Risikostyring i ATP

(1)

Risikostyring i ATP

”Den større udfordring for os, og for alle andre, er et japansk scenarie med årtier med lav vækst, lav inflation og lave renter.”

Carsten Stendevad, administrerende direktør ATP.

Title Risk Management in ATP

Uddannelsessted Copenhagen Business School 2015 Studieretning Cand. Merc. FIR

Opgavetype Kandidatafhandling

Case ATP

Elevoplysninger Lasse Holst Christensen CPR:

Underskrift: Lasse Holst Christensen

Vejleder Søren Ulrik Plesner

Afleveringssted Solbjerg Plads 3 lokale A5 2000 Frederiksberg

Afleveringsdato 18.05.2015

Sideantal Anslag = 141.288 Figurer = 19 Tabeller = 7

Svarende til = 70,10 sider

(2)

Executive summary

Since the financial crisis authorities has adopted regulatory initiatives to decrease the like-‐

lihood of financial institutions declaring bankruptcy. These initiatives create a need for ad-‐

justing the risk management strategy in financial institutions in order to be in compliance with authorities and still make a competitive return.

ATP is the largest pension fund in Denmark and is important for maintaining high stand-‐

ards of living for elderly people in Denmark. ATP provides a guaranteed return of funds deposited for their members, and valuates liabilities with the market value method, which means the value is correlated with the interest rate. When the liabilities are discounted using a lowered interest rate, the present value of the provisions rise and forces ATP to set aside additional capital in order to be able to meet their future obligations.

ATP is exposed to various risks where the most significant is the interest rate because of the issue above. In order to handle the exposure to the interest rate ATP has divided their investment portfolio into two; a hedging-‐ and an investment portfolio. The investment portfolio contains ATP’s investments in risky assets and the hedging portfolio manages the exposure to the interest rate with the use of financial derivatives. ATP has invested about 750 billion DKK in receiver swaps, which have generated huge returns the last couple of years as a result of the falling interest rates.

Now that the rate in Europe is close to zero, history predicts it should rise again given its cyclical nature. ATP’s hedging portfolio has proven to be extremely profitable in an econo-‐

my with falling rates, but what happens when rates start risen again; will the loss on the financial derivatives be neutralised by a decrease in liabilities?

This thesis will conduct an analysis about how ATP can efficiently exercise risk manage-‐

ment in order to handle their exposure to the interest rate so that they comply with their obligations.

(3)

Indholdsfortegnelse

RISIKOSTYRING I ATP ... 1

EXECUTIVE SUMMARY ... 2

1 INDLEDNING ... 5

1.1 PROBLEMFORMULERING ... 7

1.2 METODE ... 8

1.3 AFGRÆNSNING ... 9

1.4 SPECIALETS STRUKTUR ... 10

2 PENSIONSSEKTOREN I DANMARK ... 11

2.1 ATP’S MÅLSÆTNING ... 12

2.2 ATP’S BALANCE ... 13

2.3 ATP’S DISKONTERINGSRENTEKURVE ... 14

2.4 VÆRDISKABELSE I ATP ... 16

2.5 ATP’S GARANTIER ... 17

2.5.1 Beregning af garantierne ... 19

2.5.2 Rentefølsomheden på ATP’s forpligtelser ... 19

2.6 ASSET-‐LIABILITY MANAGEMENT ... 21

2.7 LIABILITY DRIVEN INVESTMENT ... 22

2.8 REGULATORISKE FORHOLD ... 23

2.8.1 EMIR reglerne ... 24

2.8.2 Solvency II ... 24

2.9 ATP’S RISIKOBUDGET ... 25

2.10 OPSUMMERING ... 28

3 RISIKOSTYRING ... 29

3.1 RISIKOSTYRING ... 29

3.2 RISIKOSTYRING I ATP ... 32

3.3 DERIVATER ... 33

3.3.1 Optioner ... 34

3.4 RENTESWAPS ... 35

3.4.1 Rentefølsomheden på ATP’s renteswaps ... 37

3.5 VALUE AT RISK & EXPECTED SHORTFALL ... 39

4 RISICI I ATP ... 41

4.1 HALERISIKO ... 42

4.2 LEVETIDSRISIKO ... 42

4.3 KREDITRISIKO ... 43

4.4 AKTIERISIKO ... 44

4.5 INFLATIONSRISIKO ... 44

4.6 LIKVIDITETSRISICI ... 45

4.7 OPERATIONELLE RISICI ... 46

4.8 SAMMENFATNING AF ATP’S VÆSENTLIGSTE RISICI ... 47

5 RENTERISIKOEN I ATP ... 48

5.1 ATP’S RISIKOKLASSE RENTER ... 48

5.1 RENTERISIKO ... 48

5.2 VARIGHEDEN ... 49

5.3 VARIGHEDS GAP ... 51

5.4 IMMUNISERING AF PASSIVERNE ... 52

5.5 KONVEKSITET ... 53

(4)

