6. Værdiansættelse
6.4. Fastlæggelse af værdi
69 anvendes bare den tidligere fastsatte risikofri rente uden risikotillæg på et procent. Der bliver derfor anvendt den tidligere fastsatte rente for en 10 årig statsobligation på 0,73% der næsten afspejler det lave renteniveau. For at udtrykket kan blive til efter skat basis, anvendes der den effektive skatteprocent fastsat for PANDORA jf. bilag 5.4. på 22%. Estimaterne indsættes i formlen således:
=0,73% + 01,0 − 22% = 0,57%
6.3.2. WACC udledes
På baggrund af de ovenstående fastsatte faktorer kan formlen for WACC herefter omskrives:
r
x r
+
x r
r
=
(97.880/96.829) x 10,97% + (-1051/96.829) x 0,57%r
=
11,08%70 DKK og med 128,12 mio. aktier giver det en aktiekurs på 801,88 DKK. Med en aktiepris per. 31/7-15 på 764 DKK er aktien kun lidt undervurderet af investorerne, set i forhold til den estimerede pris på 801,88 DKK. For at efterprøve den estimerede aktiekurs på 801,88 DKK, foretages der en følsomhedsanalyse i næste afsnit.
6.4.1. Følsomhedsanalyse
Som det ses af ovenstående figur, har faktorer som terminalværdien større effekt på den estimerede værdi af aktien end nutidsværdien af cash flowet, da den udgør over 70% af virksomhedsværdien. For bedre at forstå følsomheden af terminalværdien i værdiansættelsen foretages der derfor en analyse af dette.
Nedenstående figur 6.5. viser en sammenligning af og udvikling ved ændring i WACC samt ændringer i vækstfaktorer i terminalperioden. Da den officielle børskurs var 764 DKK per 31/7-15, er kurserne over børskursen grønne og kurserne under børskursen er røde. Det er valgt at sammenligne terminalperiodeværdier og WACC værdier, der er tæt ved de værdier der er blevet valgt til at beregne aktiekursen på 801,88 DKK.
Figur 6.5. Aktiekurs følsomhed: WACC vs. Vækst i terminalperioden169
WACC 1% 2% 3% 4% 5% 6%
8% 813,24 863,65 926,99 1.008,96 1.119,20 1.275,37 9% 755,35 801,75 860,05 935,49 1.036,95 1.180,69 10% 702,29 745,03 798,73 868,22 961,68 1.094,08 11,08% 649,92 689,06 738,24 801,88 887,47 1.008,72 12% 608,95 645,30 690,96 750,05 829,51 942,09 13% 567,90 601,45 643,60 698,14 771,50 875,42 14% 530,14 561,13 600,07 650,45 718,22 814,22
Vækst i terminalperioden
Som det kan aflæses af tabellen stiger aktiekursen ved en højere vækstfaktor i terminalperioden, og kurserne falder ved en højere WACC. Der er brugt en WACC på 11,08%, og det kan ses, at hvis væksten i terminalperioden er under 4%, så falder aktiekursen til under den nuværende børskurs og gør, at aktien er overvurderet. Dette er også tilfældet selvom man formindsker WACC helt ned til 9% ved 1% vækst. Dette betyder, at PANDORAs værdi er følsom overfor både væksten i terminalperioden og WACC. Terminalværdi væksten er et udtryk for, hvor meget samfundsøkonomien vækster på længere sigt, som er noget PANDORA skal forholde sig til men ikke er noget de kan kontrollere. Derimod kan de have indflydelse på deres WACC, så der ses nedenfor nærmere på hvordan den sammensættes.
169Egen tilvirkning
71 De væsentligste elementer der indgår i WACC er beta værdien og kapitalstrukturen, som er baseret på skøn.
Andre elementer der indgår i WACC er den risikofrie rente og markedsrisikopræmie som til dels er skøn men er baseret på og afhænger af andre investorers forventninger og makroøkonomiske forhold. Da det imidlertid ikke har lige så stor betydning for værdien ses der kun på beta værdien og kapitalstrukturen.
