Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Kandidatafhandling

(1)

Cand.merc.fir Institut for finansiering og regnskab Copenhagen Business School 2009

Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Kandidatafhandling

Afleveringsdato: 23 juli 2009

Vejleder: Ekstern Lektor Carsten Kyhnauv Sensor: __________________________

Udarbejdet af: __________________________

Thomas Brødbæk Boutrup

(2)

Executive Summary

Bang & Olufsen A/S has experienced a significant decrease in the stock value, and the purpose of this thesis is to estimate the current market value of Bang & Olufsen A/S.

The valuation is based on three steps, the first being a strategic analysis, analysing the macro environment, the industry and company specific level. The second step conducts a financial analysis of the historical performance and risk of the company. Finally the third step consolidates the findings from the strategic and financial analysis into a forecast and valuation part.

B&O hired a new CEO in AUG 2008 and several initiatives have already been launched. In order to lower costs basis components are beeing developed to be used in all products, the global sales organization has been consolidated from seven separate organizations into one, and B&O are moving back to basics in respect of core business being audio and video products.

The one sided bet on plasma TV’s is being re‐evaluated, thereby meeting the possible demands from the EU and proactive consumers.

The financial analysis evaluating the historical performance in general show a positive trend in the first years of the evaluated period, however the key financial performance indicators all develop negatively in 2007/08 as a result of bad strategic choices and a challenging macro economic environment.

The consolidated strategic‐ and financial analysis generated the foundation for a 5‐year forecast followed by a terminal period estimating future revenues, investments and costs.

From the forecast the free cash flow was estimated and discounted by the estimated weighted average cost of capital (WACC) providing the net present value of the budget‐ and terminal period.

The market value of B&O is estimated to DKK 1.779bn justifying a share value of DKK 49.

(3)

Indholdsfortegnelse

Figur Fortegnelse: ...5

1. Indledning...6

1.1 Problemformulering... 7

1.2 Model‐ og metodevalg... 7

1.2.1. Strategisk analyse...8

1.2.2 Regnskabsanalyse...8

1.2.3 Budget...9

1.2.4 Værdiansættelsen og følsomhedsanalyser...9

1.3 Afgrænsning... 10

1.4 Kildekritik ... 11

2. Præsentation af Bang & Olufsen ...13

2.1 Historien ... 13

2.2 Ejerforhold... 14

2.3 Bestyrelse og Direktion... 16

2.4 Organisationsstruktur ... 18

2.5 Strategi ... 18

2.5.1 Fokusering af produktudviklingen... 19

2.5.2 En fælles digital teknologiplatform ... 20

2.5.3 En samlet global salgsorganisation... 21

2.5.4 Flere B1butikker på koncernens vigtige vækstmarkeder... 22

2.5.5. Tilpasning af omkostninger ... 22

2.6 Markeder ... 23

2.7 Forretningsområder... 23

2.8 Produkter ... 24

2.8.1 Videoprodukter... 25

2.8.2 Audioprodukter... 26

2.8.3 Akustikprodukter ... 26

2.8.4 Salg, Distribution og markedsføring af Video, Audio og akustikprodukter... 27

2.8.5 Automotive... 28

2.8.6 ICEpower... 28

2.8 Økonomi... 29

3. Strategisk Analyse...31

3.1 Markedet... 31

3.2 Makroanalyse ... 32

3.2.1 Politik og lovgivning ... 33

3.2.2 Økonomi ... 33

3.2.3 Sociokulturelle forhold ... 36

3.2.4 Teknologi ... 38

3.2.5 Opsummering ... 39

3.3 Brancheanalyse... 39

3.3.1 Konkurrenceintensitet ... 40

3.3.2 Nye indtrængere på markedet ... 40

3.3.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke... 41

3.3.4 Konkurrence fra substituerende produkter ... 42

3.3.5 Kundernes forhandlingsstyrke ... 43

3.3.6 Opsummering Porters five forces... 45

3.4 Internanalyse... 45

3.4.1 Boston Consulting Group model ... 45

3.4.2 Opsummering BCG... 51

(4)

3.4.2 Værdikædeanalyse... 52

3.5 Delkonklusion vha. SWOT... 57

4. Regnskabsanalyse ...58

4.1 Regnskabskvalitet... 58

4.1.1 Regnskabspraksis... 59

4.1.2 Transitoriske Regnskabsposter... 61

4.1.3 Reformulering af regnskabet... 62

4.2 Rentebilitetsanalyse ... 63

4.2.1 Driftens rentabilitet ... 63

4.2.2 Overskudsgraden og omsætningshastigheden... 65

4.2.3 Nettoinvesteringer... 67

4.2.4 Egenkapitalforrentning ... 68

4.3 Risikoanalyse... 68

4.3.1 Driftsmæssige risici ... 69

4.3.2 Finansielle risici... 69

4.5 Delkonklusion ... 71

5. Budget/prognose ...72

5.1 Nettoomsætning... 72

5.2 EBITDA margin ... 75

5.3 Varebeholdninger og tilgodehavender... 76

5.4 Finansielle Poster ... 77

5.5 Skat... 77

5.6 Afskrivninger ... 78

5.7 Driftsgæld... 78

5.8 Egenkapital... 79

6. Værdiansættelse og følsomhedsanalyse...81

6.1 DCF‐modellen ‐ Værdiansættelse ... 81

6.1.1 WACC teori... 82

6.1.2 Lånerente og skat ... 82

6.1.3 Ejernes afkastkrav... 84

6.1.4 Estimering af WACC ... 86

6.1.5 Det frie cashflow ... 87

6.1.6 Terminalled ... 87

6.1.7 Værdien af B&O... 88

6.2 Følsomhedsanalyse... 88

6.2.1 WACC og vækst Følsomhed ... 89

6.2.2 Omsætning og EBITDAmargin – følsomhed ... 90

6.2.3 Værdien af B&O... 91

6.3 Sekundær værdiansættelse?... 91

7. Konklusion ...94

8. Litteraturliste ...97

9. Bilagsfortegnelse... 100

(5)

Figur Fortegnelse:

Figur nr. 1: Struktur for afhandlingen...7

Figur nr 2. : Analyseniveauer...8

Figur nr. 3: Geografisk fordeling af B&O aktionærer... 15

Figur nr. 4: Bang & Olufsen aktionærer... 15

Figur nr. 5: Bang & Olufsen Bestyrelse... 16

Figur nr. 6: Direktionen og definerede nøglemedarbejdere... 17

Figur nr. 7: B&O Organisationsdiagram... 18

Figur nr. 8: Koncernens omsætning geografisk fordelt 2007/2008... 23

Figur nr. 9: Videoprodukter... 25

Figur nr. 10: Audioprodukter... 26

Figur nr 11: Akustikprodukter... 27

Figur nr. 12: B&O Nøgletal... 30

Figur nr. 13 B&O’s marked for Audio/Video... 32

Figur nr. 14: Europæiske Centralbanks forventninger til BNP for de 16 lande... 34

