Når et selskab vælger at lade sig børsnotere er det grundet behovet for ny kapitaltilførsel. DONG Energy har eksempelvis et udtalt behov for børsintroduktionen for at kunne sikre ekstra kapital, som er nødvendig for investeringerne i havmølleparkerne, hvilket kræves for at selskabet kan forblive markedsledende inden for dette område.97 Der findes tre primære metoder, som en børsnotering kan gennemføres på, herunder tre forskellige måder at fastsætte udbudskursen på. For at være i stand til at estimere DONG Energys endelige udbudskurs er det derfor væsentligt at have et indgående kendskab til disse metoder, for at identificere faktorer, der potentielt vil kunne påvirke den endelige udbudskurs.
8.1.1 Fast udbudskurs
Denne metode har historisk set været den foretrukne børsnoteringsmetode i det meste af Europa samt i Storbritannien og de tilhørende kolonier.98 Præmissen for metoden er, at den fastsatte udbudskurs udarbejdes i samarbejde mellem selskabet og børsbanken, uden først at undersøge investorernes efterspørgsel og vurdering af selskabet.99 Omtrent en uge før børsintroduktionen annonceres antallet af udstedte aktier og udbudskursen for disse til omverdenen. Både antallet af aktier og selve kursen fastsættes ved forhandlinger mellem børsbanken og selskabet selv. Potentielle investorer har efterfølgende mulighed for at meddele, hvor mange aktier de ønsker at købe til denne på forhånd bestemte pris.
Fordi udbudskursen fastsættes før investorernes efterspørgsel er kendt, påtager børsbanken sig risikoen for underefterspørgsel og skal således selv købe de aktier, der eventuelt ikke blev solgt på
97 Finansministeriet: http://www.fm.dk/temaer/dong/bred-politisk-aftale-om-boersnotering-dong
98 Benveniste & Busaba (1997): Bookbuilding vs. Fixed Price, side 383
99 Benveniste & Busaba (1997): Bookbuilding vs. Fixed Price, side 388
første handelsdag. Grundet denne risiko fastsætter børsbankerne derfor oftest udbudskursen med en væsentlig rabat for at sikre at alle aktierne blev handlet, og at børsnoteringen blev en succes.100 Metoden har tidligere været betegnet som den traditionelle børsnoteringsmetode, men blev i løbet af 1980’erne og 1990’erne erstattet af auktionsmetoden i store dele af både Europa, Asien og Sydamerika.101
8.1.2 Auktionsmetoden
Hvis et selskab vælger at gennemføre sin børsintroduktion via auktionsmetoden, inviteres investorerne til at byde ind med det ønskede antal aktier, samt hvilken pris de er villige til at betale for disse aktier. Efter denne budrunde sælges aktierne herefter til de højestbydende investorer og den endelige kurs, som alle investorer herefter skal betale for, fastsættes efter uniform prisfastsættelse.
Det bud, som den sidste investor der fik tildelt aktier, afgav, bliver den endelige udbudskurs for samtlige investorer.
Auktionsmetoden anvendes ikke særlig ofte og anses for at være gammeldags.102 Da verdens største søgeportal, Google, skulle børsnoteres, var det derfor ret usædvanligt at selskabet valgte denne børsnoteringsmetode. Selskabets ejere mente, at der ved denne metode ville blive sikret den mest fair markedsværdi af selskabet, og mente desuden at metoden ville kunne dæmpe de problemer der normalt opstår ved børsnoteringer. Disse problemer som de ville undgå var vilde udsving i aktiekursen, skabt af ubegrundet spekulation omkring aktien, og som på langt sigt ville kunne skade investorerne.103 Ejerne ønskede ligeledes at aktierne skulle være lige tilgængelige for alle typer investorer, og ikke kun de store pengetunge institutionelle investorer, der på forhånd har et godt forhold til børsbanken. Metoden resulterede i at børsbanken måtte fastsætte udbudskursen under det oprindelige fastsatte interval, grundet en meget mindre efterspørgsel end de børsbanken havde forventet. En af årsagerne til den lave efterspørgsel var eftersigende, at de store institutionelle investorer ikke havde efterspurgt aktien i så høj en grad, som ventet.104 Forholdet til de institutionelle investorer og deres indflydelse på den samlede efterspørgselskurve har derfor ganske stor betydning, når denne børsnoteringsmetode anvendes i praksis.
