Obl. I alt Obl. udland
selvom rentetilpasningslånene er steget gevaldigt i popularitet hos de danske boligejere, og mængden af de korte obligationer kun er steget, så ser vi altså en massiv efterspørgsel hos de udenlandske investorer efter netop disse korte obligationer.
Hvis vi ser på den gennemsnitlige mængde af korte realkreditobligationer, som ejes af
udenlandske investorer virker det altså til at vi ligger på et unormalt højt niveau i dag. Man må jo derfor forholde sig til den risiko man må forvente der er ved at de udenlandske investorer kan trække deres penge ud igen.
Ud fra min betragtning, er der nok især to hoved scenarier som kan være med til, at de
udenlandske investorer trækker deres penge ud af Danmark. Det første og nok mest sandsynlige scenarie er at Sydeuropa får styr på økonomierne, og risikoen ved at investere i disse lande bliver nedbragt. Som jeg også tidligere skrev, så er afkastet på de helt korte danske
realkreditobligationer meget lavt, så hvis investorerne ser muligheden for at få et højere afkast, uden at påtage en væsentlig ekstra risiko, vil de formentlig ikke tøve ret længe, før de flytter deres penge. Dette scenarie bliver også betegnet som refinansieringsrisikoen (Realkreditrådet, u.å.), da vi ser en risiko for at der ved de meget store årlige refinansieringer ikke er nok investorer til at købe de obligationer, til en værdi af et tre cifret milliard beløb, der handels hvert år.
Det andet scenarie, er hvis de danske realkreditobligationers kreditrating bliver sat ned, så risikoen ved at investere i dem synes højere. Hvis investorerne ser en højere risiko vil de også kræve en højere forrentning af deres penge, hvis de skulle gide at købe obligationerne. Prisen på boligerne, vil alt andet lige falde, såfremt prisen for at finansiere og bebo, en ejerbolig, stiger.
De udenlandskes investorers påvirkning på markedet
Som sagt må vi påtænke, at der er en hvis risiko for, at de udenlandske investorer trækker deres penge ud af det danske realkreditobligations marked, hvilket uden tvivl vil komme til at påvirke det danske realkreditmarked. Hvilket jeg begrunder ved at de udenlandske investorer havde en beholdning af danske realkreditobligationer på omtrent 449.647 mio. kr. ved årsskiftet til 2013.
(Statistikbanken, 2013), hvilket må siges at være et betydeligt beløb. Jeg ønsker i dette afsnit at belyse de udenlandske investeringers påvirkning på det danske realkreditmarked.
Som jeg tidligere beskrev, er de udenlandske investeringer i de helt korte realkreditobligationer steget voldsomt siden 2009, hvilket man må forvente, har haft en effekt på renten på de helt korte rentetilpasningslån. Eftersom prisen bliver fastsat ud fra udbud og efterspørgslen på
obligationerne. Udviklingen i den lange og korte effektive realkreditrente, samt den korte euro rente som jeg ikke vil uddybe nærmere, siden år 1998 er vist nedenfor i Figur 22.
Figur 22.
1 Kilde: Realkreditrådet, Statistikker, Obligationsrente.
Som vi tydeligt kan se er der et generelt sammenhæng imellem den lange og korte rente, som mere eller mindre følger hinandens udvikling. Hvis vi beregner de gennemsnitlige renter for henholdsvis den korte og lange rente, så har den gennemsnitlige korte effektive rente ligget på 3,14 %. I samme periode har den gennemsnitlige lange effektive rente ligget på 5,66 %, altså en forskel på 2,52 procentpoint i den ca. 15‐årige periode. Hvis vi også ser på forskellen imellem de to renter i perioden hvor vi netop ved at de udenlandske investorer især har investeret i de korte obligationer, ser vi en tydelig påvirkning af renteniveauet. Det har hovedsageligt været fra 2009 og frem til i dag at de udenlandske investorer har købt de korte danske obligationer. I år 2009 var
1 http://www.realkreditraadet.dk/Statistikker/Obligationsrente.aspx
forskellen på den korte og lange rente på omkring 1,94 procentpoint, og her ved årsskiftet til 2013 var forskellen på hele 3,07 procentpoint. Denne store forskel på spændet imellem den korte og lange rente, kunne altså godt tyde på, at være påvirket af de udenlandske investorers store efterspørgsel efter de korte danske realkreditobligationer. Samtidig ser vi også at spændet i 2013 ligger lidt over et halvt procentpoint over det gennemsnitlige spænd, hvilket også kunne tyde på at prisen på de korte realkreditobligationer er skruet unaturligt langt ned. Det er her værd at
bemærke at ved beregning af det gennemsnitlige rentespænd, er periode 2009‐2013 også
medregnet, og uden denne periode, ville forskellen mellem renterne i dag, sammenlignet med det historiske gennemsnit, være endnu større. Dog er en periode på 15 år, ikke helt tilfredsstillende, da en længere periode havde været at foretrække.