Figur nr. 15: Plakat opfordrer til boycut af danske varer... 37

Figur nr. 16: Opsummering PEST analyse... 39

Figur nr. 17: Porters five forces... 40

Figur nr. 18: Porters five forces opsummering... 45

Figur nr. 19: B&O’s produktgrupper præsenteret i BCG modellen... 47

Figur nr. 20: Michael Porters Værdikæde... 53

Figur nr. 21 : Udviklingen i antallet af butikker... 56

Figur nr. 22: SWOT – Punktform... 57

Figur nr. 23: Afkastningsgraden for B&O og Loewe 2005/06 2007/08... 64

Figur nr. 24: B&O og Loewe Overskudsgrad... 65

Figur nr. 25: B&O Omkostningssplit... 66

Figur nr. 26: B&O og Loewe’s Omsætningshastighed... 66

Figur nr. 27: B&O’s Udviklingsomkostninger... 68

Figur nr. 28: B&O Egenkapitalens forrentning... 68

Figur nr. 29: B&O Likviditetsgrad... 70

Figur nr. 30: Langsigtet likviditetsrisiko – nøgletal... 70

Figur nr. 31: B&O’s estimerede omsætning... 73

Figur nr. 32: B&O omsætnings drivers... 74

Figur nr. 33: B&O Dækningsbidrag... 75

Figur nr. 34: B&O’s estimerede dækningsbidrag som % af omsætningen... 76

Figur nr. 35: B&O udvikling i varelager... 76

Figur nr. 36: Estimeret varebeholdning i % af omsætningen.... 77

Figur nr. 37: Estimeret tilgodehavender i % af omsætningen... 77

Figur nr. 38: Estimeret rentebærende gæld i % af investeret kapital... 77

Figur nr. 39: Estimeret driftsgæld i % af omsætningen... 78

Figur nr. 40: Basis estimater til brug for B&O’s budget... 79

Figur nr. 41: Estimeret FCFF B&O... 87

Figur nr. 42: B&O’s værdi pr. 10/07/2009... 88

Figur nr. 43: Aktiekursens følsomhed overfor ændringer i WACC og vækst.... 89

Figur nr. 44: Aktiekursens følsomhed overfor ændringer i parametre i WACC... 90

Figur nr. 45: Aktiekursens følsomhed i forhold til budgetperioden... 90

(6)

1. Indledning

Mange virksomheder må se sig påvirket af de udfordringer, det internationale finansielle marked har været udsat for den seneste tid¹.

Bang & Olufsen (B&O) synes således også, baseret på medieomtale², at være hårdt ramt.

Der er dog i medierne og blandt analytikere ikke enighed om, hvor hårdt og hvad problemet reelt er.

Ovenstående har inspireret mig til at kigge nærmere på netop B&O. Noget af det efter min mening mest spændende og relevante for analytikere i dag, er at kunne belyse de divergerende holdninger til en aktuel virksomhed og dens performance. At danne sig sit eget billede af virksomheden og dens potentiale ud fra de offentligt tilgængelige oplysninger, og dermed byde ind som en aktiv interessent i den pågældende virksomhed.

En værdiansættelse baseret på strategisk analyse af eksterne og interne forhold samt en regnskabsanalyse kan give den fornødne helhedsvurdering af virksomheden, idet der blandt andet arbejdes med væksten i virksomheden afledt af makroøkonomiske faktorer.

Den finansielle gearing i virksomheden måles mod kommende forpligtigelser og det aktuelle produktionsapparat måles ved rentabiliteten. Dette er blot få forhold, der har indflydelse på værdiansættelsen, men alle kan bidrage til at tegne et mere transparent billede af den aktuelle situation i B&O samt værdien af selskabet.

På sigt er ovenstående præcis, hvad jeg personligt ønsker at beskæftige mig med, hvorfor denne hovedopgave og hele processen omkring den repræsenterer den vigtigste del af mit studie, da det er koblingen til den praktiske anvendelse af den indsamlede viden.

Det er derfor målet at kunne påvirke læsere af denne hovedopgave, ved at bidrage med en klar selvstændig holdning til B&O’s aktuelle situation samt en vurdering af fremtidsudsigterne for B&O.

1 Artikel: Højeste antal konkurser siden 1979; epn.dk; Kristian Halskov; 07/01/2009

2 46 artikler i de største danske aviser fra november 2008 – februar 2009

(7)

1.1 Problemformulering

Den aktuelle værdi af B&O bliver i medierne flittigt diskuteret, idet negative resultater, faldende aktiekurs og fejlslagne strategier har sat B&O under et massivt eksternt såvel som internt pres³.

Motiveret af dette vil jeg med udgangspunkt i årsrapporter samt anden offentligt tilgængelig information besvare følgende:

”Hvad er den aktuelle værdi af Bang & Olufsen?”

Besvarelsen af ovenstående vil bygge på en strategisk analyse og en regnskabsanalyse, der sammenholdt vil danne grundlag for værdiansættelsen af virksomheden.

Følgende underspørgsmål vil blive søgt besvaret:

‐ Hvorledes kan B&O’s strategiske position i markedet beskrives?

‐ Hvorledes kan B&O’s regnskabsmæssige performance i analyseperioden karakteriseres og hvordan er fremtidsudsigterne med udgangspunkt i dette?

‐ Hvad er værdien af B&O bestemt ved DCF modellen?

1.2 Model‐ og metodevalg

Det er hensigten, at dette afsnit skal tjene læseren som guide til at forstå kommende afsnits opbygning samt modelvalgene, det vil sige hvordan disse hænger sammen, og passer ind i den overordnede struktur i opgaven. Hovedopgaven vil følge strukturen i nedenstående figur

Figur nr. 1: Struktur for afhandlingen

Kild: Egen tilvirkning

3 Generel vurdering baseret på bredt udsnit af medieomtale

(8)

1.2.1. Strategisk analyse

Den strategiske analyse for B&O vil være delt op i 3 niveauer fra det virksomhedsspecifikke til det makroøkonomiske niveau som vist i figuren nedenfor.

Figur nr 2. : Analyseniveauer

Kilde: Egen tilvirkning

Makroøkonomiske faktorer, der kan sammenkobles med B&O’s indtjening eller fremtidige evne til dette, belyses ved PEST‐ Modellen⁴. Makroanalysen vil være med udgangspunkt i B&O’s hovedmarked, Europa.

B&O vil inden for deres kerneområder TV og audio samt det hastigt voksende marked for CarFi blive analyseret ved Michael Portes kendte five forces samt ved Boston Consulting Group modellen (BCG). Målet med disse 2 modeller er, at positionere B&O i forhold til deres respektive konkurrenter på de nævnte markeder.

Virksomhedsspecifikt er det målet at kunne klarlægge potentialet i B&O ved at sammenholde Michael Porters værdikæde model med de af B&O offentligt udmeldte strategier.

De 3 niveauer vil herefter blive konsolideret i et SWOT diagram (strength, weaknesses, opportunities and threats), der i en delkonklusion sammenfatter den strategiske analyse.

1.2.2 Regnskabsanalyse

Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i de 4 seneste årsrapporter B&O har offentliggjort.

