i
Kandidatafhandling
Cand. Merc. Finansiering og Regnskab Copenhagen Business School
Vejleder: Thomas Poulsen
Institut for International Økonomi og Virksomhedsledelse
Kapitalfondes operationelle værdiskabelse igennem en lavkonjunktur – en empirisk analyse af danske porteføljeselskabers rentabilitet i perioden 2006-2009
Private Equity funds ability to create operational value during a recession – an empirical analysis of Danish PE owned companies’
performance in the period 2006-2009
Sider: 79,92 Satsenheder: 181.817 (173.817 + 10 figurer af 800 tegn)
København, Juli 2010
---
Bjørn Lund-Nielsen
ii
Executive Summary:
The main objective of this master thesis is to analyze the operational performance of private equity owned companies during a recession. Numerous studies have been conducted on how private equity owned companies performs in general. But how does a recession influence the value creating tools that private equity companies use?
From the theoretical discussion I find that two of the value creating tools that private equity firms use, active ownership and a focus on operational effectiveness, should be highly valuable in a downturn, as there will be a need for timely restructurings. The two other main tools, incentivizing of management and high levels of debt, are more difficult to conclude on. The high level of debt should be negative in a recession, because it increases the likelihood of bankruptcy. On the other hand, bankruptcy theories provide arguments for why private equity owned firms could be able to operate with higher debt without increasing the risk of bankruptcy. Through more stable cash flows and easier access to new equity, they could neutralize the effects of the higher debt.
To test these theories I conduct an in depth empirical study of 34 Danish companies that have been private equity owned through the period 1st of June 2006 to 31st of December 2009, and therefore have experienced the full effect of the latest recession. As benchmark I use both a benchmark consisting of 48 companies that resembles the private equity owned firms on industry and size of assets, and a benchmark consisting of the relevant industry averages.
The main conclusion from the analysis is that the private equity owned companies have had a superior development in profitability compared to the benchmarks. All three groups show an increase in profitability in 2007 by 10-20%, and a decrease in 2008 of around 30%. But in 2009 the profitability of the groups goes in different directions. The private equity owned companies increase their profitability to almost the same level as in 2006, while the benchmarks show a continued decrease of around 25%. The difference can be traced back to a superior reduction of costs for the private equity firms. They show to be much more efficient in changing management and doing restructurings quickly to adjust the cost level to the new tougher macro environment. The private equity firms have been able to achieve this without having more employee layoffs than the benchmarks. The private equity firms show a slightly superior working capital management and all groups show a significant increase in cash flow. I was not able to provide clear conclusions on the effect of gearing, number of private equity partners in the board of directors and length of ownership on profitability.
Although the gearing is much higher for the private equity owned firms, the data confirms the theories that this doesn’t have to lead to a higher risk of bankruptcy. During the recession private equity companies have shown a big willingness to add new equity to their companies and withhold dividends when needed. This put together with the fact that they are better to increase profitability in a recession makes me conclude that private equity owned firms are not more exposed to bankruptcies than other companies. All in all the analysis shows that the private equity ownership model has advantages in creating operational value through a recession compared to other ownership models.
iii
Indholdsfortegnelse
1. Indledning ... 1
1.1 Problematisering ... 2
1.2 Problemformulering ... 3
1.3 Struktur ... 4
1.4 Formål og målgruppe ... 6
1.5 Afgrænsning ... 6
2. Introduktion til kapitalfonde ... 7
2.1 Finansieringsmetoder ... 7
2.2 Karakteristika ved opkøbte selskaber ... 7
2.3 Exit-muligheder ... 8
2.4 Kapitalfondsopkøb i et historisk perspektiv ... 8
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber ... 10
3.1 Forbedring af governance ... 10
3.1.1 Aktivt ejerskab ... 10
3.1.2 Ledelsens medejerskab og incitament ... 11
3.2 Kapitalstruktur og finansiel gearing ... 12
3.2.1 Agency cost of free cash flow ... 12
3.2.2 Skattebetalinger ... 13
3.3 Operationelle forbedringer ... 14
3.3.1 Operationel effektivisering ... 14
3.3.2 Strategiske tiltag ... 14
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse ... 16
4.1 Studier på fondsniveau ... 16
4.2 Studier på porteføljeselskabsniveau... 17
4.2.1 Internationale undersøgelser: ... 17
4.2.2 Danske undersøgelser ... 20
5. 2007-2009 lavkonjunkturen og dens indvirkning på kapitalfonde... 22
5.1 Baggrunden for lavkonjunkturen ... 22
5.2 Effekten på den danske økonomi ... 23
5.3 Påvirkning på kapitalfondsmodellen ... 24
5.4 Påvirkning på kapitalfondes værdiskabende redskaber ... 25
6. Konkursrisiko i kapitalfondsejede selskaber ... 28
6.1 Teorier om konkurs... 28
iv
6.2 Omkostningerne ved konkurs ... 28
6.3 Metoder til at undgå konkurs ... 29
7. Delkonklusion ... 32
8. Metode ... 34
8.1 Undersøgelsesperiode ... 34
8.2 Undersøgelsesgruppe ... 35
8.3 Referencegruppe ... 36
8.4 Dataindsamling og datakonsistens ... 39
8.5 Diskussion af regnskabsmæssige problemstillinger ... 40
8.5.1 Ekstraordinære poster ... 40
8.5.2 Operationel leasing ... 40
8.5.3 Goodwillnedskrivninger ... 41
8.5.4 Indtægter fra kapitalandele i tilknyttede og associerede virksomheder ... 41
8.6 Valg af analysemål ... 41
8.6.1 Analyse 1: Rentabilitet igennem en lavkonjunktur ... 42
8.6.2 Analyse 2: De enkelte værdiskabende redskabers indflydelse ... 45
8.6.3 Analyse 3: Konkursrisiko ... 47
9. Empirisk analyse ... 48
9.1 Analyse 1: Værdiskabelse igennem en lavkonjunktur ... 48
9.1.1 Analyse af rentabilitetsnøgletallene ... 48
9.1.2 Analyse af rentabilitetsnøgletallenes delkomponenter ... 51
9.1.3 Bagvedliggende årsager til forskellene i rentabilitetsudvikling ... 54
9.1.4 Bagvedliggende årsager til udviklingen i cash flow ... 56
9.1.5 Sammenligning med industrigennemsnit ... 58
9.2 Analyse 2: Regressionsanalyse: Værdiskabende redskaber som forklarende variable ... 60
9.3 Analyse 3: Konkursrisiko ... 64
9.3.1 Analyse af risikonøgletal ... 64
9.3.2 Altman z-score ... 67
9.3.3 Villighed til at tilføre ny kapital ... 68
9.3.4 Konkursramte selskaber ... 69
10. Undersøgelsens validitet og reliabilitet ... 71
11. Delkonklusion ... 72
12. Konklusion ... 74
13. Forslag til fremtidige undersøgelser ... 76
Litteraturliste: ... 77
v
Appendiks 1: Interessenter og sammensætning ... 82
Appendiks 2: Lånetyper ... 84
Appendiks 3: Kapitalfondsopkøb i et historisk perspektiv ... 86
Appendiks 4: Selskaber ejet af kapitalfonde pr. 1. juli 2006 ... 90
Appendiks 5: De 34 undersøgelsesselskaber ... 92
Appendiks 6: Referenceselskaber... 93
Appendiks 7: Referenceindustrier ... 94
Appendiks 8: Eksempel på indtastet regnskabsdata (fra Anhydro) ... 95
Appendiks 9: Eksempel på korrektion for ekstraordinære poster ... 97
Appendiks 10: Eksempel på korrektion for operationel leasing ... 99
Appendiks 11: Eksempel på korrektion for goodwillnedskrivninger ... 103
Appendiks 12: Eksempel på korrektion for kapitalandele ... 104
Appendiks 13: Eksempel på udregning af Investeret Kapital ... 105
Appendiks 14: Eksempel på udregningsmetoden til analysen ... 106
Appendiks 15: Forklaring af Altman z-score ... 111
1. Indledning
1
1. Indledning
Kapitalfonde har været genstand for mange undersøgelser siden det første opkøbsboom i USA i 1980’erne. Kapitalfondsmodellen blev proklameret til at være overlegen i forhold til andre ejerskabsformer, som det børsnoterede eller familieejede selskab, da der var færre omkostninger med modellen. Der var dog også visse problemer med modellen, og selvom de fleste amerikanske undersøgelser har vist at kapitalfondsejede selskaber oplever en større stigning i rentabilitet end andre selskaber, har der ikke været en endegyldig konklusion.
