• Ingen resultater fundet

!"#$%&%'"(')&%*+%#',%$',-&(' -.'.-/01)#/+"&2021'1"30#-' .&4$%3$%',-&)0-1)#/+"&2021'' '

N/A
N/A
Info
Hent
Protected

Academic year: 2022

Del "!"#$%&%'"(')&%*+%#',%$',-&(' -.'.-/01)#/+"&2021'1"30#-' .&4$%3$%',-&)0-1)#/+"&2021'' '"

Copied!
91
0
0

Indlæser.... (se fuldtekst nu)

Hele teksten

(1)

!"#$%&%'"(')&%*+%#',%$',-&(' -.'.-/01)#/+"&2021'1"30#-'

.&4$%3$%',-&)0-1)#/+"&2021'' '

5.(-3(/+#"6%10'."#7#%0'89:;'

<='!23-3/2%#23(''>'<-3$%&/?@6/1"&%3'A@B%3?-,3' '

'

!"#.-00%#C'D-/+%#'A"#/?"&*'<-3/%3'

E%6&%$%#C'F"#B%3'G2%&/%3'''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''

(2)

1. Executive Summary

This thesis focuses on the benefits and disadvantages of the exchange rate regime in Denmark compared to the exchange rate regime in Sweden. It is important for Danmarks Nationalbank and the Danish government to identify the benefits and disadvantages of the chosen exchange rate regime to ensure thatthe fixed exchange rate regime is still the preferred alternative.

In the thesis, different theories about how fixed exchange rate regimes and inflation targeting regimes react to different changes in the economy are described. It is analysed, whether the

described theories work in practice in both the inflation targeting regime in Sweden and in the fixed exchange rate regime in Denmark.

It is examined how the Gross Domestic Product (GDP) and export has developed since 1993 in both Denmark and Sweden. Furthermore, it is analysed whether there are any statistical connections between the changes in the exchange rate and the development in GDP and export.

According to the theories, it seems that an inflation targeting regime has several benefits compared to a fixed exchange rate regime, while a floating exchange rate automatically will equalize

economic disparities to other countries.

However it seems that changes in the exchange rates have no connection to GDP and export development in Denmark and Sweden. This indicates that the choice of exchange rate regime has no impact on the development in GDP or export. The theoretical benefits in inflation targeting regimes are therefore not confirmed by the result from the statistical analyses.

It seems, that there is no significant impact on the analysed economic indicators between the two alternative exchange rate regimes practised in Denmark and Sweden. Instead it seems that other factors such as avoiding fiscal balance deficits and trust in the Central Banks ability to uphold the chosen exchange rate regime have more importance than the actual choice of exchange rate regime.

(3)

Indholdsfortegnelse

1. Executive Summary ...3

2. Indledning...6

3. Problemsøgning...6

3.1 Problemformulering ...7

3.2 Afgrænsning ...8

3.3 Metode...8

3.4 Afgangsprojektets komposition ...9

3.5 Kildekritik ...10

4. Introduktion til forskellige valutakursregimer ...11

4.1 Flydende valutakursregime ...11

4.1.1 Flydende valutakursregime med inflationsmål...12

4.2 Fastkursregime...12

4.2.1 Fastkursregime med udsvingsbånd...13

4.3 Valutakurssystemer 1946 - 1982...13

4.3.1 Bretton Wood 1946 - 1971...13

4.3.2 Slangesamarbejdet 1972 - 1978...13

4.3.3 Europæisk Monetært System (EMS)...14

5. Fastkurspolitik i Danmark...15

5.1 ERM2 ...16

5.2 DK pengepolitik i praksis...17

6. Flydende valutakursregime med inflationsmål i Sverige ...19

6.1 Inflationsmål i praksis ...20

7. Klassiske pengepolitiske teorier...21

7.1 Pengepolitikkens umulige treenighed ...21

7.2 Monetarisme vs. Keynes...22

7.2.1 Keynes...23

7.2.2 Monetarisme...25

7.3 Delkonklusion...25

8. PPP, UIP & Carry Trade i de to regimer ...26

8.1 PPP ...27

8.2 UIP & Carry Trade ...29

8.3 Analyse af hvorledes PPP teoretisk fungerer i det danske og svenske valutakursregime ...31

8.4 Empiri DKK/SEK vs. inflationsrater...33

8.5 Delkonklusion...38

9. Eksogene stød i de to regimer ...39

9.1 Præsentation af Efterspørgsels & Udbuds model...39

9.2 Fastkursregime – hvad sker der ifølge teorien ved eksogene stød ...40

9.3 Flydende valutakursregime - hvad sker der ifølge teorien ved eksogene stød?...42

9.3.1 Efterspørgsel og udbud i praksis i det danske fastkursregime...43

9.3.2 Efterspørgsel og udbud i praksis i det svenske valutakursregime...47

9.4 Delkonklusion...48

10. BNP udvikling i regimerne...50

10.1 BNP i DK og SE siden 1993...51

10.2 Valutakursudvikling i DK og SE siden 1993 ...52

10.3 Lineær Regressionsanalyse af sammenhæng mellem BNP og valutakurs ...54

10.3.1 Lineærregression af forholdet mellem SEK/EUR og udvikling i svensk BNP...56

(4)