4 Political, Economic, ‐social and Technological factors

Makroniveau Brancheniveau Virksomhedsniveau

(9)

I regnskabsanalysen belyses anvendt regnskabspraksis samt regnskabskvaliteten.

Ligeledes vil de for analysen nødvendige korrektioner blive fremhævet og gennemgået.

I forlængelse af og i sammenspil med den strategiske analyse vil de væsentligste regnskabsposter herefter danne grundlag for at udarbejde et budget til brug for værdiansættelsen. Der vil blive fokuseret på poster som omsætning, EBITDA, arbejds‐

kapital og nettoinvesteringer, da disse alle har stor betydning for udfaldet af budgettet.

Der vil desuden bliver tegnet en risikoprofil af B&O, med henblik på at vurdere den frem‐

tidige indtjening.

Regnskabsanalysen for B&O vil blive målt imod Tyske Loewe AG, der i markedet er en af B&O’s største konkurrenter⁵.

1.2.3 Budget

Budgettet udarbejdes med udgangspunkt i det seneste årsregnskab, regnskabsanalysen og den strategiske analyse. Budgettet er grundlaget for den kapitalværdibaserede værdi‐

ansættelse.

Budgettet vil som det analytiske regnskab bestå af en resultatopgørelse, balance og pengestrømsopgørelse. Hovedvægten af afsnittet vil omhandle diskussion af baggrunden for de estimerede værdier og den usikkerhed, der er forbundet herved.

1.2.4 Værdiansættelsen og følsomhedsanalyser

Værdiansættelsen udarbejdes med udspring i Discounted Cash Flow modellen (DCF) og dennes parametre. Der findes adskillige modeller til værdiansættelse, men fokus i denne opgave vil være DCF, der er en af de mest anvendte modeller i praksis⁶.

Således udspecificeres WACC og dennes bestanddele grundigt, da denne har stor indflydelse på det endelige resultat.

5 Begrundes og uddybes i figur 13

6 Bog: Rådgivningsudvalget; FSR s. 48

(10)

Herefter følger en fastsættelse af kapitalværdien for budgetperioden og terminalperioden, for til sidst at beregne B&O’s egentlige værdi og foreslåede aktiekurs ud fra de estimerede faktorer.

DCF Modellen vil desuden blive verificeret ved sammenligning af den estimerede værdi med resultatet fra en tilsvarende værdiansættelse foretaget ved Economic Value Added (EVA)modellen.

DCF modellen baseres på en række forudsætninger og budgetteringen er som nævnt forbundet med en række usikkerheder i de endelige estimater. Med udgangspunkt i dette foretages en følsomhedsanalyse på de for værdiansættelsen kritiske parametre.

1.3 Afgrænsning

Hovedopgaven er underlagt specifikke formkrav⁷, ligesom der i forløbet er et tidsmæssigt perspektiv, der gør at afgrænsninger er nødvendige. B&O er i øvrigt i en finansiel og strategisk situation, der kan give anledning til adskillige vinkler på en hovedopgave. De opstillede afgrænsninger er som følger:

‐ Den strategiske analyse for B&O tager primært udgangspunkt i produktgrupperne Audio/akustik og Video. Disse udgør tilsammen mere end 90% af den samlede omsætning.

‐ Den strategiske analyse er foretaget med udgangspunkt i B&O’s hovedmarked – Europa. Dette marked udgør 73% af B&O’s samlede omsætning.

‐ Data med videre, der ligger til grund for opgaven, er indsamlet i perioden op til 1. Februar 2009, hvorfor begivenheder herefter kun i begrænset omfang bliver inddraget i opgaven.

‐ Den varslede og gennemførte aktieemission i maj 2009 bearbejdes ikke i opgaven.

7 CBS: Studiehåndbogen 2008/09

(11)

‐ Der refereres i opgaven hovedsageligt til Loewe AG som benchmark til B&O. Det har ikke været muligt, at opstille en tilfredsstillende peer group⁸. Dette betyder ligeledes, at WACC estimeres primært på baggrund af B&O og i mindre grad med udgangspunkt i markedet. Dette er en forenkling, men vurderes acceptabelt med udgangspunkt i FSR.

‐ Den manglende peer group giver ligeledes problemer i forhold til at benchmarke DCF, dette ville være gjort ved hjælp af en sekundær værdiansættelse baseret på multipler.

‐ DCF modellens resultat er udelukkende verificeret ved sammenligning med EVA modellen. Dette giver således kun mulighed for at verificere beregningen og ikke resultatet af værdiansættelsen.

1.4 Kildekritik

Til udarbejdelsen af hovedopgaven er anvendt et bredt udvalg af teoretiske kilder, hvilket i høj grad er muligt, indenfor faglitteratur omhandlende værdiansættelse, idet udbuddet er betydeligt.

Anvendelsen er således forsøgt differentieret til både dansk og engelsk litteratur fordelt på klassisk litteratur i form af lærebøger og en række artikler omhandlende specifikke områder indenfor værdiansættelse i praksis. Artiklerne er typisk anvendt, hvor der har været behov for uddybelse af den klassiske litteratur, eller hvor der har været nytænkning.

Behovet for virksomhedsspecifik information har ligeledes været stort, hvorfor alle relevante kilder vedrørende B&O er anvendt. Dette indbefatter årsrapporter, emissions‐

materiale, aktieanalyser fra diverse banker og investeringsforeninger, avisartikler, diverse fag magasiner, internetsider etc..

Fælles for ovenstående kilder, der vedrører virksomhedsspecifik information, er at alle kilder er subjektive. Der vil således i vid udstrækning være en skjult dagsorden for forfatteren, hvilket der i anvendelsen af materialet er taget højde for.

8 Begrundelse og argumenter for manglende peer group uddybes i afsnit 6.3

(12)

Det er ikke muligt at være 100% objektiv i forhold til alt materiale, men tilgangen til alle informationer har været sund skepsis og en opstilling af en række kritiske spørgsmål.

(13)

2. Præsentation af Bang & Olufsen

Bang & Olufsen (B&O) har bygget deres virksomhed på baggrund af idé baserede kvalitetsprodukter. Virksomheden beskæftiger i dag ca. 2.500 medarbejdere fordelt over mere end 100 lande og jurisdiktioner.

B&O har bibeholdt hovedsæde og størstedelen af udviklingsarbejdet (R&D) i Struer, trods det globale aftryk⁹.

Virksomheden beskæftiger sig hovedsageligt med produktion af audio/video, telefoner, CarFi samt projektsalg indenfor segmentet hoteller i forhold til først nævnte produktgrupper¹⁰.

Dette afsnit vil kort beskrive B&O som virksomhed samt deres strategiske overvejelser og økonomiske situation. Udgangspunktet er virksomhedens egne udmeldinger samt of‐

fentligt tilgængelig information.

2.1 Historien

I 1925 grundlagde de 2 dimmiterende ingeniørstuderende Peter Bang og Svend Olufsen B&O, fascineret af datidens nye medie, radioen. Virksomheden udsprang fra Svends forældres gods Quistrup, der er beliggende uden for Struer. De første ansatte var således tjenestepiger og karle ansat på gården¹¹.

