1 HD 2. del Finansiering
Copenhagen Business School Institut for Finansiering
Projektforfatter: Emil F. Andersen
Afgangsprojekt forår 2017 Vejleder: Robert Neumann
Alternative Investeringer
2
Indholdsfortegnelse
1.0 Indledning og begrundelse for valg af emne ... 5
2.0 Problemformulering ... 7
3.0. Afgrænsning ... 7
4.0 Metode ... 8
4.1 Kildekritik ... 9
5.0 Grundlæggende viden og teori. ... 10
5.1 Modern Portfolio Theory ... 11
5.2 Teori i henhold til afkast ... 12
5.2.1 CAPM ... 13
5.3 Teori i henhold til risiko ... 14
5.3.1 Beta, systematisk risiko ... 14
5.3.2 Usystematisk risiko ... 15
5.3.3 Total risiko ... 15
5.3.4 Kovarians ... 16
5.3.5 Korrelation ... 16
5.4 Risikojusteret afkast ... 17
5.4.1 Sharpe Ratio ... 17
5.4.2 Treynor Ratio ... 17
5.4.3 Jensen’s Alpha ... 18
5.5 Porteføljeteori og diversifikation... 18
5.5.1 Eksempel 1 - Portefølje med 2 aktier ... 19
5.5.2 Eksempel 2 - Portefølje med 3 aktier ... 20
5.5.3 Eksempel 3 - Portefølje med 2 aktier og 1 obligation ... 21
5.6 Minimumvariansporteføljen... 22
5.6.1 Eksempel på MVP ... 23
5.6.2 Optimale portefølje ... 24
5.7 Value at Risk ... 25
5.7.1 Eksempel med Value at Risk ... 27
5.8 Opsummering af teoriafsnit ... 28
6.0 Hvad indebærer begrebet ”alternative investeringer” og hvilke underklasser er der tale om? ... 30
6.1 Introduktion til alternative investeringer ... 30
6.2 Hvad er alternative investeringer mere konkret? ... 31
6.3 Alternative investeringer og tilgængelighed ... 33
3
6.3.1 Tilgængelighed for hedgefonde ... 33
6.3.2 Tilgængelighed for infrastruktur ... 34
6.3.3 Tilgængelighed for ejendomme ... 34
6.3.4 Tilgængelighed for råvarer ... 34
6.3.5 Tilgængelighed for Private Equity... 35
6.4 Forventet afkast ud fra risikoappetit ... 35
6.5 Det risikojusterede afkast i forhold til alternative investeringer ... 37
6.6 Delkonklusion - Hvad indebærer begrebet ”alternative investeringer” og hvilke underklasser er der tale om? ... 38
7.0 Hvilket benchmark sættes der for alternative investeringer? ... 40
7.1 Hvilke benchmarks sættes der typisk for aktier? ... 42
7.1.1 Undersøgelse af benchmarks for aktier ... 43
7.1.2 Disse benchmarks sættes typisk for aktier ... 44
7.2 Hvilke benchmarks sættes der typisk for obligationer? ... 45
7.2.1 Undersøgelse af benchmarks for obligationer ... 46
7.2.2 Disse benchmarks sættes typisk for obligationer ... 46
7.3 Hvilket benchmark sættes der for alternative investeringer? ... 46
7.3.1 Intet benchmark for alternative investeringer? ... 48
7.3.2 Proxyer for alternative investeringer ... 49
7.4 Delkonklusion - Hvilket benchmark sættes der for alternative investeringer?... 50
8.0 Hvordan har alternative investeringer performet i forhold til de traditionelle aktivklasser?... 52
8.1 Indledning ... 52
8.1.1 Biases ... 53
8.2 Performanceanalyse og nøgletal ... 53
8.2.1 Hedge-indeks Equity Long Short (ELS) ... 55
8.2.2 Hedge-indeks Event Driven (ED) ... 56
8.2.3 Hedge-indeks Fixed Income Arbitrage (FIA) ... 56
8.2.4 Hedge-indeks Global Macro (GM) ... 57
8.2.5 Hedge-indeks Merger Arbitrage (MA) ... 57
8.2.6 Hedge-indeks Multi Strategy (MS) ... 58
8.2.7 Private Equity-indeks (PRIVEXPD) ... 58
8.2.8 Råvareindeks (BCOMTR) ... 58
8.2.9 Ejendomsindeks (SREITGUP) ... 59
8.2.10 Infrastrukturindeks (SPGTIND) ... 59
8.2.11 Moderindeksene iblandt ... 59
4 8.3 Delkonklusion - Hvordan har alternative investeringer performet i forhold til de traditionelle
aktivklasser? ... 60
9.0 Hvilken værdi skaber de alternative investeringer i en balanceret portefølje? ... 63
9.1 Indledning til porteføljeanalyse ... 63
9.2 Porteføljeanalyse ... 65
9.2.1 Hedge-indeks Equity Long Short (ELS) ... 67
9.2.2 Hedge-indeks Event Driven (ED) ... 68
9.2.3 Hedge-indeks Fixed Income Arbitrage (FIA) ... 68
9.2.4 Hedge-indeks Global Macro (GM) ... 69
9.2.5 Hedge-indeks Merger Arbitrage (MA) ... 69
9.2.6 Hedge-indeks Multi Strategy (MS) ... 69
9.2.7 Private Equity-indeks (PRIVEXPD) ... 70
9.2.8 Råvareindeks (BCOMTR) ... 70
9.2.9 Ejendomsindeks (SREITGUP) ... 70
9.2.10 Infrastrukturindeks (SPGTIND) ... 71
9.2.11 Hedgefond-indeks (Barclay Hedge) ... 71
9.3 Indledning til risikoanalyse ... 72
9.4 Risikoanalyse – Value at Risk ... 72
9.5 Delkonklusion - Hvilken værdi skaber de alternative investeringer i en balanceret portefølje? ... 73
10 Konklusion ... 75
11 Perspektivering - Hvad kan der i fremtiden forventes af alternative investeringer? ... 78
12 Kilde- og Litteraturliste ... 79
Bilag 1 - 20 ... 81
5
1.0 Indledning og begrundelse for valg af emne
Jeg arbejder som investeringsrådgiver i Nordea Private Banking og har ansvaret for mine kunders
investeringer. Mine kunder har porteføljer, på mellem 2 og 10 millioner kroner. Det er stort set alle kunder som er risikoaverse – nogle mere end andre.
Igennem mange år har investeringsrådgivningen taget højde for kundernes risikoprofil, investeringshorisont og kompleksitet. En ”normal” kunde bliver oftest tilbudt investering i udvalgte investeringsforeninger, da de er relativ gennemskuelige og nemme at arbejde med. Jeg sørger for at pleje porteføljen ud fra kundens risikoprofil - som i øvrigt i bund og grund, er et spørgsmål om fordelingen af henholdsvis aktier og
obligationer.
En kunde som ønsker middel risiko har en neutralfordeling af aktier og obligationer på 50/50. Der kan så overvægtes eller undervægtes, alt efter markedstilstandene. Vi har en ”Value-at-Risk-model”1, som på baggrund af statistik forklarer om risikoen på den risikoklasse kunden vælger – for på den måde at beskrive den kort- og langsigtede risiko, der er forbundet med at investere. Igennem mange år har kunderne været tilfredse med afkastet efter omkostninger.
Efter finanskrisen er pengemarkedsrenterne og herefter indlånsrenterne, faldet så meget at mange indlånskunder bliver ”tvunget” til at investere deres indlån, for at opnå en tilfredsstillende forrentning. Det stiller også højere krav til de tilbud vi i Nordea Private Banking kan give vores kunder. Man har bl.a.
eksperimenteret med en portefølje bestående af 100% obligationsinvesteringer. Dog måtte denne trækkes tilbage pga. ugunstig udvikling på obligationerne.
Figur 1.1
1 Value at Risk forklares i et senere afsnit af teorien.
6 Udfordringerne på obligationsmarkedet kan gå hen at blive særligt intensive i 2017, hvis vi ser en tendens til rentestigninger, primært i USA2 men også efterfølgende i Europa. Som det ses af figur 1.1 er renten i Danmark på et historisk lavt niveau, hvilket kan give anledning til rentestigninger på den længere bane. Det stiller særligt store krav til, at obligationsforvalterne har styring af varigheden i deres porteføljer, da obligationerne kan risikere at falde i kurs hvis renten stiger, men derudover vil ugunstig udvikling i eksempelvis obligationerne, alt andet lige også føre til at pengestrømmen søger mod andre, mere attraktive aktivklasser.
Det gælder også Nordea Private Banking, hvor man i 2016 har indført ”alternative investeringer” i
porteføljerne. Argumentationen for indførelsen af de alternative investeringer, har været følgende punkter:
- Bedre porteføljediversifikation.