Grundet den lidt korte periode som rentetilpasningslånene har eksisteret, nemlig siden år 1996, har vi ikke mange eksempler på hvordan renterne rent historisk udvikler sig hvis de udenlandske investorer sælger ud af de korte obligationer. Men som beskrevet, så vi dog i en periode i 2008, hvor der manglede likviditet på obligationsmarkedet, at der blev solgt en del ud af netop de danske realkreditobligationer, eftersom de stadig var stabile og likvide (Realkreditrådet, 2012).
Jeg vil nu, ved brug af data fra 2008‐2009, forsøge at vurdere hvor meget renten kan risikere at stige på de korte realkreditobligationer, såfremt de udenlandske investorer sælger ud af deres.
Dette er interessant da en stigning i renten, som beskrevet tidligere, må betyde et fald i boligpriserne, grundet dyrere finansieringsomkostninger.
I år 2008 havde de udenlandske investorer en andel af de samlede danske korte realkreditobligationer, på 7,69 % og altså en beholdning på 31.609 mio. kr.
På et år, frem til 2009, falder denne andel til 3,80 % hvilket svarer til omtrent en halvering på bare et år. Beholdningen faldt helt ned til 17.441 mio. kr. i 2009. I samme periode lå den korte effektive rente på 4,08 % i januar 2008, og på bare et år, var renten steget til hele 5,25 % i december 2008.
Der virker altså til at være et sammenhæng imellem de to parametre.
Som jeg også tidligere har vist og beskrevet er korrelationen et rigtig godt nøgletal for at analysere to variables sammenhæng. Hvilket jeg også har beregnet for den korte rente og de udenlandske investorers andel af korte realkreditobligationer. Jeg har opstillet de beregnede værdier i Tabel 7.
Tabel 7.
Renten Korte obligationer
Varians 0,144033333 30077896,33
Kovarians ‐773,9325
Korrelation ‐0,37
Kilde: Realkreditrådet, 2013 & Danmarks Statistik, Statistikbanken, 2013. Egne beregninger.
At jeg får en negativ korrelation er forventet, eftersom jeg regnede med at renten vil stige hvis de udenlandske investorer sælger ud af deres obligationer. Dog er en korrelation på ‐0,37 ikke nær så høj som jeg forventede. En årsag til at korrelationen ikke er blevet lige så høj som forventet, kan være at jeg har været nødsaget til at omregne udviklingen i renten til gennemsnit pr. kvartal, og selvfølgelig også fordi perioden er så begrænset. Omvendt må vi dog også sige at når vi husker på at de udenlandske investorer kun havde en gennemsnitlig andel af de korte danske
realkreditobligationer på 5,90 % i 2008 (Egne beregninger), vil jeg sige at vi trods alt stadig ser et sammenhæng.
Jeg vil nu prøve at estimere hvor meget renten ændrer sig på de korte obligationer når de udenlandske investorer køber op eller sælger ud. Det er en estimation som er svær grundet den korte årrække af data. Men jeg vil tage udgangspunkt i perioden i 2008‐2009 hvor de udenlandske investorer solgte ud af deres beholdning, samt den efterfølgende periode hvor de købte op i de korte obligationer.
I 2. kvartal 2007 var 9,865 % (Egne beregninger) af de korte danske realkreditobligationer ejet af investorer fra udlandet. Frem til årsskiftet 2009 solgte de ud af deres andel og endte på en andel på 3,795 %
Fra 2009 og frem til 2013, steg andel voldsomt, og endte på hele 20,292 %
I de to perioder ændrede obligationsrenten sig også væsentligt. I den første periode ændrede renten sig fra 4,46 % til 4,64 % hvilket ikke virker som en voldsom ændring, men vi så dog i periode at da renten var på sit højeste i oktober 2008 lød den på hele 5,87 %
I den efterfølgende periode fra 2009‐2013 ændrede renten sig fra 4,64 % til 0,21 % altså et massivt fald på hele 4,43 procentpoint.