Om end det var radioen, der havde startet eventyret, kom det første gennembrud med produktet ”Eliminatoren”, der var en lysmodtager, som eliminerede behovet for batterier.

Timingen, i forhold til, at det var ultimo 1920’erne, at elektriciteten i hjemmet vandt indpas, var perfekt, og det lykkedes de 2 iværksættere, at danne en base for startkapital til det B&O vi kender i dag.

9 Bang & Olufsen A/S Årsrapport 2007/2008 s. 8

10 Bang & Olufsen A/S Årsrapport 2007/2008 s. 10

11 Fortegningsretsemission 2009 s. I‐33

(14)

Fabrikken var for længst rykket fra de beskedne forhold på Quistrup, da den under den sidste halvdel af anden verdenskrig blev sprængt af nazi‐sympatisører, der ikke accepterede fabrikkens manglende samarbejdsvilje med værnemagten. Først i midt 1960’erne var B&O igen oppe med fabrik og et brand, der signalerede det danske kvalitetsmærke.

Konkurrencen fra billigere produkter fra Asien i slutningen af 1960’erne tvang dog B&O til at differentiere sig yderligere fra konkurrenterne i markedet, ved at alliere sig med designere og arkitekter til udfærdigelsen af virksomhedens produkter. Ydermere indså virksomheden, at den måtte udvide sine markeder, og salget til udlandet tog fart.

Slutningen af 1980’erne og starten af 1990’erne bød for B&O som for mange andre virksomheder på finansiel ustabilitet¹².

Resultatet var frasalg af alle aktiviteter, der faldt uden for virksomhedens kerne‐

kompetencer, implementeringen af en ny distributionsstrategi, startskuddet til de rene B&O butikker, samt et udbredt shop in shop koncept som kendt fra Fona kæden i dag. B&O lykkedes med denne strategi op gennem 1990’erne og frem til årtusind skiftet, hvor specielt markeder som Kina, Indien og Rusland blev udset som vækstmarkeder for B&O¹³.

2.2 Ejerforhold

B&O er et aktieselskab noteret på OMX den nordiske børs C20 indeks¹⁴. Den samlede aktiekapital var oprindeligt fordelt på henholdsvis A‐ og B aktier, men dette blev ændret ved en sammenlægning af aktierne pr. 17.05.2009.

Pr. 31. maj 2008 havde B&O en aktiebeholdning svarende til 6,36% af den samlede aktiekapital, der pr. 31 maj 2008 udgjorde DKK 120.813.380.

Direktionen tegnede sig på daværende tidspunkt for en samlet aktiebeholdning svarende til 0,6‰ mens den samlede bestyrelse rådede over 4,3% af den samlede aktiekapital¹⁵.

12 Web; Indikatorer for finansiel ustabilitet; Anne Dyrberg; Nationalbanken; 2000;

13 Bang & Olufsen årsrapport 2007/08 s. 11

14 Bang & Olufsen årsrapport 2007/08 s. 47. Selskabets fondskode er DK 001021842‐9

(15)

Overordnet havde B&O pr. 31. maj 2008 ca. 29.400 navnenoterede aktionærer svarende til en samlet ejerandel på ca. 80% af den samlede aktiekapital. Den geografiske fordeling af aktionærerne er som det fremgår af nedenstående figur, overvejende dansk¹⁶.

Figur nr. 3: Geografisk fordeling af B&O aktionærer

Kilde: Egen tilvirkning¹⁷

Af årsrapporten for 2007/2008 fremhæves desuden nedenstående aktionærer med en ejerandel større end 5% af selskabets pålydende aktiekapital eller aktiekapitalens stemmerettigheder.

Figur nr. 4: Bang & Olufsen aktionærer

Aktionær Nominelt Beløb i 000’ DKK Kapital i % Stemmer i

%

Lønmodtagernes Dyrtidsfond 5.977 4,95 13,58

Nordea Pension Danmark A/S 2.000 1,66 9,15

Arbejdsmarkeds Tillægspension 14.358 11,88 6,57

Kirsten og Peter Bang A/S 1.155 0,96 5,28

Chr. Augustinus Fabrikker A/S 1.360 1,13 5,05

Bang & Olufsen A/S 7.678 6,36 3,51

Kilde: Bang & Olufsen årsrapport 2007/08 s. 49

15 Bang & Olufsen årsrapport 2007/08s. 49

16 Bang & Olufsen årsrapport 2007/08 s. 49

17 Bang & Olufsen årsrapport 2007/08

84%

4% 3%

9%

Danmark Holland Storbritannien og Nordirland Ukendt

(16)

2.3 Bestyrelse og Direktion

Bestyrelsen i Bang & Olufsen A/S har gennem mange år været udgjort af en grundstamme, når man ser bort fra medarbejdervalgte repræsentanter. Således har formanden været aktiv i bestyrelsen siden 1991.

Der har indenfor de sidste år været et par udskiftninger i bestyrelsen, der er værd at bemærke. Således er Rolf Eriksen indtrådt i bestyrelsen i 2008, med en primær baggrund fra H&M. Dette er et interessant match med B&O, da denne synes valgt til at understøtte B&O’s fremtidige strategi i forhold til at udvide sit kundesegment samt udbygge det internationale touch af egne butikker¹⁸.

Nils Bjørn Christiansen tiltrådte i bestyrelsen i 2008, og kommer ligeledes med en praktisk erfaring fra direktionsgangen¹⁹. Dette valg synes at understøtte, at bestyrelsen ruster sig til en periode, hvor denne kommer til at spille en mere aktiv rolle i forhold til B&O’s direktion.

Figur nr. 5: Bang & Olufsen Bestyrelse

Funktion/valgår Navn Kvalifikationer Formand, 1991

Jørgen Worning

Cand.polyt, bestyrelsesformad for FLSmidth A/S og ALK‐Abelló A/S samt medlem af en række andre bestyrelser.

Næstformand,

1998 Lars Brorsen Cand.oecon, CEO for Jost‐Werke GmbH og medlem af direktionen for Langholm GmbH Medlem, 2003 Thorleif Krarup

HA, HD i finansiering, HD i regnskabsvæsen, bestyrelsesformand for Exiqon A/S og Sport one Danmark A/S samt medlem af en række bestyrelser.

Medlem, 1972 Peter Skak Olufsen

Kammerherre og agronom, driver Herregården Quistrup, bestyrelsesformand for fiil‐Sø A/S samt medlem af en række bestyrelser Medlem, 2007 Nils B.

Christiansen Civilingeniør, MBA, CEO for Danfoss A/S samt medlem af en række bestyrelser.

Medlem, 2008 Rolf Eriksen Dekoratør, CEO for H&M AB

Medlem, 2007 Anette R Sejbjerg Medarbejdervalgt, Tidsstudietekniker Medlem, 2007 Jesper Olesen Medarbejdervalgt, Maskinarbejder Medlem, 2003 Knud Olesen Medarbejdervalgt, Projektkoordinator Kilde: Egen tilvirkning²⁰

18 Artikel: Dow Jones Newswires; B&O REcommends H&M CEO as Board Member; Edited press release

19 Erfaring uddybet i figur 5

20 Basis informationer hentet i B&O Fortegningsretsemission 2009 s. I‐63

(17)

Direktionen i B&O består kun af Karl Kristian Hvidt Nielsen (KKHN), der varetager den daglige ledelse af B&O via sin titel som Præsident og CEO.