- Ugunstig udvikling i obligationer skal opvejes, af investering i andre ”stabile” investeringer.
- Inklusion af alternative investeringer i porteføljen, forventes at give et bedre risikojusteret afkast.
Investering i ”alternative investeringer” er spændende – først og fremmest fordi det er en lidt anden tilgang til investering, i forhold til aktier og obligationer. Men også fordi at det er et meget bredt begreb, som dækker stort set alt dét, man ikke kan kalde aktier og obligationer.
Projektets formål er at grave dybere i alternative investeringer, således at læser kan blive klogere på hvad de indebærer, hvilke porteføljeegenskaber de besidder samt hvilken værdi de skaber.
2 Ritzau via dagbladet information: https://www.information.dk/telegram/2016/12/usa-haever-renten-gang-paa-ti- aar
7
2.0 Problemformulering
Der ønskes undersøgt for, på hvilke områder alternative investeringer adskiller sig fra de traditionelle aktivklasser, i form af aktier og obligationer. Dernæst ønskes der undersøgt for hvilken berettigelse de alternative investeringer har, i forhold til det traditionelle investeringsunivers.
Hovedproblematik: Hvilken berettigelse har alternative investeringer i forhold til de traditionelle aktivklasser?
Delspørgsmål:
1. Hvad indebærer begrebet ”alternative investeringer” og hvilke underklasser er der tale om?
2. Hvilket benchmark sættes der for alternative investeringer?
3. Hvordan har alternative investeringer performet i forhold til de traditionelle aktivklasser?
4. Hvilken værdi skaber de alternative investeringer i en balanceret portefølje?
3.0. Afgrænsning
Arbejdet med hedgefonde samt de øvrige alternative investeringer er primært på indeksniveau, for på den måde at undgå ikke-repræsentativ afspejling af den gældende aktivkategori/strategi - bl.a. undgås
skævvridning i forhold til managerrisiko og -påvirkning. Øvrige potentielle biases er beskrevet i projektet i relevante afsnit. Dog er der i porteføljeanalysen brugt en investeringsforening som proxy.
Der tages ikke højde for lovgivning eller skat.
Der foretages ikke nøgletalsanalyse ud over de brugte nøgletal i performance-analysen, porteføljeanalysen samt VaR-beregningen.
De alternative investeringer, der laves research- og analysearbejde ud fra, er følgende og ingen andre:
- Hedgefonde (moderindeks samt følgende underkategorier/strategier) o Equity Long Short
o Multi Strategy o Event Driven o Merger Arbitrage o Fixed Income Arbitrage o Global Macro
- Infrastruktur
8 - Råvarer
- Ejendomme - Private Equity
Der er omtalt men ikke analyseret direkte investering i alternative investeringer. Alternative investeringer i projektet skal hovedsageligt forstås som et direkte alternativ til aktier og obligationer, der eksempelvis kan handles på en børs, med mulighed for at finde data som kan kaste lys over dertilhørende
porteføljegenskab.
Der er i projektet omtalt aktier, obligationer og finansielle instrumenter. Disse vil der dog ikke blive forklaret yderligere om, så som at forskelligheder i form af prisfastsættelse eller lignende.
Analyse er hovedsageligt fra 2006 til 2016. Der afgrænses for at analysere for tidligere perioder.
4.0 Metode
Projektet bygges op omkring relevant teori inden for investering og porteføljer. Den relevante teori
stammer primært fra fagene i HD-studiets forløb, med størst indflydelse fra ”Portfolio Analysis”, ”Corporate Finance” samt ”Risikostyring i Finansielle Virksomheder”.
Anvendt litteratur er bl.a. relevante bøger samt undervisningsslides igennem HD-studiets forløb. Dertil er der søgt information og litteratur på internettet, primært fra anerkendte kilder inden for
investeringsverden.
Projektet er overordnet inddelt i en redegørende del samt en analyserende del, hvor der i den analyserende del også er diskussion og til sidst perspektivering.
Den redegørende del synes nødvendig, for at projektets indhold kan forstås af en læser, som ikke
nødvendigvis har en baggrund som HD-studerende. Tilgangen til den redegørende del af projektet, har bl.a.
været at inddrage relevant historie, teori samt underbyggende visualiseringer for bedre forståelse.
Den analyserende del, startende fra afsnit 7.0, tager udgangspunkt i problemformuleringen hvor hovedspørgsmålet er ”Hvilken berettigelse har alternative investeringer i forhold til de traditionelle aktivklasser?”. Det betyder at der for hvert afsnit forsøges beskrevet samt konkluderet, på hvilke områder de alternative investeringer adskiller sig fra de traditionelle investeringer, som i projektet udgør
henholdsvis aktier og obligationer.
9 For at få flere facetter med af aktivklassernes forskelligheder, åbnes der for en række forskellige emner, som alle har til formål at kaste lys over hovedproblematikken. De emner hvor der ønskes en dybdegående analyse og diskussion er henholdsvis afsnittene om benchmark, performanceanalyse samt
porteføljeanalyse.
Investering i alternativer er en svær størrelse, da der ikke er nogen endegyldig definition herpå. Med det menes der, at hvis man ønsker en direkte alternativ investering – fx direkte investering i infrastruktur – så er det ikke sikkert at man kan opnå dette, i form af en børshandlet investering. Der arbejdes derfor meget med proxyer igennem projektet. En proxy er en anden investering end det først ønskede, men med nogenlunde samme eksponering. Proxyerne brugt i hele projektets forløb, er primært investeringer med eksponering til den relaterede alternative aktivklasse, men på indeksniveau.
4.1 Kildekritik
Dataindsamling sker ud fra et ønske om at benytte relevante og troværdige kilder. Dog er det ikke muligt at teste dele af materialet, fx kurshistorik samlet fra Yahoo Finance. Kurshistorik samlet fra fx benchmark- udbyders egen internetside, anses overordnet for at være retvisende. Der er i overvejende grad benyttet empiriske data fra anerkendte udbydere og institutioner.
I informationssøgningen via internettet, er der risiko for at kilderne kan være under indflydelse af politik, forsøg på manipulation samt anden støj, som ikke kan anses for at gavne til projektets kvalitet. Dog er dette forsøgt minimeret, ved primært at søge information og synspunkter hos anerkendte institutioner og kilder.
10
5.0 Grundlæggende viden og teori.
Det er vigtigt for forståelsen af projektets indhold, at den anvendte teori bliver forklaret. Dette afsnit er derfor til læserens forståelse, af den anvendte teori i projektets forløb.
Investering kan være mange ting, men når vi taler investeringsteori er vi oftest forudindtagede omkring børsnoterede investeringer. Selvom det er muligt at investere på anden vis, associeres begrebet
”investering” oftest med værdipapirer, handlet på børser.
Verdens første rigtige børser, som vi kender dem i dag, blev til i London og New York omkring slutningen af 1700-tallet3. Tidligere havde man haft bl.a. aktielignende forhold i mindre organiserede handler, men uden at have en børs hvorpå handlerne samlede sig. Der kunne bl.a. være tale om, at et aktiebevis blev skrevet på en papirlap, som så repræsenterede en værdi der kunne handles, hvis man en dag stødte på en potentiel køber. I dag er de første børser i London(LSE) og New York(NYSE), blevet nogle af verdens største. I Q1 2016 var værdien af NYSE opgjort til 18.486 mia. USD. Danmarks samlede bruttonationalprodukt(BNP) var i 2015 opgjort til 2.072,2 mia. DKK4 eller 296 mia. USD, svarende til at NYSEs værdi er ca. 62,5 gange end det danske BNP. Det fortæller lidt om størrelsen af blot den éne børs i USA. Af figur 5.1 kan man danne sig et overblik af verdens største børser:
Figur 5.1
Kilde: Visual Capitalist, Jeff Desjardins, 17. februar 2016.
3 Investopedia - http://www.investopedia.com/articles/07/stock-exchange-history.asp
4 Danmarks Statistik - https://www.dst.dk/da/Statistik/emner/aarligt-nationalregnskab/aarligt-nationalregnskab-hele- oekonomien
11
5.1 Modern Portfolio Theory
Den grundlæggende moderne porteføljeteori(MPT) er udtænkt af Harry M. Markowitz, som i marts 1952, publicerede en udgivelse ved navn ”Portfolio Selection” som blev distribueret af the Journal of Finance.
Markowitz har efterfølgende modtaget stor anerkendelse bl.a. ved en nobelpris i 19905. Markowitz’ investeringsteori tager udgangspunkt i en række forudsætninger, hvoraf de mest grundlæggende er:
1. Der forudsættes effektive markeder.
2. Der forudsættes en risikoavers investor.
3. Risiko defineres som udsving i porteføljens afkast.
4. Ingen barrierer, omkostninger eller skat.
1. Alle investorer handler rationelt og effektivt. Det vil sige at arbitrage-muligheder6 enten er begrænsede eller helt udelukket, da alt information allerede er priset ind i fx en aktie. Der investeres udelukkende ud fra et perspektiv om afkast kontra risiko, det vil sige at fx bæredygtighedsprincipper ikke har indflydelse.
