Rentabilitetsanalysen har til formål at analysere de finansielle værdidrivere for både Norwegian og SAS.
Denne analyse har yderligere til formål, at belyse, hvor SAS og Norwegian markant adskiller sig fra hinanden. Analysen af udviklingen i egenkapitalforrentningen ’ROE’ tager udgangspunkt i afkastet på henholdsvis driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter. Driftsaktiviteterne tager udgangspunkt i afkastet på den investerede kapital ’ROIC’, som er et resultat af overskudsgraden ’PM’ og aktivernes omsætningshastighed ’ATO’.
14.1 Afkastet på egenkapitalen
Egenkapitalforrentningen ’ROE’ måler profitabiliteten på baggrund af netto overskuddet generet ved hjælp af aktionærernes investerede kapital. For begge selskaber er netto overskuddet defineret som ’Net earnings’ og aktionærernes investerede kapital som ’Total equity’. ROE kan illustreres ud fra følgende formel:
Egenkapitalen er taget som et gennemsnit af de foregående år for at give et retvisende billede af udviklingen i egenkapitalen samt netto overskuddet heraf, og derved ’ROE’. Afkastet på egenkapitalen ses i Tabel 18.
Tabel 18: Udviklingen i ROE
Udvikling i ROE
2009 2010 2011 2012SAS
-11,19 % -1,19 % 10,97 % 10,58 %Norwegian
2,00% -22,05 % -28,62% -16,76 %Kilde: egen tilvirkning
Det ses, at ROE er negativ for begge selskaber. Dermed er der ingen af selskaberne der formår at forrente egenkapitalen positivt. Der ses en konsekvent positiv trend for SAS siden 2009, hvor Norwegian først har
Side 59 af 97 formået at vende den negative trend i 2012. Det ses umiddelbart jf. reformuleringen, at begge selskabers negative egenkapitalforrentning skyldes negativt netto overskud. Norwegian formår at forbedre denne i 2012 grundet en stigning i egenkapitalen og et mindre netto underskud. SAS’ egenkapital falder, men underskuddet mindskes hurtigere, hvorfor ’ROE’ forbedres gradvist.
Før der kan konkluderes noget meningsfyldt på baggrund af dette, skal ROE dekomponeres yderligere, og delelementerne analyseres.
14.2 Finansiel gearing
Finansiel gearing måler forholdet mellem de to finansieringskilder af driftsaktiviteterne – netto finansielle forpligtelser og egenkapital. Den finansielle gearings indvirkning på ROE defineres ud fra følgende formel:
( )
Hvor er afkastet på den investerede kapital, er den finansielle gearing og benævnes SPREAD, hvor er låneomkostningerne efter skat.
På baggrund af den reformulerede balance og resultatopgørelse fremkommer nøgletallene som definerer . Dekomponeringen fremgår af Tabel 19.
Tabel 19: Dekomponering af ROE
Nøgletal for ROE Beregning 2009 2010 2011 2012
SAS - ROIC -7,07 % -5,04 % -0,76 % -2,11 %
SAS - Spread -13,00 % -11,74 % -7,51 % -9,98 %
SAS - NBC
5,93 % 6,70 % 6,76 % 7,87 %
SAS - FGEAR
3,60 2,33 1,95 2,20
NAS - ROIC 8,15 % 2,69 % 3,03 % 2,18 %
NAS - Spread -1,78 % -7,86 % -7,72 % -4,07 %
NAS - NBC
9,93 % 10,55 % 10,75 % 6,25 %
NAS - FGEAR
3,46 3,15 4,10 4,65
Kilde: Egen tilvirkning
Det fremgår af Tabel 19, at SAS konsekvent har en negativ ROIC, hvilket er et udtryk for, at SAS ikke formår at skabe værdi på den investerede kapital. Det ses, at ROIC forbedres over årene, hvilket kan tilskrives et
Side 60 af 97 faldende underskud. Det negative SPREAD er et udtryk for, at SAS ikke formår at skabe værdi på baggrund af deres finansieringsaktiviteter. Det er derfor i SAS’ interesse at nedbringe de eksterne finansieringskilder.
Dette understøttes af SAS strategi, 4NXG, om nedbringelse af afhængigheden af ekstern finansiering til driften. Selvom SAS aktivt har nedbragt sin gæld de seneste år, viser det sig ikke i omkostningerne til lånene.
