Strategisk analyse og

(1)

Strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S

Cand.merc.aud Kandidatafhandling 1. august 2018

Copenhagen Business School

Forfatter: Freya C. F. Spurkeland Studienummer: 36586

Vejleder: Morten Høgh-Petersen Antal anslag / antal normalsider:

92.608 / 40,7

Strategic analysis and valuation of Carlsberg A/S

(2)

Strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S

1

Executive summary

The purpose of this thesis is to perform a strategic analysis and valuation of the company Carlsberg A/S as per 02.12.2018.

Carlsberg A/S is a Danish beverage producer founded in 1847 outside Copenhagen. The company has a long history of scientific breakthroughs and innovation mainly in the beer brewing industry. Carlsberg A/S is currently the fourth largest brewer in the world, surpassed only by Anheuser-Busch InBev, Heineken and China Resources Enterprise Ltd. Carlsberg A/S operates mainly in three regions, Western Europe, Eastern Europe and Asia. A new, ambitious strategy was launched in 2015 to reinvent the company and change the strategic direction after struggling on the Russian market for several years.

The strategic analysis is founded in the PESTEL model, Porter’s Five Forces analysis and Porter’s Value Chain analysis. The strategic analysis is summed up in s SWOT analysis which highlighted Carlsberg A/S’ sensitivity towards fluctuations in foreign exchange rates and regulatory changes, especially excise duties on beer and sales prohibition or the ban of certain bottles. Another insight from the strategic analysis is that two of the regions where Carlsberg A/S operates is experiencing a shift in consumer trends away from traditional beer towards non-alcoholic, eco and craft beer. This provides Carlsberg A/S with the opportunity to leverage its innovative skills and capture market share in these new and growing segments. It is also a challenge since traditional beer is Carlsberg A/S’ core product and the source of most of its current profits.

The financial statement analysis is based on the five years from 2013 – 2017. Carlsberg A/S has experience declining revenues and fluctuating results mainly due to impairment of brands and foreign exchange adjustments of foreign entities. The core profitability has improved especially in 2017 due to strategic initiatives. The effect of the strategic initiatives has not yet appeared on the topline. Carlsberg A/S has improved its leverage over the past years by reducing net interest bearing debt.

Based on the strategic analysis and the financial statement analysis a budget was made for the coming five years and a terminal period. A WACC of 5.92% was calculated and using the discounted cash flow method, the value of the equity on 02.12.2018 was determined to be 100,427 mDKK, which corresponds to a value of DKK 657 per share. The actual market value on 02.12.2018 on NASDAQ OMX Copenhagen, where Carlsberg is listed, was DKK 699 per share, indicating that the share price of Carlsberg A/S is overvalued.

(3)

2

Indholdsfortegnelse

1. Indledning ... 5

2. Problemformulering ... 7

3. Målgruppe ... 7

4. Afgrænsning... 7

4.1. Analyseperiode ... 7

4.2. Regnskabsmaterialet ... 8

4.3. Værdiansættelsen ... 8

5. Model- og metodevalg ... 8

5.1. Strategisk analyse ... 9

5.2. Regnskabsanalyse ... 10

5.3. Budgettering ... 10

5.4. Værdiansættelse ... 10

6. Kildekritik ... 10

7. Præsentation af virksomhed ... 11

7.1. Historie ... 11

7.2. Organisation og ejerstruktur ... 12

7.3. Medarbejdere ... 13

7.4. Strategi ... 13

7.5. Forretningsområder- og produkter ... 15

7.6. Geografiske markeder ... 16

7.6.1. Vesteuropa ... 17

7.6.2. Østeuropa ... 20

7.6.3. Asien ... 21

7.7. Konkurrenter ... 24

8. Strategisk analyse ... 24

8.1. Samfundsanalyse ... 25

8.1.1. Politik og lovgivning ... 26

8.1.2. Økonomi og demografi ... 28

8.1.3. Sociale og kulturelle forhold ... 31

8.1.4. Teknologi og miljø ... 31

8.2. Brancheanalyse – Porter’s five forces ... 33

8.2.1. Truslen fra nye indtrængere – adgangsbarrierer ... 34

(4)

3

8.2.2. Truslen fra substituerende produkter ... 35

8.2.3. Rivalisering mellem eksisterende virksomheder ... 36

8.2.4. Kundernes forhandlingsstyrke ... 36

8.2.5. Leverandørernes forhandlingsstyrke ... 37

8.2.6. Konklusion på Porter’s five forces – rentabilitet i branchen ... 37

8.3. Det interne miljø - værdikædeanalyse ... 38

8.3.1. Indkøb, produktion og logistik ... 38

8.3.2. Produkt- og teknologiudvikling ... 39

8.3.3. Marketing og salg ... 39

8.3.4. Konklusion på Værdikædeanalysen ... 39

8.4. SWOT ... 39

9. Regnskabsanalyse ... 42

9.1. Analyse af regnskabskvalitet, regnskabspraksis og revisionspåtegning ... 42

9.2. Anvendt regnskabspraksis ... 42

9.3. Reformulering ... 43

9.3.1. Reformulering af egenkapitalopgørelse ... 43

9.3.2. Reformulering af balance ... 44

9.3.3. Reformulering af resultatopgørelse ... 45

9.4. Rentabilitetsanalyse ... 47

9.4.1. Niveau 1 – Opdeling af driftsaktiviteter, finansieringsaktiviteter og finansiel gearing ... 48

9.4.2. Niveau 2 – Dekomponering af ROIC, FGEAR og SPREAD ... 49

9.4.3. Niveau 3 – Dekomponering af overskudsgraden og omsætningshastigheden ... 52

9.4.4. Konklusion på rentabilitetsanalyse ... 55

Budgettering ... 57

9.5. Budgethorisont ... 57

9.6. Nettoomsætning ... 57

9.7. Driftsomkostninger ... 58

9.8. Afskrivninger ... 59

9.9. Øvrige poster i resultatopgørelsen ... 59

9.10. Selskabsskat ... 59

9.11. Anlægsaktiver ... 59

9.12. Øvrige balanceposter... 60

9.13. Konklusion på budgettering ... 60

(5)

4

10. Værdiansættelse ... 61

10.1. DCF modellen... 61

10.2. Kapitalomkostninger – WACC ... 62

10.2.1. Kapitalstruktur ... 63

10.2.2. Den risikofrie rente ... 63

10.2.3. Fremmedkapitalens afkastkrav ... 64

10.2.4. Markedsrisikopræmie ... 65

10.2.5. Beta ... 65

10.3. Beregning af aktiens teoretiske værdi ... 66

10.4. Multipelanalyse ... 67

10.5. Følsomhedsanalyse ... 69

10.5.1. Følsomhedsanalyse – ændring i terminalvæksten, g ... 69

10.5.2. Følsomhedsanalyse – ændring i kapitalstruktur ... 70

10.5.3. Følsomhedsanalyse – ændring i Beta ... 70

10.5.4. Sammenfatning af følsomhedsanalysen ... 70

10.6. Sammenfatning af værdiansættelsen ... 71

11. Konklusion ... 72

12. Litteraturliste ... 74

13. Bilag ... 79

(6)

5

1. Indledning

Carlsberg er en spændende virksomhed med sin unikke ejerstruktur, rige historie og filantropiske formål.

Virksomheden rundede i 2017 de 170 år og har i den forbindelse fyldt en del i det danske medielandskab.

Carlsberg blev grundlagt i 1847 i Valby af brygger J.C. Jacobsen, som havde en passion for videnskab og øl.

Han efterlod ved sin død bryggeriet til Carlsbergfondet i stedet for til sin søn, Carl Jacobsen, som også var brygger. Carl Jacobsen, som interesserede sig mere for kunst og skønhed, havde etableret bryggeriet Ny Carlsberg i konkurrence med sin far. Han oprettede Ny Carlsbergfondet med henblik på at støtte kunst og kunstvidenskab og senere blev både bryggerier og fonde lagt sammen.

Netop fondsejerskabet gør Carlsberg til en unik virksomhed. Flemming Besenbacher, som er formand for bestyrelsen i både Carlsberg A/S og Carlsbergfondet, ser den danske fondsmodel som grunden til at vi stadig har erhvervsklenodier som Leo Pharma, Novo Nordisk, Lundbeck og selvfølgelig Carlsberg på danske hænder¹. De erhvervsdrivende fonde har generelt to aktieklasser med forskellige stemmerettigheder, hvilken gør det muligt, at skaffe ny kapital uden at afgive kontrollen med virksomheden. På den måde kan virksomheden fortsat drives efter stifterens anvisninger og med fokus på langsigtede mål.

