Aktier med differentieret stemmeret (A- og B- aktier) – en retsøkonomisk analyse

(1)

Introduktion

I den senere tid har der været sat fokus på de danske børsnoterede selskabers anvendelse af aktier med differentieret stemmeret, også kaldet A- og B- aktier. EU kommissionen arbejder således på et forslag om at udvande forskellen mellem de stemmetunge A-aktier og de stemmesvage B-aktier i en konkret overtagelsessituation. Aktieselskabsloven fastsætter, at forholdet i stemmevægt mellem de to aktieklasser maksimalt må udgøre 1:10. Det forslås konkret, at når en erhverver har 75 % af kapitalen,

uanset om det er A- eller B- aktier, og ønsker at overtage hele virksomheden, så elimineres forskellen i stemmerettighederne mellem de to aktieklasser, således at forskellen i stemmeretten mellem de stemmetunge A- og B- aktier forsvinder.¹

Forslaget fra EU (baseret på Winter gruppens anbefalinger) er motiveret ud fra et hensyn om at sikre proportionalitet mellem ejerskab og stemmeret.

Dog kan forslaget ikke forhindre en adskillelse af ejerskab og stemmeret i fremtiden, eftersom man kan stifte et pyramideselskab, der ikke ville være underlagt denne »breakthrough rule«.

Diskussionen af hvorvidt opdelingen i A- og B- aktier bør afskaffes relaterer sig til debatten om god corporate governance.²Nørbyudvalget om god corporate governance i danske børsnoterede virksomheder indeholder 32 anbefalinger bl.a. en anbefaling om afskaffelse af aktier med differentieret stemmeret, hvilket også gælder anvendelsen af stemme- og ejerlofter.³Nørby rapporten henviser ikke til nogen forskning, som kan verificere at anvendelsen af A- og B- aktier er skadelig, men begrunder sin anbefaling med, at man ønsker at følge et princip om pro-

Aktier med differentieret stemmeret (A- og B- aktier) –

en retsøkonomisk analyse

Anvendelsen af A- og B- aktier analyseres i relation til EU’s forslag, om at ledelsen i børsnoterede selskaber i højere grad skal kunne overtages. Fordele og ulemper ved et marked for virksomhedskontrol analyseres samt spørgsmålet om, hvorvidt man ved at udvande forskellen mellem A- og B- aktier kan skabe et velfungerende marked for virksomhedskontrol. Det vises, at dette langtfra er tilfældet, eftersom der eksisterer en lang række institutionelle forhindringerne for dette marked i Danmark. Desuden vil forslaget afstedkomme et fundamentalt opgør med den særegne danske ejerskabs- struktur bl.a. fondsejerskab.

Caspar Rose, adjunkt Ph.D.

Institut for Finansiering, Handelshøjskolen i København

(2)

portionalitet dvs. enaktie enstemme. Der er ingen tvivl om, at udvalget har skelet til holdningen i USA, hvor man ikke i samme omfang anvender A- og B- aktier. Derfor vil den typiske amerikanske investor også i valget mellem en dansk virksomhed og en udenlandsk virksomheden inden for samme segment eller branche, sandsynligvis fravælge den danske virksomhed. Fravalget skyldes måske ikke dokumenterede økonomiske effekter på selskaber- nes performance, men mere usikkerheden overfor et system, der ikke er kendt i USA.

Det er dog værd at bemærke, at analysen af A- og B- aktiers fordelagtighed nødvendigvis må ses i lyset af diskussionen om markedet for fjendtlige overtagelser, hvilket er hovedformålet med denne artikel. Samtidig forsøges der at give et mere nuan- ceret syn på fordelagtigheden af A- og B- aktier.

2. A- og B- aktiers betydning for den danske ejerskabsstruktur

Over halvdelen af alle børsnoterede selskaber på Københavns Fondsbørs anvender aktier med differentieret stemmeret. Årsagen hertil er historisk be- grundet og relaterer sig især til fondsejerskabet i danske selskaber, hvor fonde ofte er dominerende i mange børsnoterede selskaber.