I Danmark blev kapitalfonde for alvor kendt i den bredere befolkning, da de to hæderkronede selskaber TDC og ISS blev overtaget. Der opstod et boom i kapitalfondsopkøb i perioden 2005-2007, hvor 94 selskaber blev overtaget. Dette var flere, end der var blevet opkøbt i Danmark i hele perioden fra 1991-2004. Fra politikere og medier blev der især lagt vægt på de tilsyneladende store negative aspekter, som kapitalfondsejerskabet medførte. Færre skattebetalinger, massefyringer, for høj gæld og kortsigtet og bundlinjedrevet fokus, har alt sammen været kritikpunkter for kapitalfondsmodellen (Rasmussen 2007). Derfor blev der også i 2007 gennemført et nyt skatteforslag, som var rettet mod at begrænse kapitalfondenes store skatteskjold, som opstår pga. den høje gældsoptagelse.
Op til dette tidspunkt havde kapitalfondene haft perfekte forhold for opkøb grundet de historisk lave renter, samt risikovillig kapital i overflod. Men i midten af 2007 begyndte kapitalmarkederne rundt om i verden at fryse til, og pludselig begyndte det, der hurtigt blev kendt som finanskrisen. I løbet af 2008 spredte dette sig til realøkonomien, og pludselig befandt hele den vestlige verden sig i en lavkonjunktur. I Danmark faldt BNP i 2009 med 5,1%, det årlige antal af selskabskonkurser blev tredoblet fra 2006 til 2009, og aktiekurserne blev mere end halveret.
Lavkonjunkturen havde en tydelig effekt på kapitalfondenes opkøbslyst, da det blev vanskeligere at rejse kapital, og mulighederne for at frasælge selskaberne forsvandt. Til gengæld har den store mængde af opkøbte selskaber krævet ekstra meget opmærksomhed, da de realøkonomiske forhold blev ændret radikalt. Selskaber er blevet opkøbt i en højkonjunktur i forventning om fortsatte gode tider, så kan kapitalfondene alligevel opnå de resultater, som de har håbet, selvom selskaberne pludselig har befundet sig i en lavkonjunktur? Og med beskyldninger om, at kapitalfonde tilfører alt for meget gæld til deres selskaber, kan selskaberne så modstå en lavkonjunktur, eller vil man se en mængde af konkurser i fremtiden?
1. Indledning
2 Den opståede lavkonjunktur giver en enestående mulighed til at foretage en ny slags undersøgelse af kapitalfondes evne til at skabe rentabilitet, i deres porteføljeselskaber. For hvordan klarer kapitalfonds ejerskabsmodellen sig i en lavkonjunktur, sammenlignet med andre ejerskabsformer?
1.1 Problematisering
En kapitalfond har til formål at opkøbe selskaber og sælge dem videre 3-7 år efter til en værdi, der giver et tilfredsstillende afkast til fondens investorer. I ejerskabsperioden benytter fonden flere værdiskabende redskaber. Igennem de sidste 20 år har man forsøgt at svare på, om disse redskaber så også har medført, at kapitalfondsejede selskaber (også kaldet porteføljeselskaber) er mere rentable end andre selskabsformer. Men der er endnu ikke et entydigt billede, da forskellige undersøgelser har givet divergerende konklusioner. Størstedelen af de amerikanske undersøgelser har vist at porteføljeselskaber har oplevet en bedre udvikling i rentabilitet end andre selskabsformer, mens danske undersøgelser har vist mest negative resultater.
Ingen undersøgelse har dog forsøgt at beskrive, hvordan kapitalfondsejede selskabers rentabilitet udvikler sig under forskellige makroøkonomiske omstændigheder. Der er kun blevet undersøgt rentabilitet generelt over tid. For at bidrage yderligere til de empiriske studier af kapitalfonde, vil det derfor være yderst relevant at tage fat på værdiskabelsen i en specifik realøkonomisk periode. Værdiskabelsen i en lavkonjunktur vil især være interessant, da meget af kritikken mod kapitalfonde har gået på, at deres forbedring af rentabilitet kun er sket igennem høj gæld, mindskning af skattebetalinger og gunstige lånemuligheder. I en lavkonjunktur bliver fokus nødt til at være på det operationelle niveau, for at selskabet skal kunne modstå den lavere efterspørgsel. En høj gæld vil ligefrem kunne være yderst skadelig.
Så hvis kapitalfondsmodellen viser sig at være overlegen i en lavkonjunktur, er det en stærk indikation af, at modellen har sin berettigelse. Modsat kan det vise sig, at flere kapitalfondsejede selskaber bukker under for den høje gearing, og at kapitalfondens værdiskabende redskaber ikke skaber værdi i en lavkonjunktur. I sådan et tilfælde må man overveje om modellen er gavnlig, da den dermed måske kun fungerer i perioder med højkonjunktur.
Derfor kan jeg bidrage til den eksisterende litteratur ved at undersøge dette aspekt.
Lavkonjunkturen i 2007-2009 giver en unik mulighed for dette, da det har været en af de kraftigste lavkonjunkturer i historien, og har influeret på samtlige industrier.
1. Indledning
3
1.2 Problemformulering
Dette speciales formål er at undersøge kapitalfondsejede selskabers rentabilitet i en lavkonjunktur. De overordnede spørgsmål, der kan bringe mig til en konklusion på dette er:
• Hvordan udvikler kapitalfondsejede selskabers rentabilitet sig i en lavkonjunktur, sammenlignet med lignende selskaber og industrien som helhed?
• Hvilke af kapitalfondenes værdiskabende redskaber er også værdiskabende i en lavkonjunktur, og i hvor høj en grad?
• Hvilken indflydelse har kapitalfondsejerskabsformen på selskabers risiko for at gå konkurs?
Disse spørgsmål vil blive forsøgt besvaret både igennem en teoretisk diskussion, og ved hjælp af en dybdegående empirisk undersøgelse. Indledningsvis vil de grundlæggende forhold omkring kapitalfonde blive afdækket.
1. Indledning
4
Figur 1: Specialets struktur
1.3 Struktur
Specialets struktur ses nedenfor:
Den beskrivende del vil kortfattet afdække hvordan kapitalfonde er struktureret, hvilke kendetegn der er ved de selskaber, de opkøber, samt beskrive kapitalfondes udvikling i et historisk perspektiv. Formålet med denne del er at skabe en overordnet forståelse af kapitalfondsmodellen.
For at kunne besvare problemformuleringen, er det essentielt, at de værdiskabende faktorer, som kapitalfonde benytter sig af, og adskiller dem fra andre ejerskabsformer, bliver analyseret og diskuteret. Derfor starter den teoretiske del med dette. Dernæst vil tidligere undersøgelser
Indledning Problemformulering
Metode og struktur Afgrænsning Formål og målgruppe
Problematiserende del
Beskrivende del
Teoretiske del
Empiriske del
Konkluderende del
Generelt om kapitalfondes arbejdsmetoder Kapitalfonde i et historisk perspektiv
Kapitalfondes værdiskabelse
Optimering af kapitalstruktur
Forbedring af governance Operationelle forbedringer
Empiriske studier af kapitalfondes performance
Lavkonjunkturen 2007-2009 og dens indvikning på kapitalfonde Diskussion af konkursrisiko Valg af undersøgelsesgruppe og
referencegruppe Valg af analysemål Analyse af retabilitetsudviklingen Test af værdiskabende faktorers indflydelse
Konklusion
Forslag til fremtidige undersøgelser Analyse af konkursrisiko
1. Indledning
5 blive gennemgået. Dette er der to formål med. For det første er det vigtigt at kende resultaterne fra tidligere undersøgelser, så eventuelle ligheder og forskelle fra mine resultater kan blive diskuteret. Derudover kan tidligere undersøgelser fungere som inspiration og rettesnor for mine metodiske valg i forbindelse med min undersøgelse.