5.6 KRITIK AF VARIGHEDEN OG KONVEKSITETEN ... 54

6 ANALYSE AF ATP’S RISIKOSTYRING ... 55

6.1 INVESTERINGSPORTEFØLJEN ... 55

6.2 AFDÆKNINGSPORTEFØLJEN ... 57

7 SCENARIEANALYSE ... 63

7.1 VASICEK MODELLEN ... 64

7.2 REFLATION ... 69

7.3 STAGFLATION ... 72

7.4 GOLDILOCKS ... 74

7.5 RECESSION ... 75

8 KONKLUSION ... 79

8.1 PERSPEKTIVERING ... 81

9 BILAG ... 82

9.1 FIGUR-‐ OG TABELLISTE ... 82

9.2 UDVIKLINGEN I PENSIONSFORMUEN I DANMARK ... 83

9.3 EUROPEAN MARKET INFRASTRUCTURE REGULATION ... 84

9.4 UDREGNINGER TIL FØLSOMHEDSANALYSE ... 85

9.5 UDVIKLINGEN I DANSKERNES PROGNOSTICEREDE LEVETID ... 87

9.6 DØDELIGHEDENS PÅVIRKNING PÅ BONUSPOTENTIALET ... 88

9.7 ATP’S BALANCE ... 89

9.8 SPECIFIKATION AF ATP’S INVESTERINGER I DANSKE AKTIER ULTIMO 2014 ... 90

9.9 FINANSIELLE INSTRUMENTER ANVENDT AF ATP ... 91

9.10 ATP’S INVESTERINGER I AFLEDTE DERIVATER ... 93

9.11 ATP’S POSITIONER I RENTESWAPS ... 94

9.12 UDREGNINGER TIL FØLSOMHEDSANALYSEN PÅ RENTESWAPS ... 95

9.13 UDREGNINGER AF INVESTERINGSPORTEFØLJENS FORMÅL ... 96

9.14 UDREGNING AF DISKONTERINGSRENTE ... 97

9.15 AFDÆKNINGSPORTEFØLJEN ... 98

9.16 VASICEK MODELLEN ... 99

9.17 FORDELE OG RISICI VED INVESTERINGER I BYGNINGER OG INFRASTRUKTUR ... 102

9.18 UDTALELSER CARSTEN STENDEVAD ... 105

9.19 INTERVIEW MED JOHANNES ANDERSEN ... 106

LITTERATURLISTE ... 115

(5)

1 Indledning

Der er kommet større fokus på pension i Danmark over de sidste 10 år, og der er vedtaget flere lovmæssige initiativer, der skal sikre danskernes pension i fremtiden. Pensionssel-‐

skabernes rolle har ændret sig, så de nu deltager aktivt i det danske samfund ved at foreta-‐

ge social rentable investeringer, f.eks. i infrastruktur og grøn energi. Den danske pensions-‐

formue er blevet vigtigere for den danske økonomi, da denne er steget markant fra 276 mia. kr. i 1984 til 3.598 mia. kr. ultimo 2012 og udgjorde 197 pct. af Danmarks BNP ultimo 2012 mod 46 pct. i 1984¹.

Den danske pensionskasse Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) har overtaget flere opgaver fra landets kommuner i form af udbetalinger af offentlige ydelser. ATP er Dan-‐

marks største pensionsselskab og spiller en central rolle for det danske velfærdssamfund og for den enkelte dansker. I 93 pct. af landets kommuner har et flertal af landets pensioni-‐

ster kun indtægter fra deres folkepension og fra ATP². Da indkomsten fra ATP udgør en væsentlig andel af mange danske pensionisters levegrundlag, er det centralt for oprethol-‐

delse af levestandarden i det danske velfærdssamfund, at ATP er i stand til at levere et konkurrencedygtigt afkast, som deres medlemmer kan regne med.

Udviklingen i markederne er yderst relevant for ATP’s investeringsstrategi, hvor investe-‐

ringsstrategien afspejler ATP’s forventninger til den fremtidige udvikling i markedet. ATP har i første kvartal i 2014 valgt at øge deres investeringer i aktier med cirka 50 pct., så akti-‐

er udgjorde cirka 30 pct. af den samlede investeringsportefølje³. Det var specielt udenland-‐

ske aktier, der blev tilføjet til porteføljen, hvilket betyder, at ATP’s medlemmers indskud er udsat for større eksponering overfor udenlandske aktier. ATP er før blevet kritiseret for at påtage sig for meget risiko, bl.a. i 2011, hvor deres hedgefond blev kritiseret for at påtage sig for meget risiko ift. det afkast fonden leverede⁴.

1 Se bilag 9.2.

2 ATP. Rundt om ATP.

3 Nielsen, B. H. 2014, 30.04. Optimistisk ATP skruer op for risikoen. Finanswatch.

4 (2012, 16.04). ATP’s hedgefond tager gigantrisiko. Ritzau.

(6)

ATP garanterer deres forpligtelser ud fra en markedsrente, som forpligtelserne også vær-‐

diansættes ud fra. Det nuværende renteniveau er historisk lavt, hvorfor det må formodes at stige igen på et tidspunkt⁵. Det aktuelle lave renteniveau er bl.a. et resultat af følgende⁶:

• De pengepolitiske tiltag centralbanker har foretaget som svar på den finansielle krise

• Det lave inflationsniveau

• Realrenten er faldet, grundet nogle strukturelle ændringer, som at vi bliver ældre og sparer mere op.

Det nuværende lave renteniveau medfører tre væsentlige forhold (Plesner, 2014):

1) Lavere renteudgifter for låntagere

2) Lavere afkast for den langsigtede investor 3) Højere priser på alle investeringsaktiver.

Som følge af finanskrisen, er der taget flere regulatoriske initiativer, med den hensigt at mindske finansielle institutioners risiko for konkurs. Disse regulative initiativer skal sikre, at fremtidige pensionister ikke lider unødige tab i deres pensionsopsparing⁷. Det væsent-‐

ligste initiativ er implementeringen af Solvency II reglerne, der stiller større krav til risiko-‐

styring i finansielle institutioner⁸. Derudover er European Market Infrastructure Regulati-‐

ons (EMIR) reglerne blevet vedtaget⁹. Initiativerne medfører strengere krav til handel med derivater ved, at der bl.a. skal anvendes autoriserede clearingcentraler, hvilket gør det dy-‐

rere at handle med derivater.

