Alternative investeringer – Vejen til afkast
En undersøgelse af pensionskassers investeringer i Private Equity
HD 2-‐del Finansiering -‐ CBS Institut for finansiering
Lavet af:
Jonas Boeskov
Vejleder:
Bo Vaad Steffensen
Dato for aflevering:
11/5-‐2015
Abstract
The report is looking at the increasing interest in Private Equity investment from the Danish pension funds. It raises the question, how does the Private Equity funds create value?
The measurable answer to this question can be found in the performance of the Private Equity funds. The report states that Funds outperform the public market by 485 basic points before adjusting for the risk. After the risk adjustment Funds of Funds deliver the best result per risk unit. Besides the outperformance investors get a more diversify investment portfolio. Private Equity has a negative correlation between most asset classes and therefore reduces the risk.
The funds take active ownership of the subsidiary is the secret behind the performance is a special formula. This formula has different shapes depending on what creates the most value for the subsidiary. Whether it is optimizing the capital structure or improving the sale, this all falls under the special formula -‐ active ownership. Scientist has pointed at five main factors that create the outperformance.
1. Business acumen
2. Management get a small ownership 3. Optimizing the capital structure 4. Business improvement
5. Changing insufficient management
The five factors could just as well have been implemented in a listed company, but the short time frame the Private Equity Funds operates within increases this effect.
Based on the findings in this report investments in Private Equity has more advantages than disadvantages. This could be why there is an increasing interest for Private Equity investments.
2. Problemformulering 7
2.1 Afgrænsning 7
2.2 Opgaves kapitler 8
3. Metode 9
3.1 Datasæt 9
3.2 Metodevalg 9
3.3 Kildekritik 10
3.4 Teori 11
3.5 Definitioner 11
4. Private Equity 12
4.1 Konstruktion 13
4.2 Typer af Private Equity 14
4.3 Livscyklus for en Private Equity fond 16
4.4 Politisk modstand 18
5. Fund of Funds (FoF) 20
6. J-‐kurven 22
6.1 Hvad er J-‐kurven 22
6.2 Indflydelse på Pensionskasserne 24
7. Værdiskabelse i Private Equity 26
7.1 Historiske fokuspunkter 26
7.2 Værdiskabelse ifølge forskerne 29
7.3 Opsummering 30
8. Private Equity -‐ en god investering? 32
8.1 Porteføljeaspektet 32
8.2 Korrelations analyse 36
8.2 Forsinkelser i afkastet 41
8.3 Performance 43
8.3.1 Markedsaktørenes syn på Private Equity performance 44
8.3.2 Videnskabelig undersøgelser af Private Equity performance 45
8.3.3 Performance analyse 47
8.4 Sammenhæng mellem Public Equity og Private Equity 54
8.5 Opsummering 55
9. Omkostningsfokus 57
10. Konklusion 60
4
11. Litteraturliste 62
12. Bilag 65
12.1 Bilag -‐ Oversigt Indirekte/direkte investeringer 65
12.2 Bilag -‐ Udtræk Bloomberg Privex – MSCI World 66
12.3 Bilag -‐ Korrelation 10 års horisont 67
12.4 Bilag -‐ Korrelation 5 års horisont 68
12.5 Bilag -‐ oversigt over omkostninger fra Industriens Pension 69
12.6 Bilag -‐ Regression Privex – MSCI World 70
12.7 Bilag -‐ Regression PEP – MSCI World 71
En stadigt stigende andel af pensionskassernes formue, bliver allokeret til investering i alternative investeringer1, der blandt andet omfatter investeringer i klima, infrastruktur eller Private Equity, også bedre kendt som kapital fonde. En af årsagerne kunne være, at de
”traditionelle” investeringsklasser, som aktier og obligationer allerede er pænt repræsenteret i porteføljerne, og de søger efter alternative steder at hente afkast.
Det nuværende renteniveau i Danmark og ikke mindst Eurozonen gør, at afkastet på obligationer, bliver lavere og lavere. Det stiller i større grad krav til, at pensionskasserne kan levere et god afkast til kunderne. Renteniveauet for danske realkredit obligationer blev for første gang nogensinde negativt i starten af 2015, for så vidt angår de korte rente som F1 og F3, mens de fastforrentet obligationer ligger på 2-‐2,5% i samme periode for et 30 årigt lån.
Den danske 10-‐årige statsobligations effektive rente er gået fra 5,91% i starten af år 2000 til 0,2% i starten af 20152.
Ved finanstilsynets undersøgelse i ultimo 2012, svarede pensionskasserne at de havde 58,8 mia. kroner investeret i Private Equity. Det svarer til 39% af deres samlende balance, der er allokeret til Alternative investeringer. Pensionskasserne har allokeret 58,8 mia. danske kroner til investeringer i Private Equity. 18 ud af de 23 adspurgte pensionskasser svarede at de har investeringer i Private Equity. 60% af investeringerne i Private Equity er fordelt på fem pensionskasser, hvor den største investering er på 6,1 % af den samlede investering. Den anden store post i balancen for alternative investeringer er alternative kreditinvesteringer.
Andelen af investeringerne i alternativ kredit er opgivet til i alt 44,3 mia. svarende til 29% af den samlet balance for alternative investeringer. Alternative kreditinvesteringer er ikke lige så populærere som Private Equity investeringer, 14 ud af de 23 pensionskasser har kredit investeringer.