Et andet kendetegn ved fondsmodellen er, at overskuddet går til almennyttige formål af forskellig karakter.

Carlsbergfondet støtter videnskab og forskning, mens underafdelingerne Ny Carlsbergfondet og Tuborgfondet bidrager til henholdsvis kunst og musik.7

Elefantporten ved det gamle bryggeri i Valby kendes af de fleste danskere, ligesom Det Nationalhistoriske Museum på Frederiksborg Slot og Ny Carlsberg Glyptotek er kendt af historie- og kunstelskere.

Carlsberg er i løbet af de forløbne 170 år vokset sig til en stor, international virksomhed, som beskæftiger over 41.000 medarbejdere globalt. Carlsberg var i 2017 den 7. største virksomhed i Danmark målt på omsætning².

Carlsberg er i 2018 midt i en spændende udvikling. Efter nogle år med skuffende resultater i Rusland efter det historisk set usædvanligt store opkøb af Scottish & Newcastles sammen med konkurrenten Heineken, hvor Carlsberg betalte 57 mia. kr. for sin del, blev den administrerende direktør, Jørgen Buhl Rasmussen udskiftet med hollandske Cees ’t Hart i 2015³. Året efter lancerede den nye direktør en ny strategiplan – Sail

1 https://finans.dk/indsigt/ECE10526605/carlsbergformand-vil-redde-danmark-med-mere-fondseje-vi-kan-nemt-blive- en-tabernation?ctxref=ext

2 https://www.business.dk/oekonomi/se-listen-her-er-danmarks-1.000-stoerste-virksomheder-i-2017

3 https://www.business.dk/foedevarer/her-er-investorernes-krav-til-den-nye-topchef-i-carlsberg

(7)

6

’22 – som var udviklet af topledelsen i fællesskab. To år efter er det interessant, at se på hvor godt det er lykkedes, at få ført strategien ud i livet.

Aktiemarkedet har efter et stabilt 2017 været meget svingende i første kvartal af 2018⁴ og aktier betegnes generelt som en af de mest volatile aktivklasser⁵. Det virker dermed ikke sandsynligt, at aktiekurserne repræsenterer virksomhedernes fundamentale værdi på alle givne tidspunkter. Et citat af Bernard Baruch, som var økonomisk rådgiver for flere amerikanske præsidenter i første halvdel af 1900-tallet beskriver denne situation:

”Det, der afspejler sig i aktiemarkedets udsving, er ikke selve begivenhederne, men de menneskelige reaktioner på disse begivenheder, den måde, hvorpå millioner af mænd og kvinder fornemmer, at disse begivenheder kommer til at påvirke fremtiden. Aktiemarkedet handler med andre ord først og fremmest om

mennesker.”⁶

Carlsbergs aktiekurs har i første kvartal bevæget sig mellem 700,6 DKK og 772 DKK, hvilket næppe betyder, at den forventede værdiskabelse i virksomheden er ligeså volatil. Det er derfor interessant, at undersøge hvad den teoretisk korrekte værdi af en Carlsberg aktie er.

4 https://www.almbrand.dk/siteassets/pdf/spb/investeringskommentar_apr18.pdf

5 https://finans.dk/investor/ECE9659252/skal-man-vaere-bange-for-en-boble-i-aktiemarkedet?ctxref=ext

6 Børshandlens psykologi s. 9

(8)

7

2. Problemformulering

På baggrund af problemstillingen beskrevet i indledningen har afhandlingen til formål, at belyse følgende overordnede problemformulering:

”Hvad var Carlsberg A/S aktiens fundamentale værdi ved offentliggørelsen af årsrapporten for 2017 d.

12.02.2018?”

For at besvare dette spørgsmål udarbejdes en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse, som danner grundlag for den fremadrettede budgettering og værdiansættelse.

3. Målgruppe

Kandidatafhandlingens målgruppe er primært undervisere og studerende på videregående,

samfundsvidenskabelige uddannelser i Danmark. Afhandlingen kan desuden have interesse for nuværende eller potentielle investorer i Carlsberg.

4. Afgrænsning

Afhandlingen er udelukkende baseret på sekundær data, hvor især informationer fra Carlsberg selv, i form af årsrapporter og virksomhedens hjemmesider, er anvendt. Derudover er der benyttet andre sekundære kilder, såsom avisartikler, markedsrapporter m.v.

Værdiansættelsen af Carlsberg A/S pr. 12.02.2018 baseres på årsrapporten for 2017. Skæringsdatoen for dataindsamling sættes til 01.05.2018, hvor regnskabet for 1. kvartal af 2018 blev offentliggjort. Forskellen i datoen for værdiansættelsen og skæringsdatoen for indsamlet materiale vurderes acceptabel i forhold til at kunne besvare problemformuleringen.

4.1. Analyseperiode

Regnskabsanalysen baseres på de sidste 5 regnskabsår; 2013 - 2017. I de 5 år er der sket store forandringer i Carlsberg, heriblandt kan nævnes ny CEO og ny strategi samt et skift i den regionale sammensætning af Carlsbergs omsætning. Denne periode vurderes derfor, at udgøre det bedste grundlag for fremtidig budgettering.

(9)

8 Budgetperioden er ligeledes fastsat til 5 år, da det vurderes, at der ikke kan gøres kvalificerede antagelser længerede ude i fremtiden.

4.2. Regnskabsmaterialet

Der udarbejdes ikke en reformulering af pengestrømsopgørelsen, da det frie cash flow kan udledes via den reformulerede balance og resultatopgørelse ud fra formlen⁷:

𝐹𝐶𝐹 = 𝐷𝑂 − ∆𝑁𝐷𝐴

Regnskabsanalysen er baseret på de konsoliderede regnskaber for Carlsberg gruppen og der benyttes ikke regnskaber for datterselskaber, hverken i Danmark eller i udlandet.

Der benyttes ej heller kvartals- eller halvårsrapporter i afhandlingen.

4.3. Værdiansættelsen

Værdiansættelsen er baseret på en antagelse om, at Carlsberg vil være going concern for evigt, samt at der ikke frasælges aktiviteter eller foretages yderligere større opkøb.

5. Model- og metodevalg

Problemformuleringen besvares ved at bruge kendt teori omkring fundamentalanalyse og værdiansættelse.

Efter formalia og præsentation af virksomheden følger henholdsvis en strategisk analyse og en regnskabsanalyse, som danner grundlag for den fremadrettede budgettering og efterfølgende værdiansættelse. Afhandlingen følger strukturen som illustreret nedenfor:

7 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 258

(10)

9 Analyseafsnittene beskrives i korte træk nedenfor, modellerne vil blive gennemgået mere detaljeret i de enkelte afsnit.

5.1. Strategisk analyse

Den strategiske analyse, som har til formål at klarlægge de ikke-finansielle værdidrivere for virksomheden, består af de følgende delelementer:

 Samfundsanalyse – PESTEL

 Brancheanalyse – Porter’s five forces

 Intern analyse – Porter’s værdikædeanalyse

 Opsamling – SWOT

(11)

10

5.2. Regnskabsanalyse

Regnskabsanalysen, som analyserer de historiske regnskaber og belyser de finansielle værdidriver for virksomheden, består af de følgende delelementer:

 Analyse af regnskabskvalitet, regnskabspraksis og revisionspåtegninger

 Reformulering af egenkapitalopgørelse, balance og resultatopgørelse

 Rentabilitetsanalyse – den udvidede DuPont-model

 Sammenfatning

5.3. Budgettering

Budgetteringen foretages med udgangspunkt i resultaterne fra den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Der benyttes en 5-årig budgetperiode samt en terminalperiode.

5.4. Værdiansættelse

Værdiansættelsen foretages via DCF-modellen på grundlag af de budgetterede fremtidige cash flows, som tilbagediskonteres med en WACC, som beregnes med CAPM og fremmedkapitalens afkastkrav. Der foretages en multipelanalyse og en følsomhedsanalyse for at vurdere resultatet af værdiansættelsen.