De lave renter, vedtagelsen af Solvency II og EMIR reglerne, samt ATP’s betydning for det danske velfærdssamfund, gør det aktuelt at analysere og diskutere risikostyringsproces-‐

serne i ATP, med særligt henblik på renterisikoen, som er den væsentligste.

5 DR. (2014, 05.06). Europæisk rente bliver historisk lav. DR Nyheder.

6 Finansforbundet.dk. Foredrag Søren Ulrik Plesner.

7 Erhvervs-‐ og vækstministeriet. Aftale mellem erhvervs-‐ og vækstministeriet og forsikring & pension om æn-‐

dring af rentekurven på pensionsområdet mv.

8 ATP. ATP og solvens II.

9 Finanstilsynet. (07.03.2013). Om EMIR.

(7)

1.1 Problemformulering

Valget af ATP er taget fordi, ATP har en størrelse, der tillader dem at afsætte betydelige ressourcer til risikostyring, og fordi ATP har vundet flere priser for deres risikostyring de sidste par år¹⁰,¹¹ ,¹².

Det overordnede emne for specialet er at analysere, hvordan ATP gør brug af risikostyring i praksis for at minimere deres eksponering overfor renten. Denne problemstilling er yderst relevant, da ATP i 2013, oplevede at deres samlede formue blev reduceret med 32 mia. kr.

som følge af en stigning i renten¹³. Derudover vil der være fokus på generel risikostyring, da udsving i markedet har medført markante tab for aktører på de finansielle markeder.

Bl.a. led ATP i 2008 et tab på 22,5 mia. kr. på deres investeringsportefølje, svarende til 31,5 pct. af porteføljens samlede værdi, mens mange lignende institutioner tabte omkring 40 pct.¹⁴. ATP led et mindre tab fordi, der blev opnået en gevinst på finansielle instrumenter, der delvist afdækkede aktierisikoen.

Effektiv risikostyring kan betyde milliarder for det danske velfærdssamfund, hvorfor det er relevant at undersøge nærmere, om ATP praktiserer effektiv risikostyring. Eftersom renten er den væsentligste risiko, vil specialet tage udgangspunkt i følgende problemstilling:

Hvordan kan ATP fremadrettet praktisere risikostyring, der effektivt minimerer deres ekspo-‐

nering overfor renten?

Denne problemstilling afleder følgende underspørgsmål:

1) Hvordan har de nuværende rammebetingelser for risikostyring i pensionssektoren ændret sig markedsmæssigt og regulatorisk?

2) Hvorfor er eksponeringen overfor renten central for ATP at håndtere?

3) Hvilke risici er ATP eksponeret overfor, og hvordan afdækkes disse?

10 (2006, 26.01). ATP vinder international pris som bedste pensionskasse. Morningstar.

11 (2011, 18.11.). ATP kåret som Europas bedste pensionsselskab. Ritzau.

12 (2014, 14.10). Det danske pensionssystem verdens bedste for tredje gang. Ritzau.

13 Bach, D, & Martin, J. Theil. (2014, 30.01). ATP udhuler formuen med 32 milliarder. Børsen.

14 Larsen B. K. (2009, 05.02). ATP ramt af kæmpetab på 25,7 mia. kr. Børsen.

(8)

4) Hvilke centrale komponenter indgår i ATP’s styring af eksponeringen overfor ren-‐

ten?

5) Hvorledes har ATP historisk været i stand til effektivt at håndtere eksponeringen overfor renten?

6) Har ATP implementeret de fornødne risikostyringsinitiativer, der fremadrettet gør dem i stand til at håndtere forskellige udviklinger i renten?

1.2 Metode

Specialet vil gå kronologisk til værks, således at der indledningsvist retrospektivt primært beskrives forhold, der er aktuelle for den situation ATP står i, hvorefter der senere vil blive analyseret og vurderet, for til slut at konkludere og perspektivere.

ATP har ikke ønsket at indgå i et samarbejde, og vil ikke stille data til rådighed, hvorfor der primært er anvendt datamateriale, der er offentlig tilgængeligt. Det anvendte datamateriale indeholder ikke informationer om løbetiden og forrentningen på ATP’s forpligtelser og ren-‐

teswaps, hvilket har medført, at det ikke er muligt at foretage en eksakt kvantificering af renterisikoen i ATP, hvorfor beregninger vil være præget af antagelser og begrænsninger.

Specialet vil være bygget op omkring teori fra lærerbøger, års-‐ og kvartals rapporter, artik-‐

ler og et kvalitativt interview fra en tidligere ansat i ATP. Alle analyser og konklusioner un-‐

derbygges af empirisk materiale, egne udregninger og relevant teori for at sikre, at specia-‐

let er teoretisk forankret. Da data primært er sekundære, vil specialet tage et teoretisk ud-‐

gangspunkt, og der vil være fokus på at belyse strategier og problemstillinger frem for at udregne eksakte værdier, der vil kræve en dybere indsigt i data samt ATP’s interne risiko-‐

styringsprocedurer.

I specialet er der inddraget klassisk teori omkring risikostyring, for at skabe et fundament for specialet, samt give en forståelse for de elementer, der indgår i en typisk risikostyrings-‐

proces i et pensionsselskab. For at dykke ned i problemstillingen om ATP’s eksponering overfor renterisikoen, er der inddraget relevant obligationsteori til at estimere renteføl-‐

somheden på ATP’s garantier.

