Vejleder: Palle Nierhoff Antal anslag: 272.633/273.000 Antal normalsider: 120
Antal fysiske sider: 116
Cand.merc.FIR
Patrick Refsgård Holm Lund (110630) Sebastian Holstfeldt Ude Olesen (109955) Afleveringsdato: 17.05.2021
Copenhagen Business School Kandidatafhandling
VÆRDISKABELSE GENNEM M&A I EUROPA
Et empirisk studie af den kortsigtede værdiskabelse for de opkøbende selskabers
aktionærer i Europa i perioden 2002 til 2021
1
Abstract
This thesis investigates the short-term value creation for the shareholders of the acquiring companies at the time of the announcement of Merger and Acquisitions (M&A) in Europe between 2002-2021. M&A has grad- ually become a popular expanding strategy. While M&A is a common used expansion in Europe, the majority of the literature is based on United States data. This thesis expand on the empirical evidence for the European region based on a large sample size over a long period. This thesis contributes to the existing literature by examining and quantifying the effect of a number of variables and financial indicators on the value creation.
By applying the event study methodology, we conducted a thorough empirical analysis of 6.879 acquisitions, focusing on publicly listed acquiring companies within the European region. Based on the neoclassical frame- work, the value creation is measured through an estimation of the cumulative abnormal return (CAR) using stock returns measured around the announcement date as is prevalent in previous quantitative studies. Addi- tionally, parametric- and non-parametric tests are applied to test the statistical significance of the abnormal returns, and a multiple linear regression is conducted to further examine which factors affect CAR.
Conclusively, statistically significant evidence was found that the acquiring companies achieve short-term abnormal value creation for their shareholders. Through our main event period, the analysis showed a statisti- cally significant cumulative average abnormal return of 1,75% upon the announcement of an acquisition. Spe- cifically, the methods applied suggest significant results for numerous parameters. Hence, further results sug- gest: 1) Acquire targets within the same country, was found to generate higher abnormal returns, 2) The ab- normal return is insignificantly higher when using stocks as a payment method, 3) General apply financial advisors, but evidence suggests top tier financial advisors generate less short-term value creation than using no advisors, 4) Small acquiring companies, measured using relative market cap, generate higher abnormal returns compared to larger acquiring companies, 5) The relative size between the value of the acquisition to the value of the acquiring firm has an amplifying effect on the abnormal returns, 6) Companies with a Q-score over 1 achieves a significantly higher CAR when performing acquisitions, and 7) Pursue diversifying acquisi- tions as these generate higher short-term value creation than both horizontal- and vertical acquisitions.
2
Indholdsfortegnelse
1. Indledning ... 4
1.1 Problemformulering ... 5
1.2. Opgavestruktur ... 6
1.3 Afgrænsninger ... 6
1.4 Metodologi ... 8
1.5 Videnskabsteoretisk tilgang ... 8
2. Teori ... 10
2.1 Strategiske vækstmuligheder ... 10
2.2 Finansiering af M&A ... 11
2.3 Historisk M&A aktivitet ... 13
2.3.1 Merger waves ... 14
2.3.2 Merger waves i Europa ... 16
2.3.3 Historisk aktivitet ... 17
2.3.3 Aktiviteten inden for forskellige sektorer ... 18
2.3.4 Delkonklusion ... 18
2.4 Motiver for M&A ... 18
2.4.1 Neoklassiske tilgang ... 19
2.4.2 Adfærdsmæssige tilgang ... 20
2.5 Literature review ... 21
2.5.1 Overnormalt afkast generelt ... 22
2.5.2 Cross-border transaktioner ... 23
2.5.3 Betalingsmetode ... 25
2.5.4 Finansiel rådgiver ... 27
2.5.5 Små- og store virksomheder ... 29
2.5.6 Relativ markedsværdi ... 31
2.5.7 Investeringsmuligheder ... 33
2.5.8 Strategisk opkøb ... 35
3. Metodisk tilgang ... 37
3.1 Hypotesen om et effektivt marked ... 37
3.2 Eventstudie ... 38
3.3 Estimationsperiode ... 39
3.4 Eventperiode ... 40
3.5 Modeller ... 41
3.6 Estimation af overnormalt afkast ... 44
3.7 Statistisk metode ... 46
3.8 Multiple regressionsanalyse ... 49
4. Data ... 52
4.1 Dataindsamlingsproces ... 52
3
4.1.1 Første udvælgelsesproces ... 52
4.1.2 Anden udvælgelsesproces ... 55
4.1.3 Yderligere dataindsamling ... 57
4.2 Beskrivelse af datasættet ... 58
4.3 Teoretiske komplikationer ... 63
4.4 Delkonklusion ... 64
5. Analyse... 65
5.1 Overnormalt afkast ... 65
5.1.1 Markedsmodellen ... 65
5.1.2 Justeret markedsmodellen ... 67
5.1.3 Forskelle i modellerne og modelvalg ... 69
5.1.4 Sammenligning af resultater ... 70
5.2 Cross-border ... 71
5.3 Betalingsmetode ... 75
5.4 Finansiel rådgiver ... 79
5.5 Transaktionsstørrelse ... 84
5.6 Investeringsmuligheder ... 91
5.7 Strategisk M&A motiv ... 97
5.8 Multipel regressionsanalyse ... 101
5.8.1 Modelkontrol ... 102
5.8.2 Resultater ... 105
6. Diskussion ... 109
6.1 Evaluering af metode ... 109
6.2 Teoretisk forklaringskraft ... 110
7. Konklusion ... 113
7.1 Fremtidige undersøgelser ... 115
8. Litteraturliste ... 117
9. Figurer ... 122
10. Tabeller ... 122
11. Bilag ... 125
4
1. Indledning
Det globale marked for Merger & Acquisitions (M&A) har siden starten af 00’erne oplevet en stigning i både antallet af transaktioner og den samlede transaktionsværdi. Den samlede transaktionsværdi for M&A markedet nåede i årene op til finanskrisen op på 7.727 handler i 2007 svarende til 1.780 billioner euro efterfulgt af en drastisk nedgang på 61% i 2009, hvor den samlede transaktionsværdi faldt til 693 billioner euro. M&A akti- viteten har historisk set haft rødder i det amerikanske marked der stod for langt størstedelen af aktiviteten helt frem til begyndelsen af 1990’erne (Sudarsanam, 2010). Andelen af M&A handler på tværs af landegrænser er steget markant siden denne periode, hvor motiverne for et udenlandsk opkøb strækker sig fra udvidelse af markedsandelen, ekspansion til nye geografiske områder og stordriftsfordele. Væksten i Europa efter 1990’erne kom som et resultat af den første verdensomspændende M&A bølge fra 1996-2002, og skyldes til dels dannelsen af det indre marked, en øget privatisering, og indførelse af euroen (Sudarsanam, 2010).
Derudover ses det at M&A aktiviteterne, målt i antallet af handler, er relativt højt korreleret med aktieindekset, og der ses en generel tendens til, at disse forekommer i bølgelignende udformninger oftest benævnt som merger waves (Okkerstrøm & Kobborg, 2016).
Et af de bærende motiver for M&A er, at denne transaktion skaber en merværdi for de involverede selskaber.
Det økonomiske rationale for hvorfor transaktionerne gennemføres er dog ikke altid lige velbegrundede, og kan herudover skyldes en lang række årsager relateret til både transaktionen og personerne bag. Overordnet kan motiverne bag foretagelsen af M&A virke logiske og klare, men problemstillingen er mere kompleks, da tidligere studier har vist indikationer på, at størstedelen af M&A handler ikke skaber værdi for det opkøbende selskab (Meckl & Röhrle, 2016). Niveauet af værdiskabelse ved M&A er generelt et omdiskuteret emne, hvor inkonsistens mellem diverse studier ikke er unormalt. Inkonsistensen i konklusionerne på tværs af studierne skyldes primært, at der benyttes forskellige fokusområder, metodiske tilgange og tidshorisonter til at evaluere og vurdere værdiskabelsen (Sudarsanam, 2010). Denne uoverensstemmelse i resultaterne findes selvom der er lavet flere tusinde undersøgelser og akademiske populationer omhandlende M&A transaktioner, hvorfor der stadig findes ubesvarede spørgsmål indenfor dette emne.
Dette har givet afsæt til en større undersøgelse og interesse af emnet, hvor forskellige karakteristika der kan påvirke værdiskabelsen på kort sigt vil blive analyseret. Analysen vil tage afsæt i tidsperioden fra 2002-2021, samt udformes via teoretiske modeller og metoder. Ved at analysere denne tidsperiode, hvilket ikke mange studier har gjort, er vi sikre på, at vi kan bidrage, understøtte og supplerer den eksisterende litteratur. På bag- grund af dette er nedenstående problemstilling opbygget.
5
1.1 Problemformulering
Opgaven undersøger M&A markedet i Europa for perioden 2002 til 2021, med henblik på at analysere værdi- skabelsen ved M&A, og hvilke faktorer der påvirker denne på kort sigt. Besvarelsen af denne problemstilling tager afsæt i problemformuleringen:
Har M&A på det europæiske marked skabt kortsigtet værdi for aktionærerne i de opkøbende selskaber, og kan udvalgte faktorer bidrage til forklaringen af denne værdiskabelse?