10.3.2 Lineærregression af forholdet mellem DKK/EUR kursen og udvikling i dansk BNP...60

10.4 Delkonklusion...61

11. Eksport udvikling i regimerne...62

11.1 Eksport i Danmark og Sverige ...63

11.2 Eksport i DK og SE siden 1993...64

11.3 Lineær regressionsanalyse af sammenhæng mellem eksport udvikling og valutakurs udvikling...66

11.3.1 Lineær regressionsanalyse af forholdet imellem SEK/EUR og svensk eksport udvikling...67

11.3.2 Lineær regressionsanalyse af forholdet imellem DKK/EUR og svensk eksport udvikling...69

11.4 Andre faktorer der kan påvirke eksportudviklingen...70

11.5 Delkonklusion...72

12. Andre empiriske analyser ...73

13. Konklusion...74

14. Perspektivering ...76

15. Litteraturliste ...79

16. Bilag 1...82

17. Bilag 2...84

18. Bilag 3...87

19. Bilag 4...90

(5)

2. Indledning

I de senere år har verdensøkonomien været præget af turbulens grundet finanskrisen som kulminerede i 2008-2009. Dernæst fulgte gældskrisen i Europa forårsaget af voldsomt

gældsplagede lande heriblandt Grækenland, som var nødsaget til at få ekstraordinær støtte fra øvrige medlemslande i eurozonen. Kriserne medførte økonomisk recession i stort set hele den vestlige verden, hvilket medførte stigende arbejdsløshed, lav eller negativ udvikling i

bruttonationalproduktet og øget gæld i en lang række lande. Nogle lande har klaret sig bedre gennem krisen end andre, hvilket har skabt grundlaget for at stille kritiske spørgsmål til, hvorfor disse lande har klaret sig bedre gennem krisen end andre. Herunder er det relevant at undersøge, om valget af valutakursregime har bidraget til en hurtigere vej ud af krisen.

I Danmark er der flere medier, som har skrevet artikler, der stiller kritiske spørgsmål til den danske fastkurspolitik heriblandt, hvorvidt fastkurspolitikken er en fordel for Danmark og om den burde opgives. Nogle medier har en hypotese om, at årsagen til at Sverige kom bedre ud af finanskrisen end Danmark skyldes, at de fører en flydende valutakurspolitik.1

Spekulationerne og hypoteserne gør det relevant at undersøge, hvorvidt mediernes hypoteser holder stik og om der er belæg for at opgive den danske fastkurspolitik til fordel for fx den svenske model.

3. Problemsøgning

Siden 1982 er der blevet ført fastkurspolitik i Danmark først overfor D-marken og sidenhen

Euroen.2 Den økonomiske krise har fået flere medier til at bringe artikler, som forholder sig kritisk overfor fastkurspolitikken og som stiller spørgsmålstegn ved hvorvidt den burde opgives. For at kunne svare på denne kritik bør fordele og ulemper ved fastkurspolitikken undersøges i forhold til andre valutakursregimer.

Tilsvarende Danmark er Sverige også medlem af EU. Sverige fører omvendt Danmark ikke fastkurspolitik, idet Sverige opgav fastkurspolitikken i 1993 og siden har ført en flydende valutakurspolitik med inflationsmål.3

1 http://borsen.dk/nyheder/politik/artikel/1/201571/messerschmidt_vil_droefte_fastkurspolitik.html

2 DN, Dansk Pengehistorie 1990 -2005, (2010) s.7

3 http://www.riksbank.se/sv/Penningpolitik/Inflation/Inflationsmalet/

(6)

Sverige og Danmark er to sammenlignelige lande, da begge lande har en række fælles økonomiske forudsætninger. Det vil derfor være relevant at undersøge, hvorvidt der ud fra udviklingen i de to landes valutakurser sammenholdt med indenlandske økonomiske nøgletal, kan drages nogle konklusioner om fordele og ulemper ved hver af de to regimer.

Det er væsentligt for den danske regering og Nationalbanken at kende fordelene samt ulemperne ved den valgte valutakurspolitik samt alternativerne. Disse oplysninger kan være med til at underbygge begrundelsen for forsat, at føre en fastkurspolitik eller bidrage til at understøtte mediernes hypoteser og skabe vished for, hvorvidt valutakurspolitikken i Danmark bør tages op til revurdering.

3.1 Problemformulering

På baggrund af problemsøgningen vil afgangsprojektet behandle nedenstående problemformulering, for at give den danske regering samt Nationalbanken et bedre beslutningsgrundlag, for hvorvidt valutakurspolitikken i Danmark bør revurderes.

