For at benytte DCF-modellen er det nødvendigt at udregne Pandoras WACC. Dette står for Weighted Average Cost of Capital, og består af flere elementer. Formlen for WACC er således99:
WACC=(re* E
E+D)+(rd* D
E+D* (1−T)) hvor re = afkastkravet på egenkapital, E
E+D= egenkapitalens andel af firm value, rd = afkastkravet på fremmedkapital, D
E+D= fremmedkapitalens andel af firm value og T = skattesatsen. Denne udregning vil blive beskrevet i flere punkter.
Estimering af kapitalstruktur
Første del omhandler estimeringen af Pandoras kapitalstruktur, altså egenkapitalens- og fremmedkapitalens andel af firm value. Dette gøres, da det samlede afkastkrav (WACC) er afhængig af fordelingen af egenkapital og fremmedkapital, fordi afkastkravet til disse oftest er
98 Side 26, Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - En praktisk tilgang, 3. udgave, 2. oplag, 2011, Gjellerup, København
99 Side 221, Brealey, Richard A., Myers, Stewart C., Allen, Franklin, Principles of corporate finance, 11th global ed., 2014, McGraw-Hill Education, New York
forskellige. Min estimering af kapitalstrukturen tager udgangspunkt i de forrige 5 års kapitalstruktur.
Jeg har benyttet bogførte værdier af egenkapitalen og forpligtelserne, og har benytter passiver i alt, som værende lig firm value. De historiske værdier samt den estimerede target-kapitalstruktur kan ses i skemaet nedenfor.
Fra 2010 til 2011 faldt gældsandelen til et niveau, som har været fastholdt sidenhen. Dermed ses kapitalstrukturen for 2011 til 2014 som værende de mest repræsentative. Jeg har valgt at estimere target-kapitalstrukturen til 70% E og 30% D med antagelsen om, at Pandora fortsat vil forsøge at have en mindre andel af fremmedkapital end egenkapital.
Afkastkrav på egenkapital
For at bestemme afkastkravet på egenkapitalen skal man benytte CAPM100. Dette står for Capital Asset Pricing Model, og består af den risikofrie rente (rf), en betaværdi og markedsrisikoen.
Formlen vises herunder, og vil herefter blive uddybet:
CAPM=re=rf +β(rm−rf)
Den risikofrie rente
Udtrykket om en risikofri rente er teoretisk set mulig, men ikke i praksis. Man vil derfor benytte renten på den danske 10-årige statsobligation som et estimat for denne, da det ikke ses realistisk, at den danske stat går konkurs indenfor de næste 10 år. Danmarks Statistik holder statistik over udviklingen i denne rente, og jeg har derfor hentet den frem fra Statistikbanken. I august 2015 var renten på en dansk 10-årig statsobligation på 0,66%, og denne benyttes som den risikofrie rente, rf.
Markedsrisikopræmien
Når man beskriver markedsrisikopræmien, så er dette en procentsats for hvilket afkast markedet giver. Man opstiller derfor en formel, som udregner forskellen mellem markedsafkastet og den risikofrie rente, som man herefter multiplicerer med en virksomhedsspecifik værdi for at finde den værdi, den enkelte virksomhed genererer i forhold til markedsudviklingen. Ifølge SKAT101 bør markedsrisikopræmien fastsættes mellem 4% og 5%, og et niveau udenfor dette anses som værende
100 http://www.investopedia.com/terms/c/capm.asp
101 http://www.skat.dk/skat.aspx?oId=1813262&vId=208529
udenfor almindelig konsensus. Grundet stabiliseringen af markedet efter finanskrisen og den fortsatte usikre udvikling, har jeg benyttet en markedsrisikopræmie på 5%.