Til at besvare denne problemstilling udarbejdes der en række spørgsmål med henblik på at danne en struktu- reret tilgang til opgaven:
1. Hvad er baggrunden for M&A, og hvilke motiver har de opkøbende selskaber for at udføre en sådan transaktion
2. Hvad er den teoretiske betegnelse for værdiskabelse og hvilke faktorer påvirker værdiskabelsen 3. Hvordan påvirker de udvalgte faktorer værdiskabelse på kort sigt og stemmer resultaterne overens
med tidligere studier?
6
1.2. Opgavestruktur
Dette afsnit vil introducere læseren for hvordan vores empiriske undersøgelse er struktureret. Afhandlingen vil tage udgangspunkt i en deduktiv undersøgelsesproces, som formuleret af Andersen (2005). Undersøgelses- processen ses i nedenstående figur 1.
Figur 1: Opgavestruktur
Kilde: Egen tilvirkning
1.3 Afgrænsninger
I takt med udarbejdelsen af denne afhandling er der foretaget en række nødvendige og/eller relevante afgræns- ninger i relation til at besvare problemformuleringen så præcist som muligt. For at bibeholde et snævert fokus i afhandlingen er det valgt kun at undersøge transaktioner, hvor det opkøbende selskab har hovedsæde inden for Europas grænser. Dette er interessant set i relation til lignende studier, hvor størstedelen har undersøgt M&A aktiviteten på det amerikanske marked. Denne afgrænsning muliggøres af antagelsen om et effektivt indre marked i Europa, og generelle fælles regulatoriske politiske retningslinjer.
7
Målingen af værdiskabelsen relateret til M&A transaktioner er steget markant de senere år. Denne måling af værdiskabelsen kan overordnet analyseres ud fra tre metoder: Regnskabsbaserede, aktiebaserede eller ud fra ledelsens skøn og vurdering (Papadakis & Thanos, 2010). I dette studie har vi valgt at afgrænse os til kun at fokuserer på den aktiebaserede værdiskabelse, hvilket er en relativ objektiv model i forhold til, hvis man skal benytte ledelsens skøn og vurdering. Ved at benytte denne metode foretages der nogle yderligere væsentlige begrænsninger i form af måling af den isolerede kortsigtede værdiskabelse og udelukkende fokusering på børsnoterede selskaber. Disse begrænsninger gennemgås mere dybdegående i nedenstående afsnit.
Den valgte metode til måling af værdiskabelsen er den aktiebaserede model. Som en konsekvens af at benytte denne metode ser vi kun på opkøbende børsnoterede selskaber, og afgrænser os dermed fra at analysere op- købende private virksomheder på trods af, at disse står for størstedelen af alle foretagende opkøb. Denne af- grænsning foretages, da den benyttede metode måler værdiskabelsen ud fra kursreaktioner, og dermed ikke er i stand til at måle værdiskabelse for et privat selskab.
Det er valgt at afgrænse os til kun at undersøge den kortsigtede værdiskabelse forbundet med opkøb. Dette giver mening ud fra opgavens udformning og simplificering inden for området. Ved undersøgelse af den kort- sigtede værdiskabelse kan vi til en vis grad udelukke udefrakommende støj, da vi har at gøre med meget korte event perioder. Længerevarende eventstudier ville her være præget af omfattende problematiske antagelser og genstand for stor diskussion. Her ville den isolerede værdiskabelse være udfordrende at måle, og lignende studier har beskrevet denne måling som værende umulig at estimere. Ved længerevarende eventstudier ville nødvendigheden i at benytte andre faktorer end udelukkende aktiemarkedsdata ligeledes vokse, hvorfor regn- skabsdata og eksterne nyheder skulle benyttes. Dette ville pådrage yderligere potentielle bias i form af forskel- lige indregningsmetoder og regnskabsstandarder. Det vurderes, at denne afgrænsning ikke udgør en svaghed for afhandlingen.
Vi afgrænser os fra at analysere og diskutere andre lignende variable der kan påvirke værdiskabelsen. Dette kunne eksempelvis inkludere ejerskabsforhold, private- vs. børsnoterede opkøbte selskaber og lovgivnings- mæssige- og politiske påvirkninger. Disse variable kunne umiddelbart skabe en mere nuanceret analyse, men er udeladt grundet manglende data eller uspecificerede metoder. Endvidere er nogle af disse faktorer udeladt, da der i tidligere studier er en overvejende konsensus omkring konklusionerne, hvilket gør disse faktorer min- dre interessante at undersøge. Disse faktorer er ligeledes ikke gennemgået i dette studie, da de ikke er relevante i forhold til besvarelsen af problemformulering.
Afslutningsvis er denne afhandling afgrænset til udelukkende at beskæftige sig med M&A transaktioner fore- taget mellem 1. januar 2002 og 1. marts 2021. Denne tidsperiode er sammenlignet med lignende studier for- holdsvis lang, hvilket vi mener tilfører værdi til afhandlingen. Den valgte tidsperiode muliggør undersøgelsen
8
af flere forskellige økonomiske situationer i samfundet og repræsenterer både fremgang og nedgang i økono- mien. Alternativt til dette skulle tidsperioden være startet i 2009, hvilket vi mener havde skabt en for begrænset tidsperiode. En start mellem perioden 2002 og 2009 ville medføre unødvendig bias i studiet, da denne periode beskrives som en merger wave og indeholder store udsving. Lignende litteratur beskriver dette problem, og benytter typisk starten/slutningen af en merger wave som tidsmæssige afgrænsninger. Det er valgt ikke at gå længere tilbage end 2002, da data tilgængeligheden for M&A transaktioner på det europæiske marked ville skabe en større udfordring, og Bloomberg ikke har opgjort disse fra før 1998.
1.4 Metodologi
Målet med dette studie er at undersøge og analysere værdiskabelsen på kort sigt for den opkøbende virksom- heds aktionærer ved at teste om specifikke karakteristika ved de udførte transaktioner kan forklare og påvirke merafkastet som aktionærerne opnår. I udarbejdelsen af studiet anvendes den deduktive metode, hvor der først opstilles hypoteser, efterfulgt af informationssøgning og afslutningsvis udformning af konklusionerne (Ander- sen, 2005). Studiets problemformulering tager afsæt i vores generelle viden omkring emnet ”M&A”. Først efter igangsættelsen af projektet begyndte indsamlingen af empirien hvilket bekræfter ideen om en deduktiv tilgang til opgaven. Igennem hele opgaven er der endvidere primært anvendt en kvantitativ metode (Olsen &
Pedersen, 2003).
Den kvantitative metode bruges til at finde frem til, om der er en signifikant sammenhæng mellem de hypoteser (karakteristika) der undersøges og aktionærernes merafkast på kort sigt. Teorien som benyttes i studiet har til formål at beskrive de empiriske undersøgelser og omvendt. Ved at anvende en kvantitativ tilgang i den empi- riske undersøgelse bliver resultaterne målbare, hvorfor det er muligt at foretage en statistisk test af gyldigheden af den anvendte teori (Andersen, 2005). I forbindelse med denne proces er det vigtigt at vurderer og diskuterer operationaliseringen. Hvis denne ikke er høj er konklusionerne utilregnelige (Andersen, 2005). Dette vil lø- bende blive vurderet og diskuteret gennem opgaven, hvilket også er med til at sikre opgavens har en høj vali- ditet og reliabilitet.
1.5 Videnskabsteoretisk tilgang
Til besvarelse af studiets problemformulering anvendes forskellige videnskabsteoretiske paradigmer. Disse paradigmer er dannet på baggrund af videnskaben, hvor der er opstået et behov for en vis konsensus om, hvordan virkeligheden bør opfattes, hvordan denne viden bør indsamles og hvilke metoder der tilsikre den mest optimale indsamling af denne viden (Holm, 2018). Grundet denne tilgang til hvordan man opnår viden, er der opstået en række paradigmer, som er forskellige metodiske tilgange til, hvordan der skabes viden. Over- ordnet set består paradigmerne af tre grundsten, paradigmets ontologi, epistemologi og metodologi. Ontologien
9
beskæftiger sig med hvad der er virkelighed, epistemologien er måden hvorpå du opnår viden og metodologien er læren om den metodiske tilgang indenfor en given videnskab (Holm, 2018).
Denne videnskabsteoretiske tilgang er måden, hvorpå vi igennem hele studiets forløb anskuer verden på. Det skal dog pointeres at dette nødvendigvis ikke er en generel måde at anskue verden på. Da der i studiets forløb anvendes en kritisk tilgang til, hvordan viden opnås omkring M&A og om disse skaber merværdi for aktionæ- rerne, er der en række paradigmer, der belyser hvilke metodiske tilgange der skaber viden. De paradigmer som belyser dette er dels positivisme men også kritiske rationalisme (Holm, 2018).