- Hvilke fordele og ulemper er der ved valgte valutakursregimer herunder flydende valutakursregimer med inflationsmål og fastkurs regimer med udsvingsbånd?

For at kunne besvare ovenstående problemformulering anvendes nedenstående undersøgelsesspørgsmål:

- Hvordan bør valutakurserne i de to regimer ændrer sig i forhold til teorien bag købekraftspariteten (herefter benævnt PPP), og hvad sker der i praksis? Hvilke fordele og ulemper er der herved?

- Hvordan reagerer henholdsvist et fastkursregime og flydende valutakursregime når økonomierne rammes af eksogene stød og hvordan påvirker denne reaktion økonomien? Hvilke fordele og ulemper er der herved?

- Hvordan har Bruttonationalproduktet (herefter benævnt BNP) udviklet sig i Sverige, siden Sverige indførte flydende valutakurspolitik og hvordan har BNP udviklet sig i Danmark i samme periode? Er der er en sammenhæng mellem udviklingen i valutakursen og BNP udviklingen?

(7)

- Hvordan har eksportudviklingen været i Danmark og Sverige siden 1993? Er der en sammenhæng mellem valutakursudvikling og eksportudvikling?

3.2 Afgrænsning

Analyserne i afgangsprojektet tager kun udgangspunkt i dansk og svensk valutakurspolitik. For at understøtte analysernes validitet, ville det have været relevant at lave en analyse på en række andre lande med samme type af regimer, for på den måde at undersøge hvorvidt konklusionerne i denne opgave gælder generelt for de to regime typer.

Det vil i afgangsprojektet ikke blive behandlet, hvorvidt et lands kreditværdighed har indflydelse på den valgte valutakurspolitik. Dette ville have været relevant at undersøge grundet gældskrisen i Europa, som i høj grad har illustreret, hvad et lands kreditværdighed kan betyde for renterne i det pågældende land.

Effekterne af eventuelle bankpakker til de finansielle sektorer i Sverige og Danmark vil ikke blive gennemgået. Det ville have været særligt relevant at undersøge fra 2008, hvorvidt bankpakkerne havde en indflydelse på udviklingen i de valgte regimers økonomiske nøgletal og om størrelsen af disse pakker kan kompensere for evt. forskelle i de pengepolitiske begrænsninger i forhold til understøttelse af vækst.

3.3 Metode

Afgangsprojektet tager udgangspunkt i sekundære kilder og data. Objektivitet er vigtig for

analyserne i afgangsprojektet, hvorfor der er lagt stor vægt på troværdigheden i den anvendte data til analyserne.

Analyserne vil tage udgangspunkt i teoretiske hypoteser og modeller. Analyserne er opbygget ved først at beskrive den teoretiske model eller hypotese, som analysen har til formål at teste regimerne op imod. Resultaterne fra analyserne skal afsløre, hvorvidt de teoretiske og hypotetiske effekter, der er beskrevet, virker i praksis.

Der vil i afgangsprojektet blive anvendt lineære regressionsanalyser i et par af analyserne, for at opnå et statistisk grundlag at konkluderer på.

(8)

I analyserne vedr. PPP og eksogene stød, udvælges stikprøver på enkelte år for at teste faktisk data på teoretiske modeller.

3.4 Afgangsprojektets komposition

I figur 1 nedenfor ses afgangsprojektets opbygning. Figuren illustrerer hovedpunkterne i afgangsprojektet.

AFGANGSPROJEKTETS KOMPOSITION Figur 1

Kilde: Egen tilvirkning

(9)

Af figur 1 fremgår det, at projektet består af først rammerne for afgangsprojektet, som bl.a.

indeholder indledning, problemformulering og metode. Dernæst vil en beskrivende del fremgå, som bl.a. indeholder en introduktion til emnet i form af teori om valutakursregimer og en beskrivelse af historiske valutakurssystemer. Dernæst bliver valutakurspolitikken i Danmark og Sverige forklaret, da det er de to valutakursregimer, som danner grundlag for analyserne i afgangsprojektet. Efter beskrivelsen af valutakurspolitikken i henholdsvis Danmark og Sverige, fremgår et afsnit, som beskriver Mundell’s umulige treenighed, Keynes og den klassiske monetarisme. Afsnittet anvendes til at synliggøre klassisk teoretiske ulemper eller fordele ved forskellige måder at føre pengepolitik på.