Givet specialets unikke vinkel omkring værdiskabelse i en lavkonjunktur, vil baggrunden for lavkonjunkturen kort blive beskrevet. Påvirkningerne på den danske realøkonomi vil ligeledes blive analyseret. Dernæst følger en teoretisk diskussion af en lavkonjunkturs indvirkninger på kapitalfondsmodellen og på de værdiskabende faktorer, der blev identificeret.
Det teoretiske afsnit vil blive rundet af med en diskussion af konkursrisiko generelt, og hvordan konkurser opstår og kan undgås. Et aspekt af om et selskab kan klare sig bedre i en lavkonjunktur, er netop, at det kan undgå konkurs. Derfor følger en diskussion af, om et kapitalfondsejet selskab har større eller mindre risiko for at ende i en konkurs, sammenlignet med andre ejerskabsformer. Herigennem er det teoretiske fundament for den empiriske analyse lagt.
Den empiriske del starter med en gennemgående forklaring af de metodiske overvejelser og valg, som jeg har truffet. Den empiriske undersøgelse vil blive foretaget på selskabsniveau, i modsætning til fondsniveau, da det er selve værdiskabelsen i selskaberne, der er det interessante i forhold til min problemformulering. I empiridelen undersøges rentabiliteten for de 34 porteføljeselskaber, som var ejet af en kapitalfond inden lavkonjunkturen startede, og som stadig var under ejerskab da 2009 sluttede. Ved brug af reformuleret regnskabsdata sammenlignes disse både med en specifikt udvalgt gruppe af lignende selskaber, samt et matchet industrigennemsnit, for at vurdere hvordan kapitalfondsejede selskabers rentabilitet påvirkes af en lavkonjunktur. Yderligere undersøges det hvilke af kapitalfondenes værdiskabende faktorer, der skaber mest værdi i en lavkonjunktur. Til dette formål benyttes en multipel regressionsanalyse, hvor de valgte forklarende variable repræsenter de værdiskabende faktorer, kapitalfonde benytter. Til sidst vil konkursaspektet blive undersøgt empirisk.
Alle tidligere undersøgelser har været baseret på data fra databaser. Jeg fravælger definitivt denne fremgangsmåde, da der går uundværlig viden tabt i ikke selv at gennemgå de enkelte regnskaber. Ekstraordinære poster bliver oftest aggregeret sammen, uden at der tages stilling til deres natur, operationelle leasingforpligtelser bliver ignoreret, adskillige poster bliver aggregeret så investeret kapital ikke er mulig at udregne, etc. Derfor har jeg selv indtastet
1. Indledning
6 samtlige data fra regnskaberne i en dertil konstrueret Excel-model (se vedlagte cd-rom), og taget kritisk stilling til alle ekstraordinære poster og poster gemt i noterne.
1.4 Formål og målgruppe
Mit formål med nærværende afhandling er at bidrage til de eksisterende undersøgelser omkring kapitalfondes værdiskabelse ved at lægge et nyt fokus på området. Ved at undersøge værdiskabelsen i en lavkonjunktur kan denne afhandling supplere eksisterende undersøgelser på området. Ligeledes er der endnu ikke et entydigt svar på, om kapitalfonde skaber mere værdi end andre ejerskabsformer, og derfor er området stadig yderst vigtigt at undersøge.
Afhandlingen henvender sig primært til personer med relation til og interesse for kapitalfonde.
Det være sig medier, forskere, brancheforeningen DVCA, politikere og kapitalfondene selv.
Sekundært kan afhandlingen benyttes af personer med interesse for regnskabsanalyse, da jeg korrigerer og reformulerer samtlige regnskaber og fremlægger metoder dette skal gøres på.
Dermed opstilles metoder til, hvordan man skaber det mest retvisende billede af et selskabs rentabilitet, og skaber sammenlignelighed over år og selskaber.
Målgruppen forudsættes at have et kendskab til finansieringsteori og regnskabsvæsen svarende til pensum på Cand. Merc.FIR uddannelsen.
1.5 Afgrænsning
I min analyse af kapitalfondsejede selskabers værdiskabelse i en lavkonjunktur fokuserer jeg kun på danske selskaber. Hvis man foretog en lignende undersøgelse i et andet land, kunne man nå frem til andre konklusioner.
Jeg fokuserer udelukkende på værdiskabelsen i ejerskabsperioden, og vil derfor ikke undersøge værdiskabelsen for kapitalfonden som helhed. Kapitalfonden kan også skabe værdi ved at købe billigt, hvis de f.eks. har insiderviden omkring selskabet, eller ved at sælge dyrt, hvis multiplerne, som selskaber handles til, er steget. Det er dog den operationelle værdiskabelse i selskaberne som min problemstilling ligger op til.
Jeg fokuserer kun på tidsperioden 2006-2009, da dette inkluderer perioden for lavkonjunkturen. Jeg vil ikke undersøge andre perioder, hvor der har været lavkonjunktur. Der har heller ikke været en lavkonjunktur af samme skala i de år, kapitalfonde har opereret i Danmark.
Der vil udelukkende blive fokuseret på operationel værdiskabelse for selskabet. Derved vil der ikke blive diskuteret eller undersøgt værdiskabelse for medarbejdere eller for samfundet.
2. Introduktion til kapitalfonde
7
2. Introduktion til kapitalfonde
”Kapitalfonde” er det danske ord, der dækker over de private-equity fonde, der opkøber modne selskaber. Private-equity begrebet dækker også over venture-fonde (Spliid 2007), der investerer i selskaber, som befinder sig i opstartsfasen, og som endnu har langt til at generere et positivt cash flow. I denne opgave vil venture-fonde ikke blive behandlet. Der vil kun blive fokuseret på kapitalfonde, som igennem et ”leveraged buyout” (LBO) foretager opkøb af modne selskaber ved en væsentlig brug af lånte midler. Opkøbet foretages fordi kapitalfonden regner med, at de igennem de værdiskabende faktorer, de har til rådighed, kan gøre virksomheden mere rentabel og sælge den videre med en fortjeneste inden for typisk 3-7 år. For en gennemgang af en kapitalfonds interessenter og sammensætning, se appendiks 1.
2.1 Finansieringsmetoder
Finansieringen af opkøbet kommer primært fra tre kilder: Banker, der bidrager med seniorlån, mezzanin investorer, der bidrager med subordineret gæld og limited partnere, som bidrager med den risikovillige egenkapital (Spliid 2007). Det forventede afkast fra disse tre grupper er vidt forskellige. Kapitalfondene vil forsøge at bidrage med så lidt egenkapital som muligt, da dette er den dyreste finansieringsform. Bankerne bidrager med den største del af finansieringen og er også dem, der kræver mest sikkerhed.
Til dette er udviklet de såkaldte covenants, som er risikonøgletal, som selskabet ikke må bryde.
Hvis de brydes, kan banken kræve lånet tilbagebetalt med det samme, og dermed i de fleste tilfælde lade selskabet gå konkurs. Oftest finder selskabet og banken dog en mindre radikal løsning (Spliid 2007). Et brud på covenants vil derimod føre til genforhandlinger af lånebetingelserne med kapitalfonden, og krav om enten yderligere indskud af egenkapital, forhøjelse af lånets rentemarginal eller reducering af lånet evt. igennem et frasalg af aktiver (Spliid 2007). Ellers kan banken i sjældne tilfælde vælge at overtage selskabet og forsøge at drive det videre selv. Dette er endnu ikke sket i Danmark, men op til flere gange i Sverige (Børsen 14. oktober 2008). For en længere gennemgang og diskussion af lånetyperne, se appendiks 2.