1. periode
Renten har i den 1. periode ændret sig 0,18 procentpoint, og de udenlandske investorers andel af korte obligationer har ændret sig 6,07 procentpoint. Jeg kan så finde hvor meget renten har ændret sig pr. procentpoint af ændringen i beholdningen:
0,18/6,07 = 0,0297 procentpoint
2. periode
Jeg laver nu den samme beregning for 2. periode hvor beholdningen har ændret sig 16,50 procentpoint, og renten har ændret sig 4,43 procentpoint.
4,43/16,50 = 0,269 procentpoint
Jeg ser altså at renten i 2. periode er mere følsom overfor ændringen i beholdningen. Det giver dog god mening, at jo større en andel de udenlandske investorer ejer af den samlede beholdning af korte obligationer, jo større effekt har de også på prissætningen, set ud fra en forudsætning om, at de udenlandske investorer er den eneste påvirkning af priserne. Jeg har derfor valgt at vægte de 2 perioder ud fra periodernes gennemsnitlige procentuelle beholdning.
Den gennemsnitlige beholdning i 1. periode lyder på 7,10169 procent, og i 2. periode lyden den på 16,9639 procent. Ud fra dette vægter den 1. periode med 0,295 og den 2. periode med 0,705.
Jeg kan nu beregne den samlede effekt de udenlandske investorer har på renten hvis deres beholdning ændrer sig 1. procentpoint.
(0,295 * 0,0297) + (0,705 * 0,269) = 0,198 procentpoint.
Det betyder altså at hvis de udenlandske investorer sælger 1. procentpoint ud af deres beholdning af korte danske realkreditobligationer, så vil renten stige 0,198 % det bør dog også samtidig betyde at hvis de opkøber 1. procentpoint mere så bør renten falde med 0,198 procentpoint. Rent intuitivt giver det bedst mening at renten vil følge dette mønster i en situation hvor de sælger ud af obligationerne, for med en kort obligationsrente på 0,21 procent ved årsskiftet, vil renten jo næsten ramme 0 hvis de udenlandske investorer bare opkøber 1. procentpoint mere. For selvom det har været på tale med negative effektive renter, er det stadig svært at forestille sig. Hvorfor jeg kan konkludere at de udenlandske investorers påvirkning af priserne ikke er konstant, men desværre også, at min beregning ikke nødvendigvis er helt retvisende.
Omvendt i situationen hvor de sælger ud af de korte obligationer, virker der ret realistisk at renten vil ændre sig med 4,02 procentpoint såfremt alle de udenlandske investorer trækker sig ud af markedet med deres andel på 20,292 procent. Min beregning viser altså at renten på de helt korte danske realkreditobligationer vil stige til omkring 4,23 procent. Hvilket virker sandsynligt i forhold renteniveauet på netop disse lån inden 2009 hvor vi så de store opkøb begyndte for alvor (Se figur 21).
Effekten af renteændringen
Jeg har nu beregnet ændringen i renten for de helt korte danske realkreditobligationer, hvor vi ser at de udenlandske investorer spiller en væsentlig rolle i prissætningen, grundet deres store andel af netop denne type obligationer.
Det er dog også vigtigt at pointere, at min beregning kun er på de helt korte rentetilpasningslån.
Hvis vi ser på fordelingen af lånetyper i Danmark, har næsten en tredjedel af boligejerne valgt rentetilpasningslån med rentebinding på under 1. år. Realkreditrådet har i august 2012 lavet nedenstående illustration over valgte lånetyper ultimo 2011 (Realkreditrådet, 2012b).
Figur 23.
Som vi også kan se af Figur 23. er det kun 32 % der har valgt de almindelige fastforrentede lån.
Realkreditrådet skriver dog i deres artikel at flere og flere vælger at binde renten på deres rentetilpasningslån i længere tid end bare et år afgangen (Realkreditrådet, 2012b).