Positivismen er et paradigme som findes inden for normalvidenskaben med det formål at opnå troværdig viden (Holm, 2018). Paradigmet antager at virkeligheden findes og at der er en sandhed, der kan forklares ved hjælp af viden. De bygger viden på kvantitative data og mener, at virkeligheden kan erkendes ved at være så objektiv, som overhovedet mulig (Holm, 2018). Denne tankegang ses især i vores regressionsanalyser, som i høj grad baseres på mekaniske udarbejdelser via Excel og R-studio.
Det andet paradigme som anvendes i studiet er kritisk rationalisme. Denne tilgang opstod som en reaktion på positivisternes bekendelse til absolut viden gennem induktion (Holm, 2018). For at frembringe viden indenfor dette paradigme skal der anvendes objektive og falsificerbare teorier, hvilket forudsætter at de benytter meto- dologien deduktion (Holm, 2018). Her genereres en hypotese på baggrund af teorien som testes for at falsifi- cere eller bekræfte denne hypotese. Hvis denne hypotese bekræftes, regnes teorien for gyldig og der skabes en ny forståelseshorisont der skaber nye problemer. Denne proces er skitseret nedenfor (Holm, 2018):
Problem → Hypotese → Kritisk test → Evt. falsifikation → Nye problemer
Problemformulering er opbygget ud fra hypoteser som skal testes ud fra både kvantitative- og kvalitative data, hvor der i høj grad vil blive involveret både numerisk data og studier. Ud fra den indsamlede empiri og analyse heraf bliver hypoteserne falsificerede eller bekræftet. Baseret på dette vil konklusionerne blive dannet og der vil blive skabt en ny viden inden for M&A området i Europa. Dette vil efterfølgende rejse nye og ubesvarede spørgsmål, som så igen kan undersøges yderligere.
10
2. Teori
Ud fra ovenstående, samt vores opstillede problemformulering vil følgende afsnit indeholde en undersøgelse af M&A generelt inklusiv købsprocessen, finansiering af købet, motiver for valg af M&A, og M&A i interna- tional sammenhængen. Herefter foretages en undersøgelse af korrelationen mellem aktieudviklingen og ud- viklingen inden for antallet af M&A. Derudover vil der foretages en teoretisk gennemgang af værdiskabelsen ved M&A, samt en gennemgang af tidligere undersøgelsesresultater med hensyn til hvilke faktorer der er ka- rakteriseret som værende værdiskabende for det opkøbenes selskabs aktionærer.
2.1 Strategiske vækstmuligheder
M&A transaktioner, ligeledes omtalt som ”virksomhedsoverdragelser” defineres af Hansen, Lundgren &
Nørremark (2014) som en transaktion, hvorved en funktionel enhed overføres fra én ejer (sælger) til en an- den ejer (køber), hvor begge sider kan bestå af en eller flere fysiske-/juridiske personer. Ligeledes definerer Sudarsanam (2003) mergers & acquisitions som værende to selskaber der ved at operere som én kombineret enhed opnår strategiske, finansielle og forretningsmæssige mål. Generelt benyttes begrebet virksomheds- overdragelse når der er tale om transaktioner hvor overdragelsen medfører ændringer i kontrollen af target virksomheden, dvs. køber får ejerkontrol (Hansen, Lundgren & Nørremark, 2014).
M&A benyttes oftest i flæng med, at det opkøbende selskab ønsker at opnå deres strategiske- og forretnings- mæssige mål. Strategierne omhandler måder hvorpå selskaberne kan skabe, vedligeholde eller forøge deres konkurrencemæssige fordele indenfor de respektive markeder. Generelt viser litteraturen en tendens til, at M&A’er i stor grad ikke lever op til de forventninger og mål der blev opsat i denne henseende. Dette leder op til hvorfor selskaber beslutter sig for at benytte netop M&A som et strategisk redskab, når der findes alterna- tiver der muliggør samme strategiske målsætninger.
Disse alternativer inkluderer blandt andet organisk vækst, joint ventures og strategiske alliancer:
Den organiske vækst er en betegnelse for vækst i en virksomheds forretning, som ikke stammer for opkøb, men udelukkende forrentningen af nuværende aktiver og salg af flere produkter/tjenesteydelser. Organisk vækst er for mange virksomheder den foretrukne måde at vokse på grundet bibeholdelsen af kontrol over selskabet, samt det mindre behov for optagelsen af store mængder ekstra gæld. I modsætning til opkøb, kan organisk vækst være tidskrævende, da selskabet selv skal opbygge eventuelle kompetencer, ressourcer og ef- terspørgsel efter deres produkter.
Joint ventures betegner ofte et samarbejde med en udenlandsk partner. Her indgås et økonomisk samarbejde hvor parterne danner en selvstændig enhed, altså et joint venture-selskab, med henblik på at klare en bestemt
11
opgave, og skabe et samarbejde der tilgodeser hinandens styrker og fordele (Hansen et al., 2014). Fordelene ved et joint venture inkluderer mulighederne for at tilgå et nyt marked, distributionsnetværk, adgang til res- sourcer, og risikodækning idet flere parter deler ansvaret og risikoen under kontraktuelle forhold. Jointventures ses oftest som midlertidige løsninger, hvor et exit sker efter opgavens gennemførsel gennem likvidering, over- førsel af anparter til den anden part, eller fuld fusion af selskaberne (Hansen et al., 2014).
Ved en strategisk alliance forstås et partnerskab mellem selskaber, oftest baseret på langsigtede samarbejdsaf- taler mellem to eller flere potentielt konkurrerende virksomheder, som hver især har komplementære styrker.
Strategiske alliancer kan forekomme i mange former, og baseres på simple, såvel som komplicerede kontrak- tuelle forhold. Fordelene ved en strategiske alliance involverer muligheden for, at selskaberne koordinerer deres respektive færdigheder og ressourcer, frem for at operere alene eller fusionere deres drift. Derudover kan en strategisk alliance bidrage med hurtigere vækst til selskabet i modsætning til f.eks. organisk vækst, da sel- skaberne kan udnytte deres respektive differentierede kompetencer. Dette kan ligeledes ses som en ulempe ved at indgå i en strategisk alliance, da partneren kan udvikle kompetencer der lægger sig op af hinandens foretagender, og dermed forringe deres konkurrencemæssige position.
Merger and acquisitions benyttes som et overordnet begreb, til at beskrive en konsolidering eller sammenkob- ling af to juridiske enheder gennem en række finansielle transaktioner, såsom opkøb, fusioner, konsolideringer, tenders og ledelsesmæssige opkøb. Ved et opkøb er der tale om en transaktion hvor opkøberen erhverver en del af et target selskab. Opkøbet kan ske i flere former, hvoraf det opkøbte selskab ikke nødvendigvis ændre navn eller juridisk struktur. I modsætning til dette skal en fusion forstås som konsolideringen af to selskaber i form af en ny juridisk enhed opererende under ét samlet navn. I praksis vil et af de fusionerende selskaber fremstå som det opkøbende selskab og opsluge det opkøbte selskab, som herved opløses. Fordelen ved M&A er, at selskabet kan tilegne sig kompetencer og ressourcer som virksomheden ikke selv har, samt at dette kan ske hurtigere end ved eksempelvis en organisk udvikling. Virksomhedsoverdragelser kan være omkostnings- fulde og risikable, da der er forbundet en stor usikkerhed ved opkøbet, samt integreringen af det opkøbte sel- skab. Ligeledes kan de langsigtede konsekvenser af et opkøb være komplicerede at opgøre.
Ud fra ovenstående ses det, at der er flere måder hvorpå et selskab kan opnå deres strategiske mål, hvori hvert alternativ har en række fordele og ulemper. Følgende afhandling vil tage udgangspunkt i denne problemstil- ling, hvor værdiskabelsen for aktionærerne undersøges blandt de selskaber som benytter sig af M&A.
2.2 Finansiering af M&A
I denne afhandling undersøges betalingsmetoder og dermed valget af finansieringsmuligheder som værende enten kontanter herunder gæld, aktier eller et mix af de nævnte. Ud over disse valgte metoder findes der
12
mere konkrete metoder, hvorpå den endelige virksomhedsoverdragelse bliver betalt. Dette inkluderer blandt andet LBO, earn-out og vendor note.
Valget mellem hvordan opkøbet skal finansieres leder op til gennemgangen af, hvordan dette valg kan frem- stå som en faktor i værdiskabelsen ved M&A. Jf. afsnit 2.5.3 har valget af finansiering en signifikant effekt på værdiskabelsen. Om der tilsiges en signifikant effekt for selvsamme ud fra det valgte data i denne afhand- ling undersøges i afsnit 5.3.
Ud fra det fundne datasæt på 6.879 observationer ser vi en gennemsnitlig transaktionsstørrelse på 414 mio.
euro, samt en værdi af disse transaktioner på over 2.851 mia. euro. Dette leder op til spørgsmålet angående finansiering af opkøbet, og hvilke muligheder hhv. opkøber og target selskaber har i denne henseende. Valget af betalingsmetode kan ligeledes fungere som et risikoafdæknings værktøj til afdækningen af fejl i værdian- sættelsen udarbejdet af køber eller sælger.