KKHN er ny i stillingen, han tiltrådte 1. august 2008. Dermed er han udset til personen, der skal fører B&O gennem de udfordringer virksomheden står over for de kommende år.

Ny CEO

Karl Kristian H. Nielsen kommer fra en CEO stilling hos Brühl & Kjær Sound Vibration A/S med en baggrund som civilingeniør samt HD i afsætning.

Det vurderes at KKHN er et stærkt match i forhold til at udvikle B&O’s B2B (Business 2 Business) forretning, mens den direkte B2C (Business 2 consumer) forretning kan blive et svært match.

Den tekniske baggrund bør være en fordel i en tid, hvor B&O skal have fokus på omkostninger og nedbringe disse ved optimering af teknologi og processer²¹.

Figur nr. 6: Direktionen og definerede nøglemedarbejdere

Funktion Navn Kvalifikationer

CEO Karl Kristian H.

Nielsen

Civilingeniør, HD i afsætning. Tidligere CEO for Brühl & Kjær Sound & Vibration A/S. Herudover medlem af en række bestyrelser

Senior vice president, F&A

Randi Toftlund

Pedersen Statsautoriseret revisor med deponeret

beskikkelse Senior vice

president, Operations

John Bennett‐

Therkildsen

Elektromekaniker, medlem af bestyrelsen for bl.a. Egholm Maskiner A/S, Grundfos A/S samt en række andre selskaber

Senior vice president, Marketing

Christian Winther HD i afsætning. Tidligere Geschäftsführer for Talkline GmbH & Co. Bestrider en række bestyrelsesposter.

Senior vice president , Sales

Michael Aagaard

Andersen Cand.merc, ingen tidligere eller sidestillede erhverv kendt.

Kilde: Egen tilvirkning ²²

21 Dette uddybes i den strategiske analyse

22 Basis informationer hentet i B&O Fortegningsretsemission 2009 s. I‐64

(18)

2.4 Organisationsstruktur

Bang & Olufsen A/S er moderselskabet i koncernen. Koncernen består af en række selskaber med en bred geografisk spredning. Den overordnede selskabsstruktur fremgår af figuren nedenfor, mens en mere detaljeret selskabsliste med forklaringer findes i bilag 1.

Figur nr. 7: B&O Organisationsdiagram

Kilde: Egen tilvirkning²³

Bang & Olufsen Operations A/S håndterer en række nationale salgs‐ og sourcingselskaber jf. bilag 1.

Bang & Olufsen s.r.o er et produktionsselskab i Tjekkiet, OÜ BO‐Soft er et produktionsselskab i Estland og Bang & Olufsen GPS Taiwan er ligeledes et produktionsselskab. Når Bang & Olufsen Ice Power A/S er udskilt som et selvstændigt selskab, skyldes dette, at selskabet producerer og håndterer alt branduafhængig forretning.

2.5 Strategi

Den erklærede koncernstrategi for Bang & Olufsen A/S er:

”at udvikle eksklusive audio og videoprodukter, der skal differentiere sig på design, kvalitet, brugervenlighed og innovation samt løbende sætte nye standarder”²⁴.

Strategiplanen skal jf. bestyrelsen sikres gennemført af direktionen og et nyt ledelsesteam.

Direktionen er den nyansatte præsident og CEO Karl Kristian Hvidt Nielsen og ledelsesteamet er de 4 nøglemedarbejdere specificeret i foregående afsnit.

23 Fortegningsretsemission 2009 s. I‐33

24 B&O Fortegningsretsemission 2009 s. I‐12

Bang & Olufsen A/S

100%

Bang & Olufsen Operations A/S

100%

Bang & Olufsen s.r.o.

OÜ BO‐Soft 51%

100%

Bang & Olufsen Ice Power A/S

100%

Bang & Olufsen GPS Taiwan

(19)

Ovenstående overordnede strategi understøttes af målsætninger, der kan listes som²⁵:

• Fokusering af produktudviklingen

• En fælles digital teknologiplatform

• En samlet global salgsorganisation

• Flere B1‐Butikker på koncernens vigtige vækstmarkeder

• Tilpasning af omkostninger

2.5.1 Fokusering af produktudviklingen

Med øget fokus på produktudviklingen er det den erklærede hensigt, at holde fokus på audio‐ og videoprodukter, der historisk har været koncernens kendetegn og som har skabt det stærke varemærke.

Hensigten er tillige, at produkterne fremover i højere grad skal udvikles ud fra forbrugernes præferencer.

En konsekvens af dette er, at Bang & Olufsen ikke i fremtiden vil udvikle produkter indenfor kategorier som mobiltelefoner, mp3‐afspillere og standalone bokse som DVD2 og HDR2. B&O melder ligeledes klart ud til markedet, at man ikke ønsker at involvere sig i udviklingen af nye co‐brandede produkter.

Ledelsen begrunder desuden fremtidig tilbageholdenhed indenfor udviklingen af telefoner med markedets overgang fra fastnet‐ til mobiltelefoner. Dermed ser ledelsen ikke nye udviklingsprojekter indenfor disse kategorier som værende en del af den fremtidige strategi²⁶.

Det er en erklæret ambition for ledelsen at udvikle BeoLiving konceptet, der er B&O’s totalløsning indenfor lyd‐ og billede samt andre tekniske installationer i hjemmet²⁷.

26 B&O Fortegningsretsemission 2009

(20)

Målet er at udviklingen kan føre til en egentlig home integration løsning, hvor kunden kan styrer alt teknik i hjemmet via sin B&O fjernbetjening. Det er ledelsens vurdering at dette koncept, der kendes fra andre markeder, vil vinde frem i de kommende år²⁸.

2.5.2 En fælles digital teknologiplatform

B&O har iværksat udviklingen af et digitalt teknologiske fundament, der skal kunne anvendes på tværs i alle koncernens produkter på sigt²⁹.

Dermed brydes tankegangen om, at teknologien skal rette ind efter design. I fremtiden skal design rette ind efter den fælles digitale teknologiplatform. B&O beskriver det som en ændring i designernes kreative arbejdsproces³⁰.

Det første produkt, der udvikles ud fra denne nye fælles digitale teknologiske platform, bliver et nyt audioprodukt, der forventes lanceret i 2. regnskabshalvår 2009/2010³¹.

Det er ledelsens forventning, at den anvendte teknologi vil udgøre audiodelen af den nye fælles digitale teknologiplatform.

Teknologiplatformen vil omfatte software til audio og video samt en række varianter af hardware. Tidshorisonten for opbygningen af platformen er jf. ledelsen forventeligt 2‐3 år³².

Udgangspunktet vil være allerede eksisterende teknologi, indkøbt teknologi som eksempelvis mikrochips, kredsløb og visse softwarekomponenter.