Investorer er homogene og træffer samme valg, hvis præsenteret for de samme vilkår.
2. Udgangspunktet ”risikoavers investor”, betyder at investorer alt andet lige afskyr risiko. Er der et valg om 2 porteføljer, som giver det samme forventede afkast, så vil denne investor tage porteføljen med lavest risiko. Man vil kun påtage sig en højere risiko, hvis man kompenseres af et højere forventet afkast.
3. Man kan ud fra historiske data på et aktiv – fx en aktie, statistisk estimere hvor meget afkastet på en aktie må forventes at svinge. Risikoen er ikke alene et tab på investeringen hvis den svinger den forkerte vej, og medfører tab. Alene et aktiv med store svingninger antages at være risikofyldt – selvom fx aktien måtte have medført et positivt afkast. Store svingninger og dermed en vis usikkerhed, er den risikoaverse investors mareridt – i hvert fald hvis ikke risikopræmien er tilsvarende større.
4. Der forudsættes frie markeder på tværs af landegrænser og der er ikke omkostninger eller skat. I den virkelige verden vil der være masser af barrierer i form af tilgængelighed, omkostninger og skat på tværs af forskellige markeder – men i teoriarbejdet er dette for kompleks at medtage.
5 Yale University samt Investopedia - http://www.investopedia.com/terms/m/modernportfoliotheory.asp
6 Arbitrage er defineret som risikofri gevinster, og bør ikke forekomme i et effektivt marked.
12 En portefølje er en ikke-tilfældig sammensætning af forskellige aktiver. Der kan være tale om aktier alene, obligationer alene, eller en blanding af de investeringer man måtte foretrække. En portefølje vil alt andet lige have en lavere risiko, i takt med at antallet af aktiver forøges – se evt. figur 5.2. Diversifikationen kan typisk forbedres, hvis der tilføjes en anden aktivklasse. Det vil sige at en portefølje med 2 aktier alt andet lige bør have højere risiko, end en portefølje med 1 aktie og 1 obligation, da obligationer gennemsnitligt anskues som mindre risikofyldte end aktier.
Figur 5.2
Kilde: http://investeringsbloggen.dk/diversifikation-af-portefoeljen
5.2 Teori i henhold til afkast
Et helt essentielt parameter er afkastet. Der investeres basalt set, for at opnå et afkast. Hvor stort afkastkravet er, veksler fra investor til investor, da det også kommer meget an på hvor stor risiko man ønsker at påtage sig.
Helt grundlæggende opgøres et afkast (return, R), ud fra anskaffelseskurs og slutkurs – dvs. = P0 er prisen nu og P1 er prisen om 1 periode. Udviklingen i afkastet fra nu til om 1 periode, fås vha.
formlen.
13 5.2.1 CAPM
CAPM er en forkortelse for Capital Asset Pricing Model og er den model vi basalt bruger, når vi skal vurdere det forventede afkast på et aktiv. CAPM blev udviklet af William F. Sharpe, som er en amerikansk
økonomiprofessor der bl.a. har vundet en nobelpris i 19907 på baggrund af hans arbejde med CAPM. Han har udover CAPM også udviklet et mål for det risikojusterede afkast, kaldt Sharpe Ratio.
( ) = + ∗ ( ( ) − )
Som det ses, bygges formlen op af 3 elementer:
er den risikofri rente.
beta er et mål for den systematiske risiko for aktivet, dvs. hvor meget aktivet svinger i forhold til det generelle marked. Mere om dette i det følgende afsnit om risiko.
( ( ) er det forventede afkast på markedsporteføljen. Her kunne fx være tale om indekset S&P 500 eller MSCI World.
CAPM er en ret simpel model, når det kommer til at beregne det forventede afkast, alligevel medtager den de grundlæggende elementer, som gør at den stadig bruges i teoretisk sammenhæng. Som det ses bygger den på 3 elementer. Forudsætningen for at CAPM er brugbar, er netop et effektivt og risikoavers marked, således at afkastet grundlæggende følger markedsporteføljen, og skaleres op hvis man påtager sig en større risiko – altså er der tale om risikopræmier.
Eksempel: En investor overvejer at købe en investeringsforening bestående af aktier, og vil gerne vide hvad hans forventede afkast måtte være: ( ) = 0,01 + 1,5 ∗ (0,05 − 0,01) 7%.
Altså kan investoren forvente et afkast på 7% i stedet for 5%, fordi han køber et aktiv med lidt større systematisk risiko end markedsporteføljen, som han bliver kompenseret for ved en risikopræmie på 2%.
7 William F. Sharpe - http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1990/sharpe-bio.html
14
5.3 Teori i henhold til risiko
Der kan være flere måder at anskue risiko på. Vi har både udsving i et enkelt værdipapir at tage højde for, men også generelle udsving i markedet at tage højde for. En investor er interesseret i et givent afkast, til så lav risiko som muligt.
5.3.1 Beta, systematisk risiko
Den systematiske risiko måles som Beta, som kort beskrevet i afsnittet ovenfor. Her er tale om udsving i det enkelte aktiv, i forhold til markedsporteføljen eller det generelle marked. Hvad kan vi bruge den
information til? Først og fremmest må vi indse, at den systematiske risiko aldrig kan diversificeres bort – den kan kun minimeres, på baggrund af valg af aktiv. Formlen for beta ser således ud: = ,
Her følger en liste med forklaring på de typiske beta-intervaller:
<0: Hvis beta er negativ, så betyder det at aktivet svinger modsat markedet. Det kan være en værdifuld egenskab, hvis der fx er tale om krisetider, hvor det generelle marked falder – at kunne investere i et aktiv der så stiger, er usædvanligt. Der er en tendens til, at fx guld besidder denne egenskab.
Figur 5.3
Kilde: Gold Price: http://goldprice.org/gold-price-chart.html
Som det ses af figur 5.3 for prisen på guld, så er den rigtigt nok steget i takt med finanskrisens udvikling. Fra 2007 til 2009 er guld steget med ca. 50%. I den samme periode faldt aktierne i S&P 500 med ca. 45%.
15 0: En beta på 0 betyder at aktivet svinger 0, når markedet svinger med 1 enhed. Man kan sige at kontanter nok er den eneste aktivklasse, der har en beta på ca. 0. Kontanter vedligeholder deres værdi på kontoen uafhængigt at markedsporteføljen, set bort fra inflation.
>0: En beta større end 0 betyder at aktivet kun svinger moderat, i forhold til markedet – det er med andre ord og alt andet lige, relativt stabile aktiver.
>1: Aktiver med en betaværdi over 1, svinger generelt mere end markedsporteføljen – her vil man alt andet lige opnå en risikopræmie.
5.3.2 Usystematisk risiko
Den usystematiske risiko er alt hvad der ikke specifikt vedrører markedet, men specifikt vedrører den enkelte virksomhed. Bl.a. er der tale om risikoforhold så som lovgivning, øgede råvarepriser, tab af markedsandele til konkurrenter, udskiftning af ledelse osv.
Den usystematiske risiko kan man diversificere sig ud af – fx er der i en investering i indekset S&P 500, meget lille risiko for tab hvis én af virksomhederne i indekset kommer ud med et skidt regnskab. Det kunne også være et eksempel, hvor fx Amazon taber markedsandele til eBay – så hvor man taber lidt på den ene aktie, forventes man at vinde på den anden aktie.
Formlen for den usystematiske risiko er:
. = − .
. er den usystematiske risiko (diversificerbar) målt i enten standardafvigelse eller varians.
. er den systematiske risiko (udiversificerbar) målt i enten standardafvigelse eller varians.
er den totale risiko målt i enten standardafvigelse eller varians.
Se evt. figur 5.2 for visualisering af risiko.
5.3.3 Total risiko
Målet for den totale risiko er kort sagt og isoleret set, hvor meget det enkelte aktiv svinger samlet set over en periode. Mere konkret måler man denne totale risiko som standardafvigelsen.
Den totale risiko er den systematiske risiko og den usystematiske risiko lagt sammen:
16
= .+ .
”Standardafvigelsen er defineret som kvadratroden af variansen og udgør sammen med middelværdien, µ, de to vigtigste karakteristika ved en fordeling.8”
Formlen for varians ser således ud: = ∗ ∑ [ , − ] n er antal observationer.
R er afkastet (return) i periode i for aktiv A.
er middelværdien af observationerne i periode i for aktiv A.