2.2 Karakteristika ved opkøbte selskaber
Kapitalfonde opkøber selskaber uafhængig af tidligere ejerskabsform. De kan opkøbe familieejede selskaber, som står over for et generationsskifte, divisioner af andre selskaber, selskaber ejet af en anden kapitalfond, selskaber ejet af regeringer, eller de kan afnotere
2. Introduktion til kapitalfonde
8 børsnoterede selskaber (public-to-private deals) (Wright, Gilligan & Amess 2009). Det er dog oftest et krav, at kapitalfonden kan opnå stemmemajoriteten i selskabet, da de ellers kan have svært ved at implementere de ændringer, de vil. Hvis selskabet er børsnoteret vil de samtidig foretrække at opnå mindst 90% aktiemajoritet, så selskabet kan tages af børsen, og dermed undgå de ekstra omkostninger, der er ved dette.
Der er en række karakteristika, der kendetegner det typiske selskab, som en kapitalfond investerer i. Selskabet skal have et stort og stabilt cash flow, så selskabet kan opnå høj gearing til en lav rente, og samtidig kan betale afdrag ved hjælp af de løbende cash flows. Derudover kan der være en strategisk uudnyttet mulighed i selskabet, som kapitalfonden med know-how og kapital kan udnytte. Dette kan være en branchekonsolidering, ekspansion i udlandet, turnaround eller andet. Selskabet må samtidig gerne være lavt gearet og have en høj egenkapital. Derved behøver kapitalfonden ikke at indskyde en stor del egenkapital til sikkerhed for den øgede gearing, de vil foretage. Selskabet skal have mange materielle aktiver, der kan stilles sikkerhed i, og som evt. kan frasælges. Disse karakteristika vil gøre kapitalfondene i stand til at udføre de værdiskabende faktorer, som bliver beskrevet i afsnit 3.
Til sidst skal selskabet være lavt værdiansat, så kapitalfonden kan opnå det krævede afkast ved exit (Spliid 2007, CEBR 2008).
2.3 Exit-muligheder
Da en kapitalfonds investeringer har en begrænset levetid, er muligheden for et kommende frasalg af virksomheden, til en fordelagtig pris, essentiel. Exit kan principielt ske på tre primære måder (DVCA 2008):
1. Børsnotering
2. Industrielt salg til en strategisk spiller 3. Finansielt salg til en anden kapitalfond
På verdensplan er et industrielt salg det mest hyppige. Således er 38% af alle exits sket på denne måde. 24% er sket igennem et salg til en anden kapitalfond, mens 14% er sket ved en børsnotering. Derudover er 6% gået konkurs, 5% er solgt til et andet selskab ejet af en kapitalfond, 1% er solgt til management og 11% exits er uklare (Kaplan & Strömberg 2009).
2.4 Kapitalfondsopkøb i et historisk perspektiv
Historisk har det vist sig at kapitalfondsopkøb kommer i bølger. Den første store bølge foregik i anden halvdel af 1980’erne. Det var drevet af store transaktioner af selskaber i modne industrier og primært på det amerikanske marked (Kaplan & Strömberg 2009). Public-to-
2. Introduktion til kapitalfonde
9 private handler udgjorde mere end halvdelen af værdien af alle opkøb. Boomet blev hjulpet på vej af billig finansiering igennem virksomhedsobligationer, som investeringsbanken Drexel Burnham skaffede igennem udstedelsen af junk bonds (Rizzi 2009). Op igennem hele 1990’erne var der stilstand i kapitalfondsmarkedet. De to primære grunde var manglen på risikovillig kapital efter at Drexel Burnham gik konkurs, samt at den amerikanske økonomi befandt sig i en recession, hvilket medførte stærkt stigende renter (CEBR 2008). Den anden store bølge begyndte i 2003 og sluttede i midten af 2007. Den meget lave rente førte både for banker og investorer til en jagt på højere afkast. Pensionskasser og andre investorer gav tilsagn på enorme beløb. I 2007 rejste kapitalfondene hele 240 milliarder dollars, og den rejste kapital i perioden 2004-2007 var større, end hvad industrien samlet havde rejst op til da (Rizzi 2009).
Bankerne blev yderst risikovillige, og lånte enorme mængder kapital ud på covenant-lite lån.
I sommeren 2007 frøs kapitalmarkederne pga. subprimekrisen (se afsnit 5 for forklaring af baggrunden for lavkonjunkturen). Kapitalfonde kunne ikke længere opnå finansiering til deres selskabsovertagelser. Derved blev alle handler indstillet, værdiansættelsen på porteføljeselskaber faldt drastisk og nye kapitaltilsagn fra limited partners forsvandt da exit mulighederne ligeledes forsvandt (Kaplan & Strömberg 2009). Denne trend fortsatte i 2008 med mark-to-market tab på 30-40% hos de store amerikanske kapitalfonde som KKR og Blackstone. Markedet stabiliserede sig i 2009, men antallet af nye handler var minimalt.
Mængden af dry powder er stor og handler er derfor mulige at blive gjort, hvis bankerne er villige til at finansiere dem. Egenkapitaldelen skal dog være væsentlig højere end under boom årene (Kaplan & Strömberg 2009).
Under den første opkøbsbølge var der stort set ingen aktivitet i Danmark. Det første kapitalfondsopkøb skete i 1987, da en investorgruppe, ledet af SDS, overtog Sterling Airways (CEBR 2008). Den første danske kapitalfond var Axcel, som blev etableret i 1994.
Under den seneste bølge fra 2005-2007, var der dog kraftig aktivitet i Danmark. I disse tre år blev der opkøbt 94 selskaber, hvilket var flere, end der var blevet opkøbt i hele perioden 1991- 2004. I alt er der i Danmark blevet foretaget 198 opkøb frem til 2009, hvor en kapitalfond har været majoritetsaktionær. Ved udgangen af 2009 er der stadig 138 selskaber, som er ejet af en kapitalfond (DVCA buyout liste 2010). I alt har fondene ca. 48 mia. DKK under forvaltning (Vækstfonden 2009). For en længere gennemgang af den historiske udvikling, se appendiks 3.
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber
10
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber
For at kunne besvare min problemformulering, om kapitalfondes evne til at skabe operationelle forbedringer i deres porteføljeselskaber, er det essentielt at analysere de redskaber, som kapitalfonde benytter til dette.
Principielt kan værdiskabelsen foregå i tre faser: opkøb, ejerskabsperiode og exit (Berg &
Gottschalg 2003). Opkøbsfasen inkluderer screening af potentielle opkøbskandidater, due diligence, værdiansættelse, budrunde-processen og sammensætningen af købssummen. I ejerskabsperioden implementeres de strategiske, operationelle og organisatoriske ændringer, som skal øge værdien af selskabet. Exit-fasen er kendetegnet ved frasalget af selskabet, enten igennem en IPO eller salg til enten en strategisk eller finansiel køber. Værdiskabelse i denne fase kan ske gennem en forøgelse af den opnåede salgsmultipel. I forhold til problemformuleringen omkring kapitalfondes evne til at forbedre rentabiliteten i porteføljeselskaberne i en lavkonjunktur, vil kun fokuseres på værdiforøgelse i selve ejerskabsperioden. Problemformuleringen lægger netop op til en undersøgelse af, om kapitalfonde har en komparativ fordel over andre selskabsformer i deres mulighed for at skabe operationelle forbedringer under ejerskabet.
De forskellige redskaber, som kapitalfonde benytter til operationel værdiskabelse i porteføljeselskaberne, vil blive præsenteret og diskuteret i følgende afsnit. De værdiskabende redskaber kan overordnet opdeles i tre kategorier: Forbedring af governance, optimering af kapitalstruktur og operationelle forbedringer.
3.1 Forbedring af governance
Det første redskab, som en kapitalfond benytter til at skabe værdi, er en reduktion af principal- agent problemerne, igennem forbedret governance. Disse problemer opstår, når principalen (aktionæren) og agenten (ledelsen) agerer ud fra forskellige interesser (Jensen & Meckling 1976). Problemerne giver sig udslag i forskellige agentomkostninger, da principalen er nødsaget til at kontrollere og styre agentens handlinger. Disse omkostninger kan minimeres på to måder. Enten ved at foretage overvågning mindre omkostningsfuldt igennem aktivt ejerskab, eller ved at mindske behovet for overvågning ved at incentivere ledelsen bedre.