6. Kildekritik

Afhandlingens primære datagrundlag er Carlsbergs hjemmeside samt årsrapporter. Især årsrapporterne vurderes at have en høj grad af troværdighed, idet de er behæftet med blanke revisionspåtegninger i alle årene. Dog bemærkes det, at Carlsberg uden at forvrænge data eller afgive urigtige oplysninger, kan – og har en interesse i at – sætte de positive historier i forsædet og på den måde skabe et mere positivt billede af virksomheden end en objektiv observatør ville.

Nyhedsartikler vurderes troværdige, dog som regel med en subjektiv vinkel.

Data fra databaser, som er stillet til rådighed af CBS vurderes objektive og helt troværdige ligesom den faglitteratur, der er anvendt i forbindelse med teori og modeller.

(12)

11

7. Præsentation af virksomhed

⁸

7.1. Historie

Carlsberg blev grundlagt i 1847 af brygger Jacob Christian Jacobsen. J.C. Jacobsen var en videnskabsmand med en passion for øl, som udviklede sig til en livslang mission for at forbedre kvaliteten af øl. Efter at have studeret ølbrygning i München vendte han i 1845 hjem til Danmark med gær fra det berømte Spaten Bryggeri. J.C. Jacobsen fremstiller den første pilsner i sin mors kobbervask og forædler dem til perfektion i sit bryggeri. Der er dog behov for et nyt bryggeri med større afkølet lagerplads til denne type pilsner, hvorfor Carlsberg bliver bygget uden for København. Bryggeriet får sit navn fra J.C. Jacobsens søn Carl og ordet bjerg, da det bliver opført på Valby Bakke. I 1868 bliver Carlsberg Pilsneren for første gang

eksporteret til England.

Carl Jacobsen følger i sin fars fodspor og begynder at brygge sin egen øl i det nybyggede anneksbryggeri på grunden i Valby. Bryggeriet får navnet Ny Carlsberg og Carl Jacobsen øger produktionskapaciteten ved at forkorte brygningsprocessen. Dette er ikke i J.C. Jacobsens ånd og skaber en tvist mellem fader og søn, som resulterer i at Carl Jacobsen bliver forvist fra anneksbryggeriet og i stedet bygger sit eget bryggeri i 1882.

J.C. Jacobsen etablerer i 1875 Carlsberg Laboratorium, som forsker i maltning, brygning og fermentering.

Helt unikt er det, at opdagelserne her bliver delt med omverdenen og ikke holdt hemmelige af konkurrencehensyn. Af banebrydende og internationalt anerkendte resultater udviklet i Carlsberg

Laboratoriet kan nævnes pH-skalaen, som blev opfundet af professor Søren P.L. Sørensen, som var leder af Laboratoriets kemikalieafdeling 1901-1938.

Carlsbergfondet blev etableret i 1876 med det formål, at støtte og lede Carlsberg Laboratorium og at yde tilskud til dansk forskning. Fondet blev overdraget til Det Kgl. Danske Videnskabernes Selskab, som siden har valgt fondets bestyrelsesmedlemmer blandt sine egne medlemmer. På grund af uenighederne mellem far og søn, efterlod J.C. Jacobsen sit bryggeri til Carlsbergfondet med det formål, at sikre at Gamle Carlsberg efter hans død fortsat ville stræbe efter at forbedre ølbrygning og producere kvalitetsøl.

Carl Jacobsen grundlægger i 1902 Ny Carlsbergfondet med det formål, at støtte kunst og kunstvidenskab i Danmark.

8 https://carlsberg.dk, https://carlsberggroup.com, http://www.ny-carlsbergfondet.dk og https://da.wikipedia.org/wiki/Carlsberg

(13)

12 I 1906 blev de to bryggerier Nye og Gamle Carlsberg forenet under Carlsbergfondet og de blev herefter ledet af Carl Jacobsen under navnet Carlsberg Bryggerierne.

I årene 1968-1981 øger Carlsberg sin internationale tilstedeværelse ved at åbne bryggerier i Malaysia, Storbritannien og Hong Kong. På hjemmemarkedet overtog Carlsberg i 1964 det nordsjællandske bryggeri Wiibroe og fusionerede i 1970 med Tuborg (De forenede Bryggerier) og blev samme år børsnoteret. Siden har Carlsberg fortsat sin globale ekspansion ved at opkøbe mindre bryggerier uden for Danmark samt at indgå partnerskaber og samarbejdsaftaler. Den største transaktion i nyere tid var i 2008, hvor Carlsberg sammen med konkurrenten Heineken købte Scottish & Newcastle, hvormed Carlsberg blev eneejer af Baltic Beverages Holding, som oprindeligt var et joint venture mellem Carlsberg og Scottish & Newcastle.

7.2. Organisation og ejerstruktur

Carlsbergs bestyrelse består af 14 personer, heraf 5 medarbejdervalgte medlemmer og 5 medlemmer, som også sidder i Carlsbergfondets bestyrelse.

Carlsbergs aktiekapital er opdelt i A- og B-aktier, hvor A-aktierne har 10 gange så mange stemmer per aktie, som B-aktierne. Det betyder at Carlsberg Fondet kan bibeholde bestemmende indflydelse, selvom det kun ejer 30% af kapitalen. Nedenfor er ejerstrukturen vist.

(14)

13

7.3. Medarbejdere

Carlberg havde i 2017 41.430 medarbejdere på verdensplan, hvilket er 632 færre end i 2016. Faldet i medarbejdere skyldes primært afhændelsen af Carlsberg Uzbekistan og Nordic Getränke i 2017 samt fuld effekt af afhændelser i 2016. Der er desuden lukket bryggerier i Kina og gennemført

restruktureringsprojekter i Storbritannien, Frankrig og Kina, hvilket har reduceret medarbejderstaben yderligere. En modsatrettet effekt er sket i Rusland, hvor en lovændring har gjort, at salgspersonale skal være ansat af salgsvirksomheden i stedet for distributionsvirksomheden.

7.4. Strategi

⁹

Carlsberg lancerede i marts 2016 en ny strategi – ”SAIL ’22, med en ambition om at levere højere aktionærværdi gennem en række strategiske valg, samlet i tre hovedområder, hver med tre underpunkter¹⁰.

 Strengthen the core

 Position for growth

 Create a winning culture

9 Sail’22 Investor Presentation

10 https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/our-strategy/

(15)

14 Carlsberg beskriver strategien som en evolution snarere end en revolution og kernen i strategien er at bygge videre på virksomhedens styrker og arv med fokus på vækstsegmenter, såsom specialøl og alkoholfri øl¹¹.

Strategien er i høj grad fokuseret på øl – dels med fokus på produktinnovation, for at imødekomme et skift i efterspørgsel på de modne markeder, dels på ”premiumisation”, som går ud på at flytte efterspørgslen fra de billige mærker til dyrere mærker med højere indtjening¹².

Strengthen the core

 Leverage our strongholds består af to indsatsområder

Revitalize core beer – dette punkt handler om at strømline den eksisterende portefølje og består primært af markedsføringsinitiativer.

Transform our business in Russia – det problematiske, russiske marked skal transformeres primært ved hjælp af effektivisering af deres supply chain.

 Excel in execution – der er her igen tale om effektivisering samt en mere kundeorienteret tilgang til både produktmanagement og –udvikling. Digitalisering er også på agendaen her.

 Funding the Journey – denne del af strategien har mere finansielt fokus og handler om optimering af nøgletallene volumenmæssig markedsandel, gross profit after logistics margin og operating profit. Der er igen tale om effektivisering og stram omkostningsstyring, som er nødvendig for at finansiere næste step i strategien, Position for growth.

Position for growth

 Win in growing categories – der fokuseres her især på at opbygge markedsandele inden for de to vækstkategorier craft og specialøl samt alkohol fri øl.

 Target big cities – grundet stigende urbanisering ser Carlsberg muligheder for at øge deres

premium-salg ved at være tilstede i de største byer i verden. Ved launch af strategien var Carlsberg kun tilstede i 20 af de 50 største byer i verden. Strategien er at indtræde på disse markeder ved en eksport og licens-model, som ikke kræver store investeringer.

 Grow in Asia – ved strategiens launch stod Asien for næsten 40% af verdens ølforbrug, så der er et stort marked, som Carlsberg indtil videre kun har en lille del af. Strategien er en kombination af

11 Sail22 Investor Presentation s. 1, 2, 4 og 14-15

12 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-q1-asien-leverer-som-ventet

(16)

15 øget ”premiumisation” på de markeder, hvor Carlsberg har en ledende position og at opbygge en mere solid position i Kina, Indien og Vietnam med fokus på premium mærker.