For at få standardafvigelsen tages kvadratroden af variansen: √ =
5.3.4 Kovarians
Har man 2 aktiver kan man finde ud af, om der er sammenhæng i svingningerne de to aktiver iblandt. Dette kaldes kovarians og formlen for kovarians er således: , = ∗ ∑ , − ∗ , −
Kovarians er et brugbart værktøj til sammensætningen af den optimale portefølje. Hvis kovariansen er 0, betyder det at de to aktiver er uafhængige. Hvis kovariansen er negativ betyder det at aktiverne svinger modsat og hvis kovariansen er positiv, svinger de med hinanden.
Kovarians fortæller ikke i hvor høj grad de 2 aktiver svinger i relation til hinanden. Hvis man har behov for at vide i hvilken grad, de 2 aktiver svinger med eller mod hinanden, skal man bruge korrelationen.
5.3.5 Korrelation
Korrelation, som også ordet lægger op til, er relationen i afkastet mellem to aktiver og formlen ser således ud: , = ∗,
Som det ses bruges kovarians og standardafvigelse, for at beregne korrelationen. Formlen kan selvfølgelig omskrives alt efter hvilke variabler man først har.
8 Den Store Danske – Gyldendals ordbog.
17 Hvis en beregnet korrelation mellem to aktiver er beregnet til 1 eller -1, betyder det at man med stor sikkerhed kan forudsige afkastet på aktiv B, hvis man ser på data fra aktiv A.
Har man en korrelation beregnet til 0 betyder det at der ingen sammenhæng er i afkastet mellem de to aktiver. Det betyder også, at man da har 2 aktiver, som har gode porteføljeegenskaber, da de arbejder hver for sig – dvs. aktiv A falder ikke nødvendigvis hvis aktiv B falder og omvendt.
Både kovarians og korrelation om man kan forvente ensartethed i afkastet af 2 aktiver. Forskellen ligger i
”styrken” af resultatet. Kovarians kan fortælle om der er sammenhæng i afkastet mellem 2 aktiver – men for at få et retvisende billede af i hvor høj grad, bruger vi korrelationen.
5.4 Risikojusteret afkast
Når vi ser på afkast, er det vigtigt at vi ser afkastet relativt i en helhed og ikke isoleret. Er et afkast på 10% fx godt? Det kan man kun vurdere, ud fra hvilken risiko man har taget for at opnå afkastet.
Forestil dig at have fået 10% i afkast på en meget risikabel aktie, hvis nu markedet generelt var steget med 15%. En rationel investor vil gerne have et højt afkast, men første prioritet er at løbe lavest mulig risiko, i forbindelse med at opnå et afkast.
Det risikojusterede afkast kan måles vha. følgende nøgletal.
5.4.1 Sharpe Ratio
Sharpe Ratio måler afkastet i forhold til aktivets standardafvigelse. Som beskrevet i forrige afsnit måler standardafvigelsen den totale risiko. Det vil sige at vi måler absolut risiko, for det risikojusterede afkast.
Formlen for Sharpe Ratio er som følger: ℎ =
En ratio på over 1 er godt, en ratio på over 2 er meget godt og betyder at investering har givet et stort overnormalt afkast i forhold til risiko.
5.4.2 Treynor Ratio
Her måles afkastet i forhold til beta. Det vil sige kun i forhold til markedsporteføljen og altså den systematiske risiko men ikke den usystematiske risiko. Formlen for Treynor Ratio er som følger:
=
18 5.4.3 Jensen’s Alpha
Michael Jensen er en amerikansk økonom, som i perioden fra 1945 til 19649, har lavet performancemåling på fonde. I forbindelse med hans arbejde udviklede han Jensen’s Alpha, som måler overnormalt afkast i forhold til CAPM:
= − ( ) = − − ∗ ( ( ) − )
CAPM-formlen har fået tilføjet en subtraktion, af aktivets egentlige afkast. På den måde man kan måle CAPMs ”fejl” eller aktivets overnormale afkast.
5.5 Porteføljeteori og diversifikation
Der er stor forskel på, om man investerer blot i et enkelt aktiv – fx en aktie – eller om man har en portefølje, bestående af flere aktiver.
Ikke nok med, at man alt andet lige løber en lavere risiko, når man har fx én aktie og én obligation – man får også en synergieffekt, som i moderne porteføljeteori kaldes diversifikationseffekten. Visuelt kan
diversifikationseffekten præsenteres som i følgende figur 5.4:
Figur 5.4
Kilde: Finanssektorens Uddannelsescenter
Med diversifikationseffekten kan man til samme forventede afkast, opnå en lavere risiko – det er meget attraktivt for en investor, som er risikoavers. Som det ses af figuren ovenfor, så hjælper diversifikation til, at
9 The Performance Of Mutual Funds In The Period 1945-1964, Harvard Business School.
19 man har en mere stabil udvikling i porteføljens værdi. Når vi har en portefølje bestående af forskellige aktiver, der svinger enten modsat eller uafhængigt af hinanden, så har vi alt andet lige en stærkere portefølje.
Formlen for porteføljediversifikation er som følger:
= ∗ + ∗ + 2 ∗ ∗ ∗ ,
Man kan også bruge korrelation i stedet for kovarians – resultatet er det samme:
= ∗ + ∗ + 2 ∗ ∗ ∗ ∗ ∗ ,
w står for vægten af den enkelte investering henholdsvis A og B, derudover kender vi allerede variansen samt kovariansen og korrelationen.
5.5.1 Eksempel 1 - Portefølje med 2 aktier
Her følger et eksempel på porteføljediversifikation, med 2 forskellige aktier:
Der benyttes en risikofri rente på 1%10. Derudover bruges et markedsafkast over 1 år på 5%. Først søgtes der et markedsafkast for S&P50011, som normalt bør være retvisende for en aktiemarkedsportefølje, men afkastet det seneste års tid var unormalt højt, og derfor ikke realistisk eller brugbart.
- Aktie A: Mærsk-B
o Beta-værdi: 1,0212
o ( æ ) = 0,01 + 1,02 ∗ (0,05 − 0,01) ( æ ) = 5,08%
- Aktie B: Novozymes o Beta-værdi: 1,1713
o = 0,01 + 1,17 ∗ (0,05 − 0,01) = 5,68%
Varians samt kovarians udregnes ved at hente kursdata på begge aktier og bearbejde disse data i Excel. Se evt. bilag 1.
10 US Gov. Bonds, Bloomberg: https://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us
11 S&P 500 chart, Bloomberg: https://www.bloomberg.com/quote/SPX:IND
12 Yahoo Finance, Mærsk-B: https://finance.yahoo.com/quote/maersk-b.co?ltr=1
13 Yahoo Finance, Novozymes: https://finance.yahoo.com/quote/NZYM-B.CO/?p=NZYM-B.CO
20 - Aktie A: Mærsk-B
o Varians: 0,00028 - Aktie B: Novozymes
o Varians: 0,00052 - Kovarians: 0,00012 - Korrelation: 0,3058
Herefter regnes standardafvigelsen ud, for porteføljen med 50% Mærsk-B og 50% Novozymes:
= 0, 5 ∗ 0,00028 + 0, 5 ∗ 0,00052 + 2 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 0,00012 = 0,0161 Eller ved brug af korrelation:
= 0, 5 ∗ 0,00028 + 0, 5 ∗ 0,00052 + 2 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 0,0167 ∗ 0,0228 ∗ 0,3058 = 0,0161 Tager man de to aktier hver for sig, og beregner standardafvigelsen uden diversifikationseffekten, får vi følgende:
= 0,5 ∗ 0,0167 + 0,5 ∗ 0,0228 = 0,0197 Der ligger en gevinst i selv en simpel diversifikation, på 0,0036 eller 0,36%-point.
Standardafvigelsen viser hvor stor spredningen på afkastet er i porteføljen. En ”gevinst” på 0,36%-point virker ikke nødvendigvis af meget, men er en optimering på over 18% i forhold til udgangspunktet.
5.5.2 Eksempel 2 - Portefølje med 3 aktier
Det er vist hvordan man kan nedbringe sin risiko, ved at have 2 aktiver i porteføljen i stedet for 1.
Nu vises hvilken værdi et tredje aktiv kan tilføre. Formlen udvides til følgende:
= ∗ + ∗ + ∗ + 2 ∗ ∗ ∗ , + 2 ∗ ∗ ∗ , + 2 ∗ ∗ ∗ ,
Der vælges at tilføre aktie nummer 3, i form af Carlsberg – det vil sige vi har følgende portefølje:
21
Aktiv Vægt Varians Std.afv. Kovarians
Mærsk-B (m) 1/3 0,00028 0,0167
Novozymes (n) 1/3 0,00052 0,0228
Carlsberg (c) 1/3 0,00014 0,0118
Mærsk-Novozymes 0,00012
Mærsk-Carlsberg 0,00007
Novozymes-Carlsberg 0,00008
Kilde: Egen tilvirkning.