Et kig på de største pensionskassers beholdning af kapital andelen viser en stadig stigende tendens, hvor PFA blandt andre har øget deres andel af investeringer i unoteret kapital andele, fra 8,4 mia. i 2013 til 14 mia. danske kroner i 2014. Stigningen dækker både over Private Equity, infrastruktur og kredit.
1 Finanstilsynets rapport 2012 om pensionskassers investering i alternative investeringer
2 Danmarks statistik
6
Figur 1 -‐ Alternative investeringer fordelt på typer3
Men er alternative investeringer vejen frem, når risiko og afkast sammenholdes i forhold til traditionelle investeringer? Får investor det ekstra afkast for den risiko, der er forbundet med commitments på 10 -‐12 år, hvor investor ikke har store muligheder for at træde ud af investeringen? Når investor ikke kan træde ud af investeringen, bliver investor så kompenseret for den illikviditet, som er forbundet med investeringen?
Traditionelt set har der blandt forskere været en enighed om, at de bedste fonde slår aktiemarkedet, men ikke alle forskerne er lige enige om med hvor meget. Kaplan og Schoar (2005), Ljungqvist og Richardson (2003) fik lignende resultater mens Phalippou og Gottschalg (2006) kom frem til et meget anderledes resultat i deres undersøgelse.
Problemet med Private Equity er, at de er notorisk kendt for ikke, at videregive ret mange oplysninger omkring afkast, risiko osv., hvilket er hovedårsag til, at der ikke er et klart svar på forskernes spørgsmål.
3 Finanstilsynets rapport om alternative investeringer fra 2012
2. Problemformulering
Opgavens primære mål er, at undersøge nærmere om den øgede allokering af midler til Private Equity investeringer er fordelagtigt for pensionskasserne. Dette vil blive forsøgt besvaret ud fra følgende problemstilling:
”Hvordan skaber Private Equity fondene værdi for investor?”
For at finde frem til det overordnet spørgsmål, vil opgaven behandle/arbejde ud fra en række underspørgsmål.
• Hvordan er kapitalfonden opbygget?
• Hvad har kapitalfonde leveret af afkast/risiko?
• Hvordan har værdiskabelsen historisk set ud?
• Hvad er en J-‐kurve og hvorfor er den vigtig for en Private Equity investering.
• Hvad får investor ved investering i kapitalfonde som de ikke får ved investeringer i traditionelle investeringer.
• Kan Listed Private Equity forklare udviklingen i Private Equity?
2.1 Afgrænsning
Opgaven vil tage udgangspunkt i Private Equity som helhed, hvor der hovedsageligt vil være Buy-‐out fonde, som vil repræsentere Private Equity. Buy-‐out fonde repræsenterer den største del af fondene på verdensplan. Andre typer fonde vil dog blive brug forskellige steder i opgaven for at illustrere en pointe, blandt andet vil Venture blive brugt som eksempel senere i opgaven.
Selvom opgavens titel er Alternative investeringer, beskæftiger den sig kun med investeringer i Private Equity.
Pensionskasserne har ofte forpligtelser overfor kunderne, både som garanteret rente og markedsrente. Opgaven vil ikke tage højde for garanteret rente, men udelukkende tage udgangspunkt i markedsrente.
8
Der vil i opgaven ikke blive taget højde for skat, så alle resultater vil være en før skat betragtning. I konstruktion af Private Equity, spiller skatteaspektet en rolle, hvilket kun vil blive nævnt og ikke yderligere behandlet.
2.2 Opgaves kapitler
Kapitel 4 – Opgaven vil starte med at slå fast, hvad der falder inden for Private Equity, altså en definition af hvad er Private Equity. For at sikre forståelsen for læseren vil opgaven gennemgå nogle af de centrale emner omkring hvordan er den bygget op og hvad sker der typisk gennem fondens leve tid.
Kapitel 5– Giver et kort indblik i en anden del af Private Equity nemlig Fund of funds. Fund of funds kan være indgangsvinklen for en del mindre pensionskasser, som ikke har ressourcerne til selv, at foretage disse mange investeringer. Det er dog ikke kun små pensionskasser som benytter sig af Fund of funds, derfor vil forskellene fra traditionel Private Equity blive gennemgået.
Kapitel 6 – Her tager vi fat et i af de vigtige elementer hvor Private Equity, adskiller sig fra almindelige investeringer i børsnoteret aktier. For investor er det vigtigt at forståelsen omkring J-‐kurven er tilstede inden, en investering i en kapitalfond foretages.
Kapitel 7 – Opgaven fokuserer i kapitel 7, på hvor værdiskabelsen i Private Equity kommer fra og/eller forventes at komme fra. Der vil blive kigget på empiriske data, for hvad forskere er kommet frem til i deres studier og hvordan det historisk har set ud med værdiskabelsen.
Kapitel 8 – Det er blevet tid til at kigge på hvilke hoved aspekter, som pensionskasser skal kigge på inden de foretager deres investeringer i Private Equity branchen. Kapitlet vil fokusere på to overordnede aspekter, nemlig fondenes performance og diversifikationsgevinsten ved at inddrage flere aktivklasser i porteføljen.
Kapitel 9 – det er nu blevet tid til at kigge på omkostningssiden ved at invester i Private Equity. Heriblandt vil opgaven kigge på hvad nogle af pensionskasserne mener omkring omkostningsstrukturen og hvad siger forskerne om emnet.
Rapporten vil tage udgangspunkt i en komparativ analyse mellem Private Equity og forskellige andre klasser, under afsnittet omkring Performance og Porteføljetankegang.
3.1 Datasæt
Som nævnt er Private Equity markedet meget lukket omkring afgivelse af informationer.