Norwegian formår at skabe et positivt afkast på sin investerede kapital. Afkastet er forholdsvist lille og har siden 2009 været faldende. Årsagen til den faldende ROIC skal findes i både en faldende overskudsgrad samt et konsekvent fald i aktivernes omsætningshastighed. Det fremgår, at Norwegian ikke skaber værdi på baggrund af sine finansieringsaktiviteter, hvorfor nedbringelsen af disse ville forbedre nøgletallene. Det negative SPREAD for Norwegian kan tilskrives investeringer i nye fly og de tilhørende leasingforpligtelser.
14.3 Afkastningsgrad
Den driftsmæssige indvirkning på ROIC afhænger af selskabernes evne til at skabe værdi på den investerede kapital. De definerende elementer i dekomponeringen af ROIC er overskudsgraden benævnt som PM og aktivernes omsætningshastighed benævnt ATO. PM definerer, hvor meget værdi en omsat krone skaber i driften. ATO er et udtryk for, hvor meget omsætning en investeret krone skaber. Dekomponeringen fremgår af Tabel 20.
Tabel 20: Dekomponering af ROIC
Nøgletal for ROE Beregning 2009 2010 2011 2012
SAS - ROIC
PM * ATO -7,07 % -5,04 % -0,76 % -2,11 %
SAS - PM
-6,77 % -5,27 % -0,73 % -1,86 %
SAS - ATO
1,04 0,96 1,04 1,13
NAS - ROIC PM * IC 8,15 % 2,69 % 3,03 % 2,18 %
NAS - PM
6,21 % 2,25 % 2,74 % 2,09 %
NAS - ATO
1,31 1,19 1,10 1,04
Kilde: egen tilvirkning
Som tidligere nævnt formår SAS ikke at skabe et afkast på sin investerede kapital. Den forbedres over årene, men er endnu ikke positiv. I dekomponeringen ses det at aktivernes omsætningshastighed kun har mindre udsving, og derfor ikke kan forklare den forbedrede ROIC. Overskudsgraden stiger konsekvent frem
Side 61 af 97 til 2011, hvor den i 2012 falder. Der er derfor interessant at se på de underliggende værdidrivere i overskudsgraden. Det ses, at NOPAT stiger frem mod 2011 og falder i 2012. Stigningerne skyldes hovedsageligt et fald i lønomkostningerne, hvor faldet i 2012 kan tilskrives et markant fald i omsætningen, som ikke modsvares i driftsomkostningerne. Det kan derfor konkluderes, at SAS fortrinsvist har forbedret afkastet på sin investerede kapital igennem besparelser på lønningerne.
Det ses, at Norwegians ROIC er positiv, men har været faldende siden 2009. Den faldende overskudsgrad skyldes fortrinsvist afskrivninger og øget udgifter til flybrændstof. Faldet i omsætningshastigheden skyldes en større stigning i den investerede kapital set i forhold til omsætningen. Det er fortrinsvist investeringer i fly, der er skyld i den markant øgede investeret kapital. Det kan derfor konkluderes, at Norwegian ikke i samme omfang som tidligere formår at skabe omsætning på baggrund af sin øgede investering i fly.
Generelt set afhænger ROIC af den branche, et selskab befinder sig i, snarere end størrelsen på selskabet.
For luftfartsbranchen har ROIC empirisk set i perioden 1965-2007 gennemsnitligt været 5,8 %94, hvilket sammenlignet med andre brancher er lavt95. I dette perspektiv forekommer Norwegians og SAS’ ROIC lave i forhold til branchen.
Det er nærliggende at forklare SAS’ negative PM, og ROIC med finanskrisens indtog. I den strategiske analyse viste konjunkturudsving sig som en solid forklarende variabel i forhold til overskudsgraden i branchen. Dog formår Norwegian at skabe overskud igennem perioden, hvorfor det må antages, at SAS fortsat har strukturelle problemer i driften, og det ikke kan forventes at SAS’ PM bliver markant forbedret af et konjunkturskifte.
Det ses, at ATO for de to selskaber er meget forskellig. Historisk kan det konkluderes, at Norwegians ROIC er blevet defineret i højere grad af ATO end af PM. Denne karakteristik er et udtryk for en virksomhed, der vokser, hvor PM i høj grad bliver omsat til ny vækst, hvorfor afskrivningerne er stigende. Det ser dog ud til, at Norwegian ikke formår at hæve omsætningen i takt med stigningen i den investerede kapital.