Nedenstående tabel viser udviklingen i WACC ved ændret beta værdier og kapitalstruktur.
Figur 6.6. Udvikling I WACC: Beta vs. kapitalstruktur170
Beta 50/50 60/40 70/30 80/20 90/10 98/2 101/-01
1,10
5,26 5,88 6,48 7,10 7,75 8,21 8,41 1,25
5,71 6,43 7,11 7,82 8,56 9,09 9,32 1,40
6,61 6,97 7,74 8,54 9,37 9,97 10,23 1,54
6,58 7,48 8,33 9,21 10,13 10,80 11,08 1,70
7,06 8,05 9,00 9,98 11,00 11,74 12,05 1,85
7,51 8,60 9,63 10,70 11,82 12,62 12,96 2,00
7,96 9,14 10,26 11,42 12,63 13,50 13,87 Kapitalstruktur
For at beregne en WACC på 11,08%, er der forudsat en betaværdi på 1,54 og en kapitalstruktur hvor 101% af balancen er egenkapital og 1% er netto finansielle aktiver. Det kan aflæses at jo mindre betaværdien er, jo mindre er WACC, som er udtryk for at ved en lavere risiko, koster kapital mindre. Det kan også aflæses at jo mere egenkapital der er i forhold til fremmed kapital, stiger WACC’en også, hvilket er et udtryk for, at ejernes afkastkrav er højere end renten.
Det grønne område illustrerer, at PANDORAs estimerede aktiekurs ikke afhænger så meget af væksten i terminalperioden da Beta værdierne er faldende og under 8%, hvilket korrelerer med den estimerede aktieværdi ved at de forskellige betaværdier i figur 6.5. er over børskursen på 764 DKK. Det gule område illustrerer, de betaværdier der gør at den estimerede aktieværdi på 801,88 DKK bliver mere afhængig af at væksten i terminalperiode og skal have et vis niveau for at holde sig over børskursen. Det røde område illustrer at med en WACC på dette niveau vil kræve en vækst på 5-6% for at den estimerede værdi er over børskursen.
Jo højere en beta værdi jo mere udgør driftsrisikoen og den finansielle risiko til sammen, og derved resulterer det i en højere WACC. Da ejernes og långivers afkastkrav typisk er højere ved egenkapital finansiering end ved fremmefinansiering stiger WACC også. Hvis den driftsmæssige risiko eller finansielle risiko som udgør Beta stiger ved den nuværende kapitalstruktur, bevæger PANDORA sig fra det gule område til det røde område, hvor prisen for WACC stiger, og den estimerede værdi af aktien falder til under
170Egen tilvirkning
72 børskursen og gør aktien overvurderet af investorerne. Hvis PANDORA gør brug af mere fremmed finansiering, hvor kapitalstrukturen ændrer sig, uden at den driftsmæssige eller finansielle risiko ændrer sig, begynder PANDORA at bevæge sig mod det grønne område, hvor prisen for WACC falder, hvilket betyder at den estimerede værdi overstiger aktieprisen, og gør at investorerne har undervurderet aktien.
6.4.2. Værdiestimat ved ændring i Salgsvækst og vækst i overskudsgrad
Der er blevet analyseret på hvorvidt forskellige elementer kan påvirke værdiestimatet under bestemte budgetforudsætninger. Disse budgetforudsætninger tager udgangspunkt i udviklingen af PANDORAs salg og overskudsgrader, som ultimativt ligger til grund for værdiskabelsen. Budgetforudsætningerne er blevet udarbejdet med udgangspunkt i den strategiske og regnskabsmæssige analyse, og det vil derfor være interessant at se, hvorvidt det påvirker værdiestimatet ved ændringer i budgetforudsætningerne for salgsvækst og vækst i overskudsgraderne. Der vil blive udarbejdet 2 forskellige scenarier herunder ”Best-case” og ”Worst-”Best-case”, ud over det allerede belyste. I den følgende analyse vil øvrige elementer i værdiansættelsen som WACC, terminalvæksten og aktivernes omsætningshastighed holdes uændret i de forskellige scenarier, da de ikke forventes at ændre sig væsentligt på baggrund af de fremlagte forudsætninger.
”Best-case” scenarie
I ”best-case” scenarie jf. bilag 6.2. forudsættes det, at omsætningsvæksten vil stige for produktgrupperne charms, charms armbånd og ringe, hvor øvrige smykker er uændret, frem til år 2018, hvor væksten vil begynde at falde hen mod terminalperioden. Dette vil skyldes yderligere ekspansion på nye markeder, specielt det asiatiske, tyske og amerikanske marked. Inden for produktgrupperne vil det skyldes, at de har haft betydelig succes med Disney og Essence kollektionen, og at ringe er blevet det nye hit.
Det er også forudsat at udviklingen i overskudsgraden forbedres op til 42%, og falder lige inden terminalperioden for at tage højde for udsving i guldpriserne. Årsagen til at overskudsgraden kunne stige skyldes den stadig faldende guldpris, som tilliden på aktiemarkedet stiger og hvis PANDORA udvikler sit distributionsnetværk, udnytter stordriftsfordelene i Thailand og derved opnår flere besparelser. Årsagen til at overskudsgraden kunne falde inden terminalperioden, er hvis guldpriserne stiger, da PANDORA som beskrevet i afsnit 3.3.2. ikke har mulighed for at pålægge denne stigning i salgspriserne over for forbrugerne, fordi de skal holde sig inden for ”affordable luxury” segmentet. Bilag 6.3. viser Best-case scenarie: værdi estimat. Som det ses i bilag 6.3. er værdiestimat ved ”Best-case” 1.878,47 DKK per aktie, hvilket er mere end en fordobling af basis scenariets værdiestimat på 801,88 DKK. Det skal bemærkes, at omsætningen for 2015 faktisk er lidt over niveauet som PANDORA selv har givet udtryk for i deres forventninger til 2015.
73 “Worst-case” scenarie
I “Worst-case” scenariet ser vi på det andet yderpunkt, hvis omsætningsvæksten og overskudsgraderne skulle falde væsentligt. Bilag 6.4. viser de budgetforudsætninger der ligger til grund for følgende scenarie.
Der er budgettet med at omsætningsvæksten skulle falde drastisk inden for de områder der har haft stærk fremgang som charms, charms armbånd og ringe. Dette kan skyldes, at Disney kollektionen har været fejlslået i forhold til målgruppen og at PANDORA armbånd konceptet går af mode. Omsætningsvæksten kan også falde, hvis de ikke slår igennem på de forskellige markeder som Asien og Tyskland samt at forholdene i Rusland forværres med flere sanktioner, så der ikke må eksporteres disse typer varer dertil. Andre eksterne forhold som uroen i Thailand og naturkatastrofer kan have en negativ effekt på produktionen af varer, hvilket vil forværre omsætningsvæksten.
Der er budgetteret med at PANDORA opnår en overskudsgrad i 2015 på niveau med 2014, og at overskudsgraden falder hvert år til og med terminal periode til 15%. Årsagerne til at overskudsgraden kan forværres er, dels hvis guldpriserne stiger, hvilket ikke kan pålægges forbrugeren, dels som følgeeffekt af ikke at slå igennem på de forskellige markeder, hvilket giver en større omkostning som følge af fejlslåede distributionsaftaler og opbygning af brandede butikker. Endelig kan forværringen af overskudsgraden forårsages af, at PANDORA ikke når at tilpasse virksomheden. Værdiestimatet af ”Worst-case” scenariet fremgår af bilag 6.5, hvor det ses at aktieprisen kan falde til 183,77 DKK per aktie.
Som det fremgår af analysen skal de forskellige forudsætninger der ligger til grund for værdiansættelsen være velargumenterede, da udsvingene er store. Begge scenarier er ekstreme udfald for PANDORA, hvis alt går bedre end forventet, eller hvis hele forretningen falder sammen. Begge scenarier er derfor forbundet med en vis form for usikkerhed for værdiestimatet, men er noget man skal have med i sine overvejelser som investor. For at sammenligne det beregnet værdiestimat med konkurrenterne foretages der dernæst en multipelanalyse.