Opgaven vil derfor være bygget op af data fra forskellige kilder, hvor Bloomberg hovedsageligt bidrager med markedsdata på offentligt tilgængelige markeder. Preqin leverer data på til beregning af afkast på Private Equity. Ifølge Preqin selv er de, markedsledende indenfor indsamling af data på alternative investeringer, herunder Private Equity. Preqin indsamler data fra 2200 ikke børsnoteret fonde, og krydstjekker informationerne med investorer for, at sikre validiteten af de indsamlede data. Ved at foretage krydstjekket, kan en del af den venstreskævhed i data elimineres i forhold til normalfordelingen. Uden dette tjek ville data, formentlig have tendens til en overrepræsentation af godt performende fonde.
Preqin offentliggør, kun deres hovedtal, i form af indexberegninger på performance. Det er derfor ikke muligt, at se de egentlige indrapporterede tal, hvilket ikke gør det muligt, at se om der skulle være undladt informationer i hovedtallene. I forhold til Preqins image og markedsposition vurderes det, at hovedtallene er troværdige, hvorfor validiteten af datasættet vurderes høj.
3.2 Metodevalg
Opgaven vil som tidligere nævnt tage udgangspunkt i en kvantitativ metode, i form af en komparativ analyse sammenholdt med empirisk data i form af tidligere udgivet studier. I afsnittet for Private Equity performance, vil analysen tage udgangspunkt i datasæt fra Bloomberg for de offentlige markeder og sammenligne det med data indsamlet hos Preqin.
Før denne analyse vil opgaven bruge tid på, at kigge på hvad der ellers er at foretage af studier på området og resumere konklusionerne på dem.
10
Bloomberg har et index for Private Equity tilgængeligt kaldet Privex. Privex er et index sammensat af 25 børsnoteret fonde som Credit Swiss har sammensat. Det giver nogle udfordringer i forhold til, at Private Equity normalt er illikvidt og derfor skal have en likviditetspræmie. Derudover må det forventes, at korrelationen mellem forskellige aktivklasser, er højere ved denne undersøgelse som følge af, at indexet bruges som proxy for Private Equity som helhed. For at teste om Privex kan bruges som sammenligningsgrundlag er den medtaget sammen med Preqins data.
Preqins data slutter 30/09-‐2014, hvilket derfor vil være slutdatoen for undersøgelsen. For at få en passende tidsserie på undersøgelsen med en 10 årig horisont, starter undersøgelsen 30/09-‐2004.
3.3 Kildekritik
Valget af Bloomberg som kilde skyldes tilgængeligheden af data, sammenholdt med, at Bloomberg leverer data på en overskuelig måde, der gør det nemt at arbejder videre med, uden at der skal foretages for mange korrektioner som potentielt kan føre til fejl.
For Private Equity data, er valget som sagt falder på Preqin, der leverer offentligt tilgængelige data, dog kun som bearbejdet tal, men stadig brugbart til min undersøgelse. Data leveret af Preqin omkring afkast og risiko er beregnet på baggrund af data indberettet i US dollars. For at undgå valutakursindflydelse, eksempelvis som følge af forskellige landes finanspolitik eller generel efterspørgselsændringer på valutaen, er de offentlige index derfor trukket ud ligeledes i US dollars. Opgaven benytter US aggregatet bond index som index for de traditionelle obligationer, hvor det normalt ville være en dansk eller tysk statsobligation, da de normalt har lav risiko, som følge af AAA rating.
Andre udbydere af data, som Reuters Thomson og Burgiss, har været forsøgt benyttet men har enten haft begrænsninger i form af betaling for data, eller haft væsentlige mangler i det offentligt tilgængelige materiale.
Den ideelle opgave ville have taget udgangspunkt i indsamlet data på cash-‐flow fra både Private Equity fonde og fra Investorer, og helst fra samtlige fonde og investorer. Det ville give adgang til gennemarbejdning af data, samt størst mulig forklaringsgrad.
3.4 Teori
Markowitz porteføljeteori – bliver benyttet i forbindelse med argumentet ved at inddrage Private Equity i porteføljen af pensionskassernes investeringer.
Forskningsresultater fra diverse undersøgelser gennem tiden, både fortaget af Private Equity branchen selv, men også fra forskere fra forskellige universiteter rundt om på kloden og fra forskellige tidspunkter udgøre de empiriske data for opgaven.
3.5 Definitioner
I opgaven vil der blive brugt forskellige udtryk som -‐ Traditionelle obligationer = US aggregatet bonds.
-‐ Debt push down -‐ en manøvre hvor fonden låner penge til overtagelse af et porteføljeselskab som optages i et holding selskab til at købe ejerandele, for derefter at skubbe gælden ned til driftsselskaberne.
-‐ Systematisk risiko, henviser til den generelle risiko, som virksomhederne ikke kan påvirke som eksempelvis lovgivning, klima ændringer osv.
-‐ Usystematisk risiko, henviser så til den mere virksomheds specifikke risiko eller branche risiko, som investor kan gøre noget ved.
-‐ Public Equity = børsnoteret aktie/kapitalandele -‐ Listed Private Equity = børsnoteret Private Equity
-‐ Imperiebyggeri – En del af Principal agent problemstillingen, hvor en ledelse som
”blot” er ansat har en tendens til at ville leder for et stort selskab. Dette kan føre til unødige opkøb af virksomheder, for at få flere ansatte.
4. Private Equity
Dette afsnit sætter fokus på karakteristika ved en Private Equity fond.