Typisk har en stifter ønsket at sikre virksomhe- dens fortsatte selvstændighed efter sin død ved at oprette en fond, som i mange tilfælde ifølge fundatsen skal have en bestemmende indflydelse i selskabet. Derfor sidder fonden på de stemmetunge A-aktier, mens de stemmesvage B-aktier er spredt ud på andre aktionærer, herunder institutionelle investo- rer. Fonden har derved ofte kontrollen over selskabet, selvom fonden besidder en ganske lille ejerandel. I andre tilfælde er det stifterens efterkommere som besidder de stemmetunge A-aktier, og der kan i den forbindelse være aftalt en indbyrdes forkøbs- klausul, hvilket betyder, at hvis en A-aktionær øn- sker at afhænde sine aktier, skal vedkommende først tilbyde de andre eksisterende A-aktionærer at erhverve aktierne. En anden mulighed er, at bestyrelsen skal give samtykke, når en A-aktionær øn- sker af afhænde sine A-aktier.

Den store udbredelse af fondsejerskab er ganske unikt for Danmark og er nærmest ikke-eksisterende i Anglo-saksiske lande, der ikke i samme grad som herhjemme er bekendt med fondskonstruktionen.

Figur 1. viser fondsejerskabet i Danmark på Kø-

benhavns Fondsbørs i perioden 1996-99. Det ses, at nok har der været tale om et relativt fald, fra om- kring 24 % i 1996 til ca. 13 % i 1999, men niveauet er stadigvæk ganske højt, især sammenlignet med udlandet. Desuden er det interessant at se, at det især er markedsværdien af de erhvervsdrivende fonde som er blevet reduceret i perioden. Ikke- erhvervsdrivende fonde er identisk med familiefonde, som administreres af Civilretsdirektoratet, mens de erhvervsdrivende fonde er underlagt kontrol af Er- hvervs- og Selskabsstyrelsen. Langt hovedparten af andelen ikke-erhvervsdrivende fonde udgøres af A.P. Møllerselskaberne D/S Svendborg og D/S 1912 (som nu fusioneres).

Egne beregninger til brug i et notat til Erhvervs- og selskabsstyrelsen.

Desuden er det vanskeligt at forklare, hvordan fondskonstruktionen kan være en konkurrencedygtig ejerform, da traditionel principal-agent teori for- udsætter, at parterne ønsker at maksimere den forventede nytte (profit) og vil handle opportunistisk hvis det kan betale sig. Fonde ejes ikke af nogen og ofte foreskriver fundatsen, at udbytter skal anvendes til velgørende formål. Endvidere er bestyrelsen i fonden selvsupplerende, og dette gør at fondskonstruktionen i princippet burde være afgået ved dø- den, da konstruktionen strider mod den gængse fo- restilling om udformningen af økonomiske incita- menter inden for principal agent teorien.

Paradoksalt nok viser et studie af Thomsen og Rose,⁴ at fondsdominerede selskaber på Køben- havns Fondsbørs klarer sig mindst lige så godt som ikke fondsdominerede selskaber, hvilket ikke støtter argumentet om, at fondsejerskabet burde tages op til revision og ikke udgør en konkurrencedygtig

(3)

ejerskabsstruktur. Der kan gives mange forklaringer herpå, men omdømme effekter hos medlemmerne i fondsbestyrelsen kombineret med et mere langsigtet fokus, er de mest sandsynlige forklaringer.

Debatten om A- og B- aktier har hidtil været fo- kuseret på, hvorledes stemmeretsdifferentiering i nogle tilfælde kan udgøre et effektivt værn imod overtagelse. Det er dog vigtigt, at man også inddrager effekterne på den eksisterende ejerskabstruktur i danske børsnoterede selskaber. Dette skyldes, at man i de fonde, som ikke besidder over 25 % af aktierne (ikke stemmerne) nødvendigvis kan blive tvunget til at øge fondens ejerandel, da fundatsen ofte kræver, at fonden bevarer en vis indflydelse i selskabet. Dette er i mange tilfælde umuligt, da fon- dene ikke har de fornødne midler hertil, da udbyttet oftest er uddelt til almennyttige formål eller til den nærmeste familie, således at fonden ikke har til- strækkeligt med frie midler som kan anvendes til at forøge ejerskabet tilsvarende. Et opgør med anvendelsen af A- og B- aktier medfører derfor også en ændring af den danske fondsejerskabsstruktur, hvilket man nødvendigvis må inddrage i overvejelserne om, hvorvidt man bør afskaffe A- og B- aktier.