= ∗ 0,00028 + ∗ 0,00052 + ∗ 0,00014 + 2 ∗ ∗ ∗ 0,00012 + 2 ∗ ∗ ∗ 0,00007 + 2 ∗ ∗ ∗ 0,00008
= 0,000031111 + 0,000057778 + 0,000015556 + 0,000026667 + 0,000015556 + 0,000017778
= √0,000164446 = 0,0128
I porteføljen med de 3 valgte aktiver, opnås en standardafvigelse på 0,0128.
Til sammenligning ville man uden diversifikationseffekten have følgende:
= ∗ 0,0167 + ∗ 0,0228 + ∗ 0,0118 = 0,0171
Det svarer til en diversifikationseffekt på 0,0043 point eller lidt over 25%, i forhold til udgangspunktet. Det er jo en god diversifikationsgevinst, taget i betragtning det kun er en portefølje bestående af aktier fra C20- indekset.
Hvordan vil det se ud, hvis man diversificerer på tværs af aktivklasserne, altså med en obligation i stedet for den tredje aktie?
5.5.3 Eksempel 3 - Portefølje med 2 aktier og 1 obligation
Der ses nærmere på en portefølje bestående af 2 gengangere fra ovenstående aktie-eksempel og 1 statsobligation. Statsobligationen er valgt ud fra ønske om at tilføre ”sikkerhed” - eller lavere risiko - til porteføljen.
22
Aktiv Vægt Varians Std.afv. Kovarians
Mærsk-B (m) 1/3 0,00028 0,0167
Novozymes (n) 1/3 0,00052 0,0228
Statsobl. 2025 (s) 1/3 0,00001 0,0031
Mærsk-Novozymes 0,000116
Mærsk-Statsobl. -0,000004
Novozymes-Statsobl. -0,000005
Kilde: Egen tilvirkning.
= ∗ 0,00028 + ∗ 0,00052 + ∗ 0,00001 + 2 ∗ ∗ ∗ 0,000116 + 2 ∗ ∗ ∗ −0,000004 + 2 ∗ ∗ ∗ −0,000005
= 0,000031111 + 0,000057778 + 0,000001111 + 0,000025778 − 0,000000889 − 0,000001111
= √0,000113778 = 0,01067
I porteføljen med 2 aktier og 1 obligation fås en standardafvigelse på 0,01067. Ved en simpel beregning vil aktiverne hver især bidrage med følgende, således at man uden diversifikationseffekt opnår en
standardafvigelse på 0,0142:
=1
3 ∗ 0,0167 +1
3 ∗ 0,0228 +1
3 ∗ 0,0031 = 0,0142
Der er med andre ord en diversifikationseffekt, i at inkludere den valgte obligation i porteføljen, på 0,00353 svarende til næsten 25% - mere eller mindre samme diversifikationseffekt i procent, som eksemplet med 3 aktier. Dog skal det bemærkes at der er tale om en generelt lavere risiko, i eksemplet med obligationen, i forhold til eksemplet med de 3 aktier.
5.6 Minimumvariansporteføljen
Porteføljen med lavest mulig varians eller risiko, kaldes minimumvariansporteføljen(MVP). Ved at omskrive formlen for porteføljevolatilitet fås denne formel, som angiver vægten for det første aktiv(A), således vægten for porteføljens andet aktiv(B) kan findes.
23 Minimumvariansporteføljen er interessant at finde, hvis man er en risikoavers investor, som ønsker lavest mulige risiko for en portefølje bestående af 2 bestemte aktiver.
5.6.1 Eksempel på MVP
Eksemplet tager udgangspunkt i 2 aktier – henholdsvis Mærsk-B og Bank of America14.
Formålet er at finde minimumvariansporteføljen, bestående af de 2 aktiers individuelle vægte.
Nøgletal Mærsk-B Bank of America
Std.afv. 8,31% 11,56%
Gns.afkast. 2,55% 3,07%
Kovarians -0.00061 -0.00061
Vi finder vægtene for de to aktier vha. ovenstående formel:
æ , = , , , ( , ∗ ,) = 0,6503 , = 1 − 0,6503 = 0,3497
Herefter beregnes minimumvariansporteføljens afkast samt risiko:
Nøgletal Mærsk-B Bank og America MVP
Vægt MVP 0.6503 0.3497
Porteføljeafkast MVP 2.7319%
Porteføljerisiko MVP 6.5397%
Risiko-afkast-forhold 0.4177
I bilag 2 findes en beregning af porteføljer bestående af Mærsk-B samt Bank of America, med forskellige vægte. Disse 11 porteføljer med forskellige vægte, danner en efficient rand. Den efficiente rand er kendt som en kurve bestående af de mest optimale porteføljer for en given fordeling. Den venstre yderste
portefølje på den efficiente rand, er der hvor minimumvariansporteføljen placerer sig – altså ved den lavest mulige risiko. Den efficiente rand for eksemplet her, kan ses på nedenstående figur 5.5.
14 Kursdata for de 2 aktier er hentet fra Yahoo Finance og er justerede lukkekurser pr. måned over et år:
https://finance.yahoo.com/
24 Figur 5.5
Kilde: Egen tilvirkning.
5.6.2 Optimale portefølje
Dog er MVP’en ikke porteføljen med det bedste afkast-risiko-forhold (Sharpe). Her skal vi finde porteføljen, som skærer den efficiente rand, på dens mest optimale portefølje – denne er oftest lige ”nord-øst” for minimumvariansporteføljen, set på ovenstående graf, da en lille smule mere risiko medfører et
forholdsmæssigt merafkast. Afkast-risiko-forholdet er ligesom udregningen af Sharpe ratio som tidligere forklaret – dog uden hensyntagen til det risikofri afkast.
For at finde den optimale risiko set i henhold til afkast-risiko-forholdet, bruges solver-funktionen i Excel, som er et problemløsningsværktøj der kan finde ubekendte variabler.
Med hjælp fra denne findes de optimale vægte for både Mærsk-B og Bank of America:
Mærsk-B Bank of America Portefølje
Optimal porteføljevægt 0.6123 0.3877
Porteføljeafkast 2.7516%
Porteføljerisiko 6.5633%
Risiko-afkast-forhold 0.4192
Kilde: Egen tilvirkning.
25
5.7 Value at Risk
Value at Risk(VaR) blev først introduceret af J.P. Morgan i 1994, og er siden hen brugt og benyttet hele verden over i forbindelse med styring af risiko – det gælder både i investeringssammenhæng, men bruges også af bl.a. banker, til at vurdere den samlede markeds- og kreditrisiko.
Begrebet Value at Risk bruges meget inden for bl.a. investeringsrådgivning, hvor det for kundens skyld, er yderst relevant at have en indikation på, hvor meget den totale risiko forventes at udgøre i kroner og øre, på en given portefølje.
Der findes en række formler for VaR, alt efter om man vil finde VaR for en enkelt aktie/obligation, eller en portefølje bestående af flere aktiver:
/ = ∗ ∗ √ ∗
/ = ∗ ∗ ∗ √ ∗
ø = ∗ ø ∗ √ ∗
ø = + + 2 ∗ , ∗ ∗
MV står for markedsværdien på aktivet eller porteføljen.
T er tiden, og bruges hvis man ønsker VaR for en selvbestemt periode.
n er antallet af standardafvigelser alt efter konfidensinterval, som er et mål for den statistiske sandsynlighed der ønskes – ofte 95% sandsynlighed.
Her følger et eksempel på en VaR-beregning på en balanceret portefølje bestående af en neutralfordeling af 50% aktier og 50% obligationer. Modellen er udarbejdet af Nordea og bruges i Nordea Private Banking som rådgivningsværktøj overfor kunderne:
26 Figur 5.6
Kilde: Nordea Savings and Wealth Offerings, Asset Allocation Danmark, 2017.
Af Nordeas model i figur 5.6 ser vi, at VaR-beregningen har et maksimalt tab over 3 år på -17,3%. Hvis en investor har en forvaltningsaftale i den konkrete balancerede portefølje på kr. 3.000.000, så er investorens maksimale tab over 3 år kr. kr. 591.000.
Denne VaR-model er med et konfidensinterval på 95% - eller 1,96 standardafvigelser, hvilket betyder at der stadig er 5% risiko for, at han lider et større tab end de kr. 519.000.
Der er følgende fordele og ulemper ved Value at Risk Fordele:
- VaR er et nøgletal som er let at kommunikere.
- Kvantificerer og sætter fokus på risikostyring.
Ulemper:
- VaR måler ikke hvad vi taber i ”halen”15.
- Historiske input er ikke nødvendigvis retvisende for fremtiden.