Private Equity er den direkte modsætning til Public Equity, som er børsnoterede virksomheder. Private Equity er derfor kendetegnet ved at være investeringer i unoteret papirer eller ejerandele ofte i mindre virksomheder. Investor i Private Equity fonde foretager en indirekte investering i en portefølje af virksomhederne ved at gå gennem en Private Equity fond i stedet for selv at investere direkte i porteføljeselskabet. Kendetegnet for en investor i en PE fond, er at de forholder sig passive efter kapitaltilsagnet er givet. Store investorer i Private Equity fonde kan typisk (blive tilbudt) at komme med i et advisory board og dermed komme væsentligt tættere på beslutningerne, end de øvrige investorer. Det kan betragtes som en outsourcing af kompetencer og ikke mindst ressourcer som investor ellers skulle have brugt på investeringen. Managementselskabet varetager opgaven med administrationen, driften, udvælgelsen af porteføljeselskaberne for investor. For dette arbejde tager managementselskabet et management fee hvor størrelsen i høj grad afhænger af performance fra tidligere fonde (Kaplan og Schoar 2005)
Private Equity kan underkategoriseres ud i flere grene hvor især venture og Buy-‐out er de store grene, men også Fund of funds og destressed er eksempler på undergrene. Under buy-‐
out kan den igen forgrenes til Management buy-‐out (MBO) som et eksempel, hvor ledelsen køber virksomheden eller Leverage buy-‐out (LBO) hvor overtagelsen hovedsageligt finansieres med gæld. Gennem tiderne har forskellige fonde dog kastet sig over større børsnoterede virksomheder, som opkøbes og afnoteres fra børsen. I Danmark kan der her nævnes TDC eller ISS, som nogle af de store danske virksomheder der har været igennem Private Equity fondes ejerskab.
Partnership i udlandet. Tidligere har P/S konstruktionen tidligere været en foretrukket struktur, men K/S er i dag den foretrukne struktur blandt Private Equity fonde i Danmark. En af hovedårsagerne til, at disse konstruktioner er blevet fondenes fortrukne, er at det giver en skattetransparens for slutinvestoren.
Ved at benytte denne konstruktion, er det lige meget hvor fonden er placeret, da det sikrer, at er investor bliver beskattet i hjemlandet, under hjemlandes gældende regler. Samtidig giver konstruktionen begrænset hæftelse for investorerne, så deres øvrige aktiviteter ikke bliver påvirket af et eventuelt fejlskud fra fonden. Traditionelt set har fondene haft kutyme for at placere sig Offshore, hvor især Cayman Island, Isle of Man, British Virgin Island og Jersey har været foretrukne placeringer4.
Figur 2 Typisk selskabskonstruktion5
Ved dannelsen af fonden er det normalt, at partnerne fra managementselskabet selv indskyder en del af kapitalen sammen med de restendende investorer. Der er ikke nogen
4 http://www.cummingslaw.com/publications/How-‐to-‐start-‐a-‐private-‐equity-‐fund.pdf besøgt d. 15/04 2015
5 Kromann Reumert foredrag fra undervisning i kurset Private Equity på CBS
14
regler for hvor meget partnerne skal indskyde -‐ men industri standarden er omkring 1% af den samlede kapital. Ved at partnere selv investerer får partnerne fælleslydende interesser med investorerne. De løber samme risiko og har incitament til at blive i managementselskabet indtil den pågældende fond udløber – også i eventuelle svære performancetider, hvor de må blive og arbejde på at få selskaberne til at levere resultater, i stedet for at skifte til et andet managementselskab og starte forfra.
4.2 Typer af Private Equity
Indenfor aktivklassen Private Equity gemmer sig mange underkategorier hvor de tre største underkategorier er Venture, Growth and Buy-‐Out capital. De tre underkategorier beskriver hvilke typer virksomheder som de hovedsageligt beskæftiger sig med. For at give en bedre forståelse af hvilke typer virksomheder fondene investerer i, kan Product Life Circle eller bedre kendt som PLC kurven bruges til at illustrere hvor de typisk placerer sig.
PLC-‐kurven viser de typiske livsfaser som virksomhedsprodukter går igennem, men kan også overføres til virksomhedslivsfaser.
Introduktionsfasen dækker over en del virksomheder, der endnu ikke er blevet til virksomheder men stadig kan være en idé, en prototype til virksomheden som nu er klar til at lancere sit produkt. I denne fase er pengestrømme ofte kun udadgående og det er op til iværksætterne at skaffe kapital eller tære på egne midler for at få produktet frem. Det er her Venture Capital kommer ind i billedet, typisk når der kan fremlægges en prototype men også i helt tidligere stadier i introduktionsfasen.
I vækstfasen er virksomheden kommet ind på markedet og er begyndt at få indkomne pengestrømme, men mangler ekstra kapital til for eksempel at udvide med flere butikker eller penetrere flere markeder. Hovedsageligt vil det være her, at Growth Capital kommer ind i billedet. Et dansk eksempel på steder hvor virksomheder kan finde denne type kapital, kunne være Vækstfonden6 som dækker både Venture og Growth. Disse to faser er her, hvor rigtig mange virksomheder aldrig kommer videre fra, eller måske bliver opkøbt af andre virksomheder.
Modningsfasen er her hvor Buy-‐Out Capital ofte opererer. Virksomheden har positive pengestrømme, men kan strømlines for at optimere driften og har måske behov for kapital til at opkøbe mindre konkurrenter, for på denne måde at sikre sin markedsposition. Det er med deres aktive ejerskab, at de optimerer driften på forskellige punkter, men dette beskrives nærmere senere i rapporten.