Dette skaber en teoretisk overgang til de efterfølgende analyser, som analyserer hvorvidt teorier som PPP og eksogene stød virker i praksis i de to regimer. Analyserne vil undersøge hvorvidt valutakurserne eller pengepolitikken i de respektive regimer reagerer, som det foreskrives ifølge teorierne. De teoretisk afledte effekter af ændringer i valutakursen, vil blive analyseret i de

statistiske analyser. De statistiske analyser vil analysere hvordan udviklingen i BNP og eksport har været i de to regimer, men også hvorvidt der er en statistisk sammenhæng imellem ændringer i valutakursen og udviklingen i BNP og eksport. Til sidst fremgår en samlet konklusion over projektets resultater samt et perspektiveringsafsnit, hvor der perspektiveres på de opnåede resultater.

3.5 Kildekritik

Som beskrevet i metode afsnittet er der er i afgangsprojektet kun anvendt sekundære kilder, da objektiviteten i disse vurderes at være høj. Materialet der er anvendt i afgangsprojektet består af publikationer fra Danmarks Nationalbank, publikationer fra Sveriges Riksbank,

hjemmesideadresser og bøger.

Hjemmesiderne der er anvendt er alle fra anerkendte økonomiske organisationer, statistiske organisationer, Sveriges Riksbank eller Danmarks Nationalbank. Alle anvendte

hjemmesideadresser vurderes at have en høj grad af validitet og objektivitet, da det er uafhængige organisationer eller institutioner, hvorfor det vurderes at disse kilder er pålidelige og data er anvendeligt.

De anvendte bøger vurderes ligeledes at have en høj grad af objektivitet, da der primært er tale om lærebøger. Hovedparten af bøgerne er brugt til dokumentation for teoretiske modeller og teorier, hvorfor de ikke bidrager med materiale som kan forstyrre resultaterne i afgangsprojektet.

(10)

I indledningen af afgangsprojektet er der brugt en henvisning til en artikel publiceret af Børsen.

Artiklen vurderes til, at have en høj grad af subjektivitet og den er derfor ikke anvendt til andet end at underbygge problemfeltet i indledningen.

4. Introduktion til forskellige valutakursregimer

Hovedformålet med pengepolitik er i de fleste lande at sikre prisstabilitet, hvilket er ensbetydende med en lav og stabil inflation. Der findes en række forskellige måder at opnå denne målsætning på.

I denne opgave vil der blive gennemgået to af disse måder - fastkurspolitik med udsvingsbånd og flydende valutakurser med inflationsmål.4 De følgende afsnit vil indeholde en kort introduktion til følgende valutakursregimer: Traditionelt flydende valutakursregime, flydende valutakursregime med inflationsmål, traditionelt fastkursregime og til sidst et fastkursregime med udsvingsbånd. I figur 2 nedenfor fremgår en oversigt over de fire regimer der er beskrevet i afsnittet og hvor de fire regimer placerer sig i forhold til hinanden.

4 VALUTAKURSREGIMER Figur 2

Kilde: Egen tilvirkning

4.1 Flydende valutakursregime

I et flydende valutakursregime er valutaen flydende overfor andre valutaer. Et eksempel på en fuldstændig flydende valuta er US dollar, da værdien af US dollar hele tiden ændres afhængig af efterspørgsel og udbud på US dollar. I et flydende valutakursregime kan pengepolitikken anvendes, som et muligt redskab til at stimulere eller dæmpe væksten i landet. I et flydende valutakursregime er det tankegangen, at markedsmekanismerne automatisk skaber en naturlig ligevægt imellem valutakurs og priser i indland i forhold til valutakurs og priser i udland.5

4 DN, Pengepolitik i Danmark, (2009) s.3

5 Shapiro, (2010) s.100-101

(11)

4.1.1 Flydende valutakursregime med inflationsmål

I et flydende valutakursregime med inflationsmål arbejdes der med et kvantitativt mål for den forventede inflationsudvikling på mellemlang sigt (2-3 år). Den præcise inflationsmålsætning svinger fra land til land. Fx har Sverige en inflationsmålsætning på 2 pct. +/- 1 pct. I sådanne regimer anvendes pengepolitikken aktivt til at opnå inflations målsætningen. Ved udsigt til en højere inflation end hvad målsætningen tilsiger, forhøjes den pengepolitiske rente og omvendt, når der er udsigt til en lavere inflation, end hvad målsætningen sigter imod.6

I resten af afgangsprojektet refereres der til et flydende valutakursregime med inflationsmål, når

”flydende valutakursregime” nævnes.

4.2 Fastkursregime

I fastkursregimer holdes valutakursen fast overfor en anden valuta. Valutakursen låses typisk overfor områder eller lande, som er store samhandelspartnere og som samtidig fører en

pengepolitik, der har til formål, at sikre en lav inflation for at opnå prisstabilitet. I et traditionelt fastkursregime er målet, at valutakursen til enhver tid skal være fast overfor den udenlandske valuta, der anvendes som ankervaluta for fastkursen dvs. et forhold på 1:1.7

I et valutakursregime med fastkurspolitik tilrettelægges pengepolitikken med henblik på, at sikre en fast valutakurs. Det betyder, at centralbanken giver afkald på at føre en selvstændig pengepolitik.