Når vi ved hvor stor en andel af låntagerne som har de helt korte rentetilpasningslån, eller bare rentetilpasningslån generelt, må vi konstatere at hvis de udenlandske investorer trækker sig ud af det danske realkreditobligations marked, vil det have en hvis effekt på renterne som de danske boligejere skal betale. For selvom mine beregninger kun går på de helt korte obligationer, er der ikke nogen tvivl om at hvis den korte rente stiger så voldsomt som beregnet, så vil det også have en enorm påvirkning af de andre obligationsrenter. Rent historisk har vi set få eksempler på at den korte realkredit obligationsrente har nærmet sig den lange rente. Hvis den korte rente stiger til 4,23 procent, vil den overstige den lange realkreditrente, hvilket virker urealistisk på længere sigt da investorerne generelt forventer højere renter jo længere tid de binder deres penge. Hvilket det historiske rentespænd imellem den korte og lange rente, på 2,52 procentpoint også bekræfter (Egne beregninger).
Den store rentestigning vil betyde højere omkostninger til at eje et hus. Som jeg også beskrev og beregnede har renteniveauet en stor påvirkning på priserne for de danske ejerboliger. Vi må altså
forvente at priserne på boligerne i Danmark vil falde såfremt renterne stiger op til det niveau som beregnet (Se afsnittet omkring fundamentals; Nationalbanken, 2011a). For jo højere
omkostningerne er ved at købe og bo i en ejerbolig, jo mindre har køberne råd til at betale for den enkelte bolig. Samtidig vil alternative boligformer, og her især lejeboliger, virker billigere, hvilket alt sammen er med til at efterspørgslen på ejerboliger falder. Præcist hvad en rentestigning vil betyder for priserne på ejerboligerne, er vel nok næsten umuligt at forudsige, da der jo som sagt er mange parametre, der netop spiller ind på prissætningen (Nationalbanken, 2011a; Lunde 2007).
Der er dog også en anden vigtig side af sagen, nemlig hvordan rentestigningerne vil påvirke de eksisterende boligejere. For hvis renten stiger voldsomt, er det jo ikke sikkert at boligejerne egentlig har råd til at betale deres terminer, hvilket i sidste ende vil resultere i en situation med flere tvangsauktioner. Samtidig vil de boligejere som godt kan få det til at hænge sammen, opleve en væsentlig nedgang i deres rådighedsbeløb, som jo vil resultere i lavere forbrug, som alt andet lige, er en væsentlig faktor i hvordan den samlede danske økonomi ser ud.
Realkreditrådet fik i 2012 gennemført en undersøgelse af hvordan de danske boligejere forholder sig til rentetilpasningslånet med de fare og fordele lånetypen har. Jeg synes undersøgelsen er interessant og relevant, for at vurdere konsekvenserne af en rentestigning, i de korte
realkreditobligationer.
Antallet af de helt korte rentetilpasningslån, indikerer at det er én lånetype, som er populær hos låntagerne. Rapporten fra Realkreditrådet viser også at 86 procent af låntagerne ønsker at bevare F1‐lånene (Realkreditrådet, 2012c).
Samtidig er det hele 85 procent af låntagerne som er forberedt på en rentestigning ved næste refinansiering. Det tyder altså på at låntagerne er opmærksomme på den risiko de har ved den lave rente. Omvendt er der stadig 11 % som i mindre grad er klar til en rentestigning
(Realkreditrådet, 2012c), hvilket reelt er mange tusinder husstande.
De fleste husstande bruger dog deres rentebesparelse fornuftigt (Realkreditrådet, 2012c),
eftersom 60 procent, bruger rentebesparelsen til opsparing, investering eller afbetaling på anden gæld. 14 procent bruger besparelsen til øget forbrug, men det er nok hovedsageligt de 13 procent som bruger besparelsen til at kompensere for andre ændringer i deres økonomiske situation,
såsom arbejdsløshed, orlov eller lignende, som er udsatte ved en rentestigning (Realkreditrådet, 2012c).
