7. Værdiansættelse
7.1 Kapitalomkostninger (WACC)
WACC består af ejernes afkastkrav, værdien af egenkapitalen, lånerenten samt nettorentebærende gæld, og er således et udtryk for afkastkravet fra både ejere og långivere. WACC kan udtrykkes ved brug af nedenstående formel:107
( )
hvor,
107 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 151
Side 77 af 119
7.1.1 Ejernes afkastkrav (k
e)
Ejernes afkastkrav (ke) er et udtryk for det afkastkrav til egenkapitalen, som ejere kan opnå ved at foretage alternative investeringer med samme risiko. Til brug for estimeringen af ejernes afkastkrav anvendes Capital Asset Pricing Model (CAPM), som viser sammenhængen og forholdet mellem risiko og forventet afkast for en aktie eller portefølje. Modellen er udtrykt ved nedenstående formel:108
( )
hvor,
Estimering af risikofrie rente
Den risikofrie rente er et udtryk for, hvad en investor kan få i afkast uden at påtage sig nogen risiko. Det er en grundlæggende antagelse, at statsobligationer (10-årig løbetid) er risikofrie, hvorfor den risikofrie rente kan fastsættes på baggrund heraf. Den effektive obligationsrente udgør 1,48 % i marts 2013.109 Som følge af finanskrise og lavkonjunktur vurderes det, at den nuværende obligationsrente befinder sig på et historisk lavt niveau. I forhold til den fremadrettede udvikling vurderes det, at det lave renteniveau på 12 måneders sigt vil være steget til intervallet 2,15-2,65 %.110
108 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 217
109 Effektiv obligationsrente. Udgivet af Danmarks statistikbank. Internetadresse:
http://www.statistikbanken.dk/statbank5a/default.asp?w=1440 - Besøgt d. 03.07.2013
110 Prognose for Danmark. Udgivet af Arbejdernes Landsbank.
Internetadresse: http://www.al-bank.dk/default.asp?id=593 - Besøgt d. 03.07.2013
Side 78 af 119 Dette er dog en meget grov måde at estimere den risikofrie rente på, og det kan føre til betydelig forskel i den endelige værdiansættelse. Der forsøges at tage højde herfor i følsomhedsanalysen, jf. afsnit 7.4.
Estimering af beta
Egenkapitalens systematiske risiko, også kaldet beta, er et udtryk for aktiens udsving i forhold til markedsporteføljen og indikerer derfor, hvor risikofyldt en aktie er. De generelle sammenhænge mellem beta og den systematiske risiko er vist nedenfor:
β = 0 Risikofri investering
β < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen β = 1 Investering med risiko som markedsporteføljen
β > 1 Investering med mere risiko end risikoporteføljen
Der findes flere metoder til estimering af en virksomheds betaværdi, men den typiske fremgangsmåde til estimering af beta er ved at foretage en regressionsanalyse af den historiske korrelation mellem virksomhedens aktieafkast og markedsporteføljens aktieafkast. Alternativt kan betaværdien estimeres ved at foretage en kvalitativ vurdering af virksomhedens driftsmæssige og finansielle risici, eftersom betaværdien er en funktion af den driftsmæssige og den finansielle risiko.111
Der er til estimering af beta anvendt fundne værdier, som stammer fra diverse investeringssider. Den anvendte betaværdi er bestemt ved at tage et simpelt gennemsnit af de i forvejen fundne betaværdier, som vurderes at stamme fra pålidelige kilder.
Proinvestor Reuters Bloomberg Gennemsnit
Betaværdi 0,51 0,77 0,79 0,69
Tabel 16: Fundne betaværdier for Brøndby IF - ifølge medier112
Den anvendte betaværdi for Brøndby IF fortæller, at aktieafkastet svinger mindre end markedsporteføljens aktieafkast. At aktien svinger mindre end markedet er dog ikke et udtryk for, at det er en mere sikker investering end markedsporteføljen.
111 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 238
112 Egen tilvirkning. Se venligst bilag 15
Side 79 af 119 Estimering af risikopræmie
Markedsporteføljens risikopræmie er et udtryk den kompensation, som investorer kræver for den risiko, der er forbundet med investeringen. Risikopræmien beregnes som forskellen mellem afkastet på markedsporteføljen og afkastet fra risikofrie investeringer (risikofri rente).