3.1.1 Aktivt ejerskab
Kapitalfonden opnår et koncentreret ejerskab, når de overtager et selskab, hvilket har flere fordele. For det første tager de en aktiv ejerskabsinteresse i selskabet og skifter ofte ud i
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber
11 bestyrelsen ved at fjerne bestyrelsesmedlemmer uden relevant viden og erfaring, og indsætte deres egne folk. Større ejerskabskoncentration, og få ejere, leder til tættere overvågning og en mere aktiv bestyrelse (Lowenstein 1986, Jensen 1989, Smith 1990). En mere aktiv bestyrelse kan samtidig agere hurtigere og mere effektivt, så i tilfælde af en ineffektiv ledelse, kan der hurtigere tages beslutning om fyring. Derved lægges der større pres på ledelsen til at handle efter bestyrelsens ønsker.
Ligeledes mindsker det problemet omkring uforholdsmæssige store frynsegoder, da der er større kontrol med ledelsens udgifter. Ved en meget spredt ejerkreds er incitamentet for at overvåge ledelsen for den enkelte aktionær lille, da dette er et tidskrævende og omkostningstungt arbejde. Gevinsten ved overvågningen er lille, da den skal deles med de resterende aktionærer, som dermed får denne gevinst gratis. Dette leder til det såkaldte free- rider problem, som betyder, at ingen af aktionærerne vil foretage den nødvendige kontrol (Møller & Nielsen 2004). Dette problem løses ved en større ejerskabskoncentration.
Et bevis på det aktive ejerskabs eksistens kan ses ved at Acharya and Kehoe (2008) har fremvist, at en tredjedel af CEOs i porteføljevirksomheder bliver erstattet inden for 100 dage, mens to tredjedele er blevet erstattet inden for en fireårig periode.
3.1.2 Ledelsens medejerskab og incitament
Kapitalfonden kan mindske behovet for overvågning ved at sammenstille fondens interesser med ledelsens interesser. Denne sammenstilling opnås ved, at ledelsen opfordres, eller ligefrem tvinges, til at blive medejere og derved investere deres egen kapital i selskabet. Når ledelsen er medejer kan de se frem til en stor personlig gevinst ved succes, eller et personligt tab ved ineffektivitet. Dette incentiverer ledelsen og burde skabe bedre operationel effektivitet (Smith 1990b). Hvis lønnen bare er fast, kan et problem være at ledelsen ikke vil afskedige ansatte og foretage rationaliseringer, da de hellere vil holde sig gode venner med medarbejderne, end at øge afkastet til aktionærerne (Møller & Nielsen 2004). Når ledelsen selv er aktionær er motivationen til rationaliseringer større.
Ledelsen skal investere netop nok til, at hvis investeringen slår fejl vil det have en markant, men ikke helt afgørende effekt på ledelsens personlige økonomi. Til gengæld hvis der opnås et tilfredsstillende afkast, vil den personlige belønning være meget stor. Denne ordning giver bedre incitamenter, end hvad både et børsnoteret selskab og et familielejet giver. Ved at blive medejer får ledelsen både del i upside og downside. Ved aktieoptionsordninger i et børsnoteret selskab får ledelsen kun del i upside, men mister ikke noget, hvis det går dårligt. Derfor er aktieoptionsaflønning ikke en optimal aflønningsmetode, da det leder til større risikotagning
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber
12 for ledelsens side. De taber nemlig ikke noget, hvis det går dårligt, men gevinsten er enorm, hvis det går godt. Ligeledes er aflønningens størrelse bestemt af aktiemarkedet, som kan være påvirket af makroøkonomiske faktorer, som ledelsen ikke selv har kontrol over (Møller &
Nielsen 2004).
For familieejede selskaber, kan det meget koncentrerede ejerskab være en ulempe, for i tilfælde af at selskabet går konkurs, mister ledelsen alt, hvad de ejer. Ken, Thompson og Wright (1990) beskriver effekten ”double lock-in” der dækker over den risikoaversion, der kan opstå hos ledelsen, da de både har en stor del af deres opsparing, samt al deres personlige human kapital, investeret i samme selskab. Derved har de ingen mulighed for diversifikation. Dette kan føre til en mindre villighed til at tage risici og en reducering af selskabets overordnede risiko, hvilket kan mindske afkastet.
3.2 Kapitalstruktur og finansiel gearing
Kapitalfondes brug af væsentlig gældsfinansiering har to indvirkninger på porteføljeselskaberne. Den ene er den rent finansielle, hvor de ved en større gearing kan optimere selskabets kapitalstruktur, og derigennem reducere skattebetalinger og mindske selskabets vejede kapitalomkostninger. På den anden side kan det være med til at forbedre virksomhedens driftsbeslutninger ved at mindske de agentomkostninger, der kan opstå ved at have et stort frit cash flow. Begge disse kilder til værdiskabelse vil blive diskuteret i dette afsnit.
3.2.1 Agency cost of free cash flow
Denne teori, som er udviklet af Jensen (1986), argumenterer for, at der opstår agentomkostninger, når der i et selskab er frie pengestrømme og kapital udover det, som er nødvendigt for at foretage investeringer i samtlige projekter med positiv nettokapitalværdi. For det første kan det friste ledelsen til ”emperie-byggeri”, hvor ledelsen investerer i projekter, der har negativ kapitalværdi, men som vil øge deres indflydelse i forretningsverdenen og deres sikkerhed i selskabet. For det andet kan den overskydende kapital udnyttes bedre i hænderne på aktionærerne end på selskabets bankkonto. Derfor burde det udbetales som dividende, men ofte har ledelsen incitament til at holde kapitalen i selskabet. Dette skyldes først og fremmest, at udbetaling af overskydende kapital vil øge selskabets afhængighed af kapitalmarkederne. Hvis al kapital blev distribueret til aktionærerne, ville selskabet blive nødt til at overbevise kapitalmarkedet om at finansiere nye projekter, når de opstår, hvilket kraftigt vil øge overvågningen af selskabet fra kreditorers side. Til gengæld vil dette dog også mindske
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber
13 selskabets fleksibilitet (Lowenstein 1986). En anden effekt ved at udbetale al overskydende likviditet, er den begrænsende effekt, det har på ledelsens frynsegode forbrug, som sjældent er i aktionærernes interesse.
Med det høje gældsniveau opstår ligeledes et større krav til servicering af kreditorer i form af betaling af renter og afdrag. Det har flere positive effekter. Det mindsker risikoen for, at uprofitable projekter foretages, jvf. Jensen. Det tvinger ledelsen til bedst muligt at udnytte den likviditet de har til rådighed, og øger fokus på at reducere arbejdskapitalen. Et overtaget selskabs gældsbetalinger er ofte skræddersyet efter de pengestrømme, der ventes at blive genereret i ejerskabsperioden, og derved er der et konstant pres på ledelsen for at opnå de forventede resultater igennem hele perioden (Cotter & Peck 2001, Jensen 1986, Lowenstein 1986).
3.2.2 Skattebetalinger
Et selskab skal optimere afkastet til deres ejere, hhv. aktionærer og kreditorer. Dette kan bl.a.
ske ved at mindske betalingerne til den tredje part; regeringen (Brealey, Myers & Allen 2008).
Rentebetalinger, som opstår ved finansiering af et selskabs aktiviteter, kan afdrages fra skattebetalingerne. Dette medfører, at den store gæld, som kapitalfonde skyder ind i porteføljeselskaberne, skaber et stort skatteskjold. Hvis selskabet er i stand til at generere et højt nok resultat før skat (EBIT), vil skatteskjoldet, der opstår fra 1 DKK i rentebetaling, svare til en skattebesparelse på 0,25 DKK, svarende til den danske selskabsskatteprocent på 25%.
Modigliani & Miller (1963) opstiller disse besparelser som en ligning: Værdien af det gearede selskab er lig værdien af det gældfrie selskab plus nutidsværdien af skatteskjoldene. Ligningen siger altså, at gearing er med til at øge værdien af et selskabs, pga. skatteskjoldene, og at jo mere gæld jo større værdi.