Ledelsen begrunder dette omfattende skifte til i højere grad, at basere de nye produkter på den fælles digitale teknologiplatform samt at konsolidere allerede eksisterende teknologiplatforme med B&O’s egen fremtidige evne til at udvikle nye produkter hurtigt og med store besparelser på omkostningssiden i forhold til nuværende processer.

(21)

Den positive synergi forventes at have udslag på omkostningseffektiviteten allerede i regnskabsåret 2009/2010³³.

2.5.3 En samlet global salgsorganisation

Bang & Olufsens eksisterende forhandlernetværk forventes fortsat udbygget³⁴.

Ledelsen har ændret den hidtidige organisatoriske salgsorganisation, bestående af 7 regionale salgsorganisationer på tværs af verden med egne backoffice‐ og service‐

funktioner, til i fremtiden at være en samlet organisation med central backoffice og servicefunktion.

Der forventes yderligere gennemført en række effektiviseringer som følge af ovenstående, med henblik på at sikre fortsat effektivitet og kvalitet i salgsorganisationen³⁵.

Yderligere 2 elementer indgår i planen for den fremtidige globale salgs‐organisation³⁶:

1. Der skabes et ensartet globalt salgssystem med klare retningslinjer, handlingsplaner og opfølgningsværktøjer.

2. Koncernens internationale hold af retail development managers opgarderes, således at disse i højere grad sikrer, at salgsindsatsen hos den enkelte forhandler forbedres. Den erklærede ambition er, at oplevelsen skal være af samme standard lige meget hvor i verden og hos hvilken forhandler kunden vælger at opleve B&O

34 B&O Årsrapport 2007/08

(22)

2.5.4 Flere B1‐butikker på koncernens vigtige vækstmarkeder

Bang & Olufsen ser deres primære vækstmarkeder som Rusland og Kina. Ledelsen forventer således, at den største økonomiske vækst skal findes på disse markeder, hvorfor målsætningen over de næste 2 år er at øge antallet af B1‐butikker væsentligt³⁷.

Dette vil for Rusland betyde en tilvækst af 12 nye butikker og for Kina 14 nye butikker, mens andre vækstmarkeder skal fordre 14 ny butikker over den samme periode.

Væksten er nødvendig for B&O, idet en specifik del af strategien er at sprede den geografiske eksponering, hvilket på sigt vil betyde at Europas overvejende del af den totale omsætning skal nedbringes ved vækst på andre markeder.

Generelt vil den seneste tids udvikling på de finansielle markeder ikke få betydning for ovenstående ekspansion, da Bang & Olufsens master dealere i Kina og Rusland jf. ledelsen anlægger en langsigtet investeringshorisont³⁸.

2.5.5. Tilpasning af omkostninger

Koncernens overordnede strategi blev præsenteret den 21. oktober 2008, hvorefter en plan for omkostningsreduktioner for DKK 160 millioner blev iværksat, målt mod de aktiviteter, der var planlagt ved regnskabsårets begyndelse.

Besparelserne blev primært fundet ved afskedigelse af 300 medarbejdere i Danmark. Da halvårsrapporten for regnskabsåret 2008/2009 blev præsenteret d. 15 januar blev yderligere omkostningsreduktioner for DKK 220 millioner præsenteret. Disse primært som resultat af afskedigelser i forbindelse med sammenlægningen af administrative funktioner i den globale salgsorganisation, der sparede 220 stillinger³⁹.

(23)

Andre tiltag som fokusering af produktudvikling og fælles digital teknologisk platform har ligeledes stor indflydelse, og omkostnings‐reduktioner samlet for 2009/2010 vil udgøre 250 millioner, hvilket giver en samlet besparelse målt mod planlagte aktiviteter ved begyndelsen af regnskabsåret 2008/2009 på op mod DKK 550 millioner.

Ledelsen forventer, at B&O efter tilpasningen fortsat er en kompetent organisation med et højt aktivitetsniveau⁴⁰.

2.6 Markeder

Bang & Olufsen beskæftiger sig på det globale marked, men det Europæiske marked er altovervejende det største målt på omsætning som vist i figuren nedenfor.

Figur nr. 8: Koncernens omsætning geografisk fordelt 2007/2008

Kilde: B&O Fortegningsretsemission 2009 s. I‐15

2.7 Forretningsområder

Bang & Olufsen beskæftiger sig inden for 3 forretningsområder:

1. Audio‐ og videoforretning (enterprise regnes for en del af dette område) 2. Automotive

3. ICEpower (Branduafhængig forretning)

10% 4%

16%

24%

41%

6%

Asien Øvrige Verden Skandinavien Centraleuropa Øvrige Europa Nordamerika

(24)

Langt den største del af forretningen (svarende til 93% af omsætningen) kommer fra audio‐ og videoforretningen mens automotive og ICEpower leverer henholdsvis 4% og 3%

af koncernens omsætning⁴¹.

Audio og videoforretning henvender sig både til B2C og B2B markeder, idet entrepriser hvor hele hoteller eller konferencecentre indrettet med B&O’s produkter, er et forretnings‐

område i fremdrift. Automotive og ICEpower er udelukkende aktivt på B2B markedet⁴².

2.8 Produkter

B&O beskæftiger sig med en række produkter, der differentierer sig fra konkurrenterne ved design og kompatibilitet. Således har B&O’s produkter typisk en længere levetid, idet design fastholdes mens teknologien løbende opdateres. Dette stiller ligeledes krav til produkterne om at være kompatible både tilbage og frem i tid.

Produkterne er herudover kompatible på tværs af typen og kan styres med samme fjernbetjening, hvilket i dag kendes som BeoLink systemet, der muliggør trådløs styring af lyd og billeder på alle hjemmets lyd og billede kilder (BeoLink 4).

En udvidelse med BeoLink 5 fjernbetjening giver endvidere forbrugeren mulighed for at tilføje individuelle funktioner til fjernbetjeningen, der snakker sammen med mere end 150 producenter af produkter til hjemmet som eksempelvis alarm, gardiner, vinduer etc..

Dette flytter B&O i retning af en total elektronisk hjemmeløsning som også tidligere beskrevet under strategiafsnittet. Dette betegnes af B&O som grunden til, at produkterne ofte har en længere levetid end konkurrenternes⁴³.

I de følgende afsnit vil produkterne kort blive gennemgået med henblik på at skabe et overblik over B&O’s forretning. Produkterne defineres desuden en smule bredere end de ovenfornævnte forretningsområder:

(25)

• Videoprodukter

• Audioprodukter

• Akustikprodukter

• Automotive

• ICEpower

2.8.1 Videoprodukter

Porteføljen af produkter omfatter både plasma og LCD skærme i spændet 26 tommer til 103 tommer, dog fortrinsvist i de mindre eller større størrelser.

I forhold til konkurrenterne i markedet adskiller B&O sig specifikt for TV, når det kommer til teknologier som Automatic picture control, der automatisk tilpasser lysstyrken og kontrasten så det altid passer til lysstyrken i rummet. De dyre plasma skærme er desuden udstyret med automatic colour management, der er en kalibreringsmekanisme, der via et indbygget kamera sørger for optimal farveopsætning gennem tv’ets levetid. BeoVision 9 er desuden udstyret med acoustic lens technology, der sikrer optimal fordeling af lyden i rummet.