3. Markedet for ledelsesfjendtlige virksomhedsovertagelser

Hovedårsagen til at EU ønsker at gøre op med A- og B- aktiekonstruktionen er, at man ønsker at fremme ledelsesfjendtlige virksomhedsovertagelser inden for EU. Vurderingen af A- og B- aktier hæn- ger nøje sammen med fjendtlige virksomhedsover- tagelsers evne i at virke som en disciplinerende faktor for den siddende ledelsen i selskabet.

Ledelsesfjendtlige overtagelser har især været kendt i USA og Storbritannien, hvor bølger af virksomhedsovertagelser har ramt de pågældende lan- des aktiemarkeder. Den seneste bølge var i 80erne,

hvor tilstedeværelsen af junk bonds (erhvervsobligationer med høj risiko) bl.a. var med til at fremme overtagelsesaktiviteten, ved at lette finansieringen af overtagelserne. Ideen bag ledelsesfjendtlige overtagelser som disciplineringsinstrument er ganske enkel den, at hvis ledelsen ikke er i stand til at øge markedsværdien af egenkapitalen, så vil andre »le- delsesteams« finde det attraktivt at overtage virksomheden og via en rekonstruktion, hvor den siddende ledelse udskiftes, sikre at markedsværdien igen øges.

Det er imidlertid værd at bemærke, at tilstede- værelsen af A- og B- aktier ikke i sig selv konstitue- rer et effektivt værn imod overtagelse. Der er såle- des intet til hinder for, at når begge aktieklasser er noteret på børsen (hvilket er tilfældet for mange selskaber), så har en »spækhugger« frit mulighed for at erhverve begge typer af aktier i sit overtagelses- forsøg. For at A- og B- aktier skal fungere som ef- fektive værn, må man tillige kræve, at de eksisterende A-aktionærer ikke frit kan sælge deres be- holdning.

Der er kun foretaget ganske få systematiske danske studier om overtagelsesværn og ledelsesfjendtlige overtagelser. Det første systematiske studie er foretaget af Rose (2002), som foretager en under- søgelse af overtagelsesværn for hovedparten af sel- skaberne på Københavns Fondsbørs. Tabel 1 er hentet fra Rose’s (2002) undersøgelse og viser hvordan de enkelte overtagelsesværn samvarierer med hinanden.

Tabellen viser, at der er en betydelig negativ kor- relation mellem anvendelsen af aktier med differentieret stemmeret og ejer og stemmelofter. Dette giver en klar indikation af, at disse variable substitue- rer hinanden, således at selskaber der er beskyttet via ejer/stemmelofter ikke behøver at anvende aktier med differentieret stemmeret. Tabellen viser ikke

Tabel 1. Korrelations matrice

Ejer/stemmeloft Samtyk.best. Forkøbsret Fondsdom. Dif.stemmeret Ejer/stemmeloft 1

Samtyk.best. 0,04 1

Forkøbsret -0,08 -0,12 1

Fondsdom. -0,16 -0,03 0,08 1

Dif.stemmeret -0,25 0,31 0,26 0,31 1

(4)

overraskende, at der er en klar positiv sammenhæng mellem fondsdominerede selskaber og anvendelsen af aktier med differentieret stemmeret. Dette gælder også bestemmelser om forkøbsret og samtykkeklau- suler, der er positivt korreleret med differentieret stemmeret, men negativt korreleret med hinanden.

I diskussionen af de optimale vedtægter for selskaber formulerer Grossman og Hart (1987) en mo- del, hvor de viser, at princippet om »one share – on vote« medvirker til en effektiv udvælgelse af ledelsen.⁵ Dog fremhæver de også, at hvis der er store private fordele, f.eks. en familie som nyder betydelige fordele som følge af kontrol af selskabet, er af- vigelser fra princippet »one share – one vote« opti- mal.

I det følgende vil fordele og ulemper ved et marked for ledelsesfjendtlige virksomhedsovertagelser blive kort gennemgået.