Create a winning culture – dette punkt står for sig selv og handler om Carlsbergs kultur. Der er fokus på at skabe en samarbejdsorienteret performancekultur, hvor der er både kort- og langsigtede

belønninger knyttet til de finansielle mål i Funding the Journey.

Deliver value for shareholders

 Organic growth in operating profit – driftsresultatet var faldende i årene op til strategiens implementering og dette punkt fokuserer på, at rette op på dette ved hjælp af vækst i omsætningen samt afvejning af de tre nøgletal identificeret i Funding the Journey.

 ROIC improvement – dette punkt søger at forbedre afkastet til aktionærerne ved at reducere investeringer og optimere arbejdskapitalen.

 Optimal capital allocation – der er her fokus på kun at investere i profitable vækstmuligheder og at nedbringe gælden. Der er desuden et mål om at udbetale flere penge til aktionærerne.

Der er sat specifikke targets, nemlig at NIBD/EBITDA < 2.0x og dividend pay-out ratio på 50%.

7.5. Forretningsområder- og produkter

Carlsbergs formål er ifølge § 3 i selskabets vedtægter bredt formuleret¹³:

”Selskabets formål er i eller uden for Danmark at drive industri, herunder bryggerivirksomhed, handel, landbrug og transport, samt at yde teknisk eller merkantil bistand, erhverve og eje fast ejendom eller i øvrigt udøve eller være interesseret i anden virksomhed, der efter bestyrelsens skøn har tilknytning til de førnævnte formål.”

Carlbergs absolut største forretningsområde er øl, som står for 85% af Carlsbergs salg målt på volumen¹⁴. I figuren nedenfor er vist forholdet mellem salgsvolumen af øl og andre drikkevarer i de forskellige regioner, hvor Carlsberg opererer. Som det kan ses på figuren er markedet for andre drikkevarer end øl på

nuværende tidspunkt primært i Vesteuropa.

13 Vedtægter Carlsberg A/S af 30. marts 2017

14 Quarterly Financial Data in Excel, hentet på: https://carlsberggroup.com/investor-relations/investor-home/

(17)

16 Carlsberg har en bred portefølje af øl, som spænder over 140 ølmærker¹⁵ og desuden cider, sodavand og andre læskedrikke. Afhandlingens fokus er ølmarkedet, så der ses bort fra de andre produkter. Carlsbergs portefølje af ølmærker spænder over klassiske, danske pilsnere som Carlsberg og Tuborg, den russiske markedsleder Baltika, franske Kronenbourg 1664, craft og specialøl som Grimbergen og Jacobsen samt alkoholfri øl som Carlsberg Nordic og Tourtel i Frankrig. Ud over de mange internationale mærker, er der en lang række regionale og lokale brands.

7.6. Geografiske markeder

Carlsberg opererer primært inden for de tre regioner Vesteuropa, Østeuropa og Asien.

Som det ses på figurerne nedenfor er Vesteuropa den største region for Carlsberg. Østeuropa lå tidligere på en klar andenplads, men er i de sidste 3 år blevet overhalet af Asien.

15 http://www.carlsbergfondet.dk/da/Om-fondet/Carlsbergfondet/Carlsbergfamilien/Carlsberg-Group

(18)

17 7.6.1. Vesteuropa

Vesteuropa er et modent marked, som er kendetegnet af negativ eller flad vækst når det kommer til øl. At drikke øl er en del af kulturen, især i Nordeuropa, hvor sydeuropæere i en vis udstrækning foretrækker vin.

Det er også i Vesteuropa, at de nye trends med alkoholfri øl og mikrobryggerier er brudt frem.

I regionen Vesteuropa opererer Carlsberg i de følgende lande:

 Bulgarien

 Danmark

(19)

18

 Estland

 Finland

 Frankrig

 Grækenland

 Italien

 Kroatien

 Letland

 Litauen

 Norge

 Polen

 Serbien

 Sverige

 Schweitz

 Storbritannien

 Tyskland

 Ungarn

Tyskland og Polen er to af de lande i Vesteuropa med det største forbrug af øl per indbygger¹⁶ og de er udvalgt til at repræsentere det vesteuropæiske ølmarked i denne afhandling. Nedenfor ses, at mens der forventes negativ vækst i Tyskland, så forventes der fremgang på det polske ølmarked.

16 Euromonitor

(20)

19

(21)

20 7.6.2. Østeuropa

Det østeuropæiske marked – domineret af Rusland – har været udfordrende for Carlsberg de seneste år pga. stigende afgifter og begrænsende lovgivning på emballageområdet. Rusland er dog stadig et stort marked for Carlsberg med muligheder for vækst.

Rusland er det største land i denne region. Baltika Breweries, som Carlsberg efter købet af Scottish &

Newcastle sammen med Heineken i 2008 ejer 100% af, blev grundlagt i Sankt Petersborg i 1990. Baltika er markedsleder inden for øl med en markedsandel på 35% og eksporterer til over 75 lande i Vesteuropa, Nordamerika og Asien. I Ukraine, som er det næststørste land i regionen har Carlsberg en markedsandel på 29,6%.

I regionen Østeuropa opererer Carlsberg i de følgende lande:

 Aserbajdsjan

 Hviderusland

 Kasakhstan

 Rusland

 Ukraine

Nedenfor ses historisk og forventet fremtidig vækst i det russiske ølmarked, hvor det tydeligt fremgår, hvor dårligt timet Carlsbergs køb af Scottish & Newcastles russiske aktiviteter var.

(22)

21 7.6.3. Asien

I Asien har Carlsberg markedsledende positioner i modne markeder som Malaysia, Singapore og Hongkong, samt i vækstmarkeder som Laos, Cambodja og Nepal. De fokuserer her på, at opbygge en stærkere position i Kina, Indien og Vietnam, som alle har stor vækstpotentiale for bryggerigruppen. Der er i disse lande en voksende middelklasse og Carlsberg forsøger, at vinde markedsandele med deres internationale premium brands.

I regionen Asien opererer Carlsberg i de følgende lande:

 Cambodja

 Hong Kong

 Indien

 Kina

 Laos

 Malaysia

 Myanmar

 Nepal

 Singapore

(23)

22

 Sri Lanka

 Vietnam

Som det ses nedenfor forventes negativ vækst i det kinesiske ølmarked fra 2019 og frem. Kina er dog stadig et attraktivt marked for Carlsberg, da det er det største ølmarked i verden¹⁷.

Indien er et andet land i den asiatiske region, som trods forventet negativ vækst, rummer muligheder for Carlsberg. Det er et stort marked, hvor Carlsberg har en beskeden markedsandel.

17 Euromonitor

(24)

23 Det kan ses i tabellen nedenfor, at Carlsberg har formået, at øge sin markedsandel på det indiske ølmarked kontinuerligt siden 2009. Dette tegner godt for fremtiden i den asiatiske region.

(25)

24

7.7. Konkurrenter

I det globale ølmarked står 5 bryggerigrupper for over halvdelen af salget mål i volumen. I løbet af de sidste 4 år har de 5 største bryggerigrupper øget deres samlede markedsandel fra 51,1% til 55,3%¹⁸. Der er sket en konsolidering i branchen, den største enkeltbegivenhed var, da Anheuser-Busch InBev købte SABMiller i 2016. Nedenfor vises ændringen i Top-5 i analyseperioden.

8. Strategisk analyse

Første skridt i en fundamental værdiansættelsesproces er en kvalitativ, strategisk analyse¹⁹. Den strategiske analyse har til formål, at identificere de ikke-finansielle værdidrivere, der har betydning for Carlsbergs fremtidige evne til at skabe værdi for aktionærerne. Det eksterne miljø analyseres på samfunds- og brancheniveau ligesom Carlsbergs interne forhold og strategi inkluderes for, at skabe overblik over Carlsbergs styrker og svagheder samt de fremtidige muligheder og trusler. Analysen følger strukturen illustreret nedenfor.

18 Euromonitor

(26)

25

8.1. Samfundsanalyse

PESTEL-modellen er en ramme for omverdensanalyse på samfundsniveau.²⁰

Formålet er at identificere de makroøkonomiske faktorer, som har betydning for virksomheden og som vil indgå som ikke-finansielle værdidrivere i den strategiske analyse.