Aktieoverdragelsen er en af de primære betalingsmetoder i forbindelse med virksomhedsoverdragelse. Ved benyttelse af aktier som betalingsmetode inddrages et aspekt omhandlende overdragelse af ejerskab og afgi- velse af magt. En af ulemperne ved aktieoverdragelse er overdragelsen af ejerandele, hvor det opkøbende selskab vil få en mindre fortjeneste ved en potentiel positiv udvikling i fremtiden. Ved benyttelse af aktier som betalingsmetode kan behovet for optagelse af gæld mindskes, og man slipper for at pålægge det opkøbende selskab en større forpligtelse og risiko forbundet ved at højere gældsniveau. Herudover er der et skatteaspekt, som kan have betydning for valget af betalingsmetode. Hvor kontantbetalinger kan resultere i direkte skatte- forpligtelser, vil dette undgås via overdragelse af kapitalandele. Ved at minimere skattetrykket forbundet ved opkøbet kan begge parter opnå en større profit forbundet ved salget, hvori specielt target selskabets aktionærer kan opnå skattebesparelser (Sudarsanam, 2010). Aktiebetaling kan ligeledes være medvirkende til at nedsætte adverse selection og asymmetrisk information forbundet ved overdragelsen, da køberen kan tvinge target sel- skabets aktionærer til at dele risikoen forbundet ved købet. Dette undersøges yderligere i afsnit 2.5.3.
Flere forhold kan begrunde hvorfor det opkøbende selskab skulle vælge kontant betaling frem for betaling via aktier eller andre finansieringsformer. For det første er et kontant tilbud mere sikkert, da værdien ikke afhænger af, hvordan selskabet performer efter opkøbet (Sudarsanam, 2010). Ligeledes er den opkøbende virksomhed ikke nødsaget til at benytte derivater for at sikre sig, at det opkøbende selskabs aktiekurs ikke falder markant inden opkøbets gennemførsel. Dernæst er det simpelt at vurdere værdien, som det opkøbende selskab ville betale, hvilket er mere komplekst når der betales med aktier. Den type af virksomheder som vælger at foretage et opkøb kontant, er ifølge Fishman (1989) virksomheder, som overvurdere taget selskabet og tror på at target selskabet vil opnå en høj værdi. For at finansiere dette kontante opkøb kan den opkøbende virksomhed skaffe kapitalen fra virksomhedens frie cash flow, bank lån, obligationsudstedelse osv. (Sudarsanam, 2010). En af
13
ulemperne ved at kontant betaling er, at virksomheden oftest bliver nødsaget til at optage gæld, hvilket påvirker virksomhedens forpligtelser og øget den finansielle risiko.
Alternativt til udelukkende at benytte sig af aktier eller kontanter benytter mange selskaber et mix af begge. I 1990’erne og 2000’erne var et mix af ovenstående den mest dominerende betalingsmetode. Dette blev efter- fulgt af et fald i starten af årtusindeskiftet, hvor kontantbetaling begyndte at dominere. De fleste selskaber foretrækker at benytte et mix af ovenstående som betaling, da risikoen forbundet ved kun at betale med kon- tanter begrænses, og det opkøbende selskab ikke behøver at afgive for stor ejerandel (Sudarsanam, 2010).
Ligeledes kan der opstå udfordringer i at fremskaffe kapital nok til at foretage hele opkøbet udelukkende via kontanter, hvorfor et mix kan mindske denne byrde.
2.3 Historisk M&A aktivitet
Litteraturen viser, at M&A aktiviteten er større når der sker en vækst i økonomien. Dette indikerer, at nogle af de samme teknologiske og økonomiske omstændigheder der har en tendens til at få økonomien til at vokse, ligeledes giver incitament til restruktureringer af aktiver gennem virksomhedsopkøb/overdragelser (Berk &
DeMarzo, 2011). Dette leder til, at M&A aktiviteten har det med at centralisere sig i grupper inden for perioder med økonomisk fremgang. Denne gruppering af M&A aktiviteter betegnes “merger waves”.
Gort (1969) var den første til at fremlægge en teori, hvori han benævnte problemstillingen bag merger waves og korrelationen mellem antal opkøb og aktieudviklingen. Her kom han frem til, at en økonomisk stigning i samfundet resulterede i en ubalance på aktiemarkedet. Dette blev skabt ud fra inkonsistensen blandt investo- rernes forventninger til fremtiden, hvor de investorer der var mere optimistiske angående den fremtidige for- ventede efterspørgsel værdiansatte targets til en højere værdi. I overensstemmelse med Gort (1969) nævner Sudarsanam (2010), at M&A aktiviteten ligeledes er korreleret med trenden i aktiemarkedet, hvorfor opkøb- ende selskaber udnytter den optimistiske forventning til fremtiden og dermed en høj værdisætning af selska- berne, til at opkøbe selskaber der tenderer til at være undervurderet. Sammenlignet hermed konkluderer Har- ford (2005) ligeledes, at M&A aktiviteter i høj grad sker i bølger, hvoraf makroøkonomiske forhold, så vel som tilgængeligheden af kapital spiller en betydelig faktor, og dermed støtter teorien bag skabelse af merger waves.
Brealey & Meyers (1996) beskriver hvordan hver enkelt merger wave er speciel og baseret på forskellige grundlag, hvorfor det er umuligt at forudsige disses bevægelser. Af denne grund opstiller de en påstand om, at M&A aktiviteten ikke kan blive anset som cyklisk. Harford (2005) tilsiger derimod grundet bølgernes opstan- den under økonomiske ekspansioner og falden under recessioner, at M&A aktiviteten er påvirket af makro- økonomiske kræfter, og dermed i høj grad er cyklisk.
14
I relation til Gort (1969) angående over-/undervurdering af selskabernes værdi argumenterer Shleifer & Vishny (2003) for, at en rationel ledelse kan gennemskue en eventuel overvurdering af deres respektive selskaber, hvorfor det kan skabe ekstra rentable forhold at benytte virksomhedens aktier som betalingsmiddel. Ved en højkonjunktur er investorerne mere optimistiske og har større tendens til at overvurdere selskabets værdi. Le- delsen kan dermed argumenterer for, at virksomhedens værdi er for høj i forhold til deres reelle værdi, hvorfor betaling via aktie kan være favorabelt (Shleifer & Vishny, 2003).
Sudarsanam (2010) argumenterer for, at i perioder med høj likviditet på kapitalmarkedet er opkøb mere tilbø- jelige til at forekomme. Her tilføjer han, at specielt opkøb betalt med kontanter er mere tilbøjelige til at fore- komme i disse situationer. Harford (2005) argumenterer ydermere for, at mangel på likviditet kan stoppe, forsinke eller forkorte merger waves. Dette nævner han er specielt relevant ved opkøb af en andel af et selskab siden dette typisk er finansieret via kontanter. Harford (2005) bekræfter disse resultater via en proxy for likvi- ditet baseret på spreadet mellem lave kommercielle- og industrielle lånerenter og the Federal Reserve funds rate.
Harfords (2005) konklusion om, at M&A bølgerne opstår under økonomiske ekspansioner bekræftes ligeledes af Sudarsanam (2010) der konstaterer, at opkøb oftest sker under højkonjunkturer, hvor der er flere lukrative finansieringsmuligheder. Ovenstående tilskriver altså ikke en direkte sammenhængen mellem aktiekursen og aktiviteten på M&A markedet, men snarer at de forhold der opstår under en højkonjunktur giver mere optimale finansieringsmuligheder og dermed et højere rationale for foretagelsen af opkøb.
2.3.1 Merger waves
Sudarsanam (2010) benævner, at merger waves kan opleves helt tilbage til slutningen af 1800-tallet i USA. De første observerede merger waves var karakteriseret ved horisontale opkøb, hvor selskaber slog sig sammen og skabte nærmest monopollignende tilstande der resulterede i, at de opkøbende selskaber opnåede over 70%
markedsandel på deres respektive markeder. Sidenhen er der opstået et utal af merger waves baseret på geo- grafiske segmenter, men ligeledes inden for specifikke industrier (Sudarsanam, 2010). I takt med den stigende globalisering og kapitalmarkedet blev bølgerne mere internationale, og de specifikke nationale politiske æn- dringer spillede en mindre rolle for M&A aktiviteten. Generelt antages det, at der i perioden siden 1800 tallet har været seks bølger i USA frem til 2010, samt to store bølger i Europa.
Ifølge Sudarsanam (2010) og evidensen opstår de tre første M&A bølger i USA. Den første bølge skete i perioden 1890-1905 med peak i 1899. Denne bølge var som ovenstående benævnt karakteriseret af monopoler.
Denne periode er karakteriseret af høj økonomisk vækst og over 100% stigning i den industrielle produktion.
Bølgen var præget af horisontal konsolidering, hvor producenter slog sig sammen og skabte massive selskaber (Stigler, 1950).
15
Den anden bølge fandt sted i 1920’erne med top i 1929, efterfulgt af et dristigt fald grundet krakket på wall street og den efterfølgende recession i 1930’erne. Den anden bølger tog på sin vis udgangspunkt i den første bølge, hvor staten forsøgte at gøre op med de meget magtfulde og dominerende selskaber der var skabt gennem den første M&A bølge (Bruner, 2004). Her udgjorde store monopoler nu ulovlige sammenvirkninger, og an- titrust håndhævelse af staten udgjorde separationen af større selskaber (Sudarsanam, 2010). Anden bølge var præget af den kraftige økonomiske udvikling i 1920’erne, hvor mindre selskaber fusionerede og skabte større selskaber i forsøget på at fjerne de etablerede monopoler.