4. Fordele ved ledelsesfjendtlige overtagelser En af den stærkeste fortalere for et marked for virksomhedskontrol er Michael Jensen, som argumente- rer med, at ledelsesfjendtlige overtagelser mindsker agentomkostningerne ved, at ledelsen vil bestræbe sig på at maksimere markedsværdien af egenkapitalen, da selskabet ellers vil blive købt op og ledelsen blive fyret. Michael Jensen støtter sin argumentation på, at amerikanske event studier viser, at aktie-

markedet reagerer med et positivt overnormalt afkast på målselskabets aktier, mens der ikke synes at være nogen nævneværdig kursreaktion for det op- købende selskabs aktier,⁶således at der nettoer sket en værdiskabelse. Desuden fungerer ledelsesfjendtlige overtagelser som en markedsplads, hvor tople- dere konkurrerer om de attraktive jobs, og denne markedsplads fungerer derfor som en slags ekstern kontrolkilde (bestyrelsen er den interne kontrolkilde). Overtagelser er nødvendige, når ejerskabet i selskabet er spredt ud på mange små aktionærer, hvilket er situationen i USA. Konsekvensen heraf er, at den enkelte aktionær intet incitament har til at bruge ressourcer på at overvåge ledelsen. Aktio- næren antages samtidig at holde efficiente porte- føljer, hvor den usystematiske risiko er bortdiversificeret, hvilket kan illustreres af figur 2.

Inden for finansieringsteorien opdeler man risi- koen ved aktieinvesteringer i henholdsvis den usystematiske og den systematiske (eller markedsrisi- koen). Ved at investor holder en veldiversificeret portefølje kan man eliminere den usystematiske risiko dvs. den selskabsspecifikke f.eks. at ledelsen i et specifikt selskab ripper selskabet for værdier eller at selskabet simpelthen går konkurs.

Konsekvenser heraf er, at investor ikke skal have nogen risikopræmie for den virksomhedsspecifikke risiko, mens dette modsat er tilfældet med den sy-

Portefølje risiko,

σ

N* Antal aktier N Figur 2. Sammenhæng mellem antallet af aktier og porteføljens risiko.

Systematisk risiko Usystematisk risiko

p

(5)

stematiske risiko, som man ikke kan reducere (den relevante risikopræmie benævnes selskabets beta- værdi).

Det ses af figuren, at ved at øge antallet af aktier, så falder porteføljens risiko, men en forøgelse udo- ver N* vil ikke reducere porteføljens risiko yderli- gere. Dette medfører, at investor typisk vil sprede sin risiko ud på flere aktier (ofte vil N* være om- kring 15-20 selskaber), men dette betyder, at det ikke kan betale sig for den enkelte aktionær at be- kymre sig om det selskabsspecifikke risiko, da den er bortdiversificeret. Problemet er desuden, at hvis investor bruger en krone ekstra til at overvåge og kontrollere ledelsen, så vil en evt. gevinst heraf komme alle aktionærerne til gode, mens vedkommende kun vil nyde en ganske beskeden fordel, men desuagtet har afholdt alle omkostningerne.

Det spredte ejerskab medfører derfor, at ledelsen kun er ansvarlig over en anonym skare af passive småaktionærer, hvilket god corporate governance forsøger at afhjælpe. Markedet for virksomhedskontrol fungerer derfor som en disciplineringsme- kanisme, da det spredte ejerskab hindrer en effektiv overvågning fra aktionærernes side. Michael Jensen argumenter desuden for, at ledelsesfjendtlige overtagelser kan mindske tilstedeværelsen af free cash flowi virksomheden (overskydende likviditet), hvor free cash flow er defineret, som det cash der er til- bage efter at alle investeringsprojekter med positiv netto nutidsværdi er blevet realiseret. Free cash flow burde derfor betales ud til aktionærerne, da det er værdiødelæggende.

Som eksempler på tilstedeværelsen af free cash flow i en ikke finansiel virksomhed kan nævnes betydelige investeringer i værdipapirer, unødig di- versifikation i mange forskellige brancher eller store mængder af kontante midler, som ikke forrentes aktivt. Tilstedeværelsen af free cash flow, er en simpel konsekvens af menneskets naturlige trang til at forfølge magt og kontrol over ressourcer (opportunistisk adfærd er således fundamental inden for principal agent teorien), hvilket forøger ledelsens nytte, men ikke altid er i ejernes interesser. For at forhindre ledelsen i at handle opportunistisk er det således nødvendig, at der eksisterer et marked for virksomhedskontrol. Tilstedeværelsen af et effektivt marked for virksomhedskontrol er nødvendig, for at sikre tilliden til ledelsen og dermed at in- vestorerne (med et opsparingsoverskud) placerer kapital i virksomheder med projekter, der giver en

positiv nettonutidsværdi, hvilket er til gavn for samfundsøkonomien.