Modellen opererer med 6 områder:

 Politiske forhold

 Økonomiske forhold

 Sociokulturelle forhold

 Teknologiske forhold

 Miljømæssige forhold

 Lovgivningsmæssige forhold

I afhandling er de lovgivningsmæssige forhold af hensyn til overskueligheden samlet med de politiske forhold, ligesom de miljømæssige forhold er inkluderet i afsnittet om de teknologiske forhold.

(27)

26 8.1.1. Politik og lovgivning

Forbud:

I Rusland er plastflasker op til 1,5 liter blevet forbudt fra 2017 og der er stillet forslag om også at forbyde mindre plastflasker, ligesom der tidligere har været stillet forslag om at forbyde plastflasker helt.²¹ I 2017 nedskrev Carlsberg brandet Baltika i Rusland med DKK 4.8 mia. bland andet grundet denne lovændring²² og det er åbenlyst, at yderligere stramninger på området vil påvirke Carlsbergs fremtidige

indtjeningsmuligheder betydeligt.

Carlsberg er desuden stødt på modvind på det indiske marked efter det blev forbudt, at sælge øl i nærheden af store veje²³.

Afgifter:

Ølafgifter har stor betydning for et bryggeri som Carlsberg. Som illustreret på figuren nedenfor, udgjorde afgifter omkring 30% af bruttoomsætningen de sidste 5 år.

21 http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/11/195530/artikel.html?hl=YToxOntpOjA7czo5OiJDYXJsc2JlcmciO30,

22 Carlsberg A/S årsrapport 2017 s. 11-12

23 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-q1-asien-leverer-som-ventet

(28)

27 Der er stigende fokus på de helbredsmæssige konsekvenser af et højt alkoholindtag.

Interesseorganisationer arbejder mod højere afgifter og begrænsninger for salg af alkohol til unge mennesker. I Danmark har Lægeforeningen argumenteret for, at ulovliggøre fænomenet ”Happy hour”, hvor alkoholiske drikke sælges billigt, ligesom de går ind for højere priser på alkohol²⁴.

Monopol- og kartellovgiving

Carlsberg er som markedsleder på flere markeder underlagt lovmæssige begrænsninger når det kommer til opkøb af andre virksomheder.

Det har desuden store konsekvenser, hvis Carlsberg bliver dømt skyldig i karteldannelse eller andre

konkurrenceforvridende tiltag. Virksomheden blev i 2014 idømt en bøde på 62 mio. euro (463 mio. DKK) for at have overtrådt konkurrencereglerne i 2007 sammen med en række andre tyske bryggerier²⁵.

Carlsberg er så sent som i 2017 blevet beskyldt for, i samarbejde med Royal Unibrew, at lave karteldannelse i Grønland²⁶.

24 https://www.dr.dk/nyheder/indland/laegeforening-vil-have-hoejere-priser-paa-oel-vin-og-spiritus

25 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-faar-kartelboede-paa-450-mio.-kr

26 http://nyheder.tv2.dk/business/2017-01-27-carlsberg-og-royal-unibrew-under-kartelanklage-i-groenland

(29)

28 Markedsføring af alkoholiske drikke:

Der findes i mange lande, især i Vesteuropa, lovgivning omkring markedsføring af alkoholiske drikkevarer til børn og unge. Dette var skyld i at Carlsberg først fik oprettet en side på det sociale medie Facebook i 2011, da Forbrugerombudsmanden ikke var sikker på, at markedsføringen kun ville nå personer over 18 år²⁷. Konkurrenten Heineken har haft en Facebookside siden 2008²⁸.

Skattepolitik

Selskabsskatten er en betydelig post i Carlsbergs regnskab og ændringer i satsen vil påvirke resultatet betragteligt. Der har i mange år været en nedadgående trend for selskabsskatten²⁹, dog er der ikke grundlag for at antage, at denne vil reduceres yderligere.

8.1.2. Økonomi og demografi

Den generelle økonomiske udvikling har stor betydning for en producent af forbrugsvarer som Carlsberg.

Det store fokus på premium-segmentet gør Carlsberg mere konjunkturfølsom, da den øgede

mærkeloyalitet og indtjening gør produkterne til mere et luksusgode end den traditionelle pilsner er.

27 http://nyheder.tv2.dk/nyheder/article.php/id-42927041%253Acarlsberg-vi-er-bagud-p

28 https://www.facebook.com/pg/heineken/ads/?ref=page_internal

29 https://www.cepos.dk/abcepos/trend-mod-lavere-selskabsskat-siden-80erne-i-baade-danmark-og-oecd

(30)

29 Nedenfor ses BNP-væksten for de enkelte lande i Carlsbergs hovedregioner i 2017 samt den forventede BNP-vækst frem til 2022.

I Vesteuropa ses en positiv forventet BNP-vækst i alle lande, dog faldende i langt de fleste.

Den østeuropæiske region, domineret af Rusland og Ukraine, har højere forventet BNP-vækst end Vesteuropa, dog også faldende på sigt.

(31)

30 I Asien er der markant højere forventet BNP-vækst end i de andre regioner og forventet stigning i nogle af landene her over de næste fem år.

Valuta:

Carlsberg har en stor andel af omsætningen i fremmed valuta. Pga. fastkurspolitiken er der ikke

nævneværdig risiko forbundet med handel i EUR, men kursen på især den russiske RUB og kinesiske CNY har historisk været meget volatil.

Carlsberg har valgt ikke at afdække risikoen ved omsætningen i RUB, som derfor er meget risikabel³⁰. Kapitalandele i datterselskaber i lande med svingende valutakurser udgør også en stor risiko for totalindkomsten, da deres værdi reguleres på egenkapitalen.

Råvarepriser:

Carlberg har store udgifter til aluminium til øldåser, maltbyg og energi til fremstillingsprocessen. Risikoen ved aluminium og maltbyg afdækkes hvert år for det kommende regnskabsår via hedging og der er dermed kun risiko på dette område på længere sigt³¹.

30 Carlsberg A/S annual report 2017 s. 63

31 Carlsberg A/S annual report 2017 s. 61

(32)

31 8.1.3. Sociale og kulturelle forhold

Der er, som nævnt under politik og lovgivning, stigende fokus på de sundhedsmæssige forhold omkring alkohol. Sundhedsstyrelsen i Danmark – inspireret af England - lancerede i januar 2018 kampagnen ”Hvid januar”, med en opfordring om, at holde en alkoholfri januar måned³².

Der drikkes ifølge Bryggeriforeningen mere og mere alkoholfrit øl³³. I Danmark oplevede supermarkedskæden COOP en syvdobling af salget af alkoholfri øl fra 2013 til 2015³⁴.

I den vestlige verden har der længe været fokus på økologi, hvilket også er nået til ølmarkedet. Carlsberg lancerede i 2014 den økologiske øl Tuborg Rå, som opnåede stor og hurtig succes³⁵, hvilket indikerer gode vækstmuligheder i dette segment.

De sociokulturelle forhold gør altså, at efterspørgslen skifter fra Carlsbergs kerneområde til nye områder, hvor Carlsberg har lanceret forskellige nye produkter.

8.1.4. Teknologi og miljø Eget laboratorium³⁶

Carlsberg Laboratorium blev grundlagt i 1876 og det var her pH-skalaen blev opfundet i 1909. Der forskes indenfor 4 grundområder; Bryggerividenskab og teknologi, nye ingredienser, råvarer samt gær og

fermentering. Carlsberg står stærkt på innovationsfronten med denne internationalt anerkendte forskningsinstitution.

Nye produkter

Der er løbende behov for produktudvikling, både i form af nye produkter og forbedring af eksisterende.

Efter at have set vin overtage en del af restaurantmarkedet fra øl, udviklede Carlsberg et nyt fadølssystem - Draught-master – som gør at et fadølsanker kan holde smagen i en måned mod knap en uge med den tidligere teknologi³⁷.

32 https://www.dr.dk/nyheder/regionale/midtvest/ny-kampagne-drop-oel-vin-og-sprut-i-en-hel-maaned

33 https://www.dr.dk/ligetil/vi-drikker-mere-og-mere-oel-uden-alkohol

34 https://www.dr.dk/levnu/mad/vi-har-taget-alkoholfrie-oel-til-os

35 http://nyheder.tv2.dk/business/2016-01-27-oeko-salget-buldrer-frem-i-carlsberg

36 https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/

37 http://nyheder.tv2.dk/erhverv/2016-09-29-carlsberg-vil-kapre-oelmarkedet-med-ny-fadoelsteknologi

(33)

32 Effektiviseringer af produktionsprocessen

Der er brug for løbende forbedringer og effektivisering af produktionsprocesserne for at kunne være konkurrencedygtig. Carlsberg konkurrerer med væsentligt større virksomheder og har derfor behov for at være på forkant med den teknologiske udvikling inden for effektiv produktion, for at være

konkurrencedygtige på pris.