6 http://www.vf.dk/det-‐hjaelper-‐vi-‐med/indtag-‐nye-‐markeder.aspx besøgt d. 16/04-‐2015
Figur 3 -‐ PLC kurve
4.3 Livscyklus for en Private Equity fond
Der er 4 stadier i en fonds levetid som normalt er på 10 år, dog med mulighed for forlængelse af et årsvarighed som kan gøres 2 gange, så fonden i alt kommer op på 12 år.
1. Fonden samler kapital gennem tilsagn fra Investorer (capital commitment), indtil fonden har tiltrukket tilstrækkelig/den ønskede kapital. Lerner & Schoar’s studie viser, at den optimale størrelse på det samlede kapitaltilsagn er på $500 mio. Fonde større end $500 mio. skaber ikke merafkast selvom kapitalen er til rådighed.
2. Investeringsprocessen startes, hvor de enkelte porteføljeselskaber identificeres og fonden udfører et omfattende due diligence arbejde for at finde styrker og svagheder ved virksomheden. Derudover skal planen lægges for hvordan selskabet skal overtages, blandt andet hvordan handlen finansieres.
3. Når porteføljeselskabet er købt, starter arbejdet med at værdioptimere selskaberne
gennem effektivisering, strategiske ændringer, ofte også
incitamentsaflønningsprogrammer. PE fondene ejer ofte porteføljeselskaberne i 3-‐7 år, så der er ikke meget tid til at ændre på selskaberne, -‐ hvilket gør at forarbejdet i due diligence perioden er essentielt. Axcel beskriver at de første 100 dage er de vigtigste når fonden overtager et nyt selskab.7
7 http://axcel.dk/om-‐axcel/saadan-‐arbejder-‐axcel.aspx besøgt den 6. Maj 2015
Figur 4 -‐ Sammenhæng mellem Størrelse og Afkast
4. Sidste skridt er at få fonden afsluttet, ved at få de sidste porteføljeselskaber solgt, enten til en anden kapitalfond hvis der stadig er ting der kan forbedres eller måske en børsnotering. Først når det sidste selskab er solgt kan det endelige afkast gøres op og overskuddet fordeles til investorerne. Det er også normalt her managementselskabet får deres carried interest for arbejdet med fonden.
Har fonden klaret sig godt, er det så efter stadie 4 at managementselskabet starter forfra og rejser en ny fond. Lerner & Schoar lavede i 2005 en undersøgelse der viser, at jo flere fonde managementselskabet har bag sig jo bedre performer de i forhold til afkast. Der kan være flere grunde til, at de tidlige fonde ikke klarer sig lige så godt som de senere fonde.
En af grunden kan være at de tidligere fonde, ikke har den samme adgang til kapital, da de ikke har nogen track record for hvad de tidligere har opnået. Uden den helt store kapitaltilslutning, er der ikke de samme muligheder for at lave de store investeringer og derved heller ikke mulighed for at lave de store afkast.
Figur 5 Fondens afkast i forhold til antal tidligere fonde8
En af fordelene ved at vælge de tidlige fonde uden track record, kunne være, at deres management fee og måske også carried interest ligger lavere end de ”etablerede” fonde, i form
8 Kilde: Robert Neumann foredrag undervisning Private Equity – data fra Lerner & Schoar (2005)
18
af en ”entry discount”. Investor har større forhandlingsevne overfor de nye fonde, så de kan nemmere få deres ønsker igennem. De etablerede fonde tager normalt et fee på ca. 2 % af den committet capital og en carried interest på 20%, hvis afkastet overstiger hurdle rate.
Pensionskasserne er meget fokuserede på de omkostninger der er forbundet med at investere i Private Equity. Senere i opgaven vil omkostningsstrukturen, blive behandlet yderligere.
4.4 Politisk modstand
Uanset hvilken type fond der er tale om, bliver det politiske pres på fondene større og større.
Tidligere statsminister Poul Nyrup Rasmussen (S) har i flere omgange offentligt udtalt sig mindre positivt om fondene. Senest i forbindelse med salget af 19% ejerandel af Dong til Goldmann Sachs9. I 2008 var det så Anders Fogh Rasmussen (V), der var ude og efterlyse mere åbenhed omkring kapitalfonde10. Senest er det så Erhvervs og Vækstminister Henrik Sass Larsen, der vil undersøge mulighederne for et lovindgreb, som i første omgang skal sikre mere åbenhed omkring regnskaberne for fondene.11
DVCA som er den danske brancheorganisation for Private Equity, undrer sig over kravet omkring mere åbenhed. Fonden afgiver allerede i dag oplysninger omkring afkast og aflønning af managerne til både investorerne og til finanstilsynet. Derudover har offentligheden mulighed for at se regnskaberne på porteføljevirksomhederne, ligesom det er muligt på andre selskaber12.
Det er dog ikke kun i Danmark at fondene bliver presset. EU-‐kommissionen forsøger nemlig at lokke kapitalfonde frem fra skyggerne. Som følge af ændringerne i AIFMD direktivet fra Europa Kommissionen, må fondene ikke længere sende salgsmateriale frem til pensionskasser, uden at have søgt om markedsføringstilladelse først. I Danmark kommer det
9 http://politiken.dk/oekonomi/virksomheder/ECE2189198/nyrup-‐dong-‐salg-‐er-‐en-‐
katastrofe/ besøgt 4. Maj 2015
10 http://finans.dk/artikel/ECE4000403/Statsminister:-‐Kapitalfonde-‐skal-‐være-‐mere-‐
åbne/?ctxref=ext Besøgt den 4. Maj 2015.