5. Ulemper ved ledelsesfjendtlige overtagelser Det har været fremhævet i debatten, at EU forslaget vil medvirke til at udenlandske virksomheder vil få uhindret adgang til at overtage danske virksomheder. Dette argument må dog siges at være af højst tvivlsom karakter, eftersom økonomisk teori tilsi- ger, at kapitalen allokeres derhen, hvor marginalaf- kastet er størst. Hvis en udenlandsk virksomhed så- ledes er overbevidst om, at den kan anvende det danske målselskabs kapital mere produktivt, er det inefficient hvis man søger at forhindre dette. Hvis det udenlandske selskab via sit tilbud får overtaget kontrollen, så har de eksisterende aktionærer indvil- liget i at sælge til den tilbudte kurs, hvilket afspejler at aktionærerne ikke værdsætter deres aktiebehold- ning (dvs. nytten af de fremtidige forventede divi- dender samt nytten af evt. kontrol) lige så meget som nytten af værdien af tilbudet. Der er med andre ord tale om en frivillig markedstransaktion.

Desuden kan man indvende, at hvis alle lande på protektionistisk vis beskytter deres egne virksomheder, vil det skade hele verdensøkonomien. Uden- landske virksomheders overtagelse af danske virksomheder repræsenterer derfor ikke en reel ulempe, men er snarere en konsekvens af den fri markeds- mekanisme, som sikrer en efficient udnyttelse af produktionsfaktorerne.

I den situation, hvor et selskab har begge aktieklasser noteret på fondsbørsen, er det i princippet op til den enkelte investors præferencer at sam- mensætte sin investeringsprofil mht. til afkast/risiko samt kontrol, hvilket kunne indikere, at tilstede- værelsen af to aktieklasser umiddelbart ikke fore- kommer uhensigtsmæssig. Teoretisk set bør der være en kursdiscount på de stemmesvage B-aktier i forhold til A-aktierne, men dette er langt fra altid tilfældet, hvilket kan skyldes flere forhold. For det første, er det ikke givet, at man ved erhvervelse af A-aktierne opnå en tilstrækkelig indflydelse. Den reelle kontrol kan være koncentreret på f.eks. en fond og reel kontrol kræver mindst 1/3 af stemmerne, således at man kan blokere for vedtægtsændrin- ger (negativ kontrol), mens positive vedtægtsæn- dringer kræver 2/3 stemmer jfr. Aktieselskabsloven

§ 78. I mange tilfælde vil en større investor f.eks.

en institutionel investor, heller ikke ønske at have den fornødne kontrol, da der med kontrollen også

(6)

medfølger omkostninger i forbindelse med kontrol- lens udøvelse.

Forslaget fra EU repræsenterer imidlertid et ind- greb i aftalefriheden. Indgreb i aftalefriheden ken- des også mange andre steder i lovgivningen, men i dette tilfælde er indgrebet bagudrettet i tid, hvilket ud fra et retssikkerhedsbetragtning altid er betænke- ligt.

Endvidere er det usikkert, om der overhovedet er et empirisk belæg for at antage, at truslen om ledelsesfjendtlige overtagelser kan disciplinere ledelsen til at øge værdiskabelsen i selskabet. Nyere under- søgelser tyder ikke på, at selskaber som er effektivt beskyttede og dermed immune over for fjendtlige opkøb, har en signifikant dårligere performance end tilsvarende ubeskyttede selskaber.

Som tidligere nævnt, bygger Michael Jensen i høj grad sin argumentation på, at ledelsesfjendtlige overtagelser er økonomisk gavnlige for kursudvik- lingen for målselskabet og det overtagende selskab.