Centralbanken bruger i stedet de pengepolitiske instrumenter til styring af udbud og efterspørgsel på den pågældende valuta for at holde fastkursen. De pengepolitiske instrumenter kan derfor ikke anvendes til stimulering af vækst i indland, da instrumenterne udelukkende bruges til at sikre opfyldelsen af fastkursen. I et fastkursregime har centralbanken typisk en forholdsvis stor valutareserve, da centralbanken i perioder kan have behov for at kunne intervenere direkte på valutamarkedet for derigennem at påvirke valutakursen på kort sigt. En stor valutareserve sikrer muligheden for at kunne påvirke valutakursen på kort sigt ved køb og salg af egen og udenlandsk valuta. Hvis den indenlandske valuta på kort sigt ser ud til at blive svækket, vælger centralbanken typisk at sælge ud fra valutareserven for at anvende provenuet til at opkøbe egen valuta. Dette øger

6 DN, Pengepolitik i Danmark, (2009) s.6

7 Shapiro, (2010) s.103-104

(12)

efterspørgslen efter egen valuta og øger udbuddet af udenlandsk valuta, hvilket er med til at sikre en fast valutakurs.8

4.2.1 Fastkursregime med udsvingsbånd

Flere lande heriblandt Danmark har valgt at føre en fastkurspolitik med udsvingsbånd, som er en variation af den traditionelle fastkurspolitik. Udsvingsbåndene tilfører mere fleksibilitet til den traditionelle fastkurspolitik, hvor valutaen bindes til en anden valuta i forholdet 1:1. I et

fastkursregime med udsvingsbånd er det tilladt, at lade valutakursen fluktuerer i et fastsat bånd omkring hvad der kaldes centralkursen/paritetskursen. I Danmarks tilfælde er båndet på +/- 2,25 pct. i forhold til centralkursen til Euro (herefter EUR). I et fastkursregime med udsvingsbånd har centralbanken mulighed for at lade valutakursen flyde frit indenfor båndet, inden der anvendes pengepolitiske instrumenter til regulering af valutakursen.9

I resten af afgangsprojektet refereres der til fastkurspolitik med udsvingsbånd, når ”fastkurspolitik”

nævnes.

4.3 Valutakurssystemer 1946 - 1982

Der har igennem årene været flere forskellige internationale valutakurssystemer. I de nedenstående afsnit er der givet et kort resume af de forskellige systemer.

4.3.1 Bretton Wood 1946 - 1971

Efter Anden Verdenskrig blev der i 1946 afholdt et møde i Bretton Wood i USA med formålet om at etablere et nyt internationalt monetært system, som skulle forhindre en tilbagevenden af

mellemkrigstidens mange devalueringer. Meningen var at skabe faste, men justerbare valutakurser overfor US dollar (herefter USD). Der blev derfor oprettet et tilladt udsvingsbånd på +/- 1 pct. til paritetskursen på USD. USD’s værdi blev reguleret ved at lade den have en fast værdi overfor guld.

I 1971 blev udsvingsbåndende i Bretton Wood systemet udvidet til +/- 2,25 pct.10 4.3.2 Slangesamarbejdet 1972 - 1978

I 1972 blev et nyt valutasamarbejde oprettet i EF, dette blev kaldt slangesamarbejdet.

Slangesamarbejdet blev oprettet som en konsekvens af udvidelsen på udsvingsbåndende i Bretton

8 DN, Kvartalsoversigt, 3 kvartal (2002) s.63

9 DN, Pengepolitik i Danmark (2009) kap.1

10 http://www.nationalbanken.dk/dndk/hist.nsf/side/Den_Internationale_Valutafond_og_Bretton_Woods-systemet

(13)

Wood systemet, fordi udvidelsen i Bretton Wood betød, at EF valutaerne imellem hinanden kunne opleve svingninger på op til 9 pct. Dette ønskede landende i EF ikke og derfor blev

slangesamarbejdet oprettet. Samarbejdet indsnævrede udsvingsbåndet til at være på 4,5 pct. mellem valutaerne. Udover at sikre udsvingsbåndet på 4,5 pct. indeholdt samarbejdet også regler for

intervenering. Centralbankerne skulle hjælpe hinanden med kortfristet kreditter uden loft ved at intervenerer, når en valuta lå på grænserne af udsvingsbåndet.

Slangesamarbejdet var kendt for hyppige deltager udskiftninger og hyppige kursjusteringer. Det endte med at deltagerkredsen blev en blok mindre lande med Tysklands D-mark som ankervaluta.11 4.3.3 Europæisk Monetært System (EMS)

I slutningen af 70’erne ville Frankrig genindtræde i et fastkurssystem, men de var ikke interesseret i at træde ind i slangesamarbejdet og lade D-marken være ankervaluta. Derfor blev tankerne om en Økonomisk Monetær Union aktuelle. I 1978 præsenterede den tyske forbundskansler Helmut Schmidt og den franske præsident Giscard d’Estaing ideen om et Europæisk Monetært System (EMS), som skulle styrke det europæiske valutasamarbejde, European Exchange-Rate Mechanism (ERM).