Flagskibet blev lanceret d. 18. marts 2009 ved BeoVison 4‐103, der er en 103 tommer plasmaskærm indeholdende alle B&O’s funktioner⁴⁴.

Figur nr. 9: Videoprodukter

Kilde: B&O Fortegningsretsemission 2009 s. I‐17 (B&O har ikke kunnet levere foto i bedre kvalitet)

44 Web; businessdk; Ny B&O Fladskærm til 800.000; Vibeke Dahl Bjerrum; 18/03/2009

!"#"$%

&'()*+,()-".-/0&1"()"23'45&+')-6"()-")-"'7(8)'(&9)"&"()5"

.:9/,()'()"*;)<=

!"5-:("<)(">+'0)-')'1"15-?5)9&"+<"?5"43'')"5&,@A()")'"

4+<.,)5"&'5)9-?5&+'"?2"2+-14),,&9)".-+(345)-"+9"23'45&+')-"&"

*;)<<)56"*?-"B?'9"C"D,321)'",?'0)-)5"E?15)-"F&'4"G?5)H?A6"

1+<"4?'"2+-@&'()"B)+F&'4I1A15)<)5"<)("$JK".-+(30)'5)-"

?2"L+<)"M35+<?5&+'"1A15)<)-6"1:1+<"F>NO0*')&()-6"

F35-+'6"P-)15-+'"+9"B310*"Q?)9)-="O:,)()1"4?'"B)+R"3("

+8)-">+'0)-')'1")9')"?3(&+I"+9"8&()+.-+(345)-"+91:"

2;)-'@)5;)')"8&11)"1A15)<)-"&'()'"2+-"@),A1'&'96"9?-(&')-6"

8&'(3)-6"?&-0+'(&5&+'"+9"?,?-<)-=

!"#$%&'%#()*$'

B?'9"C"D,321)'1"8&()+.-+(345)-"+<2?55)-"@:()".,?1<?I"

+9"FPSI58"+9"1./'()-"2-?"<&'(-)"JT"5+<<)-"14/-<)"

UB)+P)'5)-"TV"5&,"15+-)"$KW"5+<<)-"14/-<)"UB)+X&1&+'"

YV="Z-+(345)-')"&'()*+,()-")'",?'9"-/44)")9)'14?@)-"+9"

23'45&+'?,&5)5)-6"()-")25)-"F)(),1)'1"+.2?55),1)"5&,2-)(115&,,)-"

<+()-')"4-?8"5&,"3'()-*+,('&'911A15)<)-="S)-3(+8)-"

?'8)'()1">+'0)-')'1")9)'3(8&4,)()"?,9+-&5<)-"+9"

5)4'+,+9&)-"5&,"?5"1&4-)"+.5&<?,",A(I"+9"@&,,)(@)*?'(,&'9=

[8I.+-5)27,;)'")-".:"2,)-)".3'45)-"(&22)-)'5&)-)5"&"2+-*+,("

5&,"4+'43--)'5)-')1"8&?")'"-/44)"5)4'+,+9&)-="B,?'(5"

?'()5"M35+<?5&0"Z&053-)"P+'5-+,6"()-"17-9)-"2+-"?5";315)-)"

,A115A-4)'"+9"4+'5-?15)'6"1:"()5"?,5&(".?11)-"5&,",A12+-*+,()')"

&"-3<<)5="Z+-5)27,;)'"?2".,?1<?14/-<)"1+<"B)+X&1&+'"

\"+9"B)+X&1&+'"Y")-"()13()'"3(15A-)5"<)("M35+<?5&0"

P+,+3-"E?'?9)<)'5="M35+<?5&0"P+,+3-"E?'?9)<)'5")-")'"

4?,&@-)-&'91<)4?'&1<)6"1+<"8)("*;/,."?2")5",&,,)"&'(@A99)5"

4?<)-?"1),8"4?,&@-)-)-"+9"4+<.)'1)-)-"2+-"()5"2?-8)14&256"

()-"2+-)4+<<)-"8)(".,?1<?14/-<)"+8)-"5&("1+<")5"-)13,5?5"

?2"2+12+-@),/9'&'9)'1"9-?(8&1)"2+--&'9),1)"8)("@-39="

O:,)()1"1&4-)1")'"+.5&<?,"2?-8)I"+9"@&,,)(48?,&5)5"9)'')<"

.,?1<?14/-<)'1",)8)5&("8)("?35+<?5&14"?5"9)'+.-)55)"

2?-8)@?,?'0)'6"1:"@&,,)(48?,&5)5)'"2+-@,&8)-"&'5?45=

]'4),5)"?2">+'0)-')'1"58I.-+(345)-"1+<")41)<.),8&1"

B)+X&1&+'"\")-"()13()'".:",A(1&()'"3(15A-)5"<)("M0+315&0"

F)'1"[)0*'+,+9A6"1+<"1&4-)-6"?5",A()'"2+-(),)1";/8'5"&"

-3<<)56"1:",A(+.,)8),1)'")-"()'"1?<<)6"3?'1)5"*8+-"&"

-3<<)5"@-39)-)'"@)2&'()-"1&9=

Z:",&9')'()"8&1"*?-"58I2?<&,&)'"B)+X&1&+'"^"3'&44)"

)9)'14?@)-="B,?'(5"?'()5"@)15:-",A(<+(3,)5"?2"5+"RK"<<"

(&14?'5*7;55?,)-)"1?<5")'"$KK"<<"@?1)'*)(="O4/-<)'"

.:"B)+X&1&+'"^"*?-"()13()'"*7;9,?'1+8)-2,?()"+9")'"

,?8-)2,)41@)*?'(,&'9=

S)'"$^="<?-51"JKK\",?'0)-)()"B?'9"C"D,321)'"B)+X&1&+'"

YI$KW6"1+<")-")'"$KW"5+<<)-".,?1<?14/-<6"1+<"4?'"

,)8)-)1"<)("+9"<+'5)-)1".:")'"15?'(6"()-",725)-"58_)5"+.6"

':-"()5"5/'()16"*8+-8)(")'"B)+F?@"$K"0)'5)-*7;55?,)-"

4+<<)-"5&,"1A')"+9"9,&()-".:".,?(1"3'()-"58_)5="D9"()5"

<+(1?55)6"':-"58_)5"1,344)1="B)+X&1&+'"YI$KW",)8)-)1"<)("

?,,)"B?'9"C"D,321)'1")9)'14?@)-"+9"23'45&+'?,&5)5)-"&'()'"

2+-"58=

!"#$%&'%#()*$'

+,- .'"/0"-$,( 123

(26)

2.8.2 Audioprodukter

Spændet af audioprodukter er stort fra bærbare mp3 afspillere (BeoSound 2), til stationære audiomastere til afspilning af digitalt lagret musik og internetradio (BeoSound 5), samt flere bud på almindelige anlæg.

I BeoSound 5, der er flagskibet på audiosiden, lanceres B&O’s MOTS‐teknologi, der er patenteret af B&O og dermed differentierer sig fra konkurrenterne. MOTS (more of the same) er en matematisk algoritme, der analysere musikken på 782 forskellige punkter, hvorved brugeren kan vælge et nummer og anlægget kan finde lignende musik til afspilning.