Det meste interessante i rapporten, er boligejernes egen vurdering af hvor stor en rentestigning de egentlig har råd til. I undersøgelsen, som tager udgangspunkt i at gennemsnits lån lyder på 1,5 mio. kr. og renten på F1‐lånene er 0,70 procent, viser det sig at låntagerne i gennemsnit vurderer, at de før skat, vil kunne klare en forhøjelse af deres månedlige ydelse med 3.100 kr. uden at det vil gå væsentligt ud over deres levestandard. Hvilket svarer til en rentestigning på 4 procentpoint (Realkreditrådet, 2012c).
Låntagerne vurderer samtidig at de maksimalt kan klare en stigning i deres månedlige ydelse, før skat, på 4.200 kr. hvilket svarer til en stigning i renten på 5 procentpoint. Hvis ydelsen stiger mere vil de ikke have råd til at betale ydelserne.
Set i forhold til mine beregninger, hvor stigningen i renten lød på 4,02 procentpoint, viser det sig at den gennemsnitlige boligejer vil kunne klare denne ydelsesstigning uden at det vil påvirke deres levestandard væsentligt. Til gengæld vil jeg ikke mene, at springet op til smertegrænsen på 5 procentpoint i rentestigning, er ret stor, set i forhold til hvis renten stiger næsten 4 procentpoint.
Det er også væsentligt at Realkreditrådets beregninger er set ud fra gennemsnittet, hvilket betyder at en stor del af boligejerne vil føle en væsentlig påvirkning af deres levestandard selvom renten ikke engang stiger 4 procentpoint (Realkreditrådet, 2012c). Der vil altså være mange husstande som ikke vil have råd til at betale deres terminer, men heldigvis fastslår Realkreditrådet (2012c), at det ikke vil være størstedelen som vil blive påvirket så slemt af en rentestigning.
Realkreditrådet virker generelt meget positive omkring rentetilpasningslånene på trods af
renterisikoen samt refinansieringsrisikoen, hvilket er bemærket i afsnittet kildekritik. De påpeger da også i en af deres artikler at rentebesparelsen, som de danske boligejere har haft ved den meget lave korte rente, har været en af hovedårsagerne til at finanskrisen ikke har været lige så slem i Danmark som i mange andre europæiske lande (Realkreditrådet, u.å.). Rentebesparelsen har altså været afgørende for at de danskere der netop har mistet deres job under krisen, eller andre som har været økonomisk pressede, har kunnet opretholde deres levevis, stadig havde råd til at betale deres ydelser på lånene. Det svarer til at de 1,6 mio. boligejere i gennemsnit har sparet
21.000 kr. om året i renteudgifter før skat, hvilket uden tvivl har været med til at holde hånden under det danske boligmarked.
Dog pointere direktøren for Realkreditrådet, Ane Arnth Jensen (Realkreditrådet, u.å), at rådets anbefaling er, at boligejerne bør omlægge deres lån til de fastforrentede lån, så de undgår renterisikoen i fremtiden (Realkreditrådet, u.å.). På trods af denne generelle anbefaling, og de meget lave fastforrentede lån, viser rapporten fra Realkreditrådet at det kun er en mindre andel der reelt vil ændres lån til et fastforrentet lån, og at selvom omkring 70 procent har overvejet at omlægge deres lån, eller binde renten i mere end et år afgangen, så vælger de i sidste ende at fastholde deres F1‐lån (Realkreditrådet, 2012c).
At renten skal stige med hele 4,02 procentpoint, er formentlig også en udvikling, der virker urealistisk, eftersom risikoen for at samtlige udenlandske investorer trækker alle deres penge ud af de korte danske realkreditobligationer er meget lille. Realkreditobligationerne bliver jo stadig anset som værende sikre og likvide. Så mit bedste bud på hvordan renten på de korte
realkreditobligationer vil være i fremtiden, analyseret ud fra de udenlandske investorers
påvirkning, vil være at se på hvor stor en andel investorer fra udlandet historisk har ejet. Som jeg tidligere har redegjort for, er mængden af korte realkreditobligationer, som er ejet af udenlandske investorer steget til et uhørt højt niveau siden 2009 (Se figur 21).