Dette leder op til den tredje bølge. I modsætningen til de tidligere bølger tog denne periode ikke udgangspunkt i dannelsen af monopoler eller oligopoler, men derimod generel vækst gennem diversifikation på nuværende markeder og forsøget på at penetrere nye markeder. Generelt er den tredje bølge præget af diversifikation og antallet af enkeltstående selskaber, altså selskaber der opererer inden for flere branche. Over denne periode fra 1949-1973 faldt eksempelvis antallet af enkeltstående selskaber fra 42% til 14% (Sudarsanam 2010). Den tredje bølge aftog i 1973 som et resultat af oliekrisen der ledte til stor økonomisk nedgang og høj inflation.
Sammenlignet med de tre første bølger var den fjerde bølge af mindre størrelse både transaktions- og volu- menmæssigt. Denne bølge strakte sig fra midten til slutningen af 1980’erne, hvor den drivende faktor i stor grad var opkøb i starten af perioden og diversifikation i slutningen. Flere af selskaberne der var skabt under den store bølge i 1960’erne valgte af frasælge dele af deres selskaber for at fokusere mere på deres kernekom- petencer (Sudarsanam, 2010. Samtidigt var denne periode nu karakteriseret af flere fjendtlige opkøb, øget finansiel gearing, samt flere børsnoterede opkøb med henblik på afnotering (Bancel & Duval-Hamel 2008).
Herefter fandt den femte bølge sted i perioden 1992-2000 og er generelt opfattet som værende den første verdensomspændende bølge. På daværende tidspunktet var dette den hidtil største bølge med omkring fem gange så højt et peak i 1998 sammenlignet med den tidligere rekord i 1988. Den femte bølge var karakteriseret af en generel globalisering af kapitalmarkeder, statens politiske ændringer inden for deregulation og industrier så som bankverdenen, samt privatiseringen af offentlige selskaber. Samtidigt var den stigende grad af interna- tionalisering, brugen af en globalomspændende børs og teknologiske gennembrud med til at skabe en ny øko- nomi for denne periode, hvor såkaldte mega-deals blev et af kendetegnene for denne periode (Sudarsanam, 2010).
Efter bristelsen af den femte bølge som et resultat af it-boblen opstod den sjette bølge i perioden 2003 og op til finanskrisens frembrud i 2008. Denne periode var i høj grad præget af aggressive investeringsforeninger og private equity fonde der lavede opkøb baseret på et højt gearingsniveau og lån af betydelige størrelser. Finan- sieringsmulighederne omkring 2007 var højere end nogensinde, og muligheden for fremskaffelsen af kapital
16
og historisk lave rente gjorde, at hedgefonde og lignende institutionelle investorer blev de primære spillere i den sjette bølge.
Der kan afslutningsvis argumenteres for, at der er blevet skabt en syvende bølge i perioden fra 2010 til 2012 og evt. en ottende bølge fra 2013 til 2020. Alternativt kan perioden 2010-2020 anses som værende en samlet syvende bølge. Det er ikke muligt at finde noget evidens for skabelsen af disse bølger grundet nutidigheden af emnet. Jf. figur 2 ses dog en tendens til, at der skulle forekomme en stigning i antallet af M&A transaktioner i 2010, og et dertilhørende fald indtil 2012. Sammenlignet med tidligere bølger er denne identifikation mere begrænset. Herudover kan der argumenteres for, at den ottende bølger peaker i 2015, og har et drastisk fald i 2020 grundet corona krisen. Ud fra dette ville det være plausibelt at antage, at der er blevet skabt en eller to bølger siden 2009. Denne problemstilling er dog ikke relevant i forhold til afhandlingens problemformulering, og vil dermed ikke undersøges yderligere.
2.3.2 Merger waves i Europa
Denne opgave tager udgangspunkt i det europæiske marked, hvorfor en yderligere undersøgelse af merger waves og den generelle udvikling inden for dette marked er relevant for afhandling. Andelen af M&A handler på tværs af landegrænser er steget markant siden 1990’erme, hvor motiverne for et udenlandsk opkøb strækker sig fra udvidelse af markedsandelen, ekspansion til nye geografiske områder og stordriftsfordele. Sudarsanam (2003) nævner yderligere, at stigningen i M&A aktiviteten i denne periode til dels skyldes dannelsen af det indre marked, en øget privatisering og indførelse af euroen.
Sudarsanams (2003) argumentation for hvorfor de europæiske merger waves dannes underbygges af Marty- nova & Renneboog (2008). De argumenterer ligeledes for, at den globale merger wave i 1990érne satte en stopper for den amerikanske dominans inden for M&A, og at det først var på dette tidspunkt aktiviteten i Europa begyndte at tage fart. Der findes derfor kun begrænset data og analyser af M&A transaktioner foretage i Europa før dette tidspunkt. Martynova & Renneboog (2008) beskriver ikke, hvilke faktorer der specifikt kan have dannet disse bølger men konkluderer blot, at de er en konsekvens af den globale merger wave.
M&A aktiviteten i Europa har historisk set været betydelig mindre end i USA, hvorfor data angående det europæiske M&A marked er mindre omfattende. Jf. Sudarsanam (2010) har der været to merger waves på det europæiske marked. Den første foregik i perioden 1986-1992, hvoraf den anden fremkom i perioden fra 1996- 2002. Begge bølger fulgte her tidsperioderne fra hhv. den 4. og 5. bølge i USA, og på trods af, at den første bølge i Europa var betydeligt mindre end den tilsvarende i USA, var den anden bølge i Europa tættere på den amerikanske intensitet. Dette er en af grundene til hvorfor den 5. bølge i USA anses, som den første verdens- omspændende bølge. Den omfattende vækst i M&A aktiviteten gennem 1990’erne skete i stor grad grundet en stor række regulatoriske politiske ændringer, samt den øgede mulighed for samhandel inden for EU området.
17
Disse ændringer indebærer blandt andet The single market initiative i 1992, European Monetary Union project, introduktionen af en enkelt samlet valuta (euro), afslutningen på den kolde krig, kollapset af Berlinmuren, og den reducerede statskontrol af det frie marked inden for landene i Central- og Østeuropa. En milepæl for den europæiske M&A aktivitet fandt sted i 2004, hvor EU parlamentet godkendte ”The 13th Company Law Di- rective” der omhandlede fælles regler for opkøb inden for EU (Sudarsanam, 2010).
2.3.3 Historisk aktivitet
I figur 2 er M&A aktiviteten for henholdsvis Europa og resten af verden illustreret. I ovenstående afsnit rela- teret til merger waves blev der beskrevet to merger waves i det tyvende århundrede, svarende til den femte og sjette M&A bølge i USA. Dette er ligeledes illustreret i figuren nedenfor, hvor der ses en klar stigning i M&A aktiviteten op til hhv. 2000 og 2007. Der ses en klar tendens til korrelation mellem M&A aktiviteten i Europa og resten af verden, hvilket stemmer overens med den øgede globalisering stammende fra de politiske tiltag i 1990’erne der var sat i værk for at fremme det frie marked og M&A aktiviteten i Europa. Mere konkret ramte antallet af M&A aktiviteter et hidtil all time high i 2007 med 7.729 handler svarende til en samlet volume (transaktionsværdi) på 1780 milliarder euro. På trods af at det samlede antal transaktioner var højest i 2007 finder vi i år 2000 den højeste samlede volume af handelsværdierne svarende til 2480 milliarder euro. Med udelukkelse af 2021, hvor der kun findes data for 3 måneder fremkommer det klart laveste antal transaktioner i 2020, efterfulgt af 2009 og 2002. Med andre ord, er der en klar tendens til, at M&A aktiviteten er lavere i kølvandet på en global krise, og højere i årene op til krisen. Med henblik på Europa er den overordnede tendens generelt set den samme over hele perioden. Hvis der ses på Europas andel af handler og volume over denne periode, ses der ikke en procentvis større udvikling på det europæiske marked kontra det amerikanske, hvilket kunne være forventet grundet den øgede globalisering. Dog ses der en tendens til, at andelen af handler i Europa opnår et procentvis højere peak, og står derfor for en større del af de samlede handler i årene 2000 og 2007, efterfulgt af kraftigere nedgange ved krisernes indtræden.
Figur 2: International og europæisk M&A aktivitet
Kilde: Bloomberg og egen tilvirkning
18
Grundet den ovenfor nævnte øgede deltagelse i M&A aktiviteten, og det faktum at Europa er gået hen og blevet en af verdens største økonomier, er efterspørgslen efter fodfæste i Europa vokset. Europa ses som et mere attraktivt M&A marked, hvilket kan have en effekt på værdiskabelsen ved gennemførsel af opkøb (Su- darsanam, 2010).