Men ledelsens handlinger har ikke kun betydning for en snæver kreds af ejere, men derimod også for en lang række andre stakeholdere f.eks. ansatte, kreditorer, lokalområdet etc. Selvom man tager det for gode varer, at der netto skabes shareholder va- lue, er det usikkert om det samfundsøknomisk set er gavnligt med takeovers. Der er mange eksempler på, at en »spækhugger« eller »raider« har overtaget et selskab og rippet det for værdier (såkaldt asset stripping) og ladet resten af selskabet, herunder de ansatte sejle i deres egen sø. Dette har naturligvis negative afledede effekter på lokalsamfundet, hvori virksomheden er beliggende og disse effekter tages ikke i betragtning, når en spækhugger overvejer at overtage et givet selskab. Problemet forstærkes hvis virksomheden er beliggende i et område, hvor der ikke eksisterer alternative beskæftigelsestilbud og kan endvidere medføre store sociale problemer for området, hvilket bl.a. kendes fra det tidligere DDR, hvor mange tidligere statsdrevne virksomheder blev overtaget af udenlandske selskaber.

Disse eksternaliteter er svære at få bugt med, da en forhandlingsløsning f.eks. mellem lokalområdet og en spækhugger hæmmes af tilstedeværelsen af asymmetrisk information, som i mange tilfælde vil udelukke en forhandlingsløsning. Det er således ikke klart at ledelsesfjendtlige overtagelser umiddelbart er til gavn for aktionærne, og inddrager man tillige andre stakeholdere i analysen, kompliceres billedet betydeligt. Et teoretisk alternativ var at ind-

føre nogle regler, hvor en raider, som opnåede kontrol med et selskab, var forpligtet til også at kom- pensere nyttetabet for de andre stakeholdere, hvilket i sagens natur er vanskeligt at kvantificere.

6. Vil et opgør med A- og B- aktier være nok til at skabe et effektivt marked for

virksomhedsovertagelser i Danmark?

Den hidtidige debat om opgøret med A- og B- aktier har ikke i tilstrækkelig grad analyseret, markedet for virksomhedskontrol i Danmark. For det første er den danske ejerskabsstruktur ikke i samme grad spredt ud på mange små aktionærer, men er derimod meget koncentreret. Dette betyder, at der er mange majoritetsaktionærer, som har et reelt incitament til at overvåge ledelsen, som følge af deres høje ejerandel, hvilket adskiller sig klart fra USA.

Desuden kræver et marked for virksomhedsovertagelser et meget likvidt kapitalmarked. I USA er mange ledelsesfjendtlige virksomhedsovertagelser blevet finansieret ved hjælp af junk bonds, som er højtforrentede erhvervsobligationer med en høj risiko. Dette har i USA medført, at selv særdeles store selskaber er blevet opkøbt. Man kan imidlertid frygte, at størrelse kan blive en adgangsbarriere i Danmark, da mindre selskaber ikke kan opnå til- strækkelig finansiering til at foretage en ledelsesfjendtlig overtagelse, således at det kun er de største selskaber, som køber de mindre op – ikke fordi de er bedre drevet, men derimod i kraft af deres evne til at finansiere købet.

Bankfinansiering er en anden mulighed, men det må dog antages at være tvivlsomt, om denne finan- sieringsform er et brugbart alternativ. Dette skyldes, at bankerne sandsynligvis vil være tilbageholdende med at yde lån til en ledelsesfjendtlig overtagelse, da banken kunne frygte, at bestyrelserne i mange danske virksomheder vil betragte dette som en overtrædelsen af en social norm, dvs. det er simpelthen noget man bare ikke gør! At store selskaber ejer betydelige aktieposter i bankerne hindrer naturligvis også lysten til at stille kapital til rådighed (sml. f.eks. A.P. Møllers indflydelse på Danske Bank).⁷

En anden faktor, som vil kunne hindre et effektivt marked for virksomhedskontrol er reglerne om tilbudspligtved majoritetsovertagelse af et børsno- teret selskab. Ifølge Værdipapirhandelsloven § 31, skal en erhverver, hvis vedkommende har mulighed for at udøve bestemmende indflydelse over selska-

(7)

bet og kommer til at besidde mere en tredjedel af stemmerettighederne, give de resterende aktionærer mulighed for at afhænde deres aktier på identiske betingelser. Dette betyder bl.a. at den tilbudte kurs mindst skal svare til den højeste pris, som tilbudsgi- ver har betalt for de allerede erhvervede aktier i de 6 måneder, der går forud for tilbudets afgivelse (jfr.

§ 5, stk. 1 i bgk. Nr. 333 af 23. april 1996).