Beta
Betaværdien er en selskabsspecifik værdi, der er et udtryk for, hvor stort et afkast virksomhedens aktie har i forhold til det sammenlignelige marked. For at finde frem til en estimeret betaværdi forsøgte jeg mig først med en lineær regression102. Jeg benyttede ugentlige observationer fra perioden 2/9/13 til 31/8/15 for Pandoras aktie og C20CAP indekset. På trods af at Pandoras aktie var steget med 268,8%, og C20CAP kun var steget med 59,5% i samme periode, gav den lineære regression kun en hældning (betaværdi) på 1,2. Dette mener jeg ikke er repræsentativt, og jeg har derfor fortsat ved at finde betaværdier for Pandora, som andre kilder havde estimeret den til.
Yderligere har jeg tilføjet betaværdier for Tiffany & Co. for at sammenligne dem med Pandoras.
Pandora er som udgangspunkt følsomme overfor ændringer i markedet, da produktet er kategoriseret som et luksusprodukt. Dog vil det ikke være på niveau med Tiffanys produkter, da deres priser er meget højere. Diverse betaværdier er nævnt nedenfor.
Jeg har valgt at estimere Pandoras betaværdi ved brug af sund fornuft, da den udregnede betaværdi synes for lav. De fundne betaværdier for Pandora ligger mellem 1,51 og 2,12 og for Tiffany ligger de mellem 1,93 og 2,01. Som nævnt før mener jeg, at Tiffany bør have en større beta end Pandora, qua følsomheden overfor markedsudviklingen, og ved sammenligning af ovenstående værdier har jeg benyttet en betaværdi for Pandora på 1,7.
Afkastkravet på fremmedkapital
Den andel af virksomhedens finansiering, der stammer fra fremmedkapital, har et andet afkastkrav end egenkapitalen. Dette afkastkrav er opdelt i to. Første del er allerede fundet, da det består af den risikofrie rente. Den anden del er et selskabsspecifikt afkastkrav, og skal derfor estimeres. Dette gøres ved hjælp af en kreditvurdering af Pandora, og herefter ved at benytte renten på en
102 Scatter plot for betaværdien kan ses i bilag 16
selskabsudstedt obligation med samme kreditvurdering som Pandora og samme løbetid som statsobligationen.
Den fundne kreditvurdering af Pandora, stammer fra databasen Navne & Numre Erhverv. De får udarbejdet kreditvurderinger af selskabet Experian103, og må anses som værende repræsentativ.
Pandora bliver ratet A01A, som er den højeste kreditvurdering Experian udsteder. Denne rating er dog ikke let at benytte, og jeg har derfor valgt at ”oversætte” ratingen til hvad der matcher Standard
& Poor’s terminologi. Da A01A er den højeste mulige kreditvurdering, vil dette svare til AAA hos S&P104. Jeg oversætter ratingen, da det gør betydeligt lettere at finde frem til en selskabsudstedt obligation, der kan matche Pandora, hvis man benytter amerikansk udstedte obligationer. Jeg har derfor benyttet værdien 2,78%, som er en company bond, 10yr AAA105.
Skattesats
I budgetperioden er skattesatsen ikke den samme alle årene. Jeg har benyttet den nominelle skattesats, og udviklingen er derfor 23,5% i 2015 og 22% de resterende år. Denne skattesats gør at det samlede afkastkrav på gæld falder.
Samlet afkastkrav (WACC)
Den samlede WACC for Pandora skal beregnes ud fra ovenstående estimater. Afkastkravet på egenkapital og fremmedkapital er udregnet således:
re=0, 0066+(1, 7 * (0, 05−0, 0066))=0, 092=9, 2% ; rd =0, 0066+0, 0278=0, 0344=3, 44%
Dette giver en samlet WACC for Pandora på:
WACC2015=(0, 092 * 0, 7)+(0, 0344 * 0, 3* (1−0, 235))=0, 072=7, 20%
WACCøvrige =(0, 092 * 0, 7)+(0, 0344 * 0, 3* (1−0, 22))=0, 0722=7, 22%