I perioden fra år 2000 til 2009, ejede de udenlandske investorer i gennemsnit 11,50 % af de korte danske realkreditobligationer (Egne beregninger). Hvis vi forestiller os at andelen vil blive nedbragt så den ligger på det historiske gennemsnitlige niveau, bør beholdningen altså falde med 8,792 procentpoint. Hvis renten vil stige med 0,198 procentpoint for hvert procentpoint at beholdningen falder, får jeg at renten vil stige med 1,741 procentpoint. Så mit bedste bud på hvad den effektive rente på de korte danske realkreditobligationer, vil være i fremtiden, er den nuværende rente på 0,21 procent (Realkreditrådet, u.å.) tillagt de 1,741 procentpoint. Altså bør den korte rente stige til omkring 1,951 procent såfremt de udenlandske investorers beholdning af korte
realkreditobligationer normaliseres ned til det historiske gennemsnit.
Boligprisernes ændring ved rentestigningen
Hvis det skulle gå så galt at de udenlandske investorer på et tidspunkt trækker deres investeringer ud af de korte danske realkreditobligationer, er det yderst interessant hvilken påvirkning det vil have på de danske boligpriser.
Jeg har i min tidligere analyse af fundamentals påvist at renten spiller en væsentligt rolle, ved prissætningen af de danske ejerboliger. Samtidig konkluderede Nationalbanken det samme (Nationalbanken, 2011a). Det er dog utrolig vigtigt igen at understrege at renten alene jo ikke fastsætter priserne, og samtidig har de forskellige fundamentals givetvis også store tværgående korrelationer. Så at komme med et bud på hvor meget ejendomspriserne vil udvikle sig ud fra mine beregninger vil jeg ikke mene er tilstrækkeligt. Jeg har i stedet valgt at tage udgangspunkt i Danske Researchs rapport fra september 2010, af de generelle markedsforhold i Danmark, som belyser nogle af de udfordringer det danske boligmarked står overfor i fremtiden (Danske Research, 2010).
Danske Research (2010) peger også på, at den korte rente, er historisk lav, og at den ligger langt under normalen, hvilket jeg også har kunnet konstatere, set ud fra det historiske gennemsnit.
Samtidig er det værd at bemærke at den korte rente er faldet yderligere omkring 1. procentpoint siden Danske Researchs analyse er skrevet. Ud fra Danske Researchs (2010) teori bør priserne på ejerboligerne i dag, være påvirkelige i en endnu højere grad, eftersom renten er faldet yderligere.
Jeg forudsætter dog at påvirkning på ejerboligpriserne er den samme som Danske Research (2010) fastslår.
Grunden til at Danske Research (2010) mener, at en lavere rente vil give større påvirkning på ejerboligpriserne, skal forklares med, at en rentestigning fra 1‐2 procentpoint er en fordobling af renten, hvor en stigning fra 3‐4 procentpoint kun er en stigning på en tredjedel. De finder at ved en rentestigning på 1. procentpoint, vil huspriserne falde med omkring 10 procentpoint, set over en 5‐årig periode, hvilket er illustreret i nedenstående Figur 24.
Figur 24.
Kilde: Danske Research, 2010, side 4.
En stigning i renten på bare 1. procentpoint har altså en gevaldig effekt på de danske boligpriser, især nu hvor renterne er så rekord lave. For ved et normalt renteniveau vil en stigning på 1.
procentpoint på renten, betyde et fald i boligpriserne på omkring 8 procentpoint, igen over en 5‐
årige periode.
Hvis jeg forudsætter at den lange rente vil følge den korte rente, og at den, ligesom jeg har beregnet, vil stige med 1,741 procentpoint, vil det betyde et fald i de danske boligpriser på hele 17,41 procentpoint, i den næste 5‐årige periode. Boligpriserne i Danmark har siden 2007, taget et gevaldigt fald nedad allerede, så et fald på yderligere 17,41 procentpoint, virker voldsomt højt. I den forbindelse synes jeg at det er vigtigt, at Danske Researchs analyse er lavet i 2010, og vi har siden da allerede set et vist fald i boligpriserne, så forudsætningerne for boligpriserne eller renteniveauet er ikke helt til sammenligning, hvorfor effekten af en renteændring i dag, godt kan forventes anderledes. Det er dog mit bedste bud, hvorfor jeg igen må fastholde min konklusion om at de udenlandske investorer spiller en ikke ubetydelig rolle på det danske realkredit‐ og
boligmarked.
Som sagt kan en renteændring dog ikke stå alene, når vi ser på udviklingen i boligpriserne. Således vil en renteændring formentlig også betyde at andre elementer i økonomien vil ændre sig.