100 Gregoriou (2006): Initial Public Offering – An International Perspective, side 179
101 Kellogg Insight: http://insight.kellogg.northwestern.edu/article/why_do_ipo_auctions_fail
102 Kellogg Insight: http://insight.kellogg.northwestern.edu/article/why_do_ipo_auctions_fail
103 Finance Practitioner: http://www.financepractitioner.com/financing-best-practice/the-cost-of-going-public-why-ipos-are-typically-underpriced?full
104 Finance Practitioner: http://www.financepractitioner.com/financing-best-practice/the-cost-of-going-public-why-ipos-are-typically-underpriced?full
8.1.3 Bookbuilding
Den metode der oftest anvendes i forbindelse med børsnoteringer verden over er bookbuilding. Når udbudskursen fastsættes ved denne metode, hyrer selskabet en børsbank til at forestå børsnoteringen.
Børsbankens opgave er at sikre, at kursen både afspejler selskabets kvalitet og at kursen er fair.
Metoden antager grundlæggende, at børsbanken har den bedste forståelse for markedsbetingelserne og har direkte kendskab til potentielle investorer.105 Selskabet tager sammen med børsbanken på roadshow til potentielle investorer for at indsamle ikke-bindende tilkendegivelser omkring det ønskede antal aktier samt deres prispræference. På disse roadshows vil der primært blive indsamlet tilkendegivelser fra større institutionelle investorer, som forventes at foretage de største investeringer i børsnoteringen. Disse kapitalstærke investorers tilkendegivelser vil i sidste ende have størst effekt på den samlede efterspørgselskure, hvorfor det netop er relevant at indsamle deres tilkendegivelser.106 Når denne periode med bookbuilding hos investorerne er overstået vil selskabet og børsbanken beslutte den endelige udbudskurs, og når denne er fastlagt har børsbanken fuldstændig diskretion i forhold til allokering af aktierne.107
Når aktien er introduceret på børsen har børsbanken i 30 dage mulighed for at agere markedsstabilisator. Denne rolle udnyttes, hvis der er behov for at reducere aktiekursens korttids volatilitet, og særligt for at undgå tab for investorerne på kort sigt.108 En sådan handlingsmulighed kaldes en greenshoe option, og går i praksis ud på at børsbanken beholder et antal aktier, svarende til 10-15 % af de udstedte aktier, med hvilke de har har mulighed for at lave et overudbud på markedet om nødvendigt.109 Hvis børsbanken benytter samtlige af de ekstra allokerede aktier, vil der således være udbudt 110-115 % aktier i forhold til det oprindelige antal allokerede aktier.
Hvis kursen stiger kan et overudbud være nødvendigt, da det betyder at børsintroduktionen medførte større efterspørgsel end forventet, og børsbanken kan således vælge at udnytte optionen og sælge flere aktier end der først var allokeret.110 Hvis prisen derimod falder, skal optionen udnyttes ved at børsbanken køber aktier tilbage for at stabilisere udbudskursen og dermed mindsker overudbuddet af aktier. Der kan dog opstå et stort problem, hvis børsbanken har købt samtlige af de ekstra allokerede aktier tilbage, uden at dette har forhindret kursfaldet. Når der ikke længere er ekstra aktier at handle
105 Gregoriou (2006): Initial Public Offering – An International Perspective, side 179
106 Bilag 6: Interview med Jens Houe Thomsen, JyskeBank (lydfil: 0:11 minutter)
107 Gregoriou (2006): Initial Public Offering – An International Perspective, side 179
108 Jenkinson & Ljungqvist (1996): Going Public, side 130
109 Bilag 6: Interview med Jens Houe Thomsen, JyskeBank (lydfil: 1:04 minutter)
110 Jenkinson & Ljungqvist (1996): Going Public, side 130
med, vil kursen fortsætte med at falde og til sidste ”ødelægge” børsnoteringen.111 Dette skete eksempelvis da Facebook skulle børsnoteres, hvilket vil blive uddybet senere i dette afsnit.
Når et selskab børsnoteres via bookbuilding-metoden er det vigtigt at børsbanken har estimeret en tilnærmelsesvis korrekt efterspørgselskurve på baggrund af deres roadshows med selskabet, og derfor har en klar fornemmelse af hvor mange aktier der efterspørges og til hvilken pris. Ved at sikre dette vil der komme færre overraskelser på den første handelsdag og derfor også mindre behov for børsbanken at udnytte greenshoe optionen for at stabilisere markedet.