I 1979 erstattede ERM slangesamarbejdet. ERM fungerede ved, at de deltagende valutaer havde aftalt bilaterale centralkurser med udsvingsbånd. Danmark deltog i ERM med udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. omkring centralkurserne. Hvis valutakursen nåede grænsen for udsvingsbåndet imellem to valutaer, var de to centralbanker forpligtet til at intervenere ubegrænset, således at båndet ikke blev brudt.

Perioden efter opstarten af ERM var præget af flere kursjusteringer. I Danmark blev kronen af flere omgange devalueret i denne periode. Perioden var for Danmarks vedkommende også præget af stigende inflation og renteniveau. I medierne blev det flere gange diskuteret om Danmark var tæt på statsbankerot. Snakken om statsbankerot var med til at presse renterne yderligere op, da

omverdenen krævede en øget risikopræmie for at holde danske aktiver.

Fra midten af 80’erne blev flere og flere lande i ERM samarbejdet efterhånden orienteret imod at opretholde en stabil valutakurs overfor D-marken, der blev færre og færre lande som devaluerede deres valuta.

11 http://www.nationalbanken.dk/dndk/hist.nsf/side/Slangesamarbejdet

(14)

5. Fastkurspolitik i Danmark

I 1982 tiltrådte Schlüter regeringen. Schlüter regeringen gav tilsagn om, at Danmark ikke længere ville foretage kursjusteringer af danske kroner (herefter DKK). I stedet skulle der føres en

fastkurspolitik overfor den tyske D-mark. Fastkurspolitikken gjorde, at Nationalbanken fremadrettet kun kunne anvende pengepolitikken til at stabilisere kronekursen for at overholde

fastkurspolitikken. Derfor var pengepolitikken ikke længere et redskab der kunne anvendes til at stimulerer økonomien i Danmark. Fastkurspolitikken havde til hensigt at skabe prisstabilitet i Danmark og sikre, at årene med hyperinflation ikke vendte tilbage.12

Fordi pengepolitikken fremadrettet havde til formål at sikre den danske fastkurspolitik, skulle den øvrige økonomiske politik, primært finanspolitikken, i endnu højere grad end tidligere sikre en ansvarlig dansk vækst i forhold til konjunktursvingningerne.

Kort efter at Danmark havde indført fastkurspolitikken overfor D-marken, devaluerede svenskerne den svenske krone (herefter SEK). Dette satte den nyligt valgte fastkurspolitik i Danmark på en voldsom prøve. Danmark holdt fast i beslutningen og i stedet blev der gennemført finanspolitiske stramninger, hvilket sendte et stærkt signal til omverdenen, om at Danmark ville fastkurspolitikken.

Det var med til at øge tilliden til den nye danske valutakurspolitik og den øgede tillid til

valutakursen samt de ansvarlige finanspolitiske stramninger, fik renterne til at falde i Danmark.

I de efterfølgende år holdt Danmark fastkurspolitikken overfor D-marken med et fast udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. I 1990 havde Danmark for første gang i 25 år igen overskud på betalingsbalancen hvilket bl.a. var et resultat af den reformpolitik og genopretningspolitik regeringen havde ført i løbet af 80’erne. Overskuddet var samtidig med til skabe yderligere troværdighed til DKK, da udlandsgælden ikke længere voksede.

I 1993 var der et voldsomt pres mod DKK. Anledningen hertil var regeringsskiftet til en

socialdemokratisk ledet regering. Historisk havde socialdemokratiske regeringer haft en tendens til at ville føre en lempeligere pengepolitik, hvilket fik spekulanter til at teste den nye regering.

Nationalbanken og regeringen stod sammen og forsvarede fastkurspolitikken med alle midler.

Kombinationen af regeringens gentagne afvisninger af at devaluerer kronen, samt støtten fra øvrige centralbanker i form af intervenering, var med til at afvise spekulanterne og fastkurspolitikken bestod.