Miljømæssige forhold

Bryggerier påvirker miljøet betragteligt, idet der forbruges mange ressourcer i form af råvarer til brygningen og til emballagen. Selve bryggeprocessen kræver store mængder el og vand og udleder CO2. Carlsberg lavede i 2017 et nyt bæredygtighedsprogram – Together Towards ZERO – som fokuserer både på en reduktion af CO2-udledningen, vandspild, uansvarligt drikkeri og ulykker³⁸. Programmet har nogle ambitiøse mål for år 2022 og 2030, som hvis det lykkes at nå dem, vil stille Carlsberg stærk i forhold til eventuelle stramninger af miljølovgivningen. Bedre udnyttelse af energi, vand og råvarer vil samtidig give besparelser.

Carlsberg kunne i 2017 udmelde, at bryggeriet i Falkenberg i Sverige nu er CO2-neutralt, da energien kommer fra biogas og grøn energi³⁹.

8.1.5. Konklusion på PESTEL:

Carlsberg er i høj grad påvirket af ændringer i afgifter og regulering af salg af alkoholiske drikkevarer. Det stigende fokus på alkoholfri øl vil begrænse effekten af disse indgreb, dog ikke i signifikant grad inden for den nærmeste årrække. Regeringer og interesseorganisationer i store dele af verden er opmærksomme på de negative effekter af et for højt alkoholforbrug. Derfor er yderligere stramninger og højere afgifter ikke usandsynlige.

38 https://carlsberggroup.com/sustainability/sustainability-at-carlsberg/

39 https://carlsberggroup.com/newsroom/carlsberg-group-ready-with-first-carbon-neutral-brewery/

(34)

33 Ølmarkedet i Vesteuropa er præget af negativ vækst, om end der er stigning i forbruget af alkoholfri, craft og økologisk øl. Carlsberg har positioneret sig inden for alle tre segmenter, hvilket kan give muligheder for at øge indtjeningen i denne region på trods af den negative vækst.

Det østeuropæiske ølmarked, domineret af Rusland og Ukraine, forventes ligeledes at have negativ vækst i de kommende år. Carlsberg er dog lykkedes med en vis grad af ”premiumisation”, hvilket kan betyde forbedret indtjening. Rusland udgør samtidig det mest risikable marked når det kommer til

valutakursudsving og politisk ustabilitet.

Asien adskiller sig fra de andre regioner ved positiv vækst i alle lande bortset fra Kina. Kina er til gengæld det største ølmarked i verden, så der er stadig gode vækstmuligheder for Carlsberg.

Carlsberg har et stærkt forskningsfundament og er godt positioneret i forhold til produktinnovationer og effektivisering af produktionsprocessen.

8.2. Brancheanalyse – Porter’s five forces

⁴⁰

Brancheanalysen har til formål, at vurdere ølbranchens vækst- og indtjeningspotentiale samt Carlsbergs placering i på markedet. Modellen blev udviklet af Michael Porter i 1980 og bygger på en antagelse om, at en branches attraktivitet påvirkes af fem kræfter. De første tre kræfter; truslen fra nye indtrængere, rivaliseringen mellem eksisterende virksomheder og truslen fra substituerende produkter bestemmer tilsammen graden af konkurrence i branchen og dermed indtjeningsmulighederne. De sidste to kræfter;

leverandørernes forhandlingsstyrke og kundernes forhandlingsstyrke bestemmer hvor stor en del af indtjeningen, der forbliver i branchen.

Modellen er illustreret nedenfor.

40 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 62-64

(35)

34 8.2.1. Truslen fra nye indtrængere – adgangsbarrierer

Nye aktører på markedet vil øge konkurrencen. Hvor sandsynligt det er, at der kommer nye aktører afhænger blandt andet af hvilke adgangsbarrierer der eksisterer i branchen. Mulige adgangsbarrierer kan være stordriftsfordele, kapitalbehov, adgang til distributionskanal, differentiering, lovgivning og forventede modtræk fra etablerede aktører⁴¹.

Mikrobryggerier:

Det danske mikrobryggeri Mikkeller blev grundlagt i 2006 og er over en årrække vokset sig stort og har nu barer i lande som Rumænien, Japan, Singapore og USA⁴². Bryggeriet fik i 2016 en amerikansk kapitalfond med ombord, hvilket giver muligheder for investering i yderligere vækst⁴³. Mikkellers store succes vidner

41 FSR – Værdiansættelse s. 23

42 www.mikkeller.dk

43 http://nyheder.tv2.dk/business/2017-02-03-dansk-oelkonge-aabner-otte-nye-barer-i-hele-verden-her-kommer-de- til-at-

ligge?cid=tv2.dk:Dansk%20%C3%B8lkonge%20%C3%A5bner%20otte%20nye%20barer%20i%20hele%20verden%20-

%20her%20kommer%20de%20til%20at%20ligge:article

(36)

35 om den stigende efterspørgsel efter special- og premiumøl. Dette kan betyde flere mikrobryggerier

fremover, som kan vokse sig store og kapre en del af Carlsbergs premiummarked.

Et andet mindre bryggeri med stor succes er Svaneke Bryghus. De fokuserer især på økologiske og alkoholfri øl, områder som begge er en del af Carlsbergs strategi. Svaneke Bryghus fokuserer primært på det

skandinaviske og europæiske marked på nuværende tidspunkt, men har allerede fået henvendelser fra lande i Asien⁴⁴.

Det traditionelle ølmarked er i høj grad præget af stordriftsfordele og kapitalbinding i anlægsaktiver. Det er derfor ikke sandsynligt, at der vil indtræde nye konkurrenter på dette marked.

8.2.2. Truslen fra substituerende produkter

Graden af eksisterende og potentiel konkurrence påvirkes også af udvalget af substituerende produkter.

Substitutter er produkter som opfylder det samme behov hos kunderne.

De primære substituerende produkter for ølbranchen er cider, vin og spiritus herunder færdigblandede produkter (alkopops).

Vin er den primære substitut på restauranter, hvor Carlsberg i Danmark forsøger at kapre markedsandele med fadølsinnovationer, som nævnt under Teknologi og Miljø i PEST-analysen. Vin betragtes generelt som et mere eksklusivt produkt, men udviklingen af craft og premium ølmærker kan konkurrere med hos nogle kundegrupper.

Alkopop-produkter, som eksempelvis Bacardi Breezer og Smirnoff Ice, er målrettet det unge segment og er blevet meget populære. Carlsberg har dog også deres egen alkopop, Garage Hard Lemonade⁴⁵ ligesom cideren Somersby i Carlsbergs sortiment er en substitut til øl.

Forbrugertrends imod en sundere livstil taler for at drikke øl frem for spiritus, da alkoholprocenten er lavere i øl, men de taler også for at udskifte øl med alkoholfri øl, sodavand eller danskvand.

44 https://finans.dk/erhverv/ECE10257309/milliardaer-har-koebt-stifter-ud-af-kendt-bryghus/?ctxref=ext

45 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-satser-paa-alkoholsodavand

(37)

36 8.2.3. Rivalisering mellem eksisterende virksomheder

En branches rentabilitet afhænger i høj grad af hvor intensiv konkurrencen er mellem de etablerede aktører på markedet.

Carlsberg opererer i både Vest- og Østeuropa på markeder med stagnerende vækst, hvor

kundepenetrationen er høj og øget salg opnås ved at kapre markedsandele fra konkurrenterne. Til gengæld er ølmarkedet i Asien præget af vækst og/eller lav kundepenetration.

Det globale ølmarked er domineret af få, store spillere og der foregår en løbende konsolidering af branchen.

Der er ikke helt tale om standardvarer, da der er forskel på smag af de forskellige ølmærker. Der er desuden for mange mærkers vedkommende en brandeffekt, som reducerer konkurrencen noget. Det bemærkes dog at Carlsberg i nogle markeder opfattes som en discount-øl, hvilket virksomheden arbejder på at ændre⁴⁶. Det er vigtigt for Carlsberg, at få ændret den opfattelse som et den af deres

”premiumisation”-strategi.