2.3.3 Aktiviteten inden for forskellige sektorer
Sudarsanam (2010) nævner, at merger waves og generelle tendenser inden for M&A aktiviteten ikke nødven- digvis er geografisk afgrænset, men kan ligeledes ske inde for specifikke industrier. Sudarsanam (2010) argu- menterer her for, at merger waves i starten skete som et resultat af nationale politiske ændringer, men i takt med den øgede globaliseringen af produkter og kapitalmarkedet kunne disse bølger ligeledes ske inden for specifikke industrier. Baseret på Harford (2005) research omkring hvordan mængden af tilgængelig likviditet fremmer M&A aktiviteten beskriver Sudarsanam (2010), at korrelationen mellem industrispecifikke bølger og generelle økonomiske bølger er meget høj (korrelation på 0,85). Her argumenteres for, at industri bølger driver de generelle økonomiske bølger. Mens en høj likviditet og derfor mulighed for kapitalfremskaffelse kan skabe øget opkøbsaktivitet, er de basale drivere essentielle industrispecifikke ændringer inden for konkurrencesitua- tionen, og shocks i udbud og efterspørgslen.
2.3.4 Delkonklusion
Ovenstående afsnit har givet et indblik i, hvordan M&A aktiviteten har udviklet sig historisk set, samt kommet med litterær evidens for denne udvikling, inklusiv en forklaring af merger waves og hvordan politiske ændrin- ger og globaliseringen har øget antallet af opkøb i Europa og USA. Ovenstående beskriver en konsensus for, at der ikke er nogen entydig forklaring på hvorfor merger waves opstår, eller hvorfor selskaber i højere grad tilvælger M&A frem for andre strategier. Dette vil undersøges yderligere i næste afsnit, hvor motiver og teorier omkring valget af M&A undersøges nærmere.
2.4 Motiver for M&A
Et af de mest bærende motiver for opkøb og fusion af en anden virksomhed er, at denne transaktion skaber en merværdi for de involverede selskaber. Det økonomiske rationale for hvorfor transaktionerne gennemføres er dog ikke altid velbegrundet og kan herudover skyldes en lang række årsager, relateret til både transaktionen og folkene bag. Overordnet kan motiverne bag M&A virke logiske og klare, men problemstillingen er mere kompleks, da tidligere studier har vist indikationer på, at størstedelen af M&A handler ikke skaber værdi for det opkøbende selskab. Da motiverne bag M&A ikke udelukkende er økonomiske, men også adfærdsmæssige, vil følgende afsnit undersøge andre motiver bag foretagelsen af M&A aktiviteter, samt hvorfor det ikke altid lykkedes det opkøbende selskab at skabe en værdi.
19
Litteraturen indikerer en længere række grunde til at merger waves opstår, heriblandt de rationelle økonomiske neoklassiske teorier og de adfærdsmæssige teorier. De neoklassiske teorier beskriver merger waves som væ- rende en konsekvens af økonomisk fremgang, hvor en inkonsistens blandt værdiansættelsen af aktiver/selska- ber forekommer og resulterer i reallokering af aktiver fra low-values til high-values selskaber. De adfærds- mæssige teorier benævner at M&A bølgerne opstår i perioder, hvor aktiemarkedet fejler i at prisfastsætte sel- skaberne korrekt. Her udnytter ejerne/lederne af de involverede selskaber denne ikke korrekte værdiansættelse og indgår opportunistisk i opkøb. Disse adfærdsmæssige karakteristika har en indflydelse på M&A aktiviteten og ligeledes timingen af merger waves, hvilke slags firmaer der køber hvem, hvordan opkøb er betalt, og forskellen i værdiskabelsen for de involverede parter i de forskellige stadier af M&A bølger.
Motiverne for valget af M&A som et strategisk/værdiskabende værktøj kan ses i samspil med ovenstående beskrivelse af M&A bølgerne, da motiverne bag og dermed opstanden af de enkelte bølger er forskellige. Dette leder os frem til, at en entydig konsensus for hvorfor M&A bølger, og dermed højere M&A aktivitet i speci- fikke perioder, forekommer ikke er muligt at tilsige. Dette vil undersøges yderligere i næste afsnit, hvor moti- ver og teorier omkring valget af M&A undersøges nærmere med udgangspunkt i den rationelle neoklassiske- og behavioristiske (adfærdsmæssige) tilgang undersøges.
2.4.1 Neoklassiske tilgang
Den neoklassiske tilgang tager udgangspunkt i den rationelle økonom og den overordnede maksimering af værdiskabelsen for aktionærerne, hvorfor M&A kun bør finde sted, hvis dette er til gavn for den samlede værdiskabelse.
Den neoklassiske tankegang tager udelukkende udgangspunkt i den samlede værdiskabelse, hvorfor mulighe- den for synergier i forbindelse med opkøbet er det bærende belæg for gennemførelsen. Her kan det diskuteres om M&A aktivitet derfor går imod den neoklassiske tankegang, da der ikke er en konsistens i om hvorvidt M&A handler i gennemsnit er værdiskabende. Ud fra nedenstående afsnit 5.1 om værdiskabelsen forbundet med et opkøb, ses der en klar tendens til, at køber giver et substantielt premium for target selskabet, sammen- lignet med før-annoncering-værdien af selskabet. Den mest benyttede retfærdiggørelse bag størrelsen af dette premium kommer gennem niveauet af forventede synergier (Berk & DeMarzo, 2011). Ved synergier forstås en værdiskabelse, hvor det samlede selskab efter opkøbet er mere værd end summen af de to selskaber hver for sig inden opkøbet. Her benævner Bruner (2004) ligeledes synergier som værende noget der skaber værdi for aktionærerne. Han argumenterer for, at der ved en sammenlægning af selskaberne skabes en værdi, som ellers ikke havde været muligt, hvis disse var separate. Her ses grundlæggende på tre former for synergier: De operationelle, finansielle og organisatoriske.
20 2.4.2 Adfærdsmæssige tilgang
Der er en generel tendens til, at empiriske studier der undersøger værdiskabelsen ved opkøb undersøger de neoklassiske motiver forbundet med opkøbet. Disse motiver er typisk nemme at observere og leder til brugbare konklusioner i form af signifikante resultater. Alternativt til disse motiver findes de adfærdsmæssige motiver, som ligeledes er interessante at undersøge. De adfærdsmæssige motiver tager i modsætning til de neoklassiske motiver udgangspunkt i, at markedet ikke er efficient og en irrationel adfærd karakteriseret af systematiske fejl ikke er en abnormalitet. Vi kan ved at inddrage den adfærdsmæssige tilgang dermed komme med alternative begrundelser for hvorfor en stor andel af M&A’er fejler.
Ud fra den adfærdsmæssige tilgang dannes merger waves på baggrund af økonomiske omstændigheder der giver direktionen/ledelsens incitament til at tilgodese deres egne interesse frem for aktionærernes interesser.
Her ses det oftest at, når det går godt for virksomheden bliver tilliden og troen til direktion og ledelsen styrket (Jensen, 2009). I relation til dette argumentere Jensen (2009) for, at i overvurderede selskaber kan ledelsen foretage ikke værdiskabende opkøb, for at tilgodese aktionærernes og bestyrelsens ønske om fortsat at have høje vækstrater. Dette er imidlertid svært at teste og analysere ud fra økonomiske modeller.
Meyers (1984) argumenterer ligeledes for, at asymmetrisk information opstår i forbindelse med værdiansæt- telsen af opkøbet, hvor ledelsen typisk har mere viden omkring virksomhedens performance og fremtidig vækst i forhold til kreditorer og aktionærer (Meyers, 1984). For at kompensere for denne asymmetri og risiko kræver disse aktører derfor et højere afkast.
Den adfærdsmæssige tilgang analyseres ud fra mange forskellige perspektiver, som kan være med til at for- klare hvorfor M&A transaktioner fejler. Det er valgt i denne opgave at tage udgangspunkt i principal agent-, herd behavior- og hubris teorien. Alternativt kunne man have benyttet andre teorier til at forklare disse ano- malier, såsom moral hazard, empire building og winners curse. Det er valgt at fravælge disse teorier, da de er mindre relevante i forhold til at forklare værdiskabelsen ved M&A transaktioner.
Agentteorien kan ligeledes være med til forklare ræsonnementet eller motivet bag valget af opkøb, og hermed skabelsen af merger waves. Principal agentteorien tager udgangspunkt i en principal (aktionæren) der uddele- gerer arbejdet til agenten (ledelsen/direktionen). Hvis agenten har andre motiver og målsætninger end princi- palen opstår der agentproblemer. Jensen (1986) fremhæver i hans studie at overvejelserne omkring udbyttepo- litik fører til agentproblemer, for ved at udbetale udbytte reduceres ledelsens ressourcer til at foretage opkøb.