11 http://finanswatch.dk.esc-‐web.lib.cbs.dk/secure/Finansnyt/article7607669.ece besøgt 4 maj 2015
12 http://www.dvca.dk/index.php/news/440/118/Regnefejl-‐i-‐Jyllands-‐Postens-‐dakning-‐af-‐
kapitalfonde/ besøgt d. 4 maj 2015
til udtryk i ”Lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v.”. Fonden vil derfor have større omkostninger i forbindelse med fremskaffelse af kapital, som udvej til det kan være at fondene er villige til at åbne op for informationer mod eksponering i databaser, som investor så kan få adgang til. Dette gælder både for alle typer af kapitalfonde, om det eksempelvis er Venture, Buy-‐out eller Fund of Funds.
Som det senere i opgaven kan ses, er det ikke blot politisk man gerne ser mere åbenhed men også blandt forskere.
5. Fund of Funds (FoF)
Fund of funds er den anden del af Private Equity, som på mange punkter er det samme som
”almindelige” Private Equity fonde. Det gælder både opbygningen, livsfaserne, typen af Equity som de fokuserer på, men der er en stor forskel i og med at Fund of Funds ikke selv har fat i porteføljeselskaberne. De investerer som navnet antyder i fonde i stedet for direkte i porteføljeselskaberne. På den måde indtræder de som investor i en fond, med commitment, om at ville investere et givent beløb. Har investor eksempelvis begrænset kapital, kan det være en fordel, at træde ind i en FoF, da investor får en større eksponering over for Private Equity fondene.
De meget eftertragtede manager, kan være svære at få lov til at investere hos, hvis ikke man er villig til at komme med en betragtelig kapital. Her kan FoF være en indgangsvinkel, da de ofte kan lægge en større portion kapital hos en manager.
Figur 6 – Fund of funds konstruktion
Over ”Fund of funden” ligger så alle investorerne som konstruktionen vist i afsnit 4,1
”konstruktion” under afsnittet Private Equity.
Det er så her man kan tænke, om det ikke bare er et yderligere omkostningslag for investor.
Til det kan der svares, at der altid er en omkostning ved at have andre til at gøre et stykke
arbejde for en selv, men alternativet er at Pensionskasserne skal have en hel afdeling til kun, at holde øje med fondene og selv sørge for at time hvornår man skal træde ind i en ny fond.
For mindre pensionskasser, kan de teoretisk reducere deres samlede antal af kapitaltilsagn til en enkel Fund of Fund og samtidig få eksponeringen overfor denne aktivklasse, uden at skulle bruge unødige ressourcer på, at overvåge x antal fonde og partnere for at se hvordan det går med investeringen. Fund of Funds har normal også den fordel, at der ikke altid er det krav til minimumskapital tilsagn, hvilket kan være med til at mindre pensionskasser, som måske ikke har den store erfaring, kan få eksponeringen uden at skulle binde så meget kapital. Fund of funds spænder bredt og investor kan således få eksponering overfor både buy-‐out, venture og andre typer af Private Equity.
Funds of Funds har normalt ikke det samme niveau for management fee, som PE fonden har længere nede i konstruktionen. Ofte har de også en differentieret prisstruktur, i form af, at indenfor forskellige perioder, er der også forskellige management fee.
Jesper Niemann har i Finans/Invest foretaget en undersøgelse om hvor mange af de danske pensionskasser der benytter sig af investeringer i Private Equity. Undersøgelsen viser at ud af de 27 adspurgte pensionskasser har kun 12 en egentlig Private Equity afdeling (defineret som mindst en fuldtidsmedarbejder som beskæftiger sig med Private Equity investeringer).
8 ud af de 27 adspurgte pensionskasser benytter sig primært af Fund of Funds, hvor 6 ud af de 8 ikke har en PE afdeling. Det tyder altså på at Fund of Funds hovedsageligt har fået fat i pensionskasser uden en PE afdelingen, hvilket kan være med til at understøtte hypotesen, om at det er nemmere for mindre pensionskasser at benytte sig af Fund of Funds. Se evt. Bilag 1 for oversigt over svar på undersøgelsen. For pensionskasser uden en egentlig afdeling som varetager håndteringen af investeringer i Private Equity, kan de ligeledes have svært at finde frem til de gode fonde.
6. J-‐kurven
Den likviditetsmæssige struktur i en Private Equity investering, er fundamental anderledes end ved investeringer i traditionelle aktivklasser som aktiver og obligationer. Forståelsen af J-‐
kurven er essentiel for, at forstå pengestrømmene i en Private Equity fond. For investor i en Private Equity fond, sker indbetalingen af den committet kapital, i etaper bedre kendt som drawdowns. Typisk bliver disse drawdowns først foretaget lige inden pengene skal bruges til købet af et porteføljeselskab. Kapitalen ligger derfor hos investor, indtil fonden har brug for kapitalen, hvilket sikrer at investors kapital ikke bare bliver forrentet med almindelig pengemarkedsrente imens kapitalen er i fonden. Det stiller dog krav til investor, da investor skal kunne likvidere andre investeringer eller have pengene kontant, når indbetalingen til fonden skal ske. Dette afsnit vil derfor sætte fokus på hvad J-‐kurven er og hvilken indflydelse det har for Investor.