8.2.4. Kundernes forhandlingsstyrke

Kundernes forhandlingsstyrke påvirkes af to faktorer, nemlig hvor prisfølsomme de er og hvor stor deres relative forhandlingsstyrke er⁴⁷.

Carlsbergs kunder er supermarkedskæder og kiosker, hoteller, barer og restauranter samt eventsteder, der afholder musik- og sportsarrangementer.

Kundernes prisfølsomhed vurderes at være relativt høj, da der er lave omkostninger forbundet med at skifte leverandør og flere store udbydere at vælge imellem. Carlsberg kompenserer noget for dette med rabataftaler og on-trade-lån.

Kundernes forhandlingsstyrke er høj, da deres prisfølsomhed er høj og der er mange producenter, at vælge imellem. Jo større mærkevareloyalitet Carlsberg får opbygget hos slutkunderne, jo stærkere vil de stå over for de direkte kunder.

46 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-knapper-op-for-endnu-en-dansk-relancering

(38)

37 8.2.5. Leverandørernes forhandlingsstyrke

Leverandørernes forhandlingsstyrke afhænger ligesom for kundernes vedkommende blandt andet af deres størrelse og koncentration.

Carlsbergs primære indkøb vedrører malt, aluminium til dåser og energi⁴⁸, som alle er standardprodukter.

Leverandørerne vurderes generelt at have lav forhandlingsstyrke over for de store bryggerier som Carlsberg, da der er mange leverandører, som leverer en ensartet produkt.

Carlsbergs bryggeri i Fredericia er selvforsynende mht. CO2, som udvindes fra brygningsprocessen. Det gør, at Carlsberg kan opjustere produktionen i Danmark og dele CO2 med andre af deres bryggerier ved mangel, som i sommer 2018⁴⁹. Det stiller Carlberg stærkere i forhold til CO2-leverandørerne end de af deres

konkurrenter, som ikke har samme muligheder.

8.2.6. Konklusion på Porter’s five forces – rentabilitet i branchen

Den aktuelle konkurrence i ølbranchen vurderes at være hård. Der er en høj grad af rivalisering mellem de eksisterende virksomheder og mange substituerende produkter. Der kan indtræde nye aktører på

markedet i form af mikrobryggerier, dog vurderes det usandsynligt, at disse kan betjene andet en små niche-markeder og dermed udgør de ikke en nævneværdig trussel for de store bryggerier.

Forhandlingskraften i input og output markederne vurderes at være middel, dog står bryggerierne stærkere jo mere loyalitet de opbygger omkring deres brands.

Samlet set er der indtjeningspotentiale på ølmarkedet, men det kræver stor skala i produktionen og stram omkostningsstyring.

Den absolut største spiller på ølmarkedet, AB InBev, solgte i 2017 4,5 gange så mange liter øl som Carlsberg. Heineken, som er nummer to på listen solgte næsten dobbelt så meget som Carlsberg⁵⁰. Carlsberg har derfor slet ikke de samme stordriftsfordele som disse to konkurrenter, og det virker fornuftigt, at de satser stort på ”premiumisation”.

48 Carlsberg A/S annual report 2017 s 61

49 https://www.dr.dk/nyheder/regionale/trekanten/oel-krise-lurer-bryggerier-mangler-co2

50 Euromonitor

(39)

38

8.3. Det interne miljø - værdikædeanalyse

For at kaste lyst over Carlsbergs styrker og svagheder analyseres det interne miljø i virksomheden. Michael Porters værdikædeanalyse opdeler virksomhedens aktiviteter i primære aktiviteter, som direkte berører fremstilling og levering af produkterne og støtteaktiviteter⁵¹. Modellen er illustreret nedenfor⁵²

8.3.1. Indkøb, produktion og logistik⁵³

De tre områder er hos Carlsberg lagt sammen med planlægning i deres ”Integrated Supply Chain, ISC”.

Centraliseringen af ISC har hjulpet til at få standardiseret og strømlinet processerne inden for disse områder såvel som at forbedre virksomhedens kundeservice.

De vigtigste indkøbsområder så som råvarer, emballage, transport og udstyr samt salgs- og

markedsføringsmaterialer håndteres samlet for gruppen, hvilket giver bedre vilkår hos leverandørerne.

En del af ISC er en centraliseret Production/Manufacturing & Technology-funktion, som har ansvaret for det globale netværk af bryggeriet i Carlsberg-gruppen. Funktionen sørger for at de enkelte bryggerier kan lære af hinanden og at deres udstyr vedligeholde så effektivt som muligt.

Den centraliserede Logistics and Customer Supply Chain-funktion sørger for effektiv og miljøvenlig transport og opbevaring af virksomhedens produkter til kunderne.

52 http://betabox.dk/2016/08/04/porters-vaerdikaede/

53 https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/carlsberg-integrated-supply-chain-isc/

(40)

39 8.3.2. Produkt- og teknologiudvikling

Carlsberg har som beskrevet under Teknologi og Miljø i PEST-analysen sit eget Laboratorium under Carlsbergfondet. Carlsberg Laboratorium forsker i bryggevidenskab og –teknologi, blandt andet arbejdes der på at udvikle nye, mere bæredygtige produktionsprocesser, så Carlsberg kan nå sin ambition om, at blive den globale bryggerivirksomhed med det laveste forbrug af vand og energi⁵⁴. Laboratoriet har i nyere tid udviklet en ny ikke-alkoholisk gæringsproces⁵⁵.

8.3.3. Marketing og salg

Carlsberg har haft mange successer med deres markedsføring. I 2017 lancerede Carlsberg i forbindelse med virksomhedens 170 års fødselsdag en ny øl – 1883 – med en massiv kampagne, som vandt Årets

Publikumspris ved Mærkevareleverandørernes årlige awardshow⁵⁶. Carlsberg har desuden fået stor ros for kampagnen The Danish Way med skuespilleren Mads Mikkelsen, som sætter virksomhedens historie og værdier i højsædet⁵⁷.

8.3.4. Konklusion på Værdikædeanalysen

Carlsberg har effektiviseret deres organisation med centraliserede afdelinger, som supporterer den globale forretning. Dette giver både omkostningsbesparelser og bedre servicering af kunderne. Carlsberg står særdeles stærkt inden for forskning og udvikling og har solide marketingkompetencer.

8.4. SWOT

Analyserne af de eksterne forhold på henholdsvis samfunds- og brancheniveau og den interne analyse kombineres i en styrkeprofilanalyse, SWOT⁵⁸. Modellen opsummerer virksomhedens specifikke styrker og svagheder, samt de muligheder og trusler der eksisterer i branchen. De enkelte områder er beskrevet nærmere nedenfor.

54 https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/brewing-science-technology/

55 https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/new-ingredients/

56 http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/h-der-til-carlsbergs-1883-lancering

57 http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/carlsberg-vinder-p-patos

58 FSR – Værdiansættelse s 26

(41)

40 Styrker

Carlsberg er markedsleder i mange af landende i Vest- og Østeuropa. De har nogle stærke brands, både internationale og regionale samt en bred portefølje af lokale mærker. Virksomheden har en tung

forskningshistorie og er succesfulde inden for innovation – både produkt- og procesudvikling. Carlsberg har de seneste år arbejdet på at effektivisere alle dele af deres forretning og står nu med en strømlinet, global organisation. Sidst men ikke mindst er fondsejerskabet en styrke, da dette sikrer virksomheden mod fjendtlige overtagelsesforsøg og muliggør et langsigtet fokus i strategien.

Svagheder

Carlsberg er en lille spiller sammenlignet med de to største bryggerier, AB InBev og Heineken.

Konkurrenterne har dermed stordriftsfordele i en anden skala og Carlsberg vil have svært ved, at

konkurrere på pris. Dette kombineret med kundernes relativt høje forhandlingsstyrke gør, at Carlsberg vil have svært ved at have succes uden en brandloyalitet. Den store kapitalbinding kombineret med faldende omsætning har positioneret Carlsberg dårligt i forhold til, at kunne foretage opkøb. En meget stor svaghed er desuden Carlsbergs eksponering over for den russiske RUB, som svinger meget i værdi. Da det er

(42)

41 omkostningstungt, at sikre sig mod udsving i kursen, vil Carlsbergs resultater, både top- og bundlinje, være meget afhængige af Rublens værdi.

