Det svarer til en vækst på ca. 4,3 % set i forhold til året før. Dette er i tråd med koncernens forventninger, men det er lidt lavere end, hvad koncernen forventede ved begyndelsen
af regnskabsåret. Den lavere end forventede omsætningsvækst skyldes udviklingen i de fysiske butikker, samt lavere suppleringssalg til engroskunder, som er en delvis konsekvens af koncernens ønske om at nedbringe mængden af salg med rabat.
Koncernens forventninger til regnskabsåret 2017/18 bærer præg af en række forhold, som de har afdækket i forbindelse med ændringen af koncernens ledelsesstruktur i 2.
halvår af 2016/17. Koncernen forventer, at alle tre Premium brands vil blive påvirket af det skærpede forretningsprincip i relation til indkøb og salg, hvilket vil have en negativ effekt på både omsætning og indtjeningsudvikling i et presset retail marked.
IC Group forventer en mindre omsætningstilbagegang set i forhold til regnskabsåret 2016/17 samt en EBIT margin på 5 %.
IC Group vurderes at være god til at tilpasse sig markedsforholdene. De har som tidligere nævnt formået at strømligne forretningen og tilpasse omkostningerne. I 2016/17 realiseredes omsætningsvækst på 4,3 % - de forventer selv en moderat lavere omsætningsvækst for 2017/18. Som det ses af halvårsrapporten for 2017/18, er
omsætningen set i forhold til året før faldet med 2,2 %. Det antages, at koncernen samlet i 2017/18 realiserer en omsætningsvækst på 3 %. For regnskabsåret 2018/19 forventes en stigning på 4,5 %, hvorefter denne i 2019/20 stiger med 5 %, 6 % i 2020/21, 4,5 % i 2021/22 og 4 % i 2022/23. Det forventes herefter, at salgsvæksten stabiliseres og vil vokse med en konstant vækstrate på 2,5 %, hvorfor steady state og terminalperioden opnås. Forventningen baseres bl.a. på koncernens tidligere
realiserede vækstrater, samt at de forventer vækst og øget internationalisering af deres brandportefølje. De budgetterede salgsrater fremgår af bilag 7.
5.2 Driftsoverskud
Driftsoverskud (DO) svarer til resultat af primært drift, som beregnes som
omsætningen fratrukket vareforbruget og de øvrige salgstilknyttede omkostninger. I den reformulerede resultatopgørelse fordeles DO i alt i henholdsvis DO salg og DO andet. DO beregnes som en funktion af OG og koncernens omsætning, hvorfor der vælger at budgettere OG og ikke DO.
Overskudsgraden beregnes som DO i alt set i forhold til koncernens omsætning. JF.
nøgletalsberegning i bilag 6, samt af figur 9 kan det konstateres, at koncernens overskudsgrad generelt set har været støt stigende over årene, og i regnskabsåret 2016/17 sker der et fald. Dette store fald skyldes den gennemførte strukturændring i koncernens centrale funktioner, som medførte en engangsomkostning på 33 mio DKK samt de initiativer, som koncernen har gennemført i brandporteføljen for at mindske
mængden af salg med rabat og for at rydde op i distributionen. Som det også kan udledes af dette, har koncernen stort fokus på omkostningsminimering og
profitmaksimering. OG estimeres på baggrund af historisk performance og estimeres som følger: 5 % i 2017/18, 6 % i 2018/19, 7 % i 2019/20, 6 % i 2020/21, 6 %
2012/22, 5 % i 2022/23 og 4,5 % i terminalperioden. At OG er højere end den
budgetterede salgsvækst hænger sammen med de faldende omkostninger som følge af strategiændringen m.m.
Estimeringen af overskudsgraden bygger endvidere på, at IC Group er en af de største aktører i Norden, de står stærkt i forhold til kunder og leverandører, hvorfor den den høje konkurrenceintensitet i branchen ikke rammer dem i ligeså udpræget grad, som den gør mindre aktører, som af gode grunde ikke har IC Groups styrker.
5.3 Estimering af skatteprocenten
Skatteprocenten budgetteres ud fra den gennemsnitlige effektive skatteprocent i analyseperioden og den gældende selskabsskatteprocent. Koncernens gennemsnitlige effektive skatteprocent for de sidste 8 regnskabsår er beregnet til 23,1 %, og den gældende selskabsskatteprocent for virksomheder i Danmark udgør 22 %. I
budgetperioden fastholdes en skatteprocent svarende til den danske selskabsskat på 22
%.
5.4 Aktivernes omsætningshastighed
Som det ses af nøgletalsberegningen i bilag 6, falder AOH kraftigt fra 2010/11 til 2011/12 og til 2012/13. Forklaringen på faldet skal findes i en kombination af faldende omsætning og stigende gennemsnitlige netto driftsaktiver (NOA). I årene efter og til 2016/17 stiger AOH relativt og lander i et niveau på 3,6. Årsagen til stigningen kan henføres til stigende omsætning i årene, samt en faldende gns. NOA.
Som det ses af nøgletalsberegningen, falder NOA voldsomt fra 2011/12 til 2012/13 og tendensen fortsætter igen i 2013/14, og som det ses, er gns. NOA herefter stagneret omkring ca. 764 mio. DKK. Det vurderes at NOA i budgetperioden vil stige støt, og budgetteringen ses i tabel 3.
Det vurderes, at AOH i hele budgetperioden vil være på niveau med koncernens AOH i 2016/17, svarende til en AOH på 3,6. Budgetforudsætningerne opsummeres i tabel
!
TABEL 3: BUDGETFORUDSÆTNINGERNE. EGEN TILVIRKNING.
5.5 Det frie cash flow
Koncernens frie cash flow (FCF) er den skabte nettopengestrøm fra driften og beregnes som forskellen mellem pengestrømme fra den løbende drift og pengestrømme fra investeringer i løbende drift.
FCF = DOefter skat - ændringen i NOA.
Via formlen beregnes koncernens FCF for budgetperioden, beregningen ses i tabel 4. I det at koncernens FCF, kan dette anvendes i værdiansættelsen i IC Group.
!
TABEL 4: FCF. EGEN TILVIRKNING.