(9)

Til at kvantificere rentefølsomheden på de instrumenter ATP anvender i deres risikosty-‐

ringsproces, er der inddraget teori omhandlende finansielle derivater, og måden hvorpå disse værdiansættes.

Specialet vil besvare den overordnede problemformulering ved at inddrage teori om esti-‐

mering af fremtidige rentestrukturer via Vasicek modellen samt empiri om, hvordan ver-‐

densøkonomien tidligere har udviklet sig.

1.3 Afgrænsning

Specialet vil ikke gå i dybden med alle forhold, der er relevante i ATP’s risikostyringsstra-‐

tegi. Specialets fokusområde vil være at gå i dybden med ATP’s eksponering overfor renten og hvilke konkrete tiltag, der effektivt kan håndtere denne eksponering. Tilsvarende vil specialet fokusere på at gå i dybden med rentens betydning for ATP’s renteswaps og obli-‐

gationer, hvilket ikke udgør hele deres aktivmasse, men størstedelen af aktivallokeringen.

Analysen bærer præg af, at ATP ikke har ønsket at stille kvantitative eller kvalitative data til rådighed, hvilket giver den udfordring, at det ikke har været muligt at udregne eksakte cash flows på renteswapsene, løbetiden på garanterede forpligtelser¹⁵ m.fl.

Der er belyst og anvendt forskellige modeller til at kvantificere renterisikoen. Specialet vil kun i nogen grad forholde sig kritisk til disse modeller samt årsager til anomalier og mulige diskrepanser, da fokusset i specialet vil være på at belyse problemstillinger, fremfor eksak-‐

te kvantificeringer, pga. manglende kvalitet i data.

Specialet afgrænser sig fra en dybdegående behandling af alle de derivater ATP anvender i deres risikostyringsstrategi. Afgrænsningen er foretaget ud fra en betragtning om, at det vil blive for omfattende at skulle behandle alle derivater ATP anvender i deres risikostyrings-‐

strategi. Afgrænsninger foretages og beskrives derudover løbende i de enkelte afsnit.

15 Løbetiden på de garanterede forpligtelser havde været yderst relevant at gå i dybden med, således at der kunne anbefales forskellige strategier til forskellige tidspunkter i fremtiden.

(10)

1.4 Specialets struktur

Specialet vil være delt op i otte kapitler. Indledningsvis i kapitel 1, præsenteres problem-‐

stilling, afgrænsninger, metode, samt hvorfor casen er relevant at arbejde med.

I kapital 2 vil ATP blive præsenteret, og der dykkes ned i den egentlige problemstilling. Der skabes forståelse for ATP som organisation, eksterne forhold, der har indflydelse på be-‐

slutningsprocesserne, og hvorfor renterisikoen er væsentlig at behandle. Afsnittet vil fun-‐

gere som et fundament for den senere analyse og diskussion af ATP’s risikostyringsstrategi.

I kapital 3 behandles risikostyring i ATP. Kapitlet fungerer som kobling mellem den be-‐

skrevne teori i kapital 5, og hvordan ATP anvender risikostyring i praksis. Afsnittet har et teoretisk udgangspunkt, men sættes i relation til ATP’s risikostyringsstrategi i praksis.

I kapitel 4 er der fokus på at behandle de risici, ATP er eksponeret overfor. Der er valgt at belyse alle væsentlige risici ud fra den betragtning, at risici korrelerer med hinanden.

Kapitel 5 er en teoretisk gennemgang af renterisiko. Dette er specialets teoretiske funda-‐

ment, som skal skabe en dybere indsigt i ATP’s eksponering overfor renterisikoen.

I kapitel 6 analyseres og vurderes ATP’s evne til, i et historisk perspektiv, at håndtere ek-‐

sponeringen overfor renten. Analysen skal bruges til en diskussion af, hvorvidt ATP, under nuværende rammebetingelser, praktiserer effektiv risikostyring ift. at kunne håndtere de-‐

res eksponering overfor renten fremadrettet.

I kapitel 7 er renterisikoen kvantificeret i fire generiske scenarier, ved at undersøge ren-‐

tens effekt på udvalgte aktiver og passiver i hver af de fire scenarier.

Specialet afrundes i kapitel 8 med en konklusion, der tager stilling til ATP’s håndtering af de fremtidige udfordringer, de står overfor, ift. at praktisere risikostyring, der effektivt håndterer eksponeringen overfor renten. I perspektiveringsafsnittet vil der blive præsen-‐

teret nogle alternative forslag til, hvordan ATP fremadrettet kan håndtere renterisikoen.

(11)

2 Pensionssektoren i Danmark

Dette afsnit har til hensigt at give en introduktion til pensionssektoren i Danmark med fo-‐

kus på ATP. Pensionssektoren i Danmark består af tre søjler og har til formål at varetage danskernes pensionsopsparinger og udbetale disse, når danskerne går på pension:

Figur 1 P. Dengsøe, 2009

I specialet vil der kun blive fokuseret på Sølje 2 da ATP hører under denne. Relevante for-‐

hold og tiltag i den danske pensionssektor, vil løbende blive beskrevet i de afsnit, hvor de kan tilknyttes ATP’s situation.

ATP blev grundlagt den 1. April 1964, og er opdelt i fire virksomheder¹⁶:

• Pension

• Afdækning

• Investering

• Administration.

Pensionsvirksomhedens opgave er at foretage drift og udvikling i ATP, med undtagelse af selve formueforvaltningen. Administrationsvirksomheden har til formål at levere ydelser til borgerne fra andre ordninger, som eksempelvis udbetaling af barsels-‐ og feriepenge.