Muligheder

Det voksende ølmarked i store dele af Asien udgør en stor mulighed for Carlsberg. Carlsberg har både mulighed for at øge deres markedsandel, samt at få mere værdi ud af omsætningen ved øget fokus på premiumisation. De skiftende forbrugertrends, især i Vesteuropa, giver Carlsberg mulighed for vækst inden for nyere segmenter, hvor der allerede har skabt populære brands, herunder økologisk, craft og alkoholfri øl. Der kan desuden være mulighed for opkøb af mindre bryggerier i vækstmarkeder samt partnerskaber i lande som Kina og Indien, hvor Carlsberg arbejder på at få en større markedsandel.

Trusler

Ud over valutakursudsving, som også er nævnt under svagheder, er Carlsberg også meget følsom over for stigninger i afgiftssatserne i de lande, hvor de opererer. Forbud inden for salg og markedsføring af alkohol er ligeledes en stor trussel. Den allerede høje konkurrenceintensitet er en trussel, især hvis Carlsbergs premiumisation-strategi ikke lykkes i ønsket grad. Den negative vækst på ølmarkedet i både Vest- og Østeuropa og skiftende forbrugertrends er en trussel for Carlsbergs kerneforretning. Stigende råvarepriser er en trussel, da de vil presse Carlsbergs marginer.

(43)

42

9. Regnskabsanalyse

9.1. Analyse af regnskabskvalitet, regnskabspraksis og revisionspåtegning

Carlsbergs regnskab er aflagt i overensstemmelse med IFRS som vedtaget af EU samt yderligere krav ifølge Årsregnskabsloven. Da Carlsberg er børsnoteret, hører virksomheden til gruppen af PIE-virksomheder (virksomheder af offentlig interesse – Public Interest Entities), som ifølge ny revisorlov vedtaget i 2016 skal skifte revisorfirma hvert 10. år, dog med mulighed for forlængelse såfremt særlig krav er opfyldt. Der er desuden regler for hvilke rådgivningsydelser revisor må yde samt flere opgaver til PIE-virksomhedernes revisionsudvalg⁵⁹. Disse skærpede regler for PIE-virksomheder har til hensigt, at styrke revisors

uafhængighed og øge troværdigheden af regnskabet.

Carlsbergs regnskaber blev i mere end 10 år revideret af KPMG, men i 2017 valgtes PwC som ny revisor af selskabet⁶⁰. Carlsberg havde i løbet af efteråret 2016 gennemført en udbudsproces, hvor PwC var den kandidat, der bedst imødekom og opfyldte udvælgelseskriterierne⁶¹. KPMG og PwC udgør sammen med Deloitte og EY gruppen ’Big Four’, som er de 4 største globale revisionshuse⁶². En revisionspåtegning fra et af disse revisionshuse er et kvalitetsstempel i sig selv og det at Carlsbergs regnskaber i analyseperioden er revideret af to forskellige Big Four-revisionshuse indikerer høj troværdighed i regnskabsmaterialet.

Carlsberg er tidligere blevet kritiseret for fejl i regnskabet for 2015, hvor aktieaflønningen af den administrerende direktør ikke var opgjort korrekt⁶³. I 2017 vandt Carlsberg Årsrapportprisen 2017, som uddeles af FSR – Danske revisorer og DI (Dansk Industri)⁶⁴. Temaet for 2017 var gennemsigtighed og informativ rapportering, hvilket yderligere højner troværdigheden af Carlsbergs årsregnskab for 2016.

9.2. Anvendt regnskabspraksis

I 2017 ændrede Carlsberg segmenteringen, så Carlsberg Supply Company blev inkluderet i ”Western Europe”, tidligere ”Not allocated”. Der skete ligeledes en ændring i segmenteringen fra 2015 til 2016, hvor

59 https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Pressemeddelelser/2016- pressemeddelelser/Nye%20revisorlov%20vedtaget

60 https://www.business.dk/raadgivning/sidste-prestigekunde-dropper-haardt-proevet-revisionshus

61 Carlsberg A/S Generalforsamlingsprotokollat af den 30. marts 2017

62 https://en.wikipedia.org/wiki/Big_Four_accounting_firms

63 https://www.business.dk/foedevarer/medie-carlsberg-kritiseres-for-fejl-om-topchefs-bonusprogram

64 https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Nyheder/2017-

nyheder/Danske%20virksomheder%20har%20gjort%20aarsrapporten%20til%20et%20strategisk%20vaerktoej

(44)

43 intra-segment revenue, som tidligere var inkluderet i ”Not allocated”, blev allokeret til og elimineret i det segment, hvor revenue er indregnet.

Disse ændringer formodes, at give et mere retvisende billede af performance i de enkelte segmenter og giver ikke anledning til yderligere korrektioner.

9.3. Reformulering

Carlsbergs officielle regnskaber indeholder resultatopgørelse, balance, egenkapitalopgørelse og tilhørende noter. Resultatopgørelsen indeholder både indtægter og omkostninger af driftsmæssig og finansiel karakter ligesom balancen inkluderer samtlige aktiver og passiver i selskabet. Der er derfor behov for at reformulere regnskabet for at skille driftsposter og finansieringsposter ad. Desuden skal usædvanlige poster, som ikke forventes at gentage sig, identificeres, da de ellers vil skabe støj ved sammenligning af nøgletallene. Den officielle egenkapitalopgørelse kan desuden indeholde driftsrelaterede poster, som bliver bogført direkte på egenkapitalen uden om resultatopgørelsen, men som er en del af virksomhedens totalindkomst.

Denne reformulering vil belyse værdiskabelsen i Carlsberg samt i hvilken grad finansieringen bidrager positivt eller negativt til aktionærernes afkast.

9.3.1. Reformulering af egenkapitalopgørelse

Totalindkomsten, som anvendes i værdiansættelsen, er summen af det regnskabsmæssige overskud tillagt eventuelle driftsmæssige værdireguleringer, som er bogført direkte på egenkapitalen - uden om

resultatopgørelsen. Disse posteringer kaldes dirty-surplus poster og skal identificeres samt opdeles i hhv.

drifts- og finansieringsposter.

Carlsberg benytter aktieoptionsbaseret aflønning, hvilket ifølge IFRS 2 indregnes som løn i

resultatopgørelsen med modpost på egenkapitalen⁶⁵. Dette giver et fejlagtigt billede af totalindkomsten, da lønomkostningen bliver neutraliseret og idet der hverken tages højde for at aktieoptioner er en forpligtelse til at afstå aktionærværdi eller at der kun realiseres omkostninger såfremt optionen udnyttes⁶⁶. I den reformulerede egenkapitalopgørelse er posterne ”Aktiebaseret vederlæggelse” og ”Udnyttelse af

65 Carlsberg Group annual report 2017 s. 105

(45)

44 aktieoptioner” derfor ikke inkluderet, i stedet optræder de under ”anden gæld, kortfristet” i den

reformulerede balance.

Minoritetsinteresser indgår ikke i den reformulerede egenkapitalopgørelse.

9.3.2. Reformulering af balance

Formålet med reformulering af balancen er at opdele aktiver og passiver i drifts- og finansieringsaktivitet.

Nedenfor er de væsentligste poster beskrevet.

Likvide beholdninger

Likvide beholdninger er som udgangspunkt finansieringsaktiver og er placeret på rentebærende konti. Dog har de fleste virksomheder behov for driftslikviditet for at kompensere for udsving i arbejdskapitalen og cash flowet fra driften. Carlsbergs likvide beholdninger svinger i analyseperioden mellem 4% og 6% af nettoomsætningen. En andel på 1% af nettoomsætningen anses som driftsaktiv, resten som

finansieringsaktiv.

Kapitalandele i associerede virksomheder

Carlsberg indgår ofte i et samarbejde med en lokal partner når de indtræder på nye markeder⁶⁷. Disse associerede selskaber og joint ventures behandles alle som driftsaktiver.

Andre tilgodehavender

Posten ”Andre tilgodehavender” dækker over tilgodehavende moms, lån til partnere, associerede virksomheder og joint ventures, renter og andre finansielle tilgodehavender⁶⁸. Momstilgodehavender vedrører driften og burde derfor behandles som et driftsaktiv, hvorimod resten er finansieringsaktiver. Det er dog ikke oplyst hvor stor en andel moms udgør af de samlede tilgodehavender, hvorfor hele beløbet kategoriseres som et finansieringsaktiv.