Andre anlæg som BeoSound 3200, der er bestselleren i porteføljen, kan afspille musik fra internettet via en såkaldt BeoPort. Dette er et eksempel på, at teknologien udvides over produktets levetid⁴⁵.

Figur nr. 10: Audioprodukter

Kilde: B&O Fortegningsretsemission 2009 s. I‐18 (B&O har ikke kunnet levere foto i bedre kvalitet)

2.8.3 Akustikprodukter

Bang & Olufsen producerer adskillige højtalere, der varierer i størrelse, placerings‐

muligheder etc.. B&O adskiller sig primært fra konkurrenterne ved at have aktive højtalere, hvor forstærkeren er placeret i selve højtaleren.

ICEpower teknologien anvendes i de fleste højtalere, hvilket betyder at selv små højtalere får et betydeligt output og endeligt anvendes acoustic lens techonologi i de bedste modeller, således at lyden i rummet er ens, lige meget hvor man befinder sig.

45 Web; B&O; BeoSound 3200 CD Tuner with Hard Disk Driv; 02/02/2009

!"#"$%

!"#$%&'%#"()*'

&'()"*"+,-./0(/"'-123,4/(2()05"63782(0505"'9'(:050;"

/;0503<"3)"/-553-(1"/3-(1<;06(3,3)2"701"85-)0590(,2)=01>"

!(10(".35"'-123?531-6;05"1@6605"&'()"*"+,-./0(/"

?531-6;?',0;;0",2)0".5'"10("8@58'50"7?A<'./?2,,05"&03B3-(1"

C"3905"10;"6,'//2/60"&03B3-(1"ACDD"'-123'(,@)";2,"10;"

7-,;270120,,0"&03B3-(1"E>"&03B3-(1"E"05"&'()"*"+,-./0(/"

(F0/;0"8-1"?G"0("'-1237'/;05";2,"'./?2,(2()"'."8,'(1;"'(10;"

12)2;',;",')50;"7-/26"/'7;"731;')0,/0"'."2(;05(0;5'123>"H05;2,"

637705"0("5@660"'6-/;26?531-6;05I"/37"05"/0,9/;@(12);"

80/65090;"2"10;"0.;05.4,)0(10"'./(2;>

&03B3-(1"E"2(10=3,105"8,'(1;"70)0;"'(10;"10("

12..050(;2050(10"J350"+."K=0"B'70<.-(6;23("LJ+KBM>"

J+KB<;06(3,3)20(I"105"05"0N0;"'."&'()"*"+,-./0(I"05"0("

7';07';2/6"',)352;70>"!"731/@;(2()";2,"'(150";06(3,3)205"

?G"7'56010;I"/37";F?2/6"/'770(,2)(05")0(505I"6-(/;(050"

3)",2)(0(10I"'(',F/0505"J+KB"7-/2660("?G"O%C".35/60,,2)0"

?'5'70;50>"J+KB"6'("/G,010/".2(10"3)"'./?2,,0"7-/26(-750I"

105"72(105"37"=2('(10(I"3)"-1".5'"0;"/;F660"7-/26"1'((0"0("

?,'F,2/;0"'."7-/26I"105"72(105"37"10;"?G)@,10(10"(-7705>

P(150"7-/26/F/;0705"/37"&03B3-(1"ACDD"3)"&03B3-(1"

QDDD"6'("06/07?0,92/"3)/G"'./?2,,0"7-/26".5'"2(;05(0;;0;"92'"

0("/G6',1;"&03R35;>"

R35;0.4,N0(";@,,05"0(1921050"0("5@660"72(150"7-/26'./?2,,050"

#"06/07?0,92/"&03B3-(1"$I"105"05"0("63782(050;":1<'./?2,,05"

3)"5'123"701"7-,2)=01".35"';";2,/,-;;0"0("7?A<'./?2,,05I"3)"

10("8@58'50"&03B3-(1"AI"105"05"0("5'123I"/37"3)/G"6'("

'./?2,,0"7?A<7-/26".5'"0("2(18F))0;"/1<635;,@/05>

!("+)$(&'%#"()*'

S3(:05(0(/"'6-/;26?35;0.4,N0"37.';;05"=4N;;',050"2"7'()0"

.35/60,,2)0"/;4550,/05"3)"701"7'()0"?,':052()/7-,2)=0105>"

&'()"*"+,-./0("='5")0((07"7'()0"G5"3?'580N10;"

9@/0(;,2)0"637?0;0(:05"2(10(".35"'6-/;26I"105"05"0("'."

S3(:05(0(/"605(0637?0;0(:05>"H4N;;',05?35;0.4,N0("05"

)0(050,;"12..050(;2050;".5'"63(6-550(;05(0/"?G"=3901/')0,2);"

;50"375G105>"&'()"*"+,-./0(/"=4N;;',050"05"'6;290I"10;"92,"

/2)0I"';".35/;@56050("05"2(18F))0;"2"=4N;;',050(>"T,05;',,0;"'."

=4N;;',05(0"='5"2(18F))0;"&'()"*"+,-./0(/"0)0("!UV?3W05"

.35/;@5605;06(3,3)2I"3)"0(10,2)"05".,050"'."7310,,05(0"2"

?35;0.4,N0("-1/;F50;"701"&'()"*"+,-./0(/"0)0("P:3-/;2:"

X0(/"K0:=(3,3)F>

P(90(10,/0("'."!UV?3W05<.35/;@56(2()"80;F105"8,'(1;"

'(10;I"';"/0,9"72(150"=4N;;',050"2"?35;0.4,N0("#"06/07?0,92/"

&03X'8"A"#"05"70)0;"=4N;F10(10>"!UV?3W05<;06(3,3)20(")45"

10;"7-,2);"';"/2650"/;35"0..06;.35/;@56(2()"701"0("50,';29;"

,2,,0".F/2/6"0(=01>"

Y0"'6-/;2/60",2(/05I"/37"05"0;"'."60(10;0)(0(0"901"0("

5@660"'."&'()"*"+,-./0(/"=4N;;',050I"/26505"0("N@9("

.3510,2()"'.",F10("2"0;"5-7I"/G,010/"';",F13?,090,/0("05"10("

/'770I"-'(/0;"=935"2"5-770;",F;;050("80.2(105"/2)>

H05;2,"637705"'(150"0)0(/6'805"/37"P1'?;290"&'//"U3(;53,"

2";3?7310,,0("&03X'8"E>"Y0((0";06(3,3)2"80;F105I"';"7'("

6'("'6;29050"0("6',285052()/706'(2/70"?G"=4N;;',050(I"/37"

1050.;05"'-;37';2/6";2,?'//05"/2)"5-770;I"5-770;/"'6-/;26"

3)"37)290,/05(0I"/G",F10("8,2905"3?;27',I"',;"0.;05"5-770;/"

/;4550,/0I"2(150;(2()I"748,05/"?,':052()"0;:>

!"#$%&'%#"()*'

+,- .'$/0$-*," 123