Men gearing og selskabsværdi kan ikke følge hinanden lineært pga. risikoen for konkurs. En øget gearing øger ligeledes konkursrisikoen og omkostningerne hermed. Modigliani & Miller (1958) argumenterer for, at den optimale fordeling mellem gæld og egenkapital er det punkt, hvor den marginale fordel ved at have mere gæld er lig den marginale omkostning, der opstår ved øget konkursrisiko. Dette er punktet hvor selskabsværdien maksimeres. Kapitalfonde kan derved enten skabe værdi, hvis det opkøbte selskab ikke lå på det optimale punkt, eller hvis kapitalfondsejede selskaber har et optimalt punkt, som inkluderer mere gæld, end hvad andre selskabsformer kan. Dette vil blive diskuteret mere i dybden i afsnit 6 omkring konkurs. Her skal blot illustreres, at gearing kan være en væsentlig værdiskabende faktor. I Kaplans (1989a)
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber
14 specifikke undersøgelse omkring skatteskjold som en værdiskabende faktor, fandt han, at reducerede skattebetalinger, grundet højere rentebetalinger, havde en værdi på mellem 21% og 142,6% af den præmie, kapitalfondene havde betalt til de tidligere aktionærer.
Undersøgelsesgruppen bestod af 76 management buyouts i perioden fra 1980-1986. Værdien må dog ventes at være mindre i dag, da selskabsskatten i dag er lavere, og der benyttes en lavere gearing end dengang (Kaplan & Strömberg 2009).
3.3 Operationelle forbedringer
De redskaber, som kapitalfonde benytter til operationelle forbedringer, kan overordnet inddeles i to kategorier; ”Operationel effektivisering” og ”Strategiske tiltag”.
3.3.1 Operationel effektivisering
Operationel effektivisering fokuserer på at skabe værdi igennem omsætningsvækst, omkostningsreduktioner samt en bedre styring af arbejdskapital og udnyttelse af aktiver. Værdi kan måles på mange måder og omfatte mange ting, men måles ofte ved rentabilitetsmål som f.eks. afkastet af den investerede kapital. Konkrete tiltag kan være strategisk sourcing, outsourcing, medarbejderreduktioner, nedskæring i frynsegoder, produktionsoptimeringer f.eks. gennem lean, bedre kontrol over debitorer og forkortelse af kredittider, varelager styring samt bedre finansiel kontrol (Butler 2001, Muscarella & Vetsuypens 1990, Smith 1990b).
3.3.2 Strategiske tiltag
Et af de aspekter, som kapitalfonde sælger sig selv på, er deres evne til at foretage strategiske ændringer i et selskab, som gør at kapitalfonden kan opnå det ønskede høje afkast på sin investering. Kapitalfonde segmenterer sig også efter industrifokus, størrelse og investeringsstadie (Anslinger & Copeland 1996), da det er vanskeligt at kunne fokusere på alle strategiske elementer for alle slags selskaber. Ved at fokusere på enkelte dele, kan kapitalfonden opnå industrispecifik viden, ansætte den mest kompetente ledelse og derigennem opnå et tilfredsstillende afkast på investeringen. Allerede inden opkøbet bliver foretaget, har kapitalfonden udarbejdet en plan for de strategiske tiltag, der skal foretages.
Kapitalfonden kan lidt forenklet foretage to former for strategiske tiltag. Den ene er fokus på at optimere eksisterende forretningsområder (en refokuseringsstrategi), mens den anden er fokus på vækst igennem opkøb (en opkøbsstrategi).
Ved en refokuseringsstrategi koncentreres der på at skabe værdi igennem selskabets eksisterende forretningsområder. Fokus bliver lagt på at reducere kompleksiteten i
3. Kapitalfondes værdiskabende redskaber
15 selskabsstrukturen og optimere forretningsprocesserne. Intern restrukturering, frasalg af divisioner eller funktioner og outsourcing kan alle benyttes i denne proces (Phan & Hill 1995).
Kapitalfonden vil starte med at reevaluere, og hvis nødvendigt restrukturere, selskabets produktportefølje, markedsfokus og distributionskanaler (Muscarella & Vetsuypens 1990).
Typisk vil dette blive fulgt op af reduktioner i selskabets ikke-profitable aktiviteter og ineffektive datterselskaber. Selskaber, som har oplevet høj vækst gennem opkøb eller mindre professionelt drevne familieejede selskaber, er typiske kandidater for en restrukturering. Et eksempel er TDC, der før opkøbet var fokuseret på vækst igennem opkøb, og ejede selskaber i adskillige lande. Da konsortiet af kapitalfonde kom til, begyndte de straks at fokusere på kerneforretningen og foretog adskillige frasalg af udenlandske datterselskaber.
En opkøbsstrategi fokuserer på vækst gennem M&A aktivitet, joint ventures, R&D og salgsalliancer og licenser. Derudover kan strategien også indeholde intern vækst gennem nye produktlanceringer eller en udvidelse til nye markeder. Det typiske selskab, som er genstand for en opkøbsstrategi, befinder sig i en fragmenteret industri, hvor der er et behov for konsolidering (Butler 2001). Strategien fokuseres ofte på at få selskabet over i den næste fase af livscyklussen (f.eks. fra national til international eller fra leverandør af komponenter til producent af færdigproducerede varer). I nogle tilfælde foretages en sammenslutning af selskaber med det samme ved at kapitalfonden opkøber to selskaber på samme tid og smelter dem sammen. I andre tilfælde foregår opkøbene over en længere periode. De primære værdiskabende faktorer er marginforbedringer gennem reduceret konkurrence, operationel forbedring igennem skalafordele, omsætningsvækst fra nye markeder og produkter, samt muligheden for synergieffekter. Et eksempel er ISS, der inden opkøbet hovedsageligt opererede på det europæiske marked, og kun fokuserede på rengøring. Kapitalfondene har kraftigt fokuseret på opkøb i andre dele af verden, og har udvidet forretningsområdet, fra kun at fokusere på rengøring, til nu at udbyde integrerede facility management løsninger.
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse
16
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse
Nu da de væsentligste værdiskabende faktorer er blevet gennemgået, er det relevant at undersøge de empiriske studier, som er blevet foretaget i relation til kapitalfondes evne til at skabe værdi. Adskillige undersøgelser har undersøgt dette, og det er relevant at skele til disse inden min undersøgelse foretages. Det, der adskiller nærværende undersøgelse fra dem, der er foretaget før, er mit fokus på en bestemt makroøkonomisk periode, en lavkonjunktur, hvor alle andre undersøgelser ikke har skelet til dette realøkonomiske aspekt.
De empiriske undersøgelser kan enten være baseret på afkast på fondsniveau eller rentabilitetsændring på porteføljeselskabsniveau. I relation til nærværende undersøgelse er porteføljeselskabsniveau mest relevant, men en kort gennemgang af fondsniveaustudier vil klarlægge hvilke konklusioner omkring kapitalfonde, der tidligere er fremført.
4.1 Studier på fondsniveau
På fondsniveau vurderes hvordan afkastet, målt ved den interne rente, som den specifikke fond har opnået igennem dens levetid, har udviklet sig i forhold til det afkast, man vil kunne forvente ved en alternativ investering med samme risiko. Der er to hovedproblemstillinger ved denne form for studie: Hvordan måler man det faktiske afkast i fonden, og hvordan vurderer man den samlede risiko ved at have investeret i fonden? Kapitalfonde er yderst sparsomme med de oplysninger de offentliggør, og derfor er det yderst vanskeligt at få tilstrækkelig indsigt i, hvordan fonden reelt har klaret sig, og med hvilken risiko. Samtidig kan manglen på offentliggjort data gøre undersøgelsen ikke-repræsentativ, og dermed biased. Det skyldes, at fonde, der har opnået et højt afkast, også er dem der er mest villige til at dele information.
Dermed er der større sandsynlighed for, at fonde med et dårligt afkast ikke kommer med i undersøgelsen. Samtidig kræver det, at fonden er blevet afsluttet, for at det rette afkast kan bestemmes.
