Afkastkrav til egenkapitalen

Side 54 Ovenstående tabel viser ydermere udviklingen i netto driftsaktiverne, samt den årlige tilvækst heri. Som det ses af ovenstående tabel, så stiger driftsaktiverne løbende. Dette vurderes som nævnt forårsaget af de løbende investeringer PANDORA skal gennemføre for at udvikle nye produkter, eje flere konceptbutikker samt optimere og effektivisere nye og eksisterende produktionsanlæg. Den årlige tilvækst vil naturligt fase ud i slutningen af budgetperioden samt terminalperioden.

Side 55 Den risikofrie rente

Den risikofrie rente er et udtryk for det forventede afkast for en investering uden risiko. Som et estimat for den risikofrie rente er gennemsnittet af en 10 årig dansk statsobligation for de seneste 10 år benyttet. Dette giver en risikofri rente på 2,24% (Bilag 4). Det vurderes, at niveauet på en 10-årige dansk statsobligation i øjeblikket er meget lavt, og ikke repræsentativt for fremtiden. En 10-årige dansk statsobligation har i februar 2017 en rente på 0,18% (statbank.dk, ”Dansk statsobligation”). De historiske meget lave renter vurderes ikke at fortsætte ti år endnu, men nærmere en væsentlig kortere årrække, hvorfor det derfor vurderes at være mere repræsentativt at tage gennemsnittet for de seneste ti år, som estimat for den risikofrie rente.

Beta

Investering i en virksomhed medfører to former for risiko. Den systematiske risiko og den usystematiske risiko. Den systematiske risiko er den markedsbestemte risiko, oftest makroøkonomiske forhold som f.eks.

konjunktursvingninger. Den systematiske risiko er derfor den risiko, man ikke kan undgå, da den er markedsbestemt. Den usystematiske risiko er en virksomhedsspecifik risiko, som f.eks. produktionsstop, strejker og lignende. Den usystematiske risiko kan diversificeret bort, det vil sige minimeres, ved at sprede sin investering ud over flere aktiver (Sørensen Ole, 2012: s. 43).

For at måle hvordan en aktie i PANDORA påvirkes af udsving i markedet, benyttes beta som en måleenhed.

Beta er dermed et udtryk for aktiens systematiske risiko i forhold til markedsporteføljens risiko.

Markedsporteføljen har en beta på 1. Da beta måler ud fra markedsporteføljen er følgende gældende (Petersen Christian & Plenborg Thomas, 2012: s. 251):

Beta beregnes på baggrund af historiske afkast for virksomhedens aktie og markedsporteføljen. De historiske afkast kan måles på daglige, ugentlige eller månedlige basis. Beta er ikke stabil over tid, og da beta beregnes på historiske afkast, kan antal observationer samt hvilken periode afkastene er observeret på, have indflydelse på den beregnede beta (Petersen Christian & Plenborg Thomas, 2012: s. 253).

Beta kan beregnes ved at sammenholde kovariansen mellem PANDORA og markedsporteføljen, med variansen for markedsporteføljen (Petersen Christian & Plenborg Thomas, 2012: s. 251):

Beta = 0, risikofri investering. Det vil sige at risikofrie aktiver, og den risikofrie rente har en beta på 0.

Beta = 1, investering i en aktie med beta på 1, har den samme systematiske risiko som markedsporteføljen.

Det vil sige at begge to har den samme volatilitet.

Beta = < 1, investering i en aktie med en beta på under 1, har en lavere systematiske risiko end markedsporteføljen. Det vil sige at aktien er mindre volatil end markedsporteføljen.

Beta = > 1, investering i en aktie med en beta på over 1, har en større systematisk risiko end markedsporteføljen. Det vil sige at aktien er mere volatil end markedsporteføljen.