12 DN, Dansk Pengehistorie 1990-2005, (2010) s.7

(15)

5.1 ERM2

I 1996 offentliggjorde EMI en rapport om en ny valutakursmekanisme ERM2. ERM2 skulle afløse ERM ved indførelsen af EUR i 1999. Formålet med ERM2 var fortsat at sikre valutakursstabiliteten imellem eurolande og EU lande der endnu ikke havde indført EUR. Deltagelsen i ERM2 var

frivillig og for hvert af de deltagende lande, ville der blive fastlagt en paritetskurs overfor EUR og som udgangspunkt ville udsvingsbåndet være på +/- 15 pct. Hvis et deltagerland bevægede sig på udsvingsgrænserne, skulle den nyetablerede europæiske centralbank (herefter benævnt ECB) og det pågældende deltagerland intervenerer for at understøtte valutakursen, så den holdt sig indenfor udsvingsbåndet. ERM2 aftalen indeholdt bestemmelser om ydelse fra ECB af ubegrænset kortfristet interventionskredit i tilfælde af intervenering på udsvingsgrænserne. I 1998 meldte Danmark ud, at de ønskede at deltage i ERM2. Udmeldingen bidrog til en stabilisering af DKK efter en større grad af valutauro i 1998. ERM2 skabte en øget tillid til fastkurspolitikken, fordi der var tilsagn fra både ECB og Nationalbanken om forsvar af båndgrænserne.

Danmark og Grækenland var de eneste af ikke EUR deltagende lande, som ønskede at deltage i ERM2 fra dets start i 1999. Ved EUR indførelse i 1999 blev DKK derfor bundet til EUR og var derfor ikke længere bundet til D-marken som også blev erstattet med EUR. I ECB var og er der en målsætning om at føre en pengepolitik, som sigter mod et inflationsmål på 2 pct. årligt. Danmark adopterede denne inflationsmålsætning ved at indgå i en fastkursaftale op imod EUR.

Ved forhandlingerne om båndgrænserne fik Danmark en aftale på plads med ECB om dansk

deltagelse i ERM2 med et udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. i forhold til paritetskursen/centralkursen til EUR på 7,46038 DKK/EUR.13

Udsvingsbåndet betyder, at DKK kan svinge imellem:

Nedre grænse:

!

1"0,0225

( )

#7,46038=7,29252 DKK Øvre grænse:

!

1+0,0225

( )

"7,46038=7,62823 DKK

I figur 3 nedenfor er det illustreret hvorledes DKK historisk har varieret i værdi i forhold til EUR og at udsvingsbåndet igennem alle årene er blevet overholdt. Siden optagelsen til ERM2 i 1999, har DKK ligget lige omkring centralkursen på 7,46038 DKK/EUR og der har ikke været behov for at udnytte båndets bredde.

13 DN, Dansk Pengehistorie 1990-2005 (2010) s. 56-70

(16)

UDSVING I VALUTAKURSEN DKK/EUR Figur 3

Kilde: Danmarks Nationalbank – Pengepolitik i Danmark (2009) s. 58

5.2 DK pengepolitik i praksis

Nationalbanken anvender sine pengepolitiske instrumenter til at regulere kronekursen for at opretholde fastkurspolitikken overfor EUR. Normalt følger Nationalbanken ECB ved rentestigninger eller rentefald, men i perioder hvor DKK svækkes i forhold til EUR, har Nationalbanken de sidste mange år anvendt de pengepolitiske instrumenter aktivt for at holde centralkursen. Dette er illustreret i figur 3. Det betyder, at der i perioder kan være en indsnævring eller udvidelse af rentespændet til ECB. Ved en svækkelse af DKK bruger Nationalbanken sin valutareserve og sælger ud af udenlandsk valuta og opkøber i stedet DKK for at påvirke udbuddet af fx EUR og efterspørgslen efter DKK på valutamarkedet. Intervenering virker effektivt på kort sigt, men på længere sigt anvendes de pengepolitiske renter til at styre kronen tilbage mod

centralkursen. Nationalbanken strammer i den forbindelse sin pengepolitik ved at hæve renten og udvide rentespændet i forhold til ECB, når DKK er svækket og omvendt, når DKK er stærk i

forhold til EUR. I figur 4 nedenfor ses hvorledes rentespændet imellem ECB og Nationalbanken har udviklet sig.14

14 DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.56

(17)

UDLÅNSRENTERNES UDVIKLING I HENHOLDSVIS ECB & NATIONALBANKEN Figur 4

Kilde: Danmarks Nationalbank, Pengepolitik i Danmark (2009) s. 24

Fra figur 4 fremgår det hvorledes udlånsrenten i Nationalbanken har fulgt udlånsrenten i ECB stabilt, dog er der udsving i spændet mellem de to renter. Udsvingene skyldes typisk, at der har været behov for en selvstændig justering af renten i Danmark som et forsvar af fastkurspolitikken.

Når Nationalbanken anvender pengepolitikken til justering af kursen på DKK, tager

Nationalbanken ikke hensyn til den indenlandske konjunkturudvikling og hvorledes eventuelle renteændringer vil påvirke konjunkturudviklingen. Der tages heller ikke højde for, hvorledes pengepolitikken påvirker bevægelser i valutakursen i forhold til andre valutaer end EUR.