6.1 Hvad er J-‐kurven
J-‐kurven er en branche term, for hvordan pengestrømmene og dermed afkastet for investor, forløber sig under fondens levetid. J’et stammer fra den graf som kan tegnets over fondens performance. Investor vil efter at have committet sig med sit tilsagn opleve, at deres penge hovedsageligt går ud fra deres beholdning og ind i fonden, frem for den anden vej. Derfor vil der i starten af fondens levetid naturligt være et negativ afkast, da fondene i starten først skal til at opkøbe porteføljeselskaberne og derefter til at optimere, for senere at sælge dem videre med fortjeneste.
Figur 7 – illustration af J-‐kurve – Kilde SPEAS hjemmeside om Private Equity
For Investor skulle afkastet begynde at komme i takt med, at porteføljeselskaberne er salgsmodne. Selve kurven kan derfor være lidt hakket men overordnet set kan investeringsperioden udtrykkes ved denne graf. Tidspunktet for Break-‐even punktet afhænger i højgrad af hvor lang en periode fonden skal bruge på at modne porteføljeselskaberne til at blive solgt. Normalt investerer fondene over en periode på 3-‐4 år, i starten af fondens levetid, og som tidligere nævnt så holder fondene selskaberne i en periode på omkring 3-‐7 år. Det vil sige at som investor så begynder buen først at vende efter omkring 4-‐5 år. Investor er derfor nød til at væbne sig med tålmodighed, for der vil alt-‐andet-‐lige være behov for tid til at identificere selskabet, forhandle prisen, optimere driften og finde en køber igen.
J-‐kurven har forskellig udseende alt efter hvilken Private Equity type der er tale om. Som nævnt tidligere fokuserer venture kapital på en type virksomheder, mens Buy-‐out fokuserer på et andet segment, derfor må de også forvente at have forskellige perioder for hvornår kurven vender. Buy-‐out fonde har en kortere J-‐kurve end venture fonde har, dette skyldes at venture fonde, som tidligere nævnt investerer i et segment, hvor det kan være en ide. Deres produkt er måske endnu ikke klar til, at komme på markedet og derfor kan der gå en væsentlig længere periode før kurven vender. Det er især venture og vækstkapital der kan have en længere kurve end den der er beskrevet ovenfor, som normalt er kurven for Buy-‐out fonde.
24
6.2 Indflydelse på Pensionskasserne
Set fra Pensionskassernes side er der to vigtige faktorer der kan tages med fra J-‐kurven.
• Afkast til kunderne
• Udbetalinger til kunder som er gået på pension
Kunderne ser på hvordan pensionskasserne klarer sig, med hensyn til afkast og ser ikke på hvordan det kommer til at se ud. Har pensionskasserne derfor ikke performet som kunderne forventer risikere de, at kunderne vælger en anden udbyder der har klaret det bedre.
Pensionskasserne kan derfor bruge J-‐kurven til at time, hvornår det er tid til at gå ind i en ny fond så de kontinuerligt har et pænt positivt afkast. Grafen på næste side viser hvordan fondene kan time deres investeringer, så de får et konstant afkast som overlapper hinanden i takt med at fondene udløber.
Figur 8 -‐ grafisk illustration af løbende J-‐kurve13
Det andet perspektiv som pensionskasserne kan få med fra J-‐kurven, er udbetalinger til kunderne. Pensionskasserne foretager prognose beregninger for hvor meget og hvornår kunderne forventes at gå på pension og hvor meget de så skal bruge til at udbetalinger. Med J-‐
13 Grafen er fra Finans/Invest: Søren Plesner – Private Equity – kilde London Business School.
kurven in mente kan de bedre kalkulere, hvor stor en andel der skal allokeres til Private Equity investeringer.
Viser deres prognoser eksempelvis at de om 3 år skal bruge en betydelig sum til kunderne, vil det ifølge J-‐kurven ikke være fordelagtigt at gå ind i Private Equity, men derimod investere i mindre illikvide og risikofyldte aktiver.
Viser prognosen i stedet at der er mere end 10 år til, at der skal bruges kapital til kunderne, kan det, med J-‐kurve in mente, være en mulighed at tage mere risiko ved at vælge venture fonde. Ved at pensionskasserne har en længere horisont i forhold til prognosen, gør det ikke den store forskel om der går 5 år eller måske 7 år før de begynder at få et indgående cash flow. Pensionskasserne skal helst have kapitalen til at arbejde længest mulig, til den skal udbetales til kunderne, fremfor at få dem tilbage efter en kort periode. Pensionskasserne har derfor en større interesse i at bevare kapitalen i porteføljevirksomhederne, hvor forrentningen er større, end at placere dem i en statsobligation med en meget lav forrentning.
Dette er både til gavn for kunderne men også for pensionskasserne.
Teoretisk set skal J-‐kurven derfor tilpasses den enkelte pensionskasses prognose for, at optimere kapitalbindingen i den aktuelle situation. I den virkelig verden, har pensionskasserne allerede taget højde for denne situation. De har flere aktivklasser som er mere likvide, hvor de kan sælge ud af beholdningen, når de skal udbetale pension til kunderne. Pensionskasser kan hovedsageligt bruge J.kurven til, at time hvornår det er tid til at gå ind i den næste fond.
7. Værdiskabelse i Private Equity
Private Equity fondenes vækstformel er i høj grad drevet af aktivt ejerskab. Det aktive ejerskab skal forstås på den måde, at fonden deltager aktivt i virksomheden, ved systematisk at optimere virksomheden. Fondene som eneejere af virksomheden har ikke ”råd” til at køre med på frihjul da horisonten ofte er noget kortere end for mange private investorer. Aktivt ejerskab har gennem tiden skiftet betydning for Private Equity fondene i takt med at samfundet har ændret deres syn på hvad der er værdiskabende. Det aktive ejerskab er et element, som fondene har adopteret fra familieejede virksomheder, som i høj grad er tæt på virksomheden og har klare ønsker for virksomheden. Der hvor fondene virkelig skiller sig ud fra familieejede virksomheder er tidshorisonten. Familieejede virksomheder har en væsentlig længere tidshorisont end fondene, hvilket speeder processen for aktivt ejerskab op.