I praksis fastsættes risikopræmien på to måder, enten ved brug af post metoden eller ved brug af ex-ante metoden. Ex-post metoden anvender et bagudrettet perspektiv og undersøger de historiske forskelle mellem afkast på markedsporteføljen og afkast på risikofrie investeringer. Omvendt anvender ex-ante metoden et fremadrettet perspektiv og undersøger prognoser fra analytikere omkring virksomhedens fremtidige økonomiske udvikling, for herefter at kunne beregne markedsporteføljens risikopræmie.
I denne afhandling antages det, at markedsporteføljens risikopræmie er estimeret til at udgøre 5 %. Den estimerede risikopræmie er sammenholdt med generelle antagelser om risikopræmiens størrelse, som normalt befinder sig i intervallet 4-5 %. Herudover er det SKATs anbefaling, at der som udgangspunkt anvendes en markedsrisikopræmie på 4,5 % til værdiansættelse i forbindelse med transfer pricing.113 Det vurderes på den baggrund, at den estimerede værdi af risikopræmiens størrelse er passende, og kan anvendes til beregning af ejernes afkastkrav.
Med udgangspunkt i ovenstående estimeringer kan ejernes afkastkrav (ke) beregnes, som følgende.
( )
( )
7.1.2 Kapitalstruktur
En vigtig variabel til beregning af de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) er virksomhedens kapitalstruktur, det vil sige forholdet mellem gælds- og egenkapitalandelen. Til estimering heraf anvendes markedsværdier frem for bogførte værdier, eftersom det vurderes, at disse værdier giver et bedre og mere retvisende billede af kapitalstrukturens sammensætning for et børsnoteret selskab.
Markedsværdien af selskabets egenkapital fastlægges ved at multiplicere antallet af aktier i alt med den pågældende aktiekurs pr. 8. marts 2013. Hertil tillægges netto rentebærende gæld for derved at fastlægge
113 Transfer Pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse. Udgivet af SKAT. Internetadresse:
http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=1813219&vId=208529&tree=expand - Besøgt d. 03.07.2013
Side 80 af 119 værdien af virksomheden. Netto rentebærende gæld antages at være i markedsværdier, således at bogført værdi er lig markedsværdi.
Den estimerede kapitalstruktur fremgår af tabel 17.
Kapitalstruktur
Antal aktier pr. 31. december 2012 5.650.000,00
Aktiekurs pr. 8. marts 2013 11,20
Markedsværdi af egenkapital 63.280.000,00
Nettorentebærende gæld 86.894.425,00
Virksomhedsværdi 150.174.425,00
Egenkapitalandel 0,42
Gældsandel 0,58
Tabel 17: Estimeret kapitalstruktur114
7.1.3 Lånerente
Lånerenten er et udtryk for de finansielle forpligtelsers afkastkrav, og kan udtrykkes ved brug af nedenstående formel, som viser, at afkastkravet kan estimeres som summen af den risikofrie rente plus et specifikt risikotillæg (rs):115
Den risikofrie rente i budgetperioden er estimeret til at udgøre 1,48 %. Det forudsættes i afhandlingen, at risikotillægget udgør 4 %, eftersom de finansielle risici vurderes som værende høje. Som tidligere fremhævet, er Brøndby IF presset på likviditeten, og samtidigt har virksomheden en stor andel af rentebærende forpligtelser, som skal afdrages på.
Lånerenten kan herefter beregnes med udgangspunkt i ovenstående formel.
7.1.4 Selskabsskat
Som fremhævet i budgetteringen anvendes der en selskabsskattesats på 25 %, jf. afsnit 6.3.4.
114 Egen tilvirkning
115 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 243
Side 81 af 119
7.1.5 Beregning af WACC
Alle variable, der indgår i beregningen af WACC, er nu beregnet og kan indsættes i nedenstående formel.
Virksomhedens kapitalomkostninger er estimeret til at udgøre 4,46 %. Det forudsættes, at WACC er konstant i budget- og terminalperioden.
( )
( )