Side 56 𝐵𝑒𝑡𝑎 (𝛽) =𝐶𝑂𝑉(𝑃𝐴𝑁𝐷𝑂𝑅𝐴, 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑒𝑡)

𝑉𝐴𝑅(𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑒𝑡)

Kovariansen udtrykker spredningsforholdet mellem aktien og markedsporteføljen. For at finde kovariansen skal variansen beregnes. Variansen udtrykker, hvor meget afkastet varierer fra det forventede afkast. Det betyder, at en lav varians skal ses som at sandsynligheden for at få det forventede afkast er stor, og en høj varians skal ses som at sandsynligheden for at få et andet afkast end det forventede er større.

I opgaven er beta beregnet på baggrund af daglige observationer. Dette er bl.a. for at undgå illikviditetsproblematikken. Hvis der er mange observationer, hvor aktien ikke handles, giver dette en volatilitet på 0, hvilket vil medføre en lavere beta. PANDORA er en aktie der handles ofte, og illikviditetsproblematikken vurderes ikke relevant her, hvorfor daglige observationer er at foretrække.

I opgaven er der brugt afkast siden den 5. oktober 2010. Den 5. oktober 2010 var den dato at PANDORA aktien blev børsnoteret på den danske børs (pandoragroup.com, ”Investor”). For at få så mange afkast som muligt, og at PANDORA har været børsnoteret siden oktober 2010, vil det være mest korrekt at bruge afkast fra oktober 2010.

I opgaven er beta beregnet via en regressionsanalyse i Excel. I beregningen af beta er Nasdaq OMXC20 indekset anvendt som markedsporteføljen. Nasdaq OMXC20 er anvendt da det er på dette indeks at PANDORA handles. Til beregningen af beta for PANDORA kunne et andet indeks som markedsportefølje have været anvendt. F.eks. kunne et nordisk indeks, hvor væsentligt flere aktier er inddraget, have været anvendt som markedsportefølje. Dette vil alt andet lige have en påvirkning på den beregnede beta. Dog er Nasdaq OMXC20 valgt, da det som nævnt er på dette indeks at aktien handles.

Ved udregning i Excel estimeret beta til 1,32447 i forhold til Nasdaq OMXC20. Denne beta benyttes i opgaven (Bilag 5).

Danske Markets anslår beta til 1,20. Opgavens beregnede beta vurderes derfor repræsentativ.

Den beregnede beta vidner om at PANDORA har en højere risiko end markedsporteføljen. PANDORA er mere risikofyldt end Nasdaq OMXC20 indekset. Årsagen til dette kan bl.a. findes ved diversifikation. Ved at investere i hele OMXC20 indekset, fremfor kun PANDORA, spredes investeringen og dermed risikoen.

Derfor bør PANDORAs beta være højere end markedsporteføljen. Da aktien handles ofte, og heraf svingende kurs, vil en beta under 1 ikke vurderes realistisk.

Side 57 Markedets risikopræmie

Markedets risikopræmie er et udtryk for det merafkast en investor kræver for at investere i aktiemarkedet fremfor en risikofri investering (Sørensen Ole, 2012: s. 44). Der er ikke noget rigtigt svar på risikopræmiens størrelse, men en risikopræmie bør alt andet lige ligge på omkring 4-6% (Ole Sørensen, 2012: s. 45).

På www.skat.dk (”Markedsrisikopræmie”) findes en offentliggjort undersøgelse, der omhandler anvendelse af markedets risikopræmie i praksis. Undersøgelsen er foretaget af Holm, Petersen og Plenborg, hvor danske revisionsfirmaer, banker og private equity-investorer er blevet rundspurgt om, hvilken risikopræmie de benytter. Her er svaret en markedsrisikopræmie på 4,5% med en standardafvigelse på op til 0,7 procentpoint.

Ligeledes fremgår det, at SKATs vurdering er at markedsrisikopræmien bør være omkring 4-5%. I denne opgave er der anvendt en risikopræmie på 5%, hvilket vurderes rimeligt i forhold til undersøgelsen, der henvises til samt SKATs konklusion.

Afkastkravet til egenkapitalen beregnes via CAPM og kan nu beregnes.

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑅_𝐹+ 𝛽 ∗ (𝐸(𝑅_𝑀) − 𝑅_𝐹)

𝐸(𝑅) = 0,0224 + 1,32 ∗ 0,05 = 0,0884 = 8,84%