Ledelsen har nemlig incitament til at foretage opkøb af virksomheder for de frie midler. Ved at opkøbe virk- somheder optimeres omsætning og størrelsen af virksomheden, hvilket har en positiv indflydelse på ledelsens aflønning (Jensen, 1986). Ligeledes er kravene til ledelsen mindre, når opkøbet er foretaget med interne mid-
21
ler, hvilket leder til investeringer som ikke er værdiskabende for aktionærerne men derimod for ledelsen (Jen- sen, 1986). Relateret til skabelsen af merger waves skaber de makroøkonomiske forhold et miljø der gør det nemmere for ledelsen af forfølge opportunistiske investeringer, heriblandt opkøb, grundet den øgede mulighed for fremskaffelse af kapital. Når finansieringsmulighederne er større vil sandsynligheden for at ledelsen kan overtale bestyrelsen til at foretage opkøb ligeledes være større (Shleifer & Vishny 2003).
I denne forbindelse kan begrebet ”herd behaviour” ligeledes inddrages. Denne teori tager udgangspunkt i, at beslutningen angående om hvorvidt der skal foretages et opkøb er påvirket af andres valg af opkøb. Dette bekræftes af Moeller, Schlingemann og Stulz (2004) der undersøgte værdiskabelsen ved M&A transaktioner under merger waves. Her så de på værdiskabelsen i starten af en bølge kontra værdiskabelsen i slutningen af en bølge. Her viste deres resultater at der var en tendens til, at opkøb foretaget i starten af en bølge skabte størst værdi for aktionærerne, hvorfor synergieffekter formentligt er mere begrænsede for selskaber der er påvirket af en eventuel herd behavior.
Ydermere er det her relevant at inddrage hybris teorien. Hybris teorien tager udgangspunkt i at ledelsen udviser en opførsel der beskrives som overmodig adfærd eller overdreven. Dette kan medfører at ledelsen overestime- rer synergieffekterne og dermed er villige til at betale en højere pris for target selskabet (DePamphilis, 2008).
Det at de betaler en højere præmie ville påvirke virksomhedens afkast negativt. I relation til dette argumenterer Demsetz & Lehn (1985) for, at ledere i større selskaber har en større tendens til at udvise hybris. Dette begrun- des ud fra, at ledere i større selskaber potentielt anser dem selv som vigtige socialt set, har haft tidligere suc- ceshistorier relateret til at vækste et selskab, og står overfor færre forhindringer angående at foretage opkøbene, da deres selskaber har flere ressourcer (Demsetz & Lehn, 1985).
Afslutningsvis kan der argumenteres for, at hybris teorien lægger sig op af winner’s curse teorien. Roll (1986) forklarer at Winner’s curse opstår i en auktion situation, hvor flere aktører bliver ved med at overbyde hinan- den. Her nævner han, at den part der ender med at betale den højeste pris, og dermed vinde auktionen, i virke- ligheden har overestimeret genstanden, da personen er den eneste der er villig til at betale denne høje pris.
Dette argumenterer Eckbo (2008) imod, da han argumenterer for at de forskellige selskaber som byder opnår forskellige synergieffekter, hvorfor der kan være forskellige incitamenter til at betale en højere pris.
2.5 Literature review
I dette afsnit vil resultaterne af tidligere litteraturstudier blive gennemgået og til slut i hvert afsnit vil der blive udformet nogle hypoteser, som senere vil blive testet og analyseret nærmere i forhold til at validere empirien.
I afsnittet vil det indledningsvis blive belyst, hvorvidt M&A transaktioner skaber værdi på kort sigt. Herefter vil de enkelte variable/hypoteser blive belyst i forhold til litteraturen.
22 De variable/hypoteser som vil blive belyst er:
Cross-border transaktioner
Betalingsmetode
Finansiel rådgiver
Små- og store virksomheder
Relativ markedsværdi
Investeringsmuligheder
Strategisk opkøbstype
I dette studie er det valgt at afgrænse os til at analysere ovenstående variabler, da disse i litteraturen er hyppigt debatteret og undersøgt primært på det amerikanske marked. Der er foretaget nogle enkelte studier af det eu- ropæiske og nordiske marked, hvorfor der her ses et sammenligneligheds grundlag. Yderligere har det i litte- raturen vist sig, at i nogle tilfælde og tidsperioder har disse faktorer en signifikant indflydelse, hvilket gør dem relevante at undersøge nærmere. Valget af ovenstående faktorer er ikke nødvendigvis et tegn på at disse er de vigtigste faktorer i forbindelse med opkøb, men faktorer der er valgt ud fra deres relevans for opkøbende selskaber. Alternativt til disse faktorer kunne man have analyseret faktorerne ejerskabsforhold, private- vs.
børsnoterede opkøbte selskaber og lovgivningsmæssige- og politiske påvirkninger.
2.5.1 Overnormalt afkast generelt
Virksomhedsoverdragelser er blevet benyttet som et strategisk redskab til at opnå strategiske, finansielle og forretningsmæssige mål. Her kan den specifikke transaktion have betydningsfulde konsekvenser for de invol- verede parter, inklusiv medarbejderne, lederne, konkurrenterne, samfundet og den generelle økonomi (Su- darsanam, 2010). Disse transaktioners succes eller fiasko kan have store konsekvenser på de først nævnte parter, så vidt som aktionærerne og långiverne, da selskaber investerer op imod milliarder af kroner på opkøb.
Aktionærernes afkast, og hermed værdiskabelsen ved M&A, måles oftest via overnormalt afkast, og dermed som værende det afkast der overstiger det generelle benchmark for afkasts der alternativt kunne være opnået inden for samme marked (Sudarsanam, 2003). Der ses en inkonsistent blandt tidligere studier inden for vær- diskabelsen ved M&A. Her ses dog en klar tendens til, at der forekommer værdiskabelse for det opkøbte sel- skab, og modsætningsvis et tab, eller i bedste tilfælde break-even, for det opkøbende selskab. Sudarsanam (2003) bekræfter dette, og nævner, at en stor del af opkøbene ikke lever op til de mål der var blevet sat, samt M&A generelt har en bredere tendens til at destruere værdi frem for at øge denne i det opkøbende selskab.
Hvis der ses generelt på tidligere eventstudier som undersøger værdiskabelsen på kort sigt for det opkøbende selskab, er der en tendens til at det overnormale afkast er signifikant og positivt. På det amerikanske marked finder Moeller et al. (2004) i deres undersøgelse frem til, at den opkøbende virksomheds aktionærer på kort sigt opnår et overnormalt afkast på 1,10% i eventperioden (-1;+1). Denne konklusion underbygges af Fueller,
23
Netter & Stegemoller (2002), som ligeledes finder frem til, at det overnormale afkast er positivt. På det euro- pæiske og nordiske marked ses det, at der er evidens for at det overnormale afkast er signifikant og positivt.
Dette underbygges af eventstudierne af Martynova & Renneboog (2011), Ruiz & Reqejo (2011) og Goergen
& Renneboog (2004). Dette illustreres yderligere i tabel 1.
Ses der mere specifikt på værdiskabelsen for henholdsvis eventperiode (-1;+1) og (-2;+2), ses det i Ruiz &
Requejo (2011) analyse, at der opnås et større overnormalt afkast jo længere eventperioden er. I deres studie opnås et afkast på 0,99% ved en eventperioden (-1;+1) og et afkast på 1,39% for eventperioden (-2;+2). Dette står i kontrast til resultaterne, som er fundet i Andersen & Rejnhard (2018) og Sørheim & Lerkrøds (2015) eventstudier af det nordiske marked. De finder frem til, at der generelt er et lavere afkast jo længere eventpe- rioden er, hvilket medfører at et højere overnormalt afkast ved eventperioden (-1;+1) end eventperioden (- 2;+2). Det har endvidere ikke i gennemgangen af tidligere eventstudier været muligt at finde nogle eventstu- dier, som finder frem til en gennemsnitlig negativ værdiskabelse ved M&A transaktioner på det overordnede niveau.
Tabel 1: Overnormalt afkast – generelt
Kilde: Egen tilvirkning
2.5.2 Cross-border transaktioner
Andelen af M&A handler på tværs af landegrænser er overordnet set steget med 23% siden år 2002 (Su- darsanam, 2010). Denne trend ses ligeledes på det europæiske marked. På dette marked udgør andelen af udenlandske handler 64% i 2020, hvilket er medvirkende til at gøre dette til en relevant og essentiel faktor at analysere. Her er det særligt England, Tyskland og Frankrig som oftest foretager udenlandske handler, og står for ca. 49 % af den samlede antal handler i perioden 2002-2021 (jf.afsnit 4.2).
Motiverne for et udenlandsk opkøb kan variere meget i forhold til virksomhedernes strategiske agenda. Su- darsanam (2010) konkluderer ud fra hans analyse, at de fire hyppigste motiver til at foretage et udenlandsk opkøb er: udvide markedsandelen, øge tilstedeværelse på nye geografiske områder, udvide produktporteføljen og stordriftsfordele. Disse motiver er Glaister & Ahammad (2010) også kommet frem til er de mest hyppigste i deres analyse, som er baseret på britiske virksomheder der opkøber virksomheder i Europa og Nordamerika.