Baseret på data fra Venture Economics undersøgte Kaplan og Schoar (2005) de 542 kapitalfonde, som var blevet etableret imellem 1980 og 1999. I deres undersøgelse medtog de 169 af disse, da de enten var officielt likviderede, havde et afkast som var uændret i mindst de seneste seks måneder, eller havde en urealiseret værdi, som var mindre end 10% af den tilsagte kapital. De viste, at afkastet, efter aflønning af partnerne i kapitalfonden, lå på 18%. Dette var en mindre underperformance i forhold til markedet, men de viste samtidig, at målt før aflønning til partnerne, havde fondene faktisk skabt et merafkast.
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse
17 Phalippou & Gottschlag (2007) argumenterer for, at undersøgelsen fra Kaplan & Schoar (2005) er biased i positiv retning da flere fonde fra Venture Economics data er vist som aktive, men reelt ikke har vist nogen aktivitet i længere tid. Derfor burde de inkluderes som en likvideret fond, og disse fondes dårlige afkast ville have trukket det gennemsnitlige afkast ned. Derfor foretager de deres egen undersøgelser, der inkluderer 238 fonde, og viser en endnu tydeligere underperformance end Kaplan & Schoar (2005). Efter aflønning til kapitalfonden er afkastet 3% lavere end S&P500. Justeres der endvidere for den større risiko, er afkastet 6% lavere.
De tydelige biases, samt det meget ringe datagrundlag, vi har i Danmark, gør, at der ikke er foretaget danske undersøgelser af kapitalfondes afkast. Men Kasper Meisner Nielsen (2006) tager derimod en anden vinkel på sin undersøgelse af kapitalfondsafkast i Danmark. Nielsen (2006) undersøger afkastet som pensionskasser har opnået på deres investeringer i unoterede aktier. Han finder, at disse investeringer i perioden 1996-2004 har givet et årligt afkast, der er 5,3 % mindre end investeringer i noterede aktier. Samtidig konkluderer han, at risikoen er mindst af samme størrelse ved unoterede som noterede aktier. Der er dog visse biases ved denne undersøgelse også. Undersøgelsen inkluderer både ventureinvesteringer og
kapitalfondsinvesteringer. Derudover er værdien baseret på bogførte værdier, hvilket kan variere signifikant fra det, der bliver realiseret.
4.2 Studier på porteføljeselskabsniveau
Studier, der undersøger den operationelle værdiskabelse på selskabsniveau, er de mest relevante i forhold til min problemformulering. De forskellige undersøgelser, der har været foretaget, har varieret både på metodik og på fokusområde for værdiskabelse. Rentabilitet, cash flow, produktivitet, arbejdskapital, vækst, beskæftigelse og skattebetalinger har alle været forsøgt målt på. Af metodik har især valg af benchmark, relevante nøgletal og længden af undersøgelsesperioden været diskuteret. Alle har dog den fællesnævner, at udgangspunktet har været offentligt tilgængeligt regnskabsdata fra en database.
4.2.1 Internationale undersøgelser:
Kaplan (1989b) var den første til at undersøge den operationelle ændring i porteføljeselskaber.
Han undersøgte 76 amerikanske selskaber, som i perioden 1980-1986 var gået fra børsnoteret til kapitalfondsejet. Metoden han benyttede indebar at kigge på ændringen i driftsindtjening (EBITDA) og cash flow fra et år før overtagelsen til de tre år efter overtagelsen (dermed inkluderes overtagelsesåret ikke). Han benytter Wilcoxon Signed Rank Test til statistisk undersøgelse, og korrigerer for industrielle effekter ved at trække industrimedianen (fra
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse
18 selskaber med samme SIC industrikode) fra hvert enkelt selskabs ændringer. Resultaterne viser, at driftsindtjeningen efter industrikorrigering er stort set uændret i de første to år efter opkøbet, mens den for år tre viser en stigning på 24%. For cash flow ændringen findes en positiv effekt på hhv. 22%, 43% og 81% for de tre år. Han undersøger ligeledes rentabilitetsmål som EBITDA divideret med hhv. aktiverne og omsætning, og finder at disse oplever stigninger, der er omkring 20% højere end industrigennemsnittet.
Smith (1990b) undersøger 58 opkøb i perioden 1977-1986, hvoraf næsten halvdelen er foretaget i perioden 1985-1986. Alle opkøb er management buyouts, hvor ledelsen i selskabet har været initiativtager til opkøbet, og alle selskaber var børsnoteret inden. I hele perioden har der været foretaget 215 management buyouts, men data har kun været tilgængelig for 58 af dem. Han undersøger ændringen i operating cash flow/operating assets1 som i gennemsnit var 23,9% året inden opkøbet. Denne stiger signifikant med 6,3%-point et år efter opkøbet og med 9,8%-point to år efter opkøbet. Justeret for industri-gennemsnit ligger stigningerne på hhv.
4,3%-point og 5,9%-point. Operating cash flow/medarbejdere stiger ligeledes signifikant fra året inden opkøbet til året efter. Han argumenterer for, at den strenge styring af arbejdskapitalen er en væsentlig årsag til værdiskabelsen, og at det ikke skyldes nedgang i medarbejdere eller i investeringsbudgettet.
Opler (1992) undersøger 44 tidligere børsnoterede amerikanske selskaber, som er blevet taget af børsen af en kapitalfond i perioden 1985-1989. Dette var højdepunktet af opkøbsboblen, hvor handlernes størrelse blev enorme. I hans undersøgelsesgruppe indgår 18 af de 20 største opkøb i 1980’erne. Denne undersøgelse kunne være yderst relevant for min undersøgelse, da tiden efter 1989 kan sammenlignes med den nuværende lavkonjunktur. Desværre måler han kun rentabilitet et og to år efter opkøbet og den fulde effekt af lavkonjunkturen kommer derfor ikke med. Dog er 75% af selskaberne i undersøgelsesgruppen blevet opkøbt i enten 1988 eller 1989, og de vil derfor have oplevet lavkonjunkturen. Oplers resultater er meget på linje med Kaplan og Smiths. Efter justering for industri-gennemsnit stiger Operating profit/sales med 11,6% fra et år før til to år efter opkøbet. Operating profit/medarbejder samt cash flow stiger endnu mere. Han viser ligeledes, at et opkøb sænker investeringer og skattebetalinger betydeligt.
Long & Ravenscraft (1993) undersøger 257 amerikanske kapitalfondsopkøb, der er foretaget i perioden 1978 til 1989. Disse matcher de mod 37.628 referenceselskaber, som de har opdelt i
1 Operating cash flow er defineret som ændring i likvider og værdipapirer fra driften. Operating assets defineres som bogført værdi af omsætningsaktiver samt materielle anlægsaktiver.
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse
19 35 industrier. Fælles for alle selskaberne er, at de har over 25 millioner dollars i aktiver. Det vigtigste rentabilitetsmål, som de fokuserer på, er EBITDA eksl. ekstraordinære poster divideret med omsætning. De finder, at porteføljeselskaberne forøger denne med 15% mere end referencegruppen fra året inden opkøbet til året efter. Forbedringen er den samme, når der måles tre år før opkøb til tre år efter. Men når der måles fra et år før opkøb til fire eller fem år efter, er forbedringen ikke signifikant forskellig for de to grupper. Undersøgelsen giver dog stadig et klart bevis på, at de kapitalfondsejede selskaber har klaret det bedre end den valgte referencegruppe i denne tidsperiode. Undersøgelsen viser derudover at skattebetalingerne bliver halveret fra året før til året efter opkøbet, og at de lavere skattebetalinger fortsætter de følgende år. Long & Ravenscraft finder dog intet bevis for, at porteføljeselskaberne er bedre til at styre arbejdskapitalen. Ligeledes har det ingen effekt, hvis ledelsen var initiativtager til opkøbet, eller om der er øget overvågning fra banker. Til gengæld viser det sig, at selskaber med høj gearing klarer sig bedre end selskaber med lav.
Af nyere (og ikke-amerikanske) undersøgelser har Cressy, Munari og Malipiero (2007) undersøgt 122 porteføljeselskaber, der er blevet opkøbt i Storbritannien i perioden 1995-2002.