15 Halen er ved et 95% konfidensinterval, de sidste 5%.
27 5.7.1 Eksempel med Value at Risk
En investor har en portefølje med 2 forskellige aktier, og har over en årrække oplevet at aktiernes kurser har svinget en del. Investoren kunne godt tænke sig at vide hvilken risiko han løber, ved at fastholde disse 2 aktier det næste års tid. Derfor laver han en Value at Risk-beregning på sin portefølje, bestående af 50%
Pandora og 50% Genmab. Porteføljens samlede værdi er kr. 1.500.000. Investoren ønsker et konfidensinterval på 95%.
Der bruges ugentlige kursdata fra 2012-2017 – for kursdata og udregning se bilag 3.
- Aktie 1: Pandora16
o Standardafvigelse, ugentlig: 0,0550.
- Aktie 2: Genmab17
o Standardafvigelse, ugentlig: 0,0576.
- Portefølje
o Korrelation: 0,225629.
o Kovarians: 0,000715.
Først findes porteføljens standardafvigelse:
= 0, 5 ∗ 0,003318 + 0, 5 ∗ 0,003026 + 2 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 0,000715 = 0,044 Herefter findes aktiernes individuelle årlige VaR med 95% konfidensinterval:
= 750.000 ∗ 0,055 ∗ √52 ∗ 1,96 = 583.017,64
= 750.000 ∗ 0,0576 ∗ √52 ∗ 1,96 = 610.578,48 Som det sidste findes porteføljens årlige VaR:
ø = 583.017,64 +610.578,48 + 2 ∗ 0,225629 ∗583.017,64∗610.578,48= 934.533,88
16 Kursdata fra Yahoo Finance:
https://finance.yahoo.com/quote/PNDORA.CO/history?period1=1325286000&period2=1483138800&interval=1wk&fi lter=history&frequency=1wk
17 Kursdata fra Yahoo Finance:
https://finance.yahoo.com/quote/GEN.CO/history?period1=1325286000&period2=1483138800&interval=1wk&filter=
history&frequency=1wk
28 Diversifikationseffekten træder også til her, da der er tale om en portefølje med 2 aktier. Aktiernes egen VaR er tilsammen kr. 1.193.596,12, men porteføljens VaR er kr. 934.533,88. Det giver en
diversifikationsgevinst på kr. 259.062,24, i forhold til værst tænkelige tab med 95% sandsynlighed.
Investoren kan nu overvej om positionerne er værd at beholde det næste års tid – dog skal han have in mente, at konfidensintervallet på 95% betyder han også har 5% risiko for at lide større tab.
5.8 Opsummering af teoriafsnit
Den moderne porteføljeteori bidrager med en række brugbare værktøjer, som vi kan bruge i analysearbejdet med investeringer og porteføljer.
Eksempelvis skabes der en værdi for den risikoaverse investor vha. diversifikationseffekten, når der tilføjes et aktiv til porteføljen, som adskiller sig fra de andre. Dette kan både være en anden slags aktie, eller et helt andet aktiv som fx en obligation. Denne diversifikationseffekt er kendt og bevist igennem mange år og kan bl.a. være medvirkende til, at fx investeringsforeninger er blevet mere populære igennem tiden.
Figur 5.7
Kilde: Danmarks Statistik
I ovenstående figur 5.7 fremgår det at formuen i danske investeringsforeninger er siden primo 2010, steget fra 833 mia. kr. til 2.022 mia. kr. primo 2017. Læg mærke til at det er markedsværdien, hvorfor selve kursstigninger i den investerede formue også tæller med. Det har ikke været muligt at finde indskudsvækst i foreningerne, men det kunne også være interessant, da der i så fald ville være korrigeret for kursstigning i den eksisterende formue.
29 Det er også muligt for den enkelte investor, at udnytte porteføljediversifikation ved at sammensætte sin egen portefølje af værdipapirer – dog kan det hurtigt blive tungt pga. handelsomkostninger og tidsforbrug.
Der findes en række nøgletal for det risikojusterede afkast, som er et godt værktøj til at sætte et afkast i forhold til den risiko man har løbet for at opnå selvsamme afkast.
Value at Risk bruges til at kvantificere den statistiske risiko i kroner og øre, ud fra et aktivs, eller en porteføljes, standardafvigelse samt valg af konfidensinterval. Typisk bruges der inden for
investeringsrådgivning et 95% konfidensinterval, hvilket betyder at den fulde risiko ikke tegnes ved en VaR- beregning – det er kun den vejledende risiko, baseret på historisk data.
30
6.0 Hvad indebærer begrebet ”alternative investeringer” og hvilke underklasser er der tale om?
Når man ønsker at investere sine penge i fx en investeringsforening, så stiller en investor sig selv spørgsmålet: ”Hvordan får jeg størst muligt afkast, til lavest mulig risiko?”. Dette meget relevante spørgsmål åbner op for yderligere spørgsmål så som:
- Skal jeg investere i aktier eller obligationer, herunder hvad er min risikoappetit?
- Hvilke sektorer, markeder, valutaer og regioner vil jeg være eksponeret imod?
- Hvad er min investeringshorisont?
En vigtig del af det at investere er at styre sin risiko. Man kan sagtens investere i en enkeltaktie og derefter være heldig at den stiger. Det kan også være at tilfældet er det modsatte – netop at aktien efterfølgende er faldet i værdi. Sidstnævnte stiller af naturlige årsager investoren i en dårlig situation – skal vedkommende sælge aktien med tab, eller forlænge sin investeringshorisont med håb om at aktien igen stiger?
En risikoavers investor har som udgangspunkt behov for at sprede sin investering, således at han ikke i samme grad risikerer at ”gamble” med sine midler på fx enkelte aktier. Et professionelt råd i forbindelse med ønsket om risikospredning, er bl.a. at se på investering i investeringsforeninger. En
investeringsforening er en organiseret forening af investorer, som med deres indskud danner grundlaget for, at investeringsforeningen kan investere i værdipapirer, med henblik på at få formuen til at vokse. Den første danske investeringsforening har rødder helt tilbage til 1928, og aktiverne der investeres i har ikke ændret sig meget siden.
Ud fra nærmere fastsatte kriterier kan den enkelte investor finde en investeringsforening, som matcher vedkommendes behov, ud fra de ovenstående 3 spørgsmål. Men hvorfor begrænse sig til at investere i den traditionelle aktier og obligationer?
6.1 Introduktion til alternative investeringer
Alternative investeringer er et overordnet, bredt begreb – og der findes flere forskellige tolkninger og holdninger til kategorien. Der kan populært sagt være tale om investeringer i fx ejendomme,
vindmølleparker og større byggeprojekter mv., men der kan også være tale om fx hedgefonde som benytter sig af alternative investeringsstrategier, så som fx at åbne short-positioner.
31 I mange år har alternative investeringer primært været benyttet af institutionelle investorer, så som
pensionskasser og større fonde. Dog har man de senere år erfaret, at bl.a. banker og andre
investeringsformidlere, også introducerer fonde med alternative investeringer, i produkttilbuddet til kunderne.
Man kan ved hjælp af disse former for investering, både få aktielignende investeringer, obligationslignende investeringer, og andre investeringer som har lav korrelation til førnævnte.
Helt overordnet er den traditionelle tankegang, at en portefølje indeholdende både aktier og obligationer, har en god diversifikation. Det vil sige, at porteføljen i én eller anden grad er modstandsdygtig over for både opture og nedture på markederne, hvilket fremmer muligheden for at opnå et stabilt afkast. Den grundlæggende forudsætning for denne portefølje, er at obligationerne taber terræn når aktierne vinder terræn og omvendt. Er dette altid en realistisk sammenhæng? Og får man en bedre portefølje, blot ved at tilføje en aktivklasse mere?
6.2 Hvad er alternative investeringer mere konkret?
Når man nævner ordene ”alternative investeringer”, kan det være meget forskelligt for den enkelte, hvad der knytter sig til begrebet. Som nævnt tidligere kunne det bl.a. være investering i ejendomme. Hvis en ældre herre bedes om hans definition på ordene ”alternative investeringer”, ville det formentlig blive et svar der indebærer sjældne mønter, frimærkesamlinger, veteranbiler eller ædelsten og -metaller.
Alternativ: ”Én af to eller evt. flere muligheder der gensidigt udelukker eller kan træde i stedet for hinanden, ofte set i forhold til den mulighed der først byder sig til18”
Begrebet alternative investeringer, indebærer i dette projekt følgende underklasser:
- Infrastruktur
o Direkte: Investering direkte i byggeprojekter, vindmølleparker mv.
o Proxy: Investering i aktier/selskaber, som har eksponering imod sektoren.
- Ejendomme
o Direkte: Investering i reelle og fysiske ejendomme, med henblik på en værdistigning.
o Proxy: Investering i børsnoterede ejendomsselskaber.