Disse to virksomheder er ikke relevante ift. problemformuleringen og vil ikke blive be-‐

handlet. Investeringsvirksomheden har den vigtige funktion at varetage selve formuefor-‐

16 Organisation. ATP.

(12)

valtningen, hvor afdækningsvirksomhedens funktion er at afdække renterisikoen. Disse virksomheder vil være i fokus, da de er relevante for besvarelse af specialets problemfor-‐

mulering.

I ATP’s formueforvaltningsafdeling er der udviklet en trebenet forretningsmodel, der skal tage højde for de volatile markeder og de regulative ændringer, der måtte komme (Peter-‐

sen & Petersen, 2014):

• Skal have et klart billede af overordnede mål og den acceptable risiko

• Skal have en klar og målrettet investeringsstrategi

• Skal have en model for medlemmernes optjening af pension, og for hvordan pensi-‐

onsmålet kan opfyldes.

Den trebenede forretningsmodel på investeringssiden er udmøntet i disse fire hovedprin-‐

cipper (Petersen & Petersen, 2014):

1) Den accepterede risikotolerance fastlægges på baggrund af ATP’s frie reserver 2) Alle fordringer afdækkes fuldt ud

3) ATP spreder deres investeringer, for at opnå størst muligt diversifikationseffekt 4) Solvensen beskyttes ved afdækning af risiko for tab, der er større end forventet.

2.1 ATP’s målsætning

ATP’s målsætning er at realsikre danskernes fremtidige pension i absolutte kroner, uden at tage unødvendige risici, hvilket underbygges af følgende citat¹⁷:

”Det overordnede mål for ATP er at levere de bedst mulige pensioner. Det sikres ved en garan-‐

ti om en forudsigelig stabil forrentning. Bestyrelsen har fastsat som langsigtet mål, at resulta-‐

tet af Investering og Afdækning over tid, skal være tilstrækkeligt til at opskrive pensionerne i takt med prisudviklingen”.

17 ATP Årsrapport 2013 side 8.

(13)

Denne målsætning er interessant og afviger fra nogle af de lignende institutioners målsæt-‐

ning, idet der fokuseres på at levere et nominelt afkast og ikke slå et benchmark. Målsæt-‐

ningen om at realsikre medlemmernes pension er ikke lovpligtig, modsat den garanterede forrentning ATP lover deres medlemmer.

2.2 ATP’s balance

En uddybelse af ATP’s balance er relevant for en forståelse af, de udfordringer ATP har i et risikostyringsmæssigt perspektiv, hvorfor denne behandles i følgende afsnit.

ATP’s balance er illustreret i tabel 1:

Aktiver Passiver

Obligationer

Bonuspotentiale Aktier

Ejendomme

Garanterede ydelser Andre investeringer

Tabel 1 Egen tilvirkning på baggrund af Kvantitative modeller i ATP – ATP’s interne model

Afkastet på aktivsiden skal sikre, at ATP er i stand til at overholde deres forpligtelser på passivsiden. Det en central pointe, at det overordnede formål med investeringsporteføljen udelukkende er at skulle funde de garanterede forpligtelser på passivsiden. Bl.a. derfor er cirka 63 pct. af aktiverne investeret i obligationer (jf. bilag 9.7).

Passivsiden udgør de forpligtelser, ATP har overfor deres medlemmer i form af garantere-‐

de ydelser og bonuspotentiale. De garanterede ydelser er de forrentningsgarantier ATP har lovet deres medlemmer at forrente deres indskud med. Problemstillingen omhandlende de garanterede forpligtelser, er det centrale emne i dette speciale og vil blive behandlet dyb-‐

degående løbende i specialet.

På aktivsiden investerer ATP i en række aktiver, hvor størstedelen investeres i obligationer med lang løbetid. Bonuspotentialet, som udgør 20 pct. af aktivsiden, er ATP’s reserver, som endnu ikke er udloddet til medlemmerne. Bonuspotentialet kan agere som buffer, således at ATP kan leve op til deres garanterede forpligtelser i de år, hvor markederne leverer lave

(14)

afkast¹⁸. ATP investerer bonuspotentialet i aktiver, der er mere volatile og risikofyldte end obligationer, da disse ikke skal forrentes med en fast rente, men give det højest mulige af-‐

kast over tid.

Udsving i renten påvirker både aktiv-‐ og passivsiden, hvor figur 2 illustrerer rentens på-‐

virkning på bonuspotentialet, når effekten på aktivsiden er trukket fra effekten på passiv-‐

siden. Denne problematik vil blive behandlet mere dybdegående løbende i specialet:

Figur 2 Egen tilvirkning på baggrund af data fra ATP's årsrapporter

2.3 ATP’s diskonteringsrentekurve

For at sikre, at pensionsselskaberne kan honorere deres fremtidige forpligtelser, skal disse værdiansættes med en rentediskonteringskurve opgjort dagligt af Finanstilsynet. Specialet afgrænser sig til kun at redegøre for kurven og ikke gå i dybden med udledningen.

ATP udregner deres egen rentediskonteringskurve, hvor komponenterne og deres vægt-‐

ning er illustreret ved tabel 2:

Rentekurve til værdiansættelse af pensionsforpligtelserne

ultimo 2013 Vægt

Renteswaps i danske kroner 15 pct.

Renteswaps i euro 35 pct.

Danske statsobligationer 25 pct.

Tyske statsobligationer 25 pct.

Tabel 2 Egen tilvirkning på baggrund af ATP’s årsrapport 2013 s. 40

18 ATP Årsrapport 2013 s. 3.

-‐12.000 -‐10.000 -‐8.000 -‐6.000 -‐4.000 -‐2.000 0 2.000 4.000 6.000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Mio. kr.