Formålet med tilbudsreglerne er at sikre en lige- lig behandling af aktionærerne, men den økonomi- ske konsekvens bliver unægtelig, at erhververens forventede omkostninger stiger betydeligt. Hvis eksempelvis en erhverver har køb 32 % af aktieka- pitalen (stemmerettighederne) og det er rygtedes i markedet, at selskabet er ved at blive købt op,⁸vil kursen på selskabets aktier stige, da markedet for- venter at få del i den præmie, som erhververen altid ville skulle betale for majoritetskontrollen i et selskab.

8. Sammenfatning

Artiklen diskuterer det hensigtsmæssige i, at man som foreslået af EU, i en konkret overtagelsessituation ophæver stemmeretsforskellen mellem A- og B- aktier. Det argumenteres, at et opgør med A- og B- aktiekonstruktionen vil indebære en betydelig ændring i den danske ejerskabskabsstruktur. Det er sandsynligt, at mange fonde ikke vil være i stand til at bevare en dominerende indflydelsen i den pågæl- dende virksomhed. Umiddelbart skulle man tro,at fondsejerskab er uforenelig med god corporate governance, men den nyeste forskning viser, at fondsdominerede selskaber klarer sig mindst lige så godt som ikke fondsdominerede selskaber på fondsbør- sen.

Formålet med at indføre stemmelighed i en overtagelsessituation er, at EU ønsker at fremme et marked for virksomhedsovertagelser i kontinentaleuro- pa – da dette marked må forventes at have en disciplinerende effekt på ledelsens indsats. Artiklen re- degør for fordele og ulemper ved et sådan marked.

Der argumenteres for, at selv hvis man ophævede stemmeretsforskellen mellem A- og B- aktier, vil vi ikke i Danmark kunne få et effektivt marked for virksomhedsovertagelser. Dette skyldes primært reglerne om tilbudspligt og det danske kapitalmar- keds manglende likviditet.

Noter

1. Det kan desuden ikke afvises, at det, hvis EU Direktivet gennemføres i dansk ret, at det indebærer et indgreb i ejen- domsretten, som ville kunne kræves erstattet som ekspropriation jfr. Grundlovens § 73. I vurderingen af dette må man først afgøre om der er tale om en beskyttet rettighed, dernæst om der er tale om et ekspropriativt indgreb, hvor følgende kriterier kan anvendes. Er der mange eller få som indgrebet rammer, intensitet f.eks. om indgrebet er aktuel eller potenti- al, generelt eller konkret. Sagligheden spiller også en rolle i vurderingen af, om indgrebet kan siges at være ekspropriativt. Endelig må man vurdere hjemlen for ekspropriation f.eks. om det støttes på en lov eller er svagere i form af en ad- ministrative bemyndigelse jfr. Bl.a. Henrik Zahle, Dansk for- fatningsret 3, 1989 for en diskussion af grundlovens bestemmelser om ejendomsrettens ukrænkelighed.

2. Fejlagtigt oversat til dansk som god selskabsledelse – be- grebet har intet med ledelse at gøre, selskabsstyring synes i den forbindelse at være mere hensigtsmæssigt.

3. Jfr. afsnit I, 2. Rapporten kan downloades fra www.corpo- rategovernance.dk

4. Jfr. Foundation ownership and financial performance. Do companies need owners? WP, Handelshøjskolen i Køben- havn, institut for finansiering.

5. Jfr. Grossman and Hart (1987), »One share – on vote and the market for corporate control«, Journal of Financial Eco- nomics, 20. 175-202.

6. Jfr. The Takeover Controversy: Analysis and Evidence in Takeovers, Contests for Corporate Control, Oxford Universi- ty Press 1987.

7. Bankfinansiering kan desuden komme i konflikt med Akti- eselskabslovens § 115, stk.2, der indeholder et forbud mod selvfinansierede aktieerhvervelser.

8. Da erhverven har pligt til at give både selskabet og markedet besked om sin aktieerhvervelser, når der sker ændringer i besiddelsen som overstiger en tærskel på 5 % (samt ved 1/3 og 2/3), vil markedet blive informeret om en sådan en overtagelse jfr. Værdipapirhandelsloven § 29, stk. 2, hvilket med- fører, at der er forholdsvist svært at lave en »krybende overtagelse« i Danmark.