PENGEPOLITISK TRANSMISSIONSMEKANISME I DANMARK Figur 5

Kilde: Danmarks Nationalbank, Pengepolitik i Danmark (2009) s.101

(18)

I figur 5 ovenfor er den pengepolitiske transmissions mekanisme i Danmark illustreret. I figuren fremgår det, hvorledes Nationalbankens rentekorrektioner påvirker forskellige områder i

samfundet. Transmissions mekanismen illustrer tydeligt, at Nationalbanken er styret af, hvad der sker i den globale økonomi og ECB. Nationalbankens udøvelse af pengepolitik skal tage højde for hvad ECB gør samt den globale økonomis udvikling grundet fastkurspolitikken.

6. Flydende valutakursregime med inflationsmål i Sverige

I 1992 og 1993 var der en række lande heriblandt Sverige, som blev ramt af valutakriser.

Valutakriserne var med til at skabe sammenbruddet for Sveriges fastkurspolitik. Årsagen hertil var dilemmaet mellem kursstabilitet og indenlandsk aktivitet. Tyskland førte i perioden en stram pengepolitik grundet faren for overophedning af tysk økonomi. Sverige havde et andet

konjunkturforløb end Tyskland i starten af 90’erne og Sverige havde i denne periode behov for en lempelig pengepolitik, for at understøtte svensk økonomi. Sverige kunne ikke fortsætte den stramme pengepolitik, hvilket var medvirkende til at de måtte opgive fastkurspolitikken.

Sverige gik i stedet over til flydende valutakurspolitik med inflationsmål i 1993. Inflationsmålet blev fastsat til 2 pct. om året +/- 1 pct. i fravigelse, hvilket stadig er gældende i dag. Inflationsmålet skulle efter indførelsen i 1993 opfyldes første gang i 1995. Årsagen til at målet ikke kunne opnås med det samme skyldes, at når inflationen forsøges reguleret via pengepolitik, tager det tid før, at ændringer i pengepolitikken slår igennem på inflationen. Det var derfor umuligt for Sveriges Riksbank at opnå inflationsmålet med det samme. Riksbanken vurderede desuden, at det var umuligt, at ramme inflationsmålet præcist med pengepolitikken, hvorfor de valgte at acceptere en årlig fravigelse på +/- 1 pct. i forhold til målet.15

Sverige har valgt at føre en flydende valutakurspolitik med inflationsmål, fordi de anser prisstabilitet i samfundet, som et væsentligt redskab for at virksomheder og husholdninger kan træffe korrekte langsigtet beslutninger. Riksbanken påpeger i deres beslutningsgrundlag, at selv lande med fastkurssystemer i perioder oplever hyperinflation. De mener derfor ikke, at

fastkurspolitik er en garanti imod hyperinflation.16

15 http://www.riksbank.se/Upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Broschyrer/mp_flexible_exchange_rate92.pdf

16 SE, Monetary Policy in Sweden (2010) s.9

(19)

6.1 Inflationsmål i praksis

Riksbanken udarbejder løbende 2 årige prognoser for inflationens udvikling. Riksbanken anvender prognoserne til aktivt at styre pengepolitikken herunder specielt reporenten. Reporenten er

signalrenten i Sverige, ligesom diskontorenten er signalrenten i Danmark.

Hvis prognosen forudsiger en inflation, der er højere end inflationsmålet, kan Riksbanken anvende reporenten i forsøget på at påvirke den fremtidige inflation i nedadgående retning, ved at hæve renten. I et effektivt pengemarked medfører renteændringen, at bankerne vil hæve deres renter på interbank markedet, som er det marked bankerne bruger til at låne og deponere penge hos hinanden.

Når renten på interbank markedet ændres, påvirker det også bankernes renter på indlån og udlån overfor deres almindelige bankkunder. I figur 6 nedenfor fremgår den pengepolitiske

transmissionsmekanisme i Sverige. Figuren illustrerer hvilke områder, der bliver påvirket i samfundet, hvis Riksbanken hæver reporenten.17

PENGEPOLITISK TRANSMISSIONSMEKANISME I SVERIGE Figur 6

Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra - http://www.riksbank.se/en/Monetary-policy

17 http://www.riksbank.se/en/Monetary-policy/Forecasts-and-interest-rate-decisions/How-changes-in-the-repo-rate-affect-inflation/

(20)

Fra den pengepolitiske transmissions mekanisme i Sverige fremgår det, at en stigende reporente medfører en lavere inflation. Det skyldes, at transmissionsmekanismen påvirker følgende områder:

Forventningerne til virksomhedernes profitabilitet, at renterne i de kommercielle banker stiger og at valutakursen appreciere. Udviklingen i disse tre faktorer medfører en række følgereaktioner: Lavere forbrug, strammere kreditpolitik, fald i eksport, lavere import priser og en strammere kreditgivning.

Alle disse faktorer påvirker landets vækst negativt, hvilket medfører en lavere inflation. I en periode med lavere vækst falder virksomhedernes og lønmodtagernes forventninger om højere