Rentens påvirknng på bonuspotentialet

Rentestigning på 0,7 procentpoint Rentefald på 0,7 procentpoint

(15)

ATP har i 2013 implementeret en ny rentediskonteringskurve, der minimerer eksponerin-‐

gen overfor renten med cirka 25 pct. Den nye rentekurve består, som den tidligere, af ren-‐

ter på danske-‐ og tyske statsobligationer samt renteswaps i danske kroner og euro. Den nye kurve adskiller sig fra den tidligere kurve, ved at være inddelt i tre intervaller, illustre-‐

ret ved nedenstående¹⁹:

• Fra 0 til 30 år er rentekurven forsat en markedsrentekurve

• Mellem 30 og 40 år anvendes forsat den 30-‐årige markedsrente

• Diskonteringsrenten efter 40 år er fastsat til tre pct.

Den nye rentekurve resulterer i, at rentefølsomheden går fra 80 til 63 mia. kr., hvilket sva-‐

rer til en reduktion på ca. 27 pct.²⁰. Den nye rentekurve giver mulighed for, at ATP kan in-‐

vestere i andre aktiver, da disse i princippet ”blot” skal generere et minimumsafkast på tre pct. for at honorere forpligtelserne, der ligger 40 år eller mere ude i fremtiden. Da renten på disse forpligtelser er faste, bidrager de ikke længere til ATP’s eksponering overfor ren-‐

ten, hvilket reducerer ATP’s samlede behov for afdækning. Disse investeringer fungerer dog ikke udelukkende som risikostyringsværktøj, men også som alternative investerings-‐

muligheder, hvilket bidrager til ATP’s diversifikationsstrategi. De tre pct. er valgt ud fra en betragtning om, at ATP skal være i stand til at hedge²¹ forpligtelsen samt handle med sik-‐

ringsinstrumenterne²².

ATP har som følge af implementeringen af deres nye rentediskonteringskurve, frasolgt udenlandske statsobligationer og renteswaps, der fungerer som renteafdækningsinstru-‐

menter, for cirka 20 mia. kr. i 2013²³.

For yderligere at reducere eksponeringen overfor renten, sikrer ATP kun nye udskrevne garantier for 15 år af gangen fra primo 2015, hvor garantien tidligere var fast i hele med-‐

lemmets levetid (Nielsen, 2014). Eksisterende garantier vil være omfattet af den gamle ordning. Initiativet giver ATP mere fleksibilitet, når afdækningen skal foretages. Carsten

19 ATP Årsrapport 2013 s. 8.

20 Sourbes C. (2014, 07). Breaking with tradition. Risk Magazine.

21 En transaktion som reducerer eller eliminerer en eksponering overfor risiko.

23 Bach D. (2014, 2014.01). Ny strategi frigiver 100 mia. til ATP. Børsen.

(16)

Stendevad udtaler, at valget er faldet på 15 år, fordi præmien mellem en 20 årig og en 30 årig obligation, som skal anvendes til afdækning, er minimal²⁴.

Den nye rentediskonteringskurve medfører mere usikkerhed, idet forrentningen ikke er konstant. Alligevel kan initiativet komme medlemmerne til gode, da renten på nuværende tidspunkt er historisk lav, hvilket medfører lav garanteret forrentning af medlemmernes obligatoriske indskudte kapital. Initiativet vil tage højde for perioder med lavt forrent-‐

ningsniveau, ved at sætte en ny markedsrente om 15 år, der vil afspejle renteniveauet på dette tidspunkt. Carsten Stendevad udtaler, at garantierne er ændret som følge af den fi-‐

nansielle krise, strammere regulering, højere solvenskrav samt manglende likviditet på markederne²⁵. Ændringen vil, iflg. Carsten Stendevad, medføre at medlemmerne får en pension, der bedre vil afspejle, hvad renten har været over et helt indbetalingsforløb og dermed også skabe mere lige vilkår for alle i samfundet. Han mener, at initiativet giver bed-‐

re odds for en større pension, fordi det skaber mere fleksibilitet, når ATP ikke skal afdække deres garantier med så lange løbetider i rentemarkedet.

Diskussionen om garantiernes eksistensberettigelse præsenteres i afsnit 2.5.

2.4 Værdiskabelse i ATP

Værdiskabelse er i figur 3 et udtryk for den forrentning ATP’s garantier og bonuspotentiale genererer, og er relevant at belyse ift. diskussionen om ATP’s garanterede forpligtelser.

Værdiskabelsen fra garantierne er faldet, fordi det er dyrere at udskrive garantier, når ren-‐

teniveauet er faldende, hvor det modsatte gør sig gældende ved et stigende renteniveau.

Tabel 3 illustrerer værdiskabelsen i ATP fra garantier og bonuspotentiale efter skat, hvor den samlede værdiskabelse udtrykker det vægtede gennemsnit af de to:

Værdiskabelse i ATP

Ultimo for året i pct. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Værdiskabelse fra

garantierne 4,2 4,2 4,1 4,0 4,0 3,9 3,9

Værdiskabelse fra

bonuspotentiale -‐24,1 40,9 34,5 3,7 14,2 14,2 3,6

Samlet værdiskabelse -‐1,7 9,1 9,4 4,0 5,8 5,9 3,8

Tabel 3 Egen tilvirkning på baggrund af udregninger foretaget af ATP

25 Long-‐bond liquidity trap send Denmarks top fund down curve. Bloomberg.

(17)

Mens forrentningen fra garantierne er lav og stabil, er afkastet på bonuspotentialet, som forventet, højere, men mere volatilt. Denne pointe er central i diskussionen om garantier-‐

nes eksistensberettigelse.