Værdiskabelsen for familieejede virksomheder vil ofte skulle sikres på langt sigt, hvor fondene forsøger værdimaksimeringen på kort sigt.
7.1 Historiske fokuspunkter
Grafen nedenfor viser hvordan fokus har skiftet gennem udvikling i forskellige fokuspunkter.
Figur 9 Fokus på værdiskabelsen14
Som det ses på grafen nedenfor var kapitalstruktur det primære fokuspunkt i 80’erne, under devisen ”gæld er godt -‐ meget gæld er meget godt”, som henviser til Modigliani-‐Miller teorien
14 Graf fra Ken Bechmann undervisningsnoter fra Private Equity på CBS – kilde Boston Consulting Group i samarbejde med University of Navarra
propersion II omkring kapitalstruktur. Ved at øge gældsætningen, kan virksomhederne gøre brug af skattefradraget ved renteudgifter og derved løfte værdien af selskabet. Købene af porteføljeselskaberne blev ofte finansieret med hovedsagligt fremmedkapital, for at minimere fondens eget commitment, så der var plads til yderligere investeringer. Fremmedkapitalen var ofte billigere, end den egenkapital som investorerne har committet sig til at indskyde.
Trade-‐off teorien beskriver denne sammenhæng mellem gældsandelen og den øgede markedsværdi, og angiver hvor stor en andel af gæld, der er optimal for en virksomhed, før værdien falder på grund af den forhøjede konkursrisiko.
Figur 10 -‐ Grafisk illustration af Trade Off teori
Den optimale andel af gæld afhænger meget af hvilken branche, virksomheden operere indenfor eller hvordan den samfundsmæssige situation er. Efter finanskrisen hvor mange virksomheder måtte dreje nøglen om, har finansieringsinstitutter været skrappere i deres krav solvens og måske endda forhøjet omkostningerne til at låne penge, hvilket måske ikke var helt det samme i 80’erne, selvom slut 80’erne bød på kartoffelkur i Danmark. Den samfundsmæssige udvikling er en stor value driver, for hvor stor mængde gæld som Private Equity fonde har mulighed for at indskyde i porteføljeselskaberne i form at ”Debt push down”.
Foruden skatteskjoldet har den øgede gældsætning også den fordel, at det er med til at presse ledelsen til at performe. Det sætter fokus på at ledelsen skal kunne optimere og opretholde den fornødne indtjening til at kunne servicere gælden. Samtidig begrænser principal-‐agent problemerne, idet mulighederne for at ledelsen foretager for meget imperiebyggeri eller
28
anskaffe goder som corporate jet. Derudover vil det også mindske muligheden for at foretage unødige risikofyldte investeringer.
I 90’erne kom der mere fokus på at multiplerne, som overordnet punkt for at øge værdien af de enkelte porteføljevirksomheder. Hovedfokus lå på at finde undervurderede virksomheder, der med få ændringer, kunne forbedre multiplerne så virksomheden kunne sælges videre med en større fortjeneste. Købmandskabet med køb billigt og sælg dyrt var det primære fokus. Det er meget forskelligt hvilken en multipel der var fokus på og som giver mest mening at forsøge forbedret. Fondene og deres managere har over tid gennemført en del handler, det vil derfor være nærliggende at antage, at de har opbygget en form for ekspertise indenfor prisforhandling.
Henover 00’erne og 10’erne er der kommet væsentlig mere fokus på at trimme virksomheden og optimere driften. Private Equity fondene trækker på deres netværk og henter ledelse eller bestyrelsesmedlemmer ind, som har lige præcis de kompetencer som mangler for at forbedre virksomheden. Henover denne periode har de samfundsmæssige udviklinger som it-‐boblen og finanskrisen, sat sine præg på lånemulighederne for fondene til finansiering af virksomhederne. Som tidligere nævnt, så kan det være en af grunden til, at fokus på kapitalstrukturen ikke længere er hovedfokus for fonden når der skal skabes værdi.
Fondene har ingen skrubler med at frasælge divisioner, som de mener ikke er rentable eller som ikke ligger inden for virksomhedens kernekompetencer og derfor kræver for store omkostninger at opretholde.
Et eksempel er Axcels køb af Royal Scandinavia i 2000, som på det tidspunkt omfattende Georg Jensen A/S, Royal Copenhagen, Holmegaard Glasværk, Illums Bolighus bland andre.
Efter blot få års ejerskab blev det første selskab solgt fra koncernen, da Venini blev solgt til en italiensk virksomhed et år efter overtagelse af Royal Scandinavia. Over de næste par år blev flere andre af selskaberne solgt fra indtil kun Georg Jensen og Royal Copenhagen var tilbage.
Selvom alle virksomhederne på en måde havde udgangspunkt i brugskunst og på den måde hængte sammen, har Axcel formentlig vurderet at der ikke var den fornødne synergieffekt.
Selvom fokus er flyttet på hvor værdiskabelsen sker i porteføljeselskaberne betyder det ikke, at de andre faktorer er udelukket. Kapitalstrukturen er stadig aktuel i dag, for at minimere
