Investeringsmæssigt produktunivers i Nykredit & Sparinvest

03-05-2021

Investeringsmæssigt produktunivers i

Nykredit & Sparinvest

Med tilhørende performanceanalyse af sammenlignelige produkter og

investeringsstrategier

Forfatter: Arthur Alexander Dahl / S126035 Vejleder: Allan Lorentzen

Indholdsfortegnelse

1. INDLEDNING ... 1

1.1PROBLEMFORMULERING ... 2

1.2AFGRÆNSNING ... 3

1.3METODE ... 4

1.3.1 Dataindsamling ... 5

1.3.2 Kildekritik ... 6

2. TEORI ... 7

2.1BETA ... 7

2.2ALPHA ... 8

2.3R-SQUARE ... 8

2.4RISIKOFRI RENTE ... 9

2.5CAPITAL ASSET PRICING MODEL ... 10

2.6STANDARDAFVIGELSE ... 12

2.7SHARPE RATIO ... 13

2.8TREYNOR RATIO ... 14

2.9SYSTEMATISK OG USYSTEMATISK RISIKO ... 14

2.10TRACKING ERROR ... 16

2.11INFORMATION RATIO ... 18

2. PRODUKTLANDSKABET ... 19

2.1KUNDESEGMENTER ... 20

2.1.1 Institutionelle ... 20

2.1.2 Private ... 22

2.2INVESTERINGSSTRATEGIER ... 23

2.2.1 Value ... 23

2.2.2 Kvantitativ / faktor ... 24

2.2.3 Aktiv/taktisk allokering og balancerede porteføljer ... 25

2.2.4 Indeks ... 26

2.2.5 Bæredygtighed ... 27

2.3OVERBLIK ... 29

2.3.1 Relevante dueller til performanceanalyse ... 29

2.4DELKONKLUSION ... 32

3. PERFORMANCEANALYSE ... 33

3.1VALUE ... 34

3.1.1 Resultat og kapitaludvikling ... 40

3.2KVANTITATIV / FAKTOR ... 40

3.2.1 Resultat og kapitaludvikling ... 46

3.3AKTIV/TAKTISK ALLOKERING OG BALANCEREDE PORTEFØLJER ... 46

3.3.1 Resultat og kapitaludvikling ... 50

3.4INDEKS ... 51

3.4.1 Resultat og kapitaludvikling ... 57

3.5BÆREDYGTIGHED ... 58

3.6DELKONKLUSION ... 59

4. FREMTIDSPERSPEKTIV ... 60

5. KONKLUSION ... 61

6. LITTERATURLISTE ... 63

6.1BØGER ... 63

6.3WEBSITES ... 64

7. BILAG ... 66

BILAG 1:STANDARDAFVIGELSE ... 66

BILAG 2:BEREGNING AF TRACKING ERROR ... 66

BILAG 3:PRODUKTOVERBLIK ... 67

BILAG 4:DATAUDTRÆK ... 67

BILAG 5:BEREGNINGER (VALUE) ... 68

BILAG 5:BEREGNINGER (KVANTITATIV /FAKTOR) ... 69

BILAG 5:BEREGNINGER (ALLOKERING) ... 70

BILAG 5:BEREGNINGER (INDEKS) ... 71

BILAG 5:BEREGNINGER (BÆREDYGTIGHED) ... 72

BILAG 6&7:POWERPOINTS V/THOMAS HERSOM ... 73

1. Indledning

Nykredit gennemførte i 2019, endeligt købet af Sparinvest A/S med en total aktiemajoritet på 75%¹, som et led i at kunne nå bredere ud til partnerbankerne og deres respektive kunder i investeringsmæssigt regi. Sparinvest er lykkedes godt med netop dét hvilket synliggøres ved at se på listen over samarbejdspartnere². Nykredit er ligeledes lykkedes godt med en lignende strategi på realkreditområdet via Totalkredit samarbejdet.

I Nykredit er der i forvejen en bred pallette af investeringsmæssige løsninger til flere forskellige kundesegmenter herunder bl.a. Corporates & Institutions, diskretionære mandater og private³. Sparinvest rummer også et omfattende univers som dog i højere grad henvender sig til privatpersoner⁴. Sparinvest har pr. 25/1-2021⁵ lanceret tre nye indeksbaserede fonde hvor omdrejningspunktet er bæredygtighed og hvor målgruppen er bredere end normalt. På basis af markedsføringen er budskabet, at det faktisk kan betale sig at investere bæredygtigt og samtidigt bidrage til den bæredygtige omstilling og skabe mest mulig nytte i samfundet. Generelt er bæredygtig investering et område i vækst⁶ og derfor også interessant i forhold til fremtidsperspektiverne i investeringsmæssige produkter. I sagens natur er det ikke muligt at frembringe decideret performanceanalyse af disse da de er startet for nyligt, men det er interessant at gå i dybden med det totale sammensurium af produkter og få belyst relevante problemstillinger som en sådan sammensmeltning af selskaberne alt andet lige danner grundlag for. Det er bredt anderkendte investeringsinstitutioner som begge jævnligt vinder diverse priser. Analysen skal bidrage til at skabe et forkromet overblik over produkter, performance, strategier og relevante kundesegmenter med en specifik kategorisering således at diverse fordele og ulemper mv.

synliggøres mest muligt.

1 https://dahl.vip/nisi Sparinvest

2 https://dahl.vip/sipb Sparinvest

3 https://dahl.vip/nam & https://dahl.vip/ninv Nykredit

4 https://dahl.vip/sinv Sparinvest

5 https://dahl.vip/nyefonde SparIndex

Projektets umiddelbare tese er, at det nuværende og samlede produktudbud både må overlappe men også komplimentere hinanden i et eller andet omfang. Det må i den forbindelse være et oplagt område for direktionen og/eller bestyrelsen at optimere. Denne proces er med overvejende sandsynlighed allerede i gang. Omvendt bør det også være interessant for mulige kunder og investorer, uagtet hvilket segment det omhandler at have et lignende overblik, i løbet af deres screening- og beslutningsproces.

1.1 Problemformulering

I forhold til ovenstående refleksioner udspringer en præciseret problemstilling, som danner grundlag for at skabe et helhedsindtryk af den samlede konstellation med Nykredit og Sparinvest.

Projektet vil skabe overblik i forhold til respektive produkter, performanceanalyser, investeringsstrategier og relevante kundesegmenter for derved at kunne belyse eventuelle redundante løsninger og om der måtte være væsentlige forskelle i forbindelse med performance på sammenlignelige strategier og produkter.

Hvordan vil det samlede investeringsmæssige produktudbud i Nykredit Invest samt Sparinvest forventeligt udvikle sig i fremtiden på baggrund af performance for sammenlignelige investeringsstrategier samt kundepræferencer?

For at kunne besvare ovenstående problemstilling er det oplagt, at behandle en række afklarende og dybdegående spørgsmål:

• Hvordan ser det totale og sammensmeltede produktlandskab ud for nærværende?

• Hvilken investeringsstrategi har bedst performance og er der væsentlig forskel på sammenlignelige strategier i hhv. Nykredit Invest kontra Sparinvest?

• Hvilke produkter har eller får en udfordret eksistensberettigelse fremadrettet?

• Kundernes investeringsmæssige præferencer udvikler sig – men i hvilken retning?

1.2 Afgrænsning

Problemstillingen som søges afklaret, definerer rammen for forskellige til- og fravalg. I den forbindelse vil analysen ikke forholde sig til produkternes omkostninger eller skattemæssige konsekvenser for investor. Der anvendes endvidere bruttoafkast som datagrundlag til de videre beregninger for netop at være i stand til at isolere den rene performance. Det bør resultere i den mest retvisende måling af forvalteren og dermed sikre det bedst mulige subjektive bud på produktlandskabets fremtidige udvikling. Dertil benyttes der for perioder en antagelse om, at en måned er lig 30 dage og et år er lig 360 dage. Der er flere forskellige konventioner, som kan bruges.

For at favne bredest muligt analyseres en strategi på basis af f.eks. et enkelt produkt i hhv. Nykredit og Sparinvest. Den analysemæssige volumen er derfor ikke decidereret repræsentativ og giver blot en indikativ holdning til performance. Alternativt kan det besluttes at analysere alle produkter med indeksbaserede strategier eller udelukkende kigge på en bestemt aktivklasse. Det vil frembringe det mest korrekte resultat for det givne område men omvendt afsøges kun en lille del af produktlandskabet.

Det antages at læseren kender forskellene mellem distribuerende og akkumulerende investeringsprodukter hvorfor disse forskelle ikke adresseres. Generelt vil produkter, som ikke henvender sig bredest muligt, ikke blive behandlet i analysen. De indgår naturligvis i produktlandskabet, men ellers belyses de kun i begrænset omfang. Overordnet er årsagen, at der ofte er to eller flere næsten identiske produkter som henvender sig til det ene eller andet skattemæssige miljø eller kundesegment, men underliggende kan og gør det samme rent performancemæssigt. Ofte er det omkostningsstrukturen og beskatning som divergerer og eftersom disse aspekter ikke er relevante for projektet, dykkes der altså ikke yderligere ned heri.

Projektet inkorporerer ikke valutaeksponering eller afdækning i væsentligt omfang hvilket kan fordreje de opnåede resultater. Flere af produkterne finder anvendelse af sådanne sekundære strategier, men det belyses ikke indgående.

Alternative produkter som hedgefunds, private equity, infrastruktur mv. belyses ikke da der for begrebet er mange underliggende typer af strategier og en anden teoretisk baggrund. De er inkluderet i det generelle produktunivers, men der foreligger ingen analyse eller beskrivelse af de respektive produkter og underliggende strategier.

Skræddersyede løsninger til større danske og internationale kunder berøres ikke indgående. Det belyses hvordan de hænger sammen og hvornår og for hvem de kan være relevante. De anvendte strategier m.m. anvendes stadig dog i et andet omfang og med andre fastlagte kontroller og krav.

Årsagen til det aktive fravalg er, at det vil kræve en helt anden indsats at foretage decideret analyse og egentlig ikke hænger sammen med de indpakkede produkter selvom de overordnede strategier er sammenlignelige. Derudover afgrænses der også ved administrationsmæssige løsninger, da disse ikke er målbare. Dog reflekteres der over anvendelsen af dem da det for Nykredit er et væsentligt forretningsområde.

1.3 Metode

I dette afsnit belyses anvendelsen af fremgangsmåden i forbindelse med udførelse af projektet og besvarelse af problemstillingen. Dette inkluderer naturligvis dataindsamling, kildekritik og teoribearbejdning.

Den endelige hypotese som projektet beror på er, som anført i indledningen, at det totale investeringsmæssige produktudbud højst sandsynligt vil ændre sig i fremtiden ifm. Nykredits inkorporering af Sparinvest. Forsøget på at be- eller afkræfte denne tese indeholder et overblik, over alle nuværende investeringsmæssige produkter og løsninger, kategoriseret på en overskuelig måde. Dertil vil en række sammenlignelige investeringsstrategier blive performanceanalyseret i hhv.

Nykredit Invest samt Sparinvest regi. Resultaterne af ovenstående research og analyser danner grundlag for et subjektivt bud på hvordan produktudbuddet i fremtiden kommer til at se ud. For at blive klogere på produkternes fremtid studeres produkternes kapital under forvaltning overfladisk for at fremprovokere en indikation på om kunderne til- eller fravælger dem på længere sigt.

Projektet gør altså både brug af kvalitativt samt kvantitativt indsamlet data.

For at afdække performance for relevante investeringsstrategier anvender projektet moderne porteføljeteori og vigtige nøgletal som indgår i denne. Projektets formål er ikke at udspecificere de pågældende teorier i dybden, men derimod anskue hvilket formål de har for selve projektet og anvendelsen heraf. Baggrunden for at inkludere disse omfattende begreber er, at synliggøre andre og i høj grad væsentlige faktorer, end blot rene afkast for de respektive strategier. Det er altså ikke tilstrækkeligt blot at forholde sig til det isolerede afkast for respektive strategier og produkter.

Udvælgelsen af relevante nøgletal er selektiv dog med hjælp og input fra ansvarlige porteføljemanagers for de respektive strategier. Det primære mål er altså at kunne skabe valide og mere dybdegående sammenligningsgrundlag.

Produktlandskabet afsøges og bygges op på baggrund af et øjebliksbillede under udarbejdelse af projektet. Det kan og bør have den konsekvens, at selvsamme produktlandskab ser markant anerledes ud i fremtiden hvorfor denne del af projektet ikke i sig selv er langtidsholdbar.

Løsningerne henvender sig til forskellige kundesegmenter hvorfor den indledende kategorisering tager udgangspunkt i disse.

Den relevante data til benyttelse af performancemæssig analyse er selvsagt historisk. Den indsamlede empiri fortolkes objektivt og de fremkomne resultater heraf vil projektet bruge til at danne et subjektivt bud på fremtidens produktlandskab.

Afslutningsvis vil konklusionen naturligvis besvare problemformuleringen på bedst mulig vis.

1.3.1 Dataindsamling

Empirien som projektet beror på indsamles både kvantitativt og kvalitativt og er af både primær- og sekundær karakter. Det kvalitative og primære grundlag består af dialog og sparring med forskellige porteføljemanagers- og afdelingsdirektører i både Nykredit og Sparinvest, i forhold til anvendelsen af den respektive teori og frembringelsen af overblikket over produktuniverset. Denne data afspejles dog ikke direkte i projektet, dog undtaget selve produktoverblikket, og er derfor uhåndgribelig. Det har bekræftet og ændret diverse indledende antagelser og sikret at performanceanalysen inkluderer relevante nøgletal. Idéen om et konkret og håndgribeligt interview i foranledning af ovenstående forkastes, da det ingen reel værdi vil tilbringe projektet.

Kvantitativt har der været behov for at indhente historisk data i form af afkast på de produkter som ønskes analyseret samt deres respektive benchmark. Data på produkterne er frit tilgængelige, men det er data vedr. benchmark ikke på samme måde. Derfor er det besluttet at indhente de relevante data ud af Nykredits egne systemer og eksterne kilder herunder Morningstar. På basis af disse beregnes anvendte nøgletal således at der dannes et gyldigt og entydigt sammenligningsgrundlag i performanceanalysen. Det har ikke været muligt at lave en decideret kontrol i forhold til denne data, men projektet anser data som værende valide. Der foretages en masse kontroller på kryds og tværs i forvejen af både interne og eksterne interessenter. Disse kontroller må alt andet lige være mere kvalificeret til formålet end hvad projektet selv kan præstere. Dog vil eventuelle fejl i data ikke blive opdaget og adresseret hvilket ikke er hensigtsmæssigt, men et aktivt valg på basis af ovenstående argumenter.

Den sekundære data stammer fra diverse artikler, publikationer og analyser fra finansielle kilder og finansorienterede medier. Dertil er den indsamlede data i forhold til performanceanalysen også af sekundær karakter, da det er et udtræk fra Morningstar.

1.3.2 Kildekritik

Igennem udarbejdelse af projektet anvendes hovedsageligt tre slags kilder heraf teoretiske definitioner, faglige artikler og historiske markedsafkast. Projektet skelner ikke mellem andenhånds- og moderkilder hvilket kan udmunde sig i begrænset validitet, men anses ikke for værende af kritisk karakter, da de anvendte kilder stadig fremstår som valide i sig selv.

Den historiske markedsdata som anvendes til den empiriske analyse, er som nævnt i dataindsamlingen foretaget af Morningstar. Morningstar antages at være en valid kilde herfor da de lever af, at stille korrekt data til rådighed for professionelle aktører.

De uhåndgribelige kilder som nævnt i dataindsamlingen har haft hhv. en Sparinvest eller Nykredit kasket på. Det betyder at deres input vedr. hvilke produkter som, i deres respektive optik, giver mening at sammenligne divergerer, ret meget. Sandsynligvis fordi de på forhånd allerede er bekendt med performance i et eller andet omfang. Projektet har derfor valgt at forkaste deres forslag til

netop det område da det ikke ønskes at fremprovokere givne resultater bevidst. Det kan i sagens natur betyde, at de af projektet udvalgte dueller ikke er optimale.

2. Teori

Som tidligere nævnt anvender projektet moderne porteføljeteori som grundlag for den forestående performanceanalyse. Dette fordi, at der indgår vigtige nøgletal, som selvsamme analyse gør brug af.

Teorier og modeller bevises ikke, da de allerede anses for at være valide uagtet de svagheder som følger med.

2.1 Beta

Beta udtrykker volatiliteten i et givent aktiv sammenholdt mod et benchmark. Værdien beregnes ud fra historisk data og derfra bruges selvsamme værdi til at give en indikation på det forventede afkast i fremtiden⁷. Beta er i høj grad et relativt nøgletal da der foreligger en lang række faktorer, som har indflydelse, når det beregnes. Det er afgørende at forholde sig kritisk til hvilke observationer som er mest hensigtsmæssige til det pågældende formål. Det kan bl.a. være intervallet mellem observationerne, f.eks. daglige, månedlige eller årlige.

Beta beregnes ved brug af regressionsanalyse og værdien udtrykker tendensen i et aktivs afkast som reaktion på volatiliteten i benchmark. Det er i sig selv et nemt nøgletal at bruge og forstå, men det er vigtigt at have kendskab til de underliggende faktorer. Det antages typisk at benchmark har beta på 1.

𝑩𝒆𝒕𝒂 = 𝑲𝒐𝒗𝒂𝒓𝒊𝒂𝒏𝒔_𝒃,𝒑 𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒏𝒔_𝒃

𝒃 = benchmark, 𝒑 = aktivet (porteføljen)

Beta = 1 indikerer, at aktivet bevæger sig identisk med benchmark.

Beta < 1 indikerer, at aktivet bevæger sig mindre end benchmark. (mindre volatilitet) Beta > 1 indikerer, at aktivet bevæger sig mere end benchmark. (mere volatilitet)

Hvis et aktiv har en betaværdi på f.eks. 1,1 er aktivet i teorien 10% mere volatil end det pågældende benchmark på baggrund af den observerede periode.

2.2 Alpha

Alpha udtrykker, modsat beta, et aktivs reelle udvikling og om den påtagede risiko kompenserer investor nok. Det betyder i sin enkelthed at des større risiko (beta) des bedre skal performance være, for at retfærdiggøre den øgede risiko. Et aktiv kan dermed anskues på en måde hvor risk/reward forholdet ikke er optimalt selvom aktivet har givet bedre afkast end benchmark, men med negativ alpha. Hvis to aktiver har samme afkast og benchmark vil alpha udtrykke hvor forholdet mellem afkast og risiko har været bedst. Det er vigtigt at understrege at nøgletallet ikke bør tillægges ret meget værdi hvis produktet ikke samvarierer nævneværdigt med benchmark.

Alpha > 0 indikerer et bedre resultat end forventet på baggrund af den anvendte betaværdi.

Alpha < 0 indikerer et dårligere resultat end forventet.

𝑨𝒍𝒑𝒉𝒂 = 𝒓 − 𝑹_𝒇− 𝜷(𝑹_𝒎− 𝑹_𝒇)

𝒓 = afkast, 𝑹𝒇 = risikofri rente, 𝜷 = beta, 𝑹𝒎 = forventet markedsafkast

Nøgletallet udtrykker altså en indikation på om der er en fornuftig balance mellem afkast og risiko.

2.3 R-square

Forklaringsgraden, R-square, er en statistisk måling som angiver den procentmæssige andel af et aktivs udvikling og som kan forklares med udviklingen i et givent benchmark. R-square oscillerer fra 0-100 hvor 100 betyder, at udviklingen i et aktiv entydigt kan forklares ud fra udviklingen i

benchmark⁸. Når man skal forholde sig til alpha og beta er R-square en vigtig brik, da tallet udtrykker validiteten i netop disse. Det siges, at jo højere R-square er, des mere brugbar er beta. Hvis R-square derimod er lav f.eks. < 70 bør beta ignoreres. Det betyder også, at alpha dermed heller ikke er brugbar i dette tilfælde. I den foranstående analyse vil der kun kommenteres på dette parameter såfremt resultatet er lavt da det vil have direkte indflydelse på validiteten af andre nøgletal.

2.4 Risikofri rente

I forhold til at kunne beregne flere af de anvendte nøgletal, er det nødvendigt at fastsætte en værdi, som udtrykker et muligt afkast uden risikoeksponering. Konsensus er, at der ikke er en entydig og bestemt måde at definere en risikofri rente på. Det er derfor nødvendigt at studere formålet for det valg som træffes.

Statsobligationer i økonomisk velpolstrede lande som f.eks. Danmark eller Tyskland benyttes ofte selvom de reelt ikke anses som fuldstændig risikofri. Det er selvfølgelig utænkeligt at de nævnte udstedere erklæres konkurs, men kursudsvingene gør, at disse aktiver skal holdes til udløb hvis de skal anskues som risikofri. I skrivende stund er de også negativt forrentede og dermed ikke særligt attraktive – hverken på kort eller længere sigt. Fordelen ved at vælge pågældende obligationer er, at markedet groft sagt er ubegrænset og derfor er det urealistisk at møde en decideret begrænsning i volumen. For at mindske kreditrisikoen yderligere kan man naturligvis positionere sig i flere forskellige.

En anden mulighed er en forrentet opsparingskonto i en bank. I Santander Consumer Bank er det i øjeblikket muligt at placere midler til en rente på 0,10%⁹ med binding på 31 dage. Denne løsning har ikke samme type risiko i forhold til kursudsving, men dog en væsentlig større modpartsrisiko, altså at banken går konkurs. Det er kun €100.000 som er sikret jf. garantiformuen¹⁰ hvilket ikke kan negligeres når de analyserede fonde mv. har aktiver for mange hundrede mio. DKK.

En tredje mulighed er at bruge nationalbankens indskudsrente¹¹, men den kan heller ikke bruges i samme format som obligationer, da det på samme måde kræver at pengene skal stå på en konto og

8 https://dahl.vip/rsq Investopedia

9 https://dahl.vip/scbr Santander

10 https://dahl.vip/garanti Finansiel Stabilitet

dermed medfølger den uhensigtsmæssige risiko. Projektet anser de kontomæssige alternativer som værende uholdbare til formålet og dermed forkastes disse modeller.

På baggrund af ovenstående refleksioner anskuer projektet, at det bedste match på en risikofri basis rente her og nu, er en ny dansk statsobligation med løbetid på 2 år og effektiv rente på -0,61%¹². Altså meget tæt på nationalbankens indskudsrente. ISIN på aktivet er DK0009923997. Dette for også at opretholde en vis form for simplicitet. Alternativt kan der benyttes en 9-årig på -0,41% eller en kombination af flere forskellige. Det er umuligt at definere en one-fits-all risikofri rente, da den alt andet lige vil variere alt efter tidshorisonten som ønskes analyseret samt hvilket marked det skal omfatte. Projektets tilgang er derfor at øge denne variabel med 10 basispunkter (0,1%) for hvert foregående år. Det vil altså sige at for år 2020 anvendes -0,61% og for 2019 anvendes -0,51% mv.

Over en periode på flere år vil gennemsnittet heraf benyttes. For længere perioder end 3 år fastsættes et tillæg så renten for den totale periode fremstår rimelig. Fastsættelsen af denne faktor har stor indflydelse på opnåede resultater.

2.5 Capital Asset Pricing Model

CAPM bruges til at prissætte værdipapirer med tilhørende risiko og synliggør forholdet mellem risiko og det forventede afkast. Det betyder så, at modellen kan indikere om et aktiv er over- eller undervurderet. Tesen bag CAPM er at investor skal kompenseres på to parametre herunder penges tidsværdi samt risiko. Tidsværdien af penge angives i form af den risikofri rente og kompenserer for at penge placeres over en bestemt periode. Det andet parameter, altså risiko, består i den ekstra risiko som påtages.

Modellen bygger på en række antagelser som ikke umiddelbart er realistiske. Et uddrag af disse herunder¹³;

• Homogene forventninger til risiko og afkast investorerne imellem

• Alle kan låne ubegrænset samt placerer en vilkårlig andel af formuen til den risikofri rente

12 https://dahl.vip/auktion Nationalbanken

13 Bilag 7: Antagelser bag CAPM: Thomas Hersom, Lektion 7 & 8, PowerPoint slide nr. 7 (2018)

• Ingen begrænsninger eller restriktioner på aktiver

• Ingen omkostninger og imperfektioner

• Dækker kun én periode

• Aktivers afkast er normalfordelt

Der foreligger en række kritikpunkter af modellen og den retter sig mod flere parametre. Analyser har vist at small cap aktier opnår et større afkast end forventet vha. CAPM. Andre væsentlige faktorer som selskabers størrelse og K/I har vist acceptable forklaringsegenskaber. Aktivers afkast følger ikke en normalfordeling. Investorer er udelukkende pristagere og deres efterspørgsel påvirker ikke priserne på aktiverne. Det samlede udbud af aktiver er statisk. Markedsporteføljen indeholder alle økonomiens aktiver hvorfor den i praksis ikke er mulig at fastlægge. På den baggrund kan en egentlig test af modellen ikke foretages¹⁴.

𝑨𝒇𝒌𝒂𝒔𝒕𝒌𝒓𝒂𝒗 = 𝑹_𝒇+ 𝜷(𝑹_𝒎− 𝑹_𝒇)

𝑹_𝒇 = risikofri rente, 𝜷 = beta, 𝑹_𝒎 = forventet markedsafkast

CAPM kan på en simpel og intuitiv måde give en indikation over et aktivs forventede fremtidige afkast. Hvis det forventede afkast ikke lever op til det fastsatte afkastkrav, bør investeringen forkastes.

Det skal nævnes at projektet ikke direkte anvender CAPM, men den er inkluderet da det er en grundsten for at kunne anvende andre nøgletal. Projektet estimerer det forventede markedsafkast til 5% for aktiebaserede produkter og 1,5% for stats- og realkredit obligationsbaserede produkter samt 3% for kreditobligationer, uden specifik dokumentation. Teoretisk argumenteres der for, at det forventet afkast er i niveauet på 6-7%, men det er gennemsnitligt over en lang årrække. Valgene er truffet således, da vi gennem mange år har oplevet meget højere afkast end gennemsnittet.

2.6 Standardafvigelse

Dette begreb benyttes i vid udstrækning i og omkring den finansielle sektor, for at danne sig et overblik over et aktivs risiko. Det kan godt misforstås når man som investor skal vurdere risiko da standardafvigelsen blot udtrykker hvordan aktivets afkast varierer set i forhold til det gennemsnitlige afkast for en given periode. Man kan altså ikke sidestille standardafvigelsen med at tabe penge.

Hvis to aktiver (A & B) med en standardafvigelse på hhv. 10% og 25% sammenlignes er det ikke nødvendigvis aktivet med den højere afvigelse, som er mest risikobetonet og hvor der er størst sandsynlighed for at tabe penge. Forskellen mellem de to aktivers standardafvigelse fortæller blot at det ene varierer mere end det andet hvilket ikke er lig med tab¹⁵. I sagens natur er det selvfølgelig at foretrække den lavest mulige standardafvigelse, da det alt andet lige mindsker usikkerheden for hvordan aktivets afkast fordeler sig fremadrettet.

Det skal nævnes at rækkefølgen af observationerne ikke vægtes forskelligt i beregningen hvilket kan være en udfordring. Det har derfor ingen indflydelse om en række gode eller dårlige afkast fremkommer i starten, i midten eller til sidst i en periode. Projektet benytter nøgletallet som indikation på hvor meget eller lidt et givent aktivs udvikling afviger fra dets gennemsnit i løbet af observationsperioderne.

Nedenfor er illustreret to ekstreme eksempler for aktiverne A og B.

Figur 1 - kilde: Bilag 1 Figur 2 - kilde: Bilag 1

15 https://dahl.vip/stdafv Engell, René (2015): Hvad er standardafvigelse?

0 50 100 150

1 3 5 7 9

Kurs/pris

Periode, antal dage

Aktiv A

Afkast

Gennemsnit 0

50 100 150

1 3 5 7 9

Kurs/pris

Periode, antal dage

Aktiv B

Afkast Gennemsnit

Det ses tydeligt, at aktiv A med den lave standardafvigelse taber penge selvom afvigelserne er små og omvendt tjenes der penge på aktiv B med den høje afvigelse. Det kan ses i Bilag 5 hvordan standardafvigelsen bliver beregnet.

2.7 Sharpe Ratio

Følgende begreb beror på en lineær regressionsanalyse mellem et aktiv og dets gennemsnitlige afkast. Det bruges til at måle risikojusteret merafkast set i forhold til et risikofrit alternativ. Det kan eksempelvis udtrykke om en porteføljes afkast er skabt ved at træffe kloge og velanalyserede beslutninger eller om det er fremkommet som resultat af for høj påtaget risiko.

Hvis en portefølje præsterer bedre end andre sammenlignelige porteføljer er det ikke nødvendigvis på basis af kløgtige beslutninger. Kun såfremt disse højere afkast opnås med omtrent den samme mængde risiko¹⁶. Det betyder altså at en højere Sharpe ratio symboliserer et bedre risikojusteret afkast. En negativ Sharpe betyder at et risikofrit havde været at foretrække og dermed en overhængende fare for en fyreseddel til manageren.

Det er værd at notere sig, at sharpe ikke er brugbart for negative afkast. I sådanne tilfælde ser det bedre ud des større standardafvigelsen er. Et eksempel på dette er, at hvis et aktiv har haft et negativt afkast over en periode og den påtagede risiko fordobles, så vil sharpe bevæge sig imod nul.

𝑺𝒉𝒂𝒓𝒑𝒆 𝑹𝒂𝒕𝒊𝒐(𝒑) = 𝑹_𝒑− 𝑹_𝒇 𝝈_𝒑

𝑹_𝒑 = afkast på porteføljen, 𝑹_𝒇 = risikofri rente, 𝝈_𝒑 = standardafvigelse på porteføljen

Som det ses af ovenstående model, så fortæller den at porteføljens Sharpe beregnes af porteføljens historiske afkast, fratrukket et risikofrit alternativ over porteføljens samlede standardafvigelse.

Sharpe forholder sig altså til den totale risiko.

2.8 Treynor Ratio

Treynor er sammenlignelig med sharpe da modellerne er næsten ens¹⁷. Treynor adskiller sig ved at anvende en anden risikoenhed i form af beta så merafkastet i forhold til den systematiske risiko kan identificeres¹⁸. Det betyder altså at den usystematiske risiko ikke er aktuel i og med at denne er bortdiversificeret.

𝑻𝒓𝒆𝒚𝒏𝒐𝒓 𝑹𝒂𝒕𝒊𝒐(𝒑) = 𝑹_𝒑− 𝑹_𝒇 𝜷_𝒑

𝑹_𝒑 = afkast på porteføljen, 𝑹_𝒇 = risikofri rente, 𝜷_𝒑 = beta på porteføljen

Udbyttet af Treynor er at give en indikation på performance mod et andet udgangspunkt end sharpe. Altså at de pågældende porteføljer er veldiversificerede. Treynor bør, i projektets optik, vægte højere end sharpe i og med de analyserede produkter anses som værende diversificeret i en så høj grad at den systematiske risiko ikke bør have kritisk indflydelse. Det er ikke muligt at undgå den systematiske risiko, så selvfølgelig skal den adresseres.

2.9 Systematisk og usystematisk risiko

Disse to typer af risici er grundlæggende for alle aktiver, i udgangspunktet. Det er på baggrund af en ansvarlig og fornuftig diversificering muligt at mindske og balancere disse risici. Aktivklasser har en påhængende risiko som ikke umiddelbart kan bortdiversificeres. Det er den systematiske risiko også kaldet aktivspecifik risiko. Denne risiko arter sig efter markoøkonomiske hændelser som påvirker aktivets generelle marked og er i tråd med den globale økonomiske status. Triggere kan eksempelvis være recessionsfrygt, tiltag og effekter i forbindelse med covid-19, politiske forhold mellem nationer, kriser og lign.

17 https://dahl.vip/treydef Investopedia

18 https://dahl.vip/treynor Maverick, J.B. (2019): What is the difference between a Sharpe Ratio and a Treynor Ratio

Den usystematiske risiko knytter sig til det isolerede aktiv eller branche og denne type kan næsten bortdiversificeres om end til en ubetydelig faktor¹⁹. Det kan eksempelvis være det enkelte selskabs produktudvikling eller strategi.

Figur 3 - kilde: Bilag 6: Thomas Hersom, Lektion6, PowerPoint, slide nr. 10 (2018)

Illustrationen ovenfor viser, at den usystematiske risiko mindskes i takt med at porteføljens samlede antal af aktiver øges og dermed også den totale risiko. Den systematiske risiko er konstant uændret og investor vil altid være eksponeret mod denne. Som investor kan man kun forvente at blive betalt for den systematiske risiko man påtager sig og altså ikke den diversificerbare. Der er altså ingen belønning i sigte i forhold til at bære unødvendig risiko.

Der er flere forskellige holdninger til hvor mange forskellige aktiver, en portefølje skal sammensættes af, for at nedbringe denne usystematiske risiko til et ubetydeligt niveau. Forskellen i den usystematiske risiko er forsvindende lille om porteføljen har 25 eller 100 forskellige aktiver i samme klasse. Tommelfingerreglen er således at optimum befinder sig et sted imellem 20-25

forskellige aktiver spredt ud over forskellige lande og sektorer. Et øget antal over 25 giver altså kun en ubetydelig effekt. Projektet finder ikke direkte anvendelse af dette, men adresserer at produkterne finder anvendelse af teorien.

2.10 Tracking Error

Dette nøgletal indikerer i al sin enkelthed hvorvidt en given portefølje lever op til replikeringen af benchmark. Man fremprovokerer således en slags fejlmargin. Det kan også formuleres som forskellen mellem udviklingen i porteføljen og i benchmark²⁰. Projektet finder anvendelse af begrebet aktuelt da der i empirien indgår passivt forvaltede produkter. På disse er det relevant at afsøge i hvilket omfang de afspejler benchmark. Omvendt er det på aktivt forvaltede produkter ikke på aktuelt på samme måde da aktive investeringsstrategier forsøger at præstere et merafkast i forhold til benchmark hvorfor afvigelser er nødvendige. Ofte vil passive produkter tilstræbe den lavest mulige tracking error og aktive produkter omkring 3-5%. Hvis et aktivt forvaltet produkt udhuler sin tracking error reduceres muligheden samtidigt for at generere merafkast.

𝑻𝒓𝒂𝒄𝒌𝒊𝒏𝒈 𝑬𝒓𝒓𝒐𝒓(𝒑) = C (𝑹_𝒑− 𝑹_𝒃)^𝟐+ (𝑹_𝒑− 𝑹_𝒃)^𝟐

𝑹_𝒑 = afkast for porteføljen, 𝑹_𝒃 = afkast for benchmark

20 https://dahl.vip/cfite Corporate Finance Institute

Der fremgår i bilag 2 et elementært eksempel på udregningen som vises nedenfor. I det givne eksempel fremkommer en høj TE som indikerer en betydelig forskel i de observerede afkast.

Tracking Error

Observationer Portefølje Benchmark Varians

1 9,08% 12,64% 0,00127

2 5,77% 4,89% 0,00008

3 14,21% 16,77% 0,00066

4 2,39% 8,93% 0,00428

5 18,22% 11,55% 0,00445

6 7,94% 4,45% 0,00122

7 1,53% 0,67% 0,00007

8 4,88% 5,12% 0,00001

9 8,52% 6,54% 0,00039

10 6,48% 5,22% 0,00016

Tracking Error(p) 0,11214

Tracking Error(p) - kontrol 0,11214

Figur 4 - kilde: Bilag 2

Det er vigtigt at notere sig, at nøgletallet ikke vurderes isoleret set. Dette fordi at det blot indikerer om der er opnået tilnærmelsesvist identisk symmetrisk udvikling i de observerede afkast. Man kan altså ikke udlede om der kontinuerligt er opnået bedre eller dårligere overall performance. Ved frembringelse af årlig tracking error på f.eks. 11%, som ovenstående eksempel viser, er forventningen at det pågældende afkast for næste periode maksimalt vil afvige med 11% i forhold til afkastet fra benchmark. Dog kun med 65% sandsynlighed herfor.

Som nævnt giver det bedst mening at kigge på tracking error ved passivt forvaltede produkter.

Hvordan kan det bruges i forhold til de aktivt forvaltede hvor det giver mere mening? Der er udledt et andet og relevant begreb som kræver input i form af den beregnede tracking error. Det henvender sig i højere grad til aktiv forvaltning.

2.11 Information Ratio

Denne ratio ligner de to foregående, altså sharpe og treynor men forskellen beror på at denne måles i forhold til benchmark. Det er således det aktive afkast som er i fokus hvorfor det henvender sig til aktivt forvaltede produkter. Man kan sige, at det synliggør evnen til at bidrage med afkast ud fra en given risiko på baggrund af aktive investeringsmæssige beslutninger. Disse udgøres af hvilke selskaber det udvælges, med hvilke vægte de indgår og timing.

𝑰𝒏𝒇𝒐𝒓𝒎𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 𝑹𝒂𝒕𝒊𝒐(𝒑) = 𝑹_𝒑− 𝑹_𝒃 𝑻𝑬_𝒑

𝑹_𝒑 = afkast på porteføljen, 𝑹𝒃 = afkast for benchmark, 𝑻𝑬𝒑 = Tracking Error på porteføljen

Svagheden er ligeledes identisk med sharpe og treynor i forhold til at det ikke er brugbart såfremt den analyserede periode viser negative afkast. Dertil kan man ej på samme måde sammenligne produkter eksponeret mod forskellige risici. Nøgletallet måler i forhold til benchmark som kan være forskelligt fra produkt til produkt og med en væsentlig forskel i risiko.

Hvis information ratio er negativ har produktet præsteret dårligere end benchmark. En lav, men positiv ratio viser enten at der har været markante udsving i afkastet eller at produktet har præsteret lidt bedre end benchmark. En høj ratio fortæller så, at præstationen har været markant bedre end benchmark samt at udviklingen i afkastet har været stabil²¹. En høj ratio med en tilhørende lav tracking error er ikke nødvendigvis en attraktiv kombination for et aktivt forvaltet produkt da det indikerer at afvigelserne er små i forhold til benchmark og derved næsten umuligt at opnå et merafkast.

21 https://dahl.vip/cwwratios WorldWide, Carnegie (2008): Beskrivelse af nøgletal (Key Ratios)

Hvilken af nedenstående produkter med identisk benchmark har umiddelbart gjort det bedst på basis af tracking error og information ratio?

• Produkt A hvor TE = 1,25% og IR = 2

• Produkt B hvor TE = 5% og IR = 0,6

Ved første øjekast er det oplagt at retfærdiggøre overfor sig selv, at A dominerer B da TE er lavere og IR er større. Det er i dette tilfælde ikke korrekt hvilket kan ses ved at udlede merafkastet som ses nedenfor.

• A har skabt et merafkast på 1,25% * 2 = 2,5%

• B har skabt et merafkast på 5% * 0,6 = 3%

Det betyder altså, at B faktisk har genereret et større merafkast end A dog med en anden risikoprofil.

2. Produktlandskabet

Det totale udbud af investeringsmæssige produkter og løsninger, Nykredit og Sparinvest imellem, er både stort og relativt komplekst. I dette afsnit søger projektet at belyse og kategorisere de indpakkede og børshandlede muligheder samt lette kompleksiteten så vidt muligt. Størstedelen af produkterne henvender sig både til private og institutionelle kunder. Der er produkter som grundet reglerne for investorbeskyttelse og/eller beskatningsvilkår ikke er velegnet til private.

I produktlandskabet indgår selvfølgelig også flere andre forskellige typer produkter end de traditionelle. Disse vil projektet ikke gå i dybden med, som anført i afgrænsningen, men finder det stadig relevant at have basalt kendskab til sammensætningen samt formålet med dem. Det er primært den respektive kundes investerbar formue som definerer de aktuelle muligheder.

Der foreligger i bilag 3 en oversigt som kan tilpasses efter behov i forhold til at sortere og fremsøge diverse produkter på baggrund af diverse specifikationer herunder aktivklasse, kundesegment, strategi m.m. Kategoriseringen skal forstås således at det er produkternes primære ’drivere’ som er

anført. Det er primært det gule område i bilaget, som er henvendt projektets målgruppe. Eksemplet nedenfor viser en kategorisering af produkter som henvender sig til private hvor investeringsstrategien i et eller andet omfang har fokus på bæredygtighed.

Figur 5 - kilde: Bilag 3

2.1 Kundesegmenter

Omdrejningspunkterne i klassificeringen er to primære segmenter hvor der underliggende kan foretages yderligere kategorisering. Den yderligere kategorisering er inkluderet i begrænset omfang hvilket skal forstås på en sådan måde, at de nævnte primære segmenter omfavner de underliggende. Det findes altså ikke nødvendigt at opdele det institutionelle og særlige private segment yderligere. Hierarkiet for segmenterne er altså opbygget på den måde, at Institutionelle >

Privat med særlige vilkår > Privat. Sagt med andre ord er produkterne markeret med ’Ja’ under Privat tilgængelige for de øvre segmenter, altså Privat med særlige vilkår samt Institutionelle og produkter markeret med ’Ja’ under Privat med særlige vilkår ligeledes tilgængelige for Institutionelle. Omvendt betyder det at hvis et produkt henvender sig til det institutionelle segment, er det ikke tilgængeligt for de nedre segmenter.

2.1.1 Institutionelle

Denne gruppe består selvfølgelig af de største og mest krævende kunder. Det er kunder som enten erhverver sig direkte via de finansielle markeder eller kunder som har et separat forretningsben til at varetage området med henblik på at maksimere forrentningen af kapitalen som er stillet til rådighed. Det kan eksempelvis være investeringsselskaber og foreninger som Nykredit Invest selv, InvestIn eller pension- og forsikringsselskabers pengetanke som Industriens Pension eller

TryghedsGruppen. Det kan også være almene boligorganisationer som er omfattet af juridiske foranstaltninger. Disse har dog ikke fokus i det samlede overblik, men er inkluderet.

Dette segment har det bredeste udvalg og berøringsflade da disse oftest medbringer en betydelig mængde kapital. Disse kunder kan både gøre brug af kapitalforvaltning via produkterne som projektet belyser, men derudover også af selve administrationen af in- og ekstern forvaltning samt skræddersyede mandater.

Administration består af rigtig mange forskellige ting, så for at koge det ned til essensen, så består det i alle de omkringliggende facetter som vedrører kapitalforvaltning – lige bortset fra at foretage selve investeringerne. Det kan eksempelvis være løbende afstemning, jura, regnskaber, rapportering, indberetninger og controlling. Det er ikke unormalt at kunder i dette segment udvælger en ekstern kapitalforvalter til de investeringsmæssige beslutninger eller selv varetager dem samt udliciterer og betaler sig fra administrationen. På denne måde er det en relativ nem proces at udskifte selve forvalteren i så fald det måtte være nødvendigt. Det er derved også muligt at benytte sig af flere forskellige forvaltere med hver deres ekspertise.

Skræddersyede mandater er modsat de indpakkede og standardiserede produkter nøje tilrettelagt efter kundens behov og ønsker. En valid sammenligning er at forholde sig til muligheden for at købe et færdiglavet jakkesæt i en strøgbutik eller få det tilpasset sin nuværende fysik, af en skrædder. I sagens natur er det dyrere at målrette til én end til flere. Derfor er det forretningsomfanget og volumen som afgør om muligheden foreligger. Ofte er selve den investeringsmæssige sammensætning af disse tilpassede løsninger ikke markant anerledes end de indpakkede produkter, men det er de omkringliggende retningslinjer derimod. Hvordan skal det så forstås? De anvendte strategier i de indpakkede produkter bruges ligeledes i individuelle scenarier blot med andre specifikke rammer. Det kan være en specifik fordeling på sektorer, lande, ESG eller andre kvantitative faktorer. Det kan også bestemmes, at der maksimalt må indgå 10% af europæiske selskaber og samtidigt ønsker man at den finansielle sektor helt udelades. Det er kun fantasien som sætter grænserne. Lad os sige, at en kunde stiller op med 500 mio. DKK i risikovillig kapital og ønsker eksponering på det globale aktiemarked. Hvilke muligheder kan eksempelvis være i spil?

• Investering i én eller flere aktiebaserede fonde med globale strategier

• Skræddersyet mandat som overordnet baserer sig på en global strategi som er identisk med det standardiserede produkt dog tillagt de specifikke ønsker og krav, som kunden besidder

Den første løsning er klart den mest simple, men samtidigt også den mindst fleksible. Man behøver ikke at iscenesætte en decideret kapitalforvalter til dette, da det i høj grad er en plug’n’play løsning.

Det er ikke muligt direkte at analysere sig frem til hvilke beholdninger, som har performet bedst/værst og rapporteringen er dermed også begrænset. Det vil i sjældne tilfælde være denne mulighed der foretrækkes fra pågældende investor.

Den anden løsning er derimod fuldstændig fleksibel og mere kompleks. Der udstikkes og aftales konkrete rammer for hvad kapitalforvalteren må og skal gøre. Der føres streng kontrol på daglig basis for at sikre at alle aftaler overholdes da brud på aftalegrundlaget er ulovligt. Det er muligt at dekomponere afkast og indgående forholde sig til de til- og fravalg som forvalter foretager via løbende rapportering. Det er naturligvis også muligt efterfølgende at korrigere det kontraktmæssige grundlag såfremt det måtte ønskes.

2.1.2 Private

Det private segment i sin generelle forstand er velkendt og beror på helt almindelige mennesker og mindre virksomheder hvor den samlede kapital til rådighed er mindre end 50 mio. DKK og hvor kunden er uden noget forretningsmæssigt tilhørsforhold til hverken Nykredit eller Sparinvest.

Et yderligere segment i privat-regi er private med særlige vilkår som omfavner det ovenstående dog med yderligere drivere som indgående tilhørsforhold til Nykredit eller Sparinvest som eksempelvis foretager porteføljepleje pfa. den givne kunde. Derudover har kunder hvor mængden af kapital til rådighed er minimum 50 mio. DKK sammenlignelige muligheder og fleksibilitet i forhold til det institutionelle segment. Både med henblik på individuelle mandater og administrationen. Disse kunder er altså stadig private, men har dog mere fleksibilitet i forhold til produktudbuddet.

2.2 Investeringsstrategier

Dette afsnit belyser de respektive investeringsstrategier som anvendes i de pågældende produkter som senere i projektet vil blive analyseret. Strategierne er overvejende perspektiveret på anvendelsen i Nykredit og Sparinvest, men der fremgår ligeledes generelle betragtninger, holdninger og overvejelser. Strategier baseret på vækst er ikke belyst da der umiddelbart kun er en håndfuld produkter som baserer sig på denne hvor de fire af dem også beror på anden strategi. Der er altså kun ét produkt som primært anvender en vækstbaseret strategi.

2.2.1 Value

Denne strategi bygger på at identificere solide selskaber hvorpå fx aktier- eller kreditobligationer kan erhverves til en mindre pris end hvad værdiansættelsen antyder. Strategien er anerkendt og har eksisteret i lang tid. Jokeren her er subjektiviteten i forhold til værdiansættelsen. Investor A og B kan have vidt forskellige modeller og antagelser i forhold til at vurdere samme selskab til vidt forskellig værdi. Essensen i valueinvestering er kendetegnet ved at selskabets værdipapir er lavere prissat i markedet i forhold til den forretningsmæssige værdi eller hvad det givne selskab kan indbringe ved frasalg, opsplitning eller fusion. Dette er altså den subjektive del som kan afvige markant alt efter hvem afsenderen af budskabet er.

Forskellen mellem de isolerede værdier, altså markedsværdi og forretningsmæssige værdi er en form for sikkerhedsmargin. I den perfekte verden vil markedsværdien bevæge sig mod den forretningsmæssige værdi, men om det tager nogle måneder eller mange år er uvist. Denne margin bruges som sikkerhedsnet til investorerne og er med til at modvirke permanente tab.

Valuestrategien lyder i sig selv forholdsvis nemt at eksekvere på, men der foreligger et grundigt og yderst tidskrævende arbejde i at fremsøge de rette selskaber. Ofte bygger udvælgelsesprocessen på en screening af markedet i en systematisk form på basis af diverse nøgletal. Dette skærer størstedelen af volumen fra og resulterer i at flere tusinde selskaber indskrænkes til mellem 25-250 relevante kandidater²². Yderligere reduktion af kandidater beror på videre analyser og

afslutningsvist indledes den traditionelle regnskabsanalyse samt møder med de resterende relevante selskaber.

De seneste år har valueinvestering haft det svært i forhold til eksempelvis strategier som baserer sig på vækst, men i et længere historisk perspektiv har strategien præsteret godt²³. Warren Buffet sværger desuden til denne type strategi hvilket understreger dens effekt på lang sigt. Det er som bekendt dog ikke nogen garanti for fremtiden, at en strategi historisk har outperformet alternativerne. Nykredit har for nyligt udtalt at valuestrategier fremover vil fylde mindre end hidtil i produkterne fra Sparinvest²⁴.

2.2.2 Kvantitativ / faktor

Investering på basis af kvantitative strategier bygger udelukkende på parametre som kan måles rent matematisk. Det vil sige, at udvælgelsen af relevante selskaber er anderledes end valuestrategien da der ikke foregår gennemgående analyser af selskaber. Derimod screenes disse ud fra bestemte nøgletal hvor de mest attraktive udvælges. Faktorerne som historisk har præsteret et større afkast end markedet er udslagsgivende. Strategien er i denne henseende ikke udsat for samme subjektivitet som valuestrategien da processen er mekanisk og objektiv.

En af de helt store jokere eller udfordringer ved denne type er, at udvælge netop disse faktorer.

Ifølge ariklen Alice’s Adventures in Factorland: Three Blunders That Plague Factor Investing (2019) foreligger flere gennemgående analyser af mange forskellige faktorer, men det er vigtigt at forholde sig til at mange aktører har fokus herpå. Det er ikke på samme måde et nichefelt som tidligere. Der forskes hele tiden i nye faktorer og udbyttet ved tidligere identificerede ”vinder-faktorer” bliver mindre og mindre²⁵.

I Sparinvest benyttes tre forskellige og velkendte faktorer til udvælgelsen. Ikke nødvendigvis alle faktorer er i spil – det afhænger af den specifikke strategi. Argumentet består i at de anvendte

23 https://dahl.vip/mivalue Christiansen, Jeppe (2020): Har valueinvestering en fremtid?

24 https://dahl.vip/mindrevalue Houmann, Anne Louise (2021): Nykredit Wealth Management vil skrue ned for value- investeringer I Sparinvest-porteføljer

25 Arnott, Rob & Harvey, Campbell & Kalesnik, Vitali & Linnainmaa, Juhani (2019): Alice’s Adventures in Factorland:

Three Blunders That Plague Factor Investing

faktorer historisk har givet et merafkast og ligeledes sikrer et fornuftigt risk-reward forhold sammenlignet med det generelle marked²⁶. Faktorerne nævnt nedenfor er ikke udtømmende, men blot et udsnit. Der anvendes en lang række af andre faktorer, i de produkter som projektet kommer omkring. Det har ikke været muligt at få indgående og validt kendskab til det totale univers. De pågældende faktorer for Sparinvest er;

• Value – undervurderede selskaber

• Momentum – selskaber som i den seneste tid har klaret sig godt

• Markedsværdi – udspringer af de to foregående

Valuefaktoren er velkendt i forhold til den tidligere definerede strategi, men i det kvantitative miljø defineres denne faktor udelukkende på basis af K/I, altså kurs/indre værdi.

Momentum går ud på, at velpræsterende selskaber igennem en periode med overvejende sandsynlighed også vil præstere godt i den efterfølgende periode. Denne faktor er mere kortsigtet anlagt da det tilstræbes at positionerne kun skal holdes så længe momentum netop er intakt.

Markedsværdi gives til kende i foranledning af de to andre faktorer da disse ofte fremprovokerer selskaber med lav markedsværdi. Det betyder altså, at denne faktor er afledt af de to primære faktorer. Konsekvensen er, at der holdes en større andel af selskaber med lav markedsværdi end det generelle marked tilsiger.

2.2.3 Aktiv/taktisk allokering og balancerede porteføljer

Strategien består i sin rene form af at blande forskellige aktivklasser i samme portefølje og sikre en bestemt fordeling af disse. Det er i sig selv ikke banebrydende, da porteføljeteori tilgodeser og anbefaler dette. Man kan sige, at spredningen alt andet lige er større via denne strategi end andre mere aktivspecifikke strategier. Det er dog interessant at forholde sig til problemstillingen om, at én forvalter kan levere et merafkast i flere forskellige aktivklasser. Det er efterhånden velkendt, at det er meget få forvaltere som kontinuerligt kan præstere resultater som overgår benchmark i bare én

aktivklasse. Projektet forholder sig overvejende skeptisk til denne strategi da det er svært at finde argumenter for, at én forvalter kan opretholde mere ekspertise over flere aktivklasser end andre med specifikt fokus. Umiddelbart er det simpliciteten i modellen som berettiger til eksistensen. Det er alt andet lige nemmere at forholde sig til et enkelt produkt på tværs af forvaltere.

Blandt investorer er det ikke unormalt at afgive et balanceret mandat til flere forvaltere hvilket ifølge artiklen Investering via flere blandede mandater er ikke optimalt ikke giver ret meget mening.

”Hvis der kun er to aktivklasser, må de forskellige kapitalforvalteres over- og undervægte ophæve hinanden, medmindre de er i samme retning, og i så fald kunne man lige så godt have nøjedes med én forvalter. Er der flere aktivklasser, kan forskellige kapitalforvaltere i princippet skabe værdi på forskellige måder, selvom de ikke allokerer ens, men i praksis er der stor sandsynlighed for, at den enes værdiskabende allokering blot modvirkes af en andens modsatrettede allokeringsbeslutning.”²⁷

Som tillæg til aktiv allokering udspringer ofte den taktiske allokering som vedrører timing i forhold til justering af allokeringen. Det er en svær sport at konkurrere i og der er foretaget en interessant analyse vedrørende værdiskabelsen af den taktiske allokering, i selvsamme artikel som tidligere citeret. Her konkluderes det at man bør fokusere på at identificere de bedste forvaltere i de respektive aktivklasser og forkaste den taktiske allokering da der ikke præsteres merafkast.

2.2.4 Indeks

Det altoverskyggende formål med indeksbaseret investeresting er naturligvis at afspejle et givent benchmark så tæt som muligt. Dette synliggøres af nøgletallet tracking error som ved denne strategi altså skal være så tæt på nul som muligt. Sammensætningen af risiko er anderledes i forhold til andre strategier da man ikke i samme omfang eksponeres mod subjektive aktive til- og fravalg af forvalteren herunder også det taktiske element. Risikoen foreligger derved på linje med den overordnede udvikling i benchmark fratrukket de respektive omkostninger. Strategien har sammenhæng til den andre underliggende strategier alt efter hvilke benchmark der søges afspejlet.

27 Jensen, Mads & Lorentzen, Allan & Østergaard, Flemming (2019): Investering via flere blandede mandater er ikke optimalt, side 2

Sparinvest har et bredere og mere etablereret produktudbud end Nykredit i forhold til indeksinvestering og lige netop på dette område komplimenterer produkterne Nykredits eksisterende produktlandskab i væsentligt omfang. Sparinvest har endda vundet Morningstar Awards i 2021 for indeksbaserede produkter²⁸. Løsningerne kan sammenlignes med udenlandske ETF’s dog er de generelt lidt dyrere målt på omkostninger, men uden de medfølgende ulemper som ETF’s har indbygget herunder bl.a. modpartsrisiko, skatteforhold, kurtage ved udenlandsk handel, spreads, valutaeksponering, depotgebyrer m.m.²⁹

Omkostningerne i indeksbaserede løsninger er ofte lavere end aktivt forvaltede alternativer hvilket skyldes at menneskelige beslutninger holdes på et absolut minimum da de beror på modelbaseret eksekvering. Diskussionerne vedr. aktive og passive investeringsløsninger har næsten udviklet sig til en religion på niveau med karbonader og krebinetter hvilket dog ikke belyses yderligere i projektet.

Alt andet lige komplimenterer strategierne hinanden og indeksbaserede løsninger kan være ideelle som byggesten i de fleste porteføljer³⁰.

2.2.5 Bæredygtighed

En bæredygtig strategi siger i bund og grund i høj grad sig selv, men det er svært at definere til fulde da investorer tolker at investere bæredygtigt, forskelligt. Nykredit arbejder ud fra et samfundsansvar med ambitionen om at bidrage positivt til verden. Denne tanke er essensen i at gøre verden både grønnere og mere bæredygtig. Ideologien udspringer af tesen om, at selskaber som generelt udviser ansvarlighed, omtanke og fornuft i forhold til dets interessenter herunder kunder, medarbejdere og samfundet i øvrigt, på lang sigt vil være mest profitable.

Der er fra hhv. FN, OECD, EU og Danmark anlagt en række standarder og regelsæt som sætter overordnede rammer. Alle selskaberne som indgår eller potentielt kan indgå screenes efter fastlagte perioder for at sikre at selskabet efterlever retningslinjerne. Såfremt et eksisterende selskab afviger

28 https://dahl.vip/sima Sparindex

29 https://dahl.vip/etfvsindeks Bossow, Mette Harbo (2020): ETF vs. Danske indexfonde

fra standarden, forsøges det at påvirke denne positivt. Hvis det opnåede resultat ikke er tilstrækkeligt, likvideres investering i det pågældende selskab.

I Mette Harbo Bossow citat nedenfor tolkes det, at det i høj grad er selskabernes ambitioner, udviklingsmuligheder og målsætninger for bæredygtighed, som afgør om de kandiderer til en mulig investering.

”Vi investerer ikke udelukkende i selskaber, som laver grønne produkter eller allerede er i mål med den grønne omstilling.

Vores filosofi og tankegangen bag de indeks, vi følger, er, at hvis skal være med til at gøre verden til et bedre sted at være, skal alle virksomheder løfte i flot og reducere klimaaftrykket, og vi skal være med til at skubbe på den udvikling – f.eks. ved at stille krav til virksomhedernes CO2-udledning.”³¹

Det betyder i bund og grund at selskaber som ikke udviser hensynstagen til miljø, social ansvarlighed og god selskabsledelse – også kaldet ESG, forkastes. Netop ESG udmønter sig som en aktiv faktor i udvælgelsesprocessen. Det konkluderes i analysen ESG - A new equity factor (2014) at selskaber med høj ESG-rating har performet bedre end selskaber med lavere ratings samt at betydningen af faktoren er kommet for at blive³².

Strategien benytter sig altså både af kvantitative og kvalitative metoder i forhold til udvælgelsen, vedligeholdelsen og sammensætningen af investeringer. Det betyder også, at projektet vælger at se bort fra de underliggende strategier i forhold til kategoriseringen og blot anfører strategi som værende bæredygtig.

Svanemærkning af bæredygtige investeringsprodukter gør det nemt for investor at identificere bæredygtige produkter og samtidigt bliver udbuddet af disse mere og mere udbredt. Både Nykredit og Sparinvest har svanemærkede produkter.

31 https://dahl.vip/sinye Plesner, Morten (2021): Nye Sparindex-fonde skal leve op til de skrappeste klimakrav i EU

32 https://dahl.vip/esgfaktor Dahl, Henrik & Larsen, Søren (2014): ESG – A new equity factor

2.3 Overblik

Datagrundlaget i forhold til skabelsen af det totale overblik er på plads og muliggør kategorisering på baggrund af ønskede parametre. Det danner grundlag for udvælgelsen af produkter til den videre analyse. Det kan anskues på en sådan måde, at der lægges op til en form for duellering. De duellerende produkter kan identificeres ved at de har samme farve i kolonne A i bilaget. Projektet ønsker at analysere og sammenligne produkter som beror på;

1. Identisk overordnet aktivklasse 2. Identisk geografiske område 3. Sammenlignelige strategier 4. Tilgængelighed for alle

Aktivklasserne er enkle at forholde sig til og rummer fem forskellige typer. De baserer sig på aktier, obligationer, allokering, alternativer og konvertible. Sidstnævnte udelades da der blot foreligger ét produkt som henvender sig til to forskellige kundesegmenter. Geografien hvor produkterne anvender deres respektive strategi udledes fra selve navnet på produktet. Strategierne bør ikke give anledning til videre forklaring, da det kun giver mening netop at sammenligne produkter der udøver samme praksis. Sidst anser projektet størst relevans for produkter som er tilgængelige for alle kundesegmenter, altså fra det laveste private segment og op til det institutionelle. Til orientering er der ”Engros” produkter som henvender sig til private med særlige vilkår. Disse produkter er stort set identiske med deres pendant som henvender sig til private. Det er blot omkostningsstrukturen der er anderledes og eftersom den videre analyse beror på bruttoafkast, giver det ikke mening at sammenligne dem på tværs.

2.3.1 Relevante dueller til performanceanalyse

Et af projektets formål er at identificere sammenlignelige produkter for bl.a. at kunne udlede om der foreligger eksistensberettigelse for dem i begge forretningsben. Ved hjælp af produktoverblikket kan der findes flere forskellige, som ville give mening at gå i dybden med.

Omfanget af projektet muliggør gør dog at et udsnit af disse bearbejdes. Der har ikke været nogen

Den første duel fremkommer på baggrund af en screening for globale aktiebaserede produkter som finder anvendelse af kvantitativ samt indeks strategierne. Der er en væsentlig forskel på de to produkter som kan have afgørende betydning for resultaterne. Det er således at produktet fra Nykredit udelukkende er baseret på udviklede markeder hvor produktet fra Sparinvest er bredere, da det også inkluderer emerging markets. Ved en indeksstrategi kan næsten hele udviklingen forklares på basis af anvendt benchmark hvorfor der forventeligt ikke direkte kan konkluderes på om det ene produkt er bedre end det andet. Nedenstående tabel viser sorteringen og frembringer de to produkter markeret med blå.

Figur 6 - kilde: Bilag 3

Den næste potentielle duel baserer sig på bæredygtighed. Som det ses nedenfor, har det ikke været muligt at anføre specifikke underliggende strategier. Det er også anført tidligere, at bæredygtighed beror på mange forskellige parametre og fortolkninger. Uanset hvilke strategier der ligger til grund findes det interessant at afgøre den performancemæssige vinder. Problemet i dette tilfælde er at produktet fra Sparinvest først startede op i september 2020 og det er samtidigt Nykredit som forvalter begge to. Planen er at foretage analysen af den bæredygtige strategi alligevel og forholde sig til resultaterne på isoleret vis. Dertil vurderes det at det godt kan være meningsfyldt at sammenligne strategien med balancerede eller indeksbaserede produkter. Grunden til det er, at såfremt bæredygtighed viser sig at outperforme alternativerne hvad er så de reelle argumenter for, aktivt at fravælge bæredygtighed i en investeringsbeslutning? Det er derfor alene Nykredits produkt som analyseres til det formål at resultatet kan indgå i debatten om hvorvidt investor reelt går glip af afkast ved at investere bæredygtigt eller ej. Duellen som faktisk ender med at blive en ensidig analyse af Nykredits produkt, er farvet med en mørk orange.

Figur 7 - kilde: Bilag 3

En dansk orienteret duel havde været interessant, men det har ikke været muligt at identificere relevante kandidater. Produkterne fra Sparinvest er enten baseret på anden strategi eller også er de overgået til forvaltning af Nykredit.

Indtil nu har det udelukkende været aktiebaserede produkter der er udvalgt. Begge udbydere påberåber sig at være uovertrufne i forhold til obligationsmarkedet hvorfor en sådan duel også er spændende at gå i dybden med. I kategorien er der relevante muligheder for både korte-, mellemlange-, og lange obligationsporteføljer. Kort efter udvælgelsen er foretaget bringer Børsen en artikel om, at Nykredit topchef, Michael Rasmussen, har investeret 9,8 mio. i produktet fra Nykredit³³. Derudover har Nykredit for nyligt vundet Morningstar Awards for nogle kategorier herunder netop obligationer³⁴. Projektet har selekteret en lang obligationsbaseret duel og tildeler en rød farve.

Figur 8 - kilde: Bilag 3

For at komme bredest muligt rundt om Fixed Income klassen vil det være fornuftigt at forholde sig til kreditobligationer også. Valget er truffet således selvom, at produktet fra Nykredit umiddelbart har større råderum i forhold til allokering af aktivklasser indenfor netop obligationer. Det favner bredere da der også benyttes stats- og realkreditobligationer. Det gør der ikke i produktet fra Sparinvest. Dette kan naturligvis have indflydelse på performance. Den mest relevante duel er markeret med lilla.

33 https://dahl.vip/nimr Poulsen, Nis Refslund (2021): Nykredit-boss investerer 9,8 mio. i Nykredits egen investeringsforening