24
I litteraturen belyses ligeledes andre motiver for cross-border transaktioner. Her konkluderer Froot & Stein (1991), at i et ufuldkomment kapitalmarked kan valutakursen på tværs af landegrænser være med til at skabe værdi i en transaktion. Dette skyldes eksempelvis, at en svag dollarkurs får de indenlandske virksomheder til at se ”billige” ud, hvis man er udenlandsk investor, som har en formue i en anden valuta. Yderligere kan der også være et skattemæssigt motiv i forhold til at købe udenlandske virksomheder, som er placeret i lande med en lavere virksomhedsskat. Denne skattefordel kan det opkøbende selskab i nogle tilfælde udnytte og dermed skabes der værdi for aktionærerne (Froot & Stein,1991).
De væsentligste udfordringer og barrierer for udenlandske opkøb er forskelle i virksomhedskulturen, lovgiv- ningen, virksomhedsstrukturen og informationsbehovet (Sudarsanam, 2010). Disse udfordringer kan være værdidestruktive for den opkøbende virksomhed, hvis de ikke er i stand til at håndtere problemerne relateret til dette (Sudarsanam, 2010). Afhængigt af hvor opkøbene er foretaget kan der være stor forskel i, hvilke udfordringer virksomhederne bliver konfronteret med, når de skal integrere den købte virksomhed.
Det studie som foretages i denne opgave tager udgangspunkt i virksomheder i Europa, hvor de geografiske afstande er relativt korte. Indenfor dette geografiske område er der en større diversitet og ligheder mellem de enkelte lande. Når der ses specifikt på virksomhedskulturen er der stor diversitet på tværs af de enkelte lande, hvilket er en barriere i forhold til at få integreret den opkøbte virksomhed. Dette skyldes, at virksomhedskul- turen i den enkelte virksomhed oftest er opbygget, på baggrund af et værdisæt der er formet af normer og stereotyper (Aida & Sergiu, 2010). Inden for lovgivningen er der en europæisk regnskabsstandard, IFRS, som er med til at skabe ensartethed på tværs af virksomhedernes regnskaber. Det er dog ikke alle virksomheder, som anvender denne regnskabsstandard, hvilket kan skabe udfordringer i forhold til indregning og måling af forskellige regnskabsposter. Derudover er lovgivningen på tværs af landene også forskellig i forhold til afløn- ning af medarbejdere, virksomhedsskat osv.
Der er derfor både motiver og barrierer i forhold til at skulle opkøbe en udenlandsk virksomhed, hvilket med- fører, at det er udfordrende entydigt at konkludere om den opkøbende virksomhed opnår en overnormal profit eller ej. Dette afspejles i de studier der er foretaget af det europæiske marked. Her finder Ruiz & Requejo (2011) frem til at cross-border opkøb inden for Europas grænser skaber et kortsigtet merafkast (CAAR) på 1,38% (-1;+1), hvilket er lavere end det merafkast, som opnås ved at foretage handler indenlandsk. Denne konklusion underbygges af Kaspersen & Jepsen (2019) der kommer frem til, at cross-border transaktioner på kort sigt i Europa har et merafkast på 1,13% (-1;+1). I kontrast til dette finder Danbolt & Maciver (2012) frem til, at der skabes et negativt merafkast på 0,28% (-3;3), som ikke er signifikant. I deres undersøgelse tages der udelukkende udgangspunkt i, at de opkøbende selskaber er britiske. Dette studie kan dog stadigvæk sammen- lignes med de resultater vores empiriske undersøgelse kommer frem til, da over ca. 35% af vores observationer sker på det britiske marked. Ligeledes finder Martynova & Renneboog (2008) i deres analyse af det europæiske
25
marked frem til at indenlandske aktier performer signifikant bedre. I eventperioden (-1;+1) er det overnormale afkast på 0,83%, hvorimod afkast for cross-border transaktioner i samme periode er på 0,47%.
Ud fra ovenstående litteraturgennemgang ses det at transaktioner der er præget af cross-border fremviser for det meste et større overnormalt afkast end transaktioner indgået mellem to parter fra samme land. Evidensen viser dog en variation i forhold til resultaterne, hvor værdiskabelsen for de respektive virksomheder kan variere alt afhængigt af diverse motiver og barrierer. Det er derfor relevant at undersøge dette område mere dybdegå- ende, hvorfor nedenstående hypotese er konstrueret:
Hypotese: Cross-border transaktioner opnår et højere overnormalt afkast end indenlandske transaktioner
Tabel 2: Overnormalt afkast – Cross-border transaktioner
Kilde: Egen tilvirkning
2.5.3 Betalingsmetode
Når en opkøber vælger betalingsmetode vælger de som udgangspunkt en af disse tre metoder, kontant, aktier eller et mix mellem kontanter og aktier. Hvis markederne antages at være perfekte ville investorerne være indifferente i forhold til valget af betalingsmetode, men dette er midlertidigt ikke tilfældet, da markedsinfor- mationen ikke er perfekt. I litteraturen forklares forskellene mellem de forskellige betalingsmetoder ved hjælp af forskellige teorier herunder signalerings- og pecking order teorien.
Travlos (1987) er et af de første studier der undersøger betalingsmetoderne i forhold til overnormalt afkast på det opkøbende selskab. Han undersøger den asymmetriske information de forskellige betalingsmetoder signa- lerer. Denne signalering betegner Travlos (1987) som signaleringsteorien. Han argumenterer for, at hvis det opkøbende selskab foretager opkøb med aktier signalerer dette, at de er villige til at involvere det opkøbte selskabs aktionærer i det sammenlagte selskab og derved dele risikoen. Endvidere argumenterer Travlos (1987) for, at aktieudstedelse kan signalere, at det opkøbende selskab er overvurderet, hvilket betyder at deres frem- tidige forventninger er svage. Modsætningsvis vil et firma som betaler med kontanter signalere, at de vil undgå at dele den fremtidige værditilvækst med dets nuværende aktionærer. Dette signaleringsperspektiv er jf. Trav- los (1987) grunden til, at kontantkøb opnår et højere overnormalt afkast end aktieudstedelse (Travlos, 1987).
26
Dette underbygges af hans analyse der påviser, at ved aktieudstedelse er der et signifikant negativt merafkast, hvorimod ved kontantbetaling opnår aktionærerne et ”normalt” afkast (Travlos, 1987). Denne konklusion underbygges af Martynova & Renneboog (2011), som tager udgangspunkt i det europæiske marked i perioden 1993-2001 og finder frem til, at afkastet ved aktieudstedelse er signifikant lavere end afkastet ved opkøb kon- tant.
I relation til ovenstående teori kan pecking-order teorien hjælpe med at forklare valget af finansieringskilde til potentielle transaktioner ud fra en anden vinkel. Denne teori er opstået på baggrund af asymmetrisk informa- tion, hvor ledelsen typisk har mere viden omkring virksomhedens performance og fremtidig vækst i forhold til kreditorer og aktionærer (Meyers, 1984). For at kompensere for denne asymmetri og risiko kræver disse aktører derfor et højere afkast. Ledelsen vil derfor benytte den mindst risikofyldte finansiering først, for at minimere denne risiko. Denne rækkefølge er 1. likvider, 2. gæld og 3. egenkapital (Meyers, 1984). Det sender derfor et negativt signal til aktionærer og kreditorer, hvis der finansieres med egenkapital, hvilket også er den dyreste form for finansiering grundet administrations og transaktionsomkostninger (Meyers, 1984). Dette for- klarer også hvorfor merafkast er højere ved kontant betaling i forhold til aktieudstedelse.
Martin (1996) finder ud af, at opkøbende selskaber der benytter sig af kontant tilbud opnår et højere overnor- malt afkast end de tilsvarende selskaber der benytter sig af aktieopkøb. Dette begrunder han yderligere ved at sige, at aktier som betalingsmiddel har større sandsynlighed for at blive brugt end kontant, hvis der er større usikkerhed forbundet med det opkøbende selskab.
Et andet aspekt af valget mellem betalingsmetoder fremkommer i form af skatteforholdene. Den opkøbende virksomhed ville så vidt muligt maksimere skatteforholdet, hvilket skaber merværdi til den opkøbende virk- somhed (Sudarsanam, 2010). Disse skatteforhold er forskellige på tværs af lande, men overvejelserne omkring finansiering har signifikant betydning for købsprisen (Sudarsanam, 2010). Forskellighederne i beskatningen medfører i de fleste lande, at hvis der betales kontant, må der bydes en højere pris grundet den beskatnings- byrde den købte virksomheds aktionærer får, da de skal betale skat af deres gevinst (Sudarsanam, 2010). Dog vil denne højere købspris ved kontant betaling medføre et højere afskrivnings skatteskjold, hvorfor det er svært at vurdere generelt om det opkøbende selskab har en fordel ved at benytte kontant betaling frem for aktie betaling.
Der kan i modsætning til ovenstående argumenteres for, at principal agent teorien kan forklare hvorfor kon- tanter som betalingsmiddel ikke er ligeså værdiskabende som aktier. Her tilsiger agent teorien, at når virksom- heden foretager et kontant opkøb sender dette et negativt signal om, at virksomheden ikke udnytter deres over- skydende likviditet effektivt (Harford, 1999). En anden forklaring på, hvorfor aktier som betalingsmiddel per- former bedre kan skyldes de skattemæssige synergier, som opnås ved at benytte aktier fremfor kontanter. Kort