18 Den Danske Ordbog - http://ordnet.dk/ddo/ordbog?query=alternativ
32 - Private Equity
o Direkte: Private Equity-selskaber som opkøber virksomheder med henblik på optimering og større profit inden for ca. 3-5 år.
o Proxy: Investering i aktier i selskaber, som er specialiseret inden for Private Equity.
- Råvarer
o Direkte: Investering i afgrøder, olie, metaller mv.
o Proxy: Investering i futures-kontrakter eller indeks som følger udviklingen i råvarer.
- Hedgefonde (kun direkte investering) o Equity Long Short
Ud fra stock-picking-teori træffes der et valg om at går lang eller kort19, i den enkelte aktie. Den samlede portefølje er enten netto lang eller netto kort. Der arbejdes meget med ”value”-begrebet inden for denne strategi.
o Event Driven
Denne strategi prøver at udnytte fordele i fusioner, opkøb og konkurser og rekonstruktioner af virksomheder. Kaldes også ”Merger Arbitrage”.
o Fixed Income Arbitrage
Forvalteren vurderer, at to relativt ens værdipapirer inden for Fixed Income, forventeligt vil konvergere mod den samme værdi.
o Global Macro
Baseret på makroøkonomiske analyser, går forvalteren enten lang eller kort i en overordnet trend. Fx vurderes det ud fra makro-nøgletal, om den kommende tid er overvejende bull eller bear.
o Merger Arbitrage
Der optages både en kort og en lang position, i virksomheder som er involveret i opkøb eller fusion.
o Multi Strategy
En kombination af flere forskellige handelsstrategier, for at få en dynamisk investering, som tilpasser sine positioner bedst muligt.
19 Lang eller ”Long” er når man tjener penge på en given investering stiger i værdi. Kort eller ”Short” er når man tjener penge på en given investering falder i værdi. Der er forskellige finansielle instrumenter som kan skabe en kort position – bl.a. optioner.
33 Hver af disse undergrupper har hver deres særpræg – bl.a. er nogen af dem mere aktielignende, hvor andre minder mere om obligationer. Fx er det en generel opfattelse, at en ejendomsinvestering ofte er mere korreleret til aktier end obligationer.
6.3 Alternative investeringer og tilgængelighed
I dag er det meget almindeligt at eksempelvis en privat investor går ind på sin netbank, når der skal handles værdipapirer. Der bliver handlet flittigt, særligt i aktier men også i obligationer og ikke mindst
investeringsforeninger. Men hvordan investerer man i en alternativ investering, og hvor tilgængelig er de enkelte underklasser?
6.3.1 Tilgængelighed for hedgefonde
Traditionelt set er det kun meget velstillede investorer, som har haft adgang til at investere i hedgefonde.
Hedgefonde har historisk adskilt sig ved at have høje adgangsbarrierer, høje omkostninger samt binding af kapital.
Det har særligt tidligere været således, at man køber sig ind i en traditionel hedgefond med eksempelvis USD 1 mio. ad gangen. Af naturlige årsager er det et meget stort beløb for den gennemsnitlige private investor, og ofte ikke muligt.
Omkostningerne i en traditionel hedgefond er oftest enten ”1-10” eller ”2-20”, som hvor det første ciffer er den løbende administrationsomkostning (1-2%), og det efterfølgende tal er provisionen af afkastet (10- 20%). Der er dog ofte et ”high water mark”, som betyder at man ikke betaler provision for den samme performance, men at hedgefond-manageren skal slå tidligere års performance, for at få provision.
Hedgefonde handler ofte derivater og OTC-instrumenter, som alt andet lige betyder lav likviditet. Det betyder også at investor skal varsle et udtræk – ofte med 30-90 dage.
Dog er der de senere år kommet investeringsmuligheder, som minder om ”mutual funds” – altså
investeringsforeninger – som gør at både omkostninger, likviditet og indskud er nogenlunde normaliseret.
Det betyder at kan man nu kan købe alternative investeringsfonde (AIF), som alt andet lige giver eksponering i samme stil som hedgefonde, men på lempeligere vilkår20.
20 Se bilag 4 for liste over dansk registrerede AIF’er fra Finanstilsynet.
34 6.3.2 Tilgængelighed for infrastruktur
Tidligere var det således at infrastruktur kun var for meget store institutionelle investorer – fx
pensionskasser. Det er det på sin vis stadig, hvis man skal investere direkte i et projekt – dog kan det lade sig gøre for selv mindre investorer, at få eksponeringen mod infrastruktur, i form af moderne instrumenter – fx ETF’er. ETF betyder exchange traded fund, og er som udgangspunkt en passiv investering der tracker et indeks. Der er eksempler på ETF’er som tracker et infrastruktur-indeks, bl.a. udstedt af investeringsbanker så som franske BNP Paribas21 samt Canadiske BMO Global Asset Management22
6.3.3 Tilgængelighed for ejendomme
Ligesom med infrastruktur har det tidligere også været svært for den mindre investor, at få eksponering imod ejendomme – enten på lokalt eller globalt. Dog har det været ejendomsselskaber noteret på børserne rundt omkring i verden – også i Danmark, hvor fx Victoria Properties A/S23 har kunne tilbyde eksponering mod det tyske ejendomsmarked.
Derudover er det muligt at få eksponering imod det globale ejendomsmarked bl.a. vha. ETF’er samt REITs (Real Estate Investment Trusts), som er meget lig investeringsforeninger, men underlagt en anden lovgivning24.
6.3.4 Tilgængelighed for råvarer
Traditionel handel med råvarer sker igennem futures og forwards, hvor fx en landmand kan sælge sine afgrøder på forhånd, og dermed være sikker på at få en indtægt, uafhængigt af om høsten bliver god eller dårlig. Der er historisk set mange, som spekulerer i priserne på disse råvare-kontakter – og beholder man en kontrakt til udløb, så er der som udgangspunkt fysisk levering eller krav om afhentning. Det er ikke særlig gunstigt for en privat investor.
21 BNP Paribas Easy NMX® 30 Infrastructure Global UCITS ETF
http://www.morningstar.dk/dk/etf/snapshot/snapshot.aspx?id=0P00017JRR
22 BMO Global Infrastructure Index ETF http://www.morningstar.dk/dk/etf/snapshot/snapshot.aspx?id=0P0000N5JO
23 Artikel om Vistoria Properties i Børsen fra d. 11/1-2013:
http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/249422/advokat_skal_saelge_resterne_i_victoria_properties.html
24London Stock Exchange on REITs: http://www.londonstockexchange.com/specialist-issuers/reits/reits.htm
35 Det er vha. fx ETV’er25 og ETF’er26, muligt for små som store investorer, at få eksponering imod råvarer, uden selv at handle kontakter eller have krav om fx fysisk levering. En ETV tracker et givent råvareindeks og det er muligt både at være lang og kort.
6.3.5 Tilgængelighed for Private Equity
For den direkte investering i Private Equity, er der høje adgangsbarrierer i form af stort indskud fra de medvirkende investorer. Der er ofte tale om køb af virksomheder til mellem USD 50 mio. og USD 500 mio.27, hvilket betyder at investorerne hver især investerer mange millioner.
For den mindre investor er det muligt at få eksponering mod Private Equity, ved at tracke et indeks – ligesom med en række af de øvrige alternative investeringer. Der findes en række Private Equity-indeks, som der kan trackes ved hjælp af ETF’er28, udstedt af fx iShares.
6.4 Forventet afkast ud fra risikoappetit
I Nordea Private Banking er der 4 risikoprofiler29, som en kunde frit kan vælge ud fra. Det er en
investeringsrådgivers job via dialog, at finde ud af hvilken risiko kunden inderst inde ønsker at tage. Det skal ikke kun være et spørgsmål om, hvilket forventet afkast en kunde ønsker – men i meget høj grad et
spørgsmål om, hvordan kunden vil reagere, hvis der er negativt afkast i en årrække. Vil kunden så trække følehornene tilbage og realisere sine investeringer med tab, som man så visse kunder reagere under finanskrisen?
I tilfælde af større tab på investeringerne, fx i forbindelse med den seneste finanskrise i 2008, så har en investor overordnet set 3 valg:
1. Realisere sine investeringer og tage til takke med tilbageværende formue.
2. Fortsætte med nuværende investeringer uden at foretage en tilpasning/rebalancering.
25 Exchange Traded Vehicles - https://www.nyse.com/products/etp-funds-etv
26 ETN betyder exchange traded note og er et finansielt instrument, som kan tilbyde særlig eksponering ved at tracke indeks på fx råvarer eller geare en ønsket aktie.
27 Summer derudover klassificeres som kapitalfonde.
28iShares Listed Private Equity UCITS ETF:
http://www.morningstar.dk/dk/etf/snapshot/snapshot.aspx?id=0P000090AW
29 Se bilag 5 for Nordea Private Bankings 4 risikoprofiler
36 3. Foretage en tilpasning/rebalancering af porteføljen, således at den kommer med op når markedet
vender.
Foretager man løbende rebalancering, er der historik på, at man kan forvente et bedre langsigtet afkast, som fremgår af figur 6.1 fra Nordea:
Figur 6.1
Kilde: Nordea Savings and Wealth Offerings, Asset Allocation Danmark, (data fra Reuters) 2016.
En løbende rebalancering er som oftest bygget ind i en blandet, eller ”balanceret” investeringsforening, som indeholder både aktier og obligationer. Det er pga. at investeringsforeningen selvfølgelig ønsker rebalanceringseffektens kontante fordel set over tid, men i lige så høj grad er det så investorerne altid ved at der er styring på deres risiko – det er jo netop fordi en investor ønsker en aktivfordeling på fx 50/50, at vedkommende har købt netop dén investeringsforening, og så nytter det ikke noget at risikoen ændres markant i takt med markedets udvikling. Derudover er der også lovgivning, som gør at
investeringsforeningernes aktivfordeling/risikoprofil, skal holde sig inden for en nærmere fastsat ramme.
Hvis man selv handler enkelte papirer eller særskilte investeringsforeninger, for at sammensætte sin egen portefølje, så er ansvaret for rebalancering lagt over på én selv. Det er naturligt nok, men det er alligevel de færreste private investorer der overvåger deres aktivfordeling løbende – og endnu mindre sandsynligt er det, at en privat investor reelt supplerer i aktieandelen, midt i nedturen i en finanskrise. Når vi kommer til en portefølje med alternative investeringer, er pointen her at rebalanceringen fortsat er vigtigt. Det er en af de eneste måder hvorpå en investor løbende kan styre sit afkast/risiko-forhold, da porteføljens
aktivfordeling fra starten er baseret på risikovægtet afkast, i de forskellige aktivklasser.
37 Rebalanceringen sker som sagt ud fra en på forhånd defineret aktivfordeling. Denne aktivfordeling, fx Nordeas 4 risikoprofiler, sættes ud fra ønsket om risiko. Med et ønske om risiko, kommer også et ønske om afkast. Oftest er det således, at jo højere risiko, desto højere afkast. Men er det altid sådan?
6.5 Det risikojusterede afkast i forhold til alternative investeringer
Hvordan anskues det risikojusterede afkast – og hvilken betydning har det risikojusterede afkast, fremfor blot det ”normale” ikke-justerede afkast?
Hvis det eneste en given investor fokuserede på var afkast, så ville fx obligationsmarkedet have
udfordringer. Der ville alt andet lige kun være efterspørgsel efter de aktiver, som gav det største afkast – lad os her antage aktier – som også har større risiko. Nu er det således, at de fleste investorer, som også tidligere omtalt, er risikoaverse. Det betyder at man gerne vil have et tilfredsstillende afkast, der afspejler den risiko man ønsker at løbe.
Det er en helt normal opfattelse, at aktier typisk har større risiko end obligationer. Beregningseksemplet i teoriafsnittet, underbygger også denne forestilling. Men hvad med alternative investeringer? Det er vel svært at slå alle alternativer over én kam, når de har brede egenskaber og karakteristika?
Figur 6.2
Kilde: Nordea Savings and Wealth Offerings, Asset Allocation Danmark, (Data fra Reuters) 2016.
38 Disse udvalgte strategier for alternative investeringer i figur 6.2 fra Nordea, er inden for den overordnede kategori hedgefonde. Men selv inden for kategorien hedgefonde, ser vi en relativt stor forskel i de
gennemsnitlige afkast fra 1994 til 2015.
Der følger en kort forklaring til disse udvalgte hedgefond-strategier30:
o Forvalteren vurderer at to relativt ens værdipapirer vil konvergere mod den samme værdi.
Kaldes også ”Relative Value Arbitrage”, og bruges ofte inden for fixed income og aktier, da det kræver finansielle instrumenter med relativt god likviditet.
Den grå søjle viser det årlige afkast for den enkelte strategi, og den gule søjle viser standardafvigelsen – eller ”risiko”, som vi også definerer den. Hvis vi har et perfekt marked, hvor alle investorer kun får det afkast de ”betaler” for i form af risikovillighed, så vil man have 1 enhed afkast for hver 1 enhed risiko. På den måde kan man i teorien selv sammensætte sit forventede afkast, ud fra hvor risikovillig man er. I den virkelige verden holder det ikke altid stik – det kan det godt ske at man får et overnormalt eller
undernormalt afkast i forhold til risiko, særligt på kortere horisonter.
Den eneste hedge-strategi som faktisk har et nogenlunde ligeligt forhold af afkast og risiko, er Long/Short Equity. Resten af hedge-strategierne har over-performet på afkast i forhold til risiko, som giver
investeringerne et højt risikojusteret afkast. Det risikojusterede afkast, målt på standardafvigelse kaldes som bekendt også Sharpe Ratio.
Senere i projektet findes en performanceanalyse af de udvalgte alternative investeringer.
6.6 Delkonklusion - Hvad indebærer begrebet ”alternative investeringer” og hvilke underklasser er der tale om?
Alternative investeringer er en selvstændig kategori af forskellige investeringer, som har en række andre karakteristika, end dem vi er vant til fra de traditionelle aktiver, så som aktier og obligationer.
Begrebet ”alternative investeringer” omfatter i dette projekt infrastruktur, ejendomme, private equity, råvarer samt hedgefonde, men i den store verden er der formentlig hundredvis af forskellige alternative investeringer – der findes nemlig ikke nogen klar eller standardiseret definition på denne aktivklasse.
Der er forskel i måden de forskellige alternative investeringer handles på. Infrastruktur, ejendomme, private equity, råvarer kan både handles direkte og indirekte via en proxy (ETF’er, ETV’er mv.), for at opnå
30 Formuleringerne er fra Nordea, men der er allerede kendskab til strategierne fra projektets punkt 6.2
39 en grad af eksponering imod den valgte alternative investering. Dog er der stor forskel på hvem der har mulighed for henholdsvis direkte investering og proxy-investering. Typisk er det kun institutionelle
investorer, som har den direkte mulighed, hvor proxy-investeringerne efterhånden er tilgængelige for alle.
Hedgefonde kan historisk set ikke handles direkte af en normal privat investor – de adskiller sig på en række punkter i forhold til det vi kender fra fx en dansk investeringsforening, særligt på likviditet og indskud. Dog er der over de seneste år opstået en række muligheder, for at få eksponering imod hedgefond-strategier, men uden at gå på kompromis med likviditet og indskud, bl.a. ved AIF’er.
En model fra Nordea Private Banking viser at en overvægt af de udvalgte hedgefond-strategier, har et positivt risikojusteret afkast, målt på standardafvigelse. Derudover er der en opfattelse af, at alternative investeringer og herunder også hedgefonde, har en positiv porteføljegenskab i forhold til diversifikation og dermed et forbedret risikojusteret afkast på porteføljeniveau. Dette vil blive undersøgt senere i projektet, nærmere i afsnittene om performanceanalyse og porteføljeanalyse.
40
7.0 Hvilket benchmark sættes der for alternative investeringer?
Et benchmark er ofte ét indeks eller flere, som skal bruges til at vurdere performance i forhold til en given investering eller portefølje. Der findes både benchmarks inden for obligationer, aktier mv. Det er relevant at have så retvisende et benchmark som muligt, for at have en ægte sammenligningsmulighed – det nytter bl.a. ikke at der er sat et obligationsbenchmark for en aktieinvestering.
Hvorfor er det vigtigt at have et godt og relevant benchmark? Investeringsverden er mere eller mindre udelukkende drevet af performance, og denne performance kan kun vurderes god eller dårlig, når man har en konkurrent og/eller et benchmark, at holde sine resultater op imod.
Der vil altid være mulighed for diskussion omkring det perfekte benchmark, men i bund og grund er det argumentationen for valg af benchmark, der er afgørende. MSCI, som tidligere hed Morgan Stanley Capital International, er en institution som lever af at sætte benchmarks for det globale marked, og især for professionelle investorer. De har siden 1969 bygget sig op til at være en af de førende udbydere af
benchmarkindeks og benchmarkværktøjer. MSCI mener at et godt benchmark repræsenterer en bred skare af sammenlignelige investeringer. Har man fx en dansk aktie, så bør man ikke nødvendigvis kun
sammenligne den med andre danske aktier.
For det mest brede benchmark, MSCI World, bruges der data fra omkring 99%31 af verdens værdipapirmarkeder, således at man får de bedste forudsætninger for en afspejling af en reel verdensmarkedsportefølje for aktier. Her følger en oversigt over den måde MSCI anskuer relevante benchmarks, for aktier handlet på bestemte markeder:
31 MSCI indexes 2017: https://www.msci.com/market-cap-weighted-indexes