I denne periode er der i alt foretaget 588 opkøb, men pga. manglende data kommer undersøgelsesgruppen ned på 122. Til denne gruppe finder han en matchende referencegruppe af 122 selskaber, som matcher mht. industri og størrelse målt på omsætning. Regnskabsdata bliver samlet fra databasen FAME. Som mål for rentabilitet benytter han operating profitability (EBIT/Total assets) og omsætningsvækst. Hans resultater viser, at porteføljeselskaberne har en gennemsnitlig operating profitability på 9,06% i de tre år efter overtagelsen, mens referencegruppen har 4.74%. I opkøbsåret var den 8.51% for porteføljeselskaberne mod 6.23%
for kontrolgruppen. Kapitalfondsejede selskaber har derved øget profitabiliteten, mens referencegruppens er faldet. Ligeledes har porteføljeselskaberne oplevet en gennemsnitlig omsætningsvækst over de tre år på 14% mod referencegruppens 7%.
Guo, Hotchkiss & Song (2007) undersøger 94 amerikanske porteføljeselskaber opkøbt mellem 1990 og 2006. De undersøger ændringen i EBITDA/sales og Free cash flow/sales. De justerer data på to forskellige måder. Først på samme måde som Kaplan (1989b) og Smith (1990) gjorde det ved at justere hvert selskab med et industribenchmark, og derefter ved at justere hvert selskab med gennemsnittet af fem specifikke selskaber, der har lignende karakteristika fra året før overtagelsen på parametrene rentabilitetsniveau, ændring i rentabilitet og market-to- book ratio. De måler ligeledes på data op til tre år efter opkøbet. Ved industribenchmark- korrektionen er stort set samtlige ændringer negative i årene efter opkøbet. Men ved den
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse
20 selskabs-specifikke ændring finder de en væsentlig forbedring, selvom den er langt mindre, end hvad Kaplan fandt. Undersøgelsen viser ligeledes, at størrelsen af ledelsens ejerandel i selskabet ikke har nogen forklarende effekt på rentabilitet, hvorimod gearing har en positiv effekt. Ligeledes er ledelsesskift positivt, mens denne positive effekt neutraliseres, hvis direktøren også er bestyrelsesformand. Overraskende nok viser det sig, at andelen af bestyrelsespladser, som er holdt af kapitalfonden, har en negativ effekt på rentabiliteten. En forklaring på dette kan være, at jo vanskeligere en situation et selskab står i, jo mere aktiv en rolle har kapitalfonden brug for at spille (Guo, Hotchkiss & Song 2007).
4.2.2 Danske undersøgelser
I Danmark er det mere sparsomt med undersøgelserne. Indtil nu er der blevet publiceret en analyse om kapitalfonde i Danmark, foretaget af Økonomi- og erhvervsministereriet (2006), og der er blevet foretaget en akademisk undersøgelse af Frederik Vinten (2008) i hans phd afhandling.
Økonomi- og erhvervsministeriet (2006) undersøger udviklingen i de 120 porteføljeselskaber, som er blevet opkøbt i perioden 1995-2004. I rapporten undersøges udviklingen i medarbejdere, omsætning, investeringer og produktivitet. Der sammenlignes med en industrigruppe bestående af private virksomheder med mere end 120 ansatte og uden branchespecifikke forhold. Undersøgelsen viser, at porteføljeselskaberne oplever vækst i både omsætning og antal medarbejdere, og at denne vækst er større end for referencegruppen.
Investeringer steg også, om end signifikant mindre end for referencegruppen, mens produktivitet steg mere. Til sidst fandt de også et fald i skattebetalingerne.
Frederik Vinten (2008) anvender et datasæt bestående af 73 porteføljeselskaber, som er blevet opkøbt i perioden 1991-2004. Referencegruppen består af 545 virksomheder, som er blevet matchet mht. ejerskabsændring (der har været mindst en 5% ændring i ejerskab i perioden), branche (defineret ved NACE klassifikation) og størrelse (målt som størrelsen af aktiverne).
Hvert porteføljeselskab er matchet med op til de fem selskaber, hvis størrelse af aktiverne ligger tættest på porteføljeselskabet i hvert enkelt år. Derved kan kontrolgruppen skifte igennem perioden.
Vinten (2008) kommer frem til, at stort set alle rentabilitetsindikatorer er dårligere i den treårige periode efter opkøbet, både målt i forhold til referencegruppen og i forhold til perioden før opkøbet. Salgsvæksten er 4%-point lavere sammenlignet med referencegruppen, EBITDA/Aktier er 10%-point lavere, og afkast på investeret kapital er 1.8%-point lavere. Hans
4. Foregående empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse
21 resultater taler altså imod, at kapitalfonde kan skabe mere værdi i selskaberne.
Vinten tester ligeledes om ændring i koncentrationen af ejerskab influerer på rentabiliteten. Det viser sig, at selskaber, der har oplevet en forøgelse i ejerskabskoncentration, har en positiv om end insignifikant effekt på rentabiliteten, mens selskaber med en nedgang i ejerskabskoncentration oplever en negativ og signifikant ændring i rentabilitet. Det tyder altså på, at reduktion af agentomkostninger fører til bedre rentabilitet. Derudover tester han konsekvensen af større gearing, og tester derved for om Jensens free cash flow teori holder.
Undersøgelsen viser, at selskaber med høj gearing ikke performer bedre end selskaber med lavere gearing, og Jensens free cash flow teori kan derved ikke bevises.
5. 2007-2009 lavkonjunkturen og dens indvirkning på kapitalfonde
22
5. 2007-2009 lavkonjunkturen og dens indvirkning på kapitalfonde
I forrige afsnit blev de tidligere undersøgelser gennemgået. Ingen har dog undersøgt, hvordan porteføljeselskabers rentabilitet har udviklet sig igennem en lavkonjunktur, hvilket netop er formålet med dette speciale. I dette afsnit vil blive diskuteret, hvordan en lavkonjunktur indvirker på kapitalfondsmodellen fra et teoretisk synspunkt. Først vil baggrunden for lavkonjunkturen kort blive beskrevet.
5.1 Baggrunden for lavkonjunkturen
Lavkonjunkturen startede som en finansiel krise, der var koncentreret om den finansielle sektor. Den spredte sig senere til realøkonomien og fik indflydelse på stort set alle brancher.
Den finansielle krise startede i USA i august 2007, da store tab på sub-prime lån blev opdaget i banker rundt omkring i verden. Dette førte til stor usikkerhed i hele banksystemet og gjorde interbank lån stort set umulige pga. frygt for tab.
År med lave renter havde ført til mere risikovillighed hos bankerne, som gav fordelagtige boliglån til folk med ringe økonomiske forhold (sub-prime lån). Bankerne pakkede disse lån i CDO’er, som blev solgt til andre banker rundt omkring i verden (Subrahmanyam 2009). Fra juli 2004 til juli 2006 begyndte den amerikanske centralbank at hæve renterne løbende. Da huspriserne pludselig begyndte at falde, kunne husejere ikke refinansiere deres lån, hvilket medførte en stor stigning i tvangsauktioner. Dette ledte til store tab og afskrivninger for bankerne. Sammenholdt med den store gældssætning, banker havde sat sig i, samt det tilfrosne interbankmarked, kulminerede det i konkursen af Lehmann Brothers og overtagelsen af Bear Sterns og Merrill Lynch af den amerikanske stat. Derudover blev de to største realkredit udstedere, Fannie Mae og Freddie Mac og forsikringsselskabet AIG, overtaget dels for at undgå deres konkurs, men også som et led i at forsøge at stabilisere markedet (Lewis, Kay, Kelso, Larson 2010).
Samtidig blev den amerikanske centralbankrente reduceret kraftigt. I september 2007 blev den første rentereduktion foretaget af centralbanken, efter 4 år med konstante små hævninger.
Renten blev sænket fra 5.25% til 4,75% og derfra gik det stærkt med sænkningerne for at forsøge at afhjælpe de blødende markeder. Efter 9 rentesænkninger mere landede renten endelig i december 2008, på det nuværende historisk lave niveau på 0-0,25% (Federal reserves hjemmeside2).
2 www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm
