Følgende afsnit vil indeholde et 5-årig budget af de fremadrettede værdidrivere og der tages udgangspunkt i regnskabsanalysen og den strategiske analyse, samt inspiration fra de gennemsnitlige konsensus-estimater i 13 danske og udenlandske banker.77
Særligt vigtigt er driverne for omsætningsvækst og overskud fra driften, der fører til en estimering af det frie cash flow. Det følgende afsnit beskriver de antagelser og forudsætninger der er lagt til grund for budgetperiode og terminalværdi.
5.1 Budgetforudsætninger
Budgetperioden vil være strække sig over 5 år, hvilket er valgt af flere årsager. For det første er der automatisk forbundet en større usikkerhed ved lange budgetperioder. Derudover vurderes det at Carlsberg vil opleve et forholdsvist stabilt indtjeningsniveau de kommende år, hvilket begrundes i at der først om mange år vil være fuldt udbytte af overtagelsen af S&N, samt at usikkerheden på det russiske ølmarked er for øjeblikket for stor, til kunne påvirke væksten markant i den ene eller den anden retning.
Yderligere antages det at det nuværende økonomiske opsving stadig er forholdsvist svagt, og at vi først i slutningen af budgetperioden vil være inde i en egentlig højkonjunktur igen. På det tidspunkt er der for meget usikkerhed omkring estimering af vigtige faktorer såsom inflation, råvarepriser, valutakurser og den økonomiske krise i Europa.
I budgettet kan vælges mellem Carlsbergs effektive skattesats eller den nuværende danske selskabsskattesats. Det vil kræve for mange antagelser at estimere den effektive skattesats, der ville være forbundet med meget stor usikkerhed jf. Carlsbergs mange udenlandske aktiviteter.
Den ændrer sig markant fra år til år, og var i 2008 -11,2 % 78 mod 27 % i 2009.
I budgettet vil den nuværende danske selskabsskattesats på 25 % derfor blive brugt, og det forventes ikke at den vil ændre sig i hele budgetperioden. Valg af skattesats er yderligere gennemgået i bilag 11, note 4, i forbindelse med reformulering af resultatopgørelsen.
Til estimering af omsætningsvæksten antages det, at Carlsbergs markedsandele vil forblive de samme som i 2009. Det antages endvidere at valutakurserne og inflationstakten beholder
77 www.carlsberggroup.com – Investor – Analysts & Estimates - Consensus estimates
78 Carlsberg nævner selv at grunden til den negative effektive skattesats skyldes nedsættelser af selskabsskattesatsen i Rusland i 2009, fra 24 % til 20 %, kilde: Carlsbergs årsrapport 2009, side 47
Side | 51 samme niveau for hele budgetperioden. I den strategiske analyse fremgik det, at opkøbsvæksten vil i de kommende år være mindre end hidtil. Derfor antages det yderligere, at større frasalg eller opkøb ikke vil finde sted i budgetperioden.
Produktionsomkostningerne er budgetteret med udgangspunkt i den strategiske analyse og det historiske niveau i forhold til nettoomsætningen. Denne post har fået sit eget afsnit, dels på grund af størrelsen, men også fordi produktionsomkostningerne blev analyseret gennemgående i den strategiske analyse.
Budgetteringen af alle øvrige poster er ligeledes funderet i den strategiske analyse, samt en fordelingsnøgle med udgangspunkt i regnskabspostens procent af nettoomsætningen i 2009, og en gennemsnitsbetragtning af analyseperioden.79
5.2 Nettoomsætning
Da vækstforventningerne i de 3 regioner er vidt forskellige, findes det nødvendigt at uddybe budgettering af nettoomsætningen på regionsniveau. Som helhed vil omsætningsvæksten være præget af et væsentligt lavere niveau end de foregående 5 år.
5.2.1 Nord- og Vesteuropa
Nord‐ og Vesteuropa Historik Budget (DKK mia.) 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Nettoomsætning 26,20 27,20 27,40 37,10 36,50 36,80 37,15 37,60 38,20 38,95 Vækst 3,8% 0,7% 35,4% ‐1,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,6% 2,0%
Andel af netto oms. 68,9% 66,2% 61,2% 61,9% 61,5% 61,1% 59,3% 58,2% 57,5% 57,2%
Tabel 10: Budgetteret omsætningsvækst for Nord- og Vesteuropa, kilde: egen tilvirkning
Der forventes en svagt positiv salgsvækst i de kommende år. Dette begrundes primært i et svagt økonomisk opsving og en høj konkurrenceintensitet i regionen. Allerede i 2010 forventes det at den negative vækst vil være vendt til et mindre plus, primært funderes i de effektiviseringsprogrammer som Carlsberg har igangsat, samt Carlsbergs styrke inden for produktudvikling af premium-segmentet, i hvilken, efterspørgslen om nogle år igen vil stige.
Fra 2012 forventes det at salgsvæksten vil begynde at stige hurtigere i regionen. Salget af øl forventes at ligge på en gennemsnitlig vækstrate på 1,3 %. Den svage vækst i de kommende
79 Bilag 13 – Budgetteret resultatopgørelse og balance
Side | 52 år ligger på niveau med Europa-kommissionens forventninger til væksten som helhed og til det private forbrug.80
5.2.2 Østeuropa
Carlsberg vil i de kommende opleve en bedre om end beskeden salgsvækst, primært drevet af det russiske marked, hvor man fortsat vinder markedsandele. De makroøkonomiske forhold, herunder de seneste økonomiske nøgletal for regionen viser bedring i økonomien. Der spores endvidere positive tendenser i produktionen af øl i Rusland.81
Dog er der stadig en stor politisk risiko i landet, i forhold til stramninger i alkoholpolitikken.
Den usikkerhed vil for Carlsberg være indregnet i væksten på længere sigt. Den gennemsnitlige salgsvækst vil ligge på 4 %.
Østeuropa Historik Budget
(DKK mia.) 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Nettoomsætning 9,90 11,40 14,60 19,10 18,50 18,80 20,15 21,10 22,00 22,50 Vækst 15,2% 28,1% 30,8% ‐3,1% 1,6% 7,2% 4,7% 4,3% 2,3%
Andel af netto oms. 26,0% 27,7% 32,6% 31,9% 31,2% 31,2% 32,2% 32,7% 33,1% 33,0%
Tabel 11: Budgetteret omsætningsvækst for Østeuropa, kilde: egen tilvirkning
5.2.3 Asien
Asien vil være regionen med den største omsætningsvækst for Carlsberg i budgetperioden.
Den gennemsnitlige salgsvækst vil ligge på 9,84 % og begrundes i et stigende forbrug af øl, samt den øgede tilstedeværelse, blandt andet i Kina, hvor det forventes at Carlsberg fortsat vil øge sin andel i det store bryggeri Chongqing Brewery.
Det forventes at de 2 kommende regnskabsår vil være positivt påvirket af de seneste års investeringer i Asien og især Kina. Dog forventes det også, at det på længere sigt ikke vil være muligt for Carlsberg at opretholde samme høje vækstrate, blandt andet på grund af en højere konkurrenceintensitet i regionen.
Asien Historik Budget
(DKK mia.) 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Nettoomsætning 1,50 2,30 2,50 3,60 4,20 4,60 5,30 5,90 6,25 6,70 Vækst 53,3% 8,7% 44,0% 16,7% 9,5% 15,2% 11,3% 5,9% 7,2%
Andel af netto oms. 3,9% 5,6% 5,6% 6,0% 7,1% 7,6% 8,5% 9,1% 9,4% 9,8%
Tabel 12: Budgetteret omsætningsvækst for Asien, kilde: egen tilvirkning
80 Bilag 14 – Vækstforventninger i Eurozonen
81 http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/170329/carlsberg-investorer_fejrer_russisk_lysglimt
Side | 53 5.2.4 Ikke-fordelte
Den ikke-fordelte nettoomsætning består af omsætning fra andre virksomheder og aktiviteter82. Posten er beskeden og har ingen reel betydning for værdiansættelsen. Derfor er nettoomsætningen sat som et fast beløb i budgetperioden.
Øvrigt salg Historik Budget
(DKK mio.) 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Nettoomsætning 450 180 250 140 180 150 150 150 150 150 Vækst ‐60,0% 38,9% ‐44,0% 28,6% ‐16,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Andel af netto oms. 1,2% 0,4% 0,6% 0,2% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%
Tabel 13: Budgetteret omsætningsvækst for øvrigt salg, kilde: egen tilvirkning
5.3 Produktionsomkostninger
Produktionsomkostningerne har historisk set (de seneste 5) år ligget på mellem 45 % - 50 % af nettoomsætningen, med en gennemsnitlig vækst på 13,5 %. I noterne fremgår det at den største post er materialeomkostninger.83 I 2007 og 2008 fremgik det af den strategiske analyse at der var store udsving i råvarepriserne, og selvom Carlsberg har afdækket sig imod stigende priser, vil prisstigninger alligevel slå igennem i form af højere kontraktpriser.
Fra den strategiske analyse fremgik det at priserne på især maltbyg vil stige i 2010 og fremefter. Derfor er der budgetteret med en mindre stigning i materialeomkostningerne i hele budgetperioden, der dog ikke er helt så markant som Carlsberg oplevede det i 2007 og 2008.84 I de kommende år forventes det at Carlsberg vil blive bedre til at udnytte aktiverne efter akkvisitionen. Yderligere fremgår det af Carlsbergs årsrapporter at der allerede er fokus ”på effektiviseringer af processer og arbejdsgange” og dermed omkostningsbesparelser gennem excellence-programmerne.85Alt i alt forventes det at sætte sine spor på produktions-omkostningernes samlede andel af nettoomsætningen. 86
5.4 Øvrige omkostninger
For de øvrige budgetter henvises til bilag 13.
82 Carlsberg årsrapport 2009, side 70
83 Carlsberg årsrapport 2009, side 70
84 Bilag 15 – Budgettering af produktionsomkostninger
85 Carlsberg årsrapport, side 19
86 Bilag 15 – Budgettering af produktionsomkostninger
Side | 54
5.5 Delkonklusion
Budgetteringsprocessen er som tidligere nævnt bygget på en række antagelser og forudsætninger, der gør at resultatet er behæftet med usikkerhed. Nedenstående tabel giver et overblik over udvalgte centrale regnskabsposter i den budgetterede periode.
Budgetperiode
Centrale regnskabsposter (DKK mio.) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Nettoomsætning (DKK mio.) 60.350 62.750 64.750 66.600 68.300 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 32.250 34.050 35.450 36.700 37.800
Resultat af primær drift (EBIT) 7.235 8.197 8.773 9.261 9.660 Resultat af primær drift efter skat (NOPAT) 4.823 5.520 5.932 6.280 6.562 Nettodriftsaktiver (investeret kapital) 101.328 102.220 105.478 109.157 111.944
Egenkapital 66.578 66.088 68.195 70.809 72.617
Tabel 14: Centrale regnskabsposter fra budgetfasen, kilde: egen tilvirkning
Side | 55