2.5 ATP’s garantier

Formålet med afsnittet er at gå i dybden med hovedproblemstillingen i ATP’s udfordringer med at praktisere risikostyring, der håndterer eksponeringen overfor renten. Afsnittet skal lægge et fundament for en senere diskussion af, hvordan ATP kan praktisere effektiv risi-‐

kostyring, som gør det muligt at levere det afkast, de har lovet deres medlemmer.

Fordi værdien af ATP’s aktiver og passiver er korreleret med renten, men ikke har identisk rentefølsomhed, er der opstået et større behov, for kortsigtede afdækningsinstrumenter til at håndtere eksponeringen overfor renten (Petersen & Petersen, 2014). For at sikre, at ATP altid kan overholde deres garantier, delte man i 2006 formueforvaltningen op i en afdæk-‐

nings-‐ og en investeringsportefølje. Formålet var at sikre afkastet og beskytte bonuspoten-‐

tialet. Eftersom ATP’s garantier er af afgørende betydning for deres risikostyringsproces-‐

ser, vil diskussion af garantierne blive præsenteret i det følgende afsnit. Diskussionen er inddraget, fordi emnet er oppe i medierne²⁶ og har stor relevans for ATP’s fremtidige risi-‐

kostyringsstrategi, og fordi ATP har ændret deres garantier (jf. afsnit 2.3)²⁷.

I en artikel i Børsen Finans estimeres det, at ATP’s garanterede forrentning på deres for-‐

pligtelser har kostet 80 mia. kr. i 2013, da garantierne har medført en uhensigtsmæssig aktivallokering²⁸. Estimatet er baseret på, at afdækningsporteføljen genererede et negativt afkast på 30 mia. kr. som følge af en stigning i renten, og at ATP ville have investeret hele pengetanken, på daværende 600 mia. kr., i mere risikofyldte aktiver med et estimeret af-‐

kast på 10 pct. Såfremt ATP ikke havde haft garantier, kunne de have profiteret på den op-‐

tur, der har været på aktiemarkedet. Artiklen bygger dog på nogle tvivlsomme antagelser.

Siden størstedelen af ATP’s investering i risikofyldte aktiver er placeret geografisk i Dan-‐

mark, er det plausibelt at antage, at ATP’s kompetencer ift. at kunne vurdere potentielle

26 Sehested, C. & Dyrekilde, B. (2014, 03.07). Ekspert ser gylden mulighed for ATP. Jyllandsposten.

27 Skovgaard L.E. (2011, 07.01). Fuld gang i at afskaffe din pensionsgaranti. Berlingske.

28 Juel M. F. (2014, 30.01). Garantier koster ATP 80 mia. kr. i afkast. Børsen.

(18)

investeringers risici, ligeledes primært begrænser sig til det danske marked. Således vil ATP blive massivt eksponeret overfor udviklingen i det danske marked. ATP ønsker ikke at være massivt eksponeret overfor et enkelt marked, hvorfor de i 2014 og 2015 har reduce-‐

ret deres andel af danske aktier i deres portefølje²⁹. Derudover vil investeringen af hele pengetanken på daværende 600 mia. kr. i danske aktiver, sandsynligvis medføre prisstig-‐

ninger, hvilket indebærer en højere price earnings ratio og dermed en lavere forrentning.

Interessenter argumenterer for, at hvis garantierne fjernes, vil medlemmerne opnå højere afkast, fordi det gør det muligt at investere i aktiver med større volatilitet og derved opnå et gennemsnitligt højere afkast over tid³⁰. Ved at fjerne de garanterede forpligtelser og der-‐

ved tillade at, ATP ”kun” leverer markedsafkastet til deres medlemmer, vil risikoen flytte sig fra ATP over til medlemmerne. Fordi afkastet ikke garanteres, kan ATP’s medlemmer ikke kan regne med afkast i en situation, hvor markedet ikke leverer et positivt afkast. Til-‐

svarende argumenteres der for, at hvis garantierne fjernes kan det medføre, at ATP vil på-‐

tage sig mere risiko og gamble med danskernes pensionsopsparing i jagten på afkast. Da økonomien bevæger sig i cyklusser, kan hændelser som finanskrisen få signifikant betyd-‐

ning for danskernes fremtidige pensionsopsparing, hvis der udelukkende investeres i risi-‐

kofyldte aktiver (Norsker, 2013).

Kombinationen af strengere regulatoriske forhold på pensionsmarkedet samt garanterede rentefølsomme forpligtelser kan medføre, at der er en reel risiko for, at ATP investerer medlemmernes midler uhensigtsmæssigt, og at ATP er nødsaget til at sælge aktiver på uhensigtsmæssige tidspunkter for at leve op til lovgivning og deres garantier (Nielsen, 2014). Derfor kan garantierne medføre, i søgen efter afkast, at ATP skal påtage sig mere risiko, end deres risikobudget dikterer.

Essensen i diskussionen omhandlende garantiernes eksistensberettigelse er, hvorvidt ATP’s medlemmer over tid vil opnå et højere afkast, såfremt ATP har mulighed for at inve-‐

stere i mere risikofyldte aktiver end deres garantier tillader dem at gøre på nuværende tidspunkt.

29 Alsman S. & Valladsen S. (2015, 24.02). ATP sælger ud af danske aktier. Børsen.

30 ATP. (2011, 23.03). Pensionsgaranti – risikodisciplin med lave afkast.

(19)

2.5.1 Beregning af garantierne

Beregningen af ATP’s garantier illustrerer ATP’s eksponering overfor renten og behovet for en effektiv risikostyringsstrategi, da værdien af garantierne afhænger af renteniveauet. Ved beregning af garantierne, anvendes markedsrenten³¹, på nær ved dødfaldsydelser, hvor der anvendes en rente på 4.5 pct.³². Markedsrentekurven estimeres ud fra en vægtning af swapkurver i danske kroner og euro samt den danske-‐ og den tyske statskurve og tager udgangspunkt i nutidsværdierne af betalingsrækkerne. Diskonteringsrenten beregnes ved følgende formel³³:

(2.1) Hvor

𝑑_! 𝑇 er diskonteringsfaktoren på tidspunkt T 𝑃𝐴𝐿 er pensionsskattesatsen

𝑟_!(𝑡,) er nulkuponrenten på tidspunkt t, der forfalder på tidspunkt T 𝜏^!"#

!"# 𝑡,𝑇 angiver løbetiden mellem t og T efter dagskonventionen.

2.5.2 Rentefølsomheden på ATP’s forpligtelser

Figur 3 skal give yderligere forståelse for problematikken med renteudsving. Da ATP ikke har ønsket at stille data til rådighed, har det ikke været muligt at kvantificere forpligtelser-‐

nes samlede rentefølsomhed. Derfor tager modellen udgangspunkt i en fiktiv hovedstol, som er ATP’s forpligtelser ultimo 2014 divideret med 50 for at finde et estimat for ATP’s forpligtelser, der skal udbetales det enkelte år. Således viser følsomhedsanalysen ikke den samlede effekt på ATP’s passiver, men kvantificerer rentefølsomheden på et repræsentativt udsnit af ATP’s samlede forpligtelser. Denne antagelse vil gøre sig gældende i specialet.

Rentesatserne, der er anvendt, er bootstrappet via Nelson Siegel Svensson (NSS) modellen (Christensen, 2009). Renterne i følsomhedsanalysen er udregnet ved at vægte renterne med de samme vægte, som ATP anvender, når de udregner deres diskonteringsrente.

31 JA 5

32 ATP. (2015). Pensions-‐ og hensættelsesgrundlag for ATP gældende pr. 1 januar 2015 ATP.

33 ATP. (2015). Pensions-‐ og hensættelsesgrundlag for ATP gældende pr. 1 januar 2015 ATP.

(20)

Figur 3 viser rentefølsomheden på ATP’s forpligtelser, der forfalder om 25 år³⁴:

Rentefølsomheden på ATP’s forpligtelser Værdien af de garanterede forpligtelser i mio. kr. 12.166

Løbetid 25 år

År Nulkupon rente Diskonterings

faktor Rentefald -‐

0,25% NY diskonte-‐

rings faktor PV PV -‐ 0,25% Forskel Δ i pct.

0 1,0000 -‐0,25%

1 0,5572% 0,9945 0,3072% 0,9969

2 0,9055% 0,9821 0,6555% 0,9870

3 1,1901% 0,9651 0,9401% 0,9723

4 1,4482% 0,9441 1,1982% 0,9535

5 1,6950% 0,9194 1,4450% 0,9308

6 1,9163% 0,8924 1,6663% 0,9056

7 2,0658% 0,8666 1,8158% 0,8816

8 2,2237% 0,8387 1,9737% 0,8553

9 2,3425% 0,8119 2,0925% 0,8300

10 2,4495% 0,7851 2,1995% 0,8045

11 2,5246% 0,7601 2,2746% 0,7808

12 2,5912% 0,7357 2,3412% 0,7575

13 2,6989% 0,7074 2,4489% 0,7301

14 2,7150% 0,6873 2,4650% 0,7111

15 2,7376% 0,6669 2,4876% 0,6917

16 2,7719% 0,6457 2,5219% 0,6713

17 2,7915% 0,6262 2,5415% 0,6527

18 2,7776% 0,6107 2,5276% 0,6381

19 2,7756% 0,5944 2,5256% 0,6226

20 2,7832% 0,5775 2,5332% 0,6063

25 2,6168% 0,5243 2,3668% 0,5572 6.378 6.779 401 6,29%

Figur 3 Egen tilvirkning

Følsomhedsanalysen illustrerer forpligtelsernes rentefølsomhed og viser, at ved et rente-‐

fald på 0,25 pct., så vil nutidsværdien af ATP’s garanterede forpligtelser, der forfalder om 25 år, være 401 mio. kr. svarende til 6,29 pct. højere. Konkret betyder det, at ATP skal finde 401 mio. kr. til at honorere deres forpligtelser, der forfalder om 25 år. Da obligationerne på aktivsiden udgør 63 pct. af de samlede aktiver, vil størstedelen af stigningen i passiverne blive modsvaret af en stigning på aktivsiden. Eftersom ATP ikke har matchet forpligtelser-‐

ne 100 pct., vil forpligtelserne stige mere end obligationerne på aktivsiden, hvorfor der op-‐

står et mismatch mellem aktiver og passiver. Følsomhedsanalysen illustrerer behovet for afdækning af passiverne til at håndtere eksponeringen overfor renten, hvor ATP’s håndte-‐

ring heraf, behandles i følgende afsnit.

34 Der er i figuren og resten af specialet ikke valgt at tage alle decimaler med, men disse er med i udregnin-‐

gerne. For beskrivelse af svagheder og beregninger i modellen henvises der til bilag 9.4 og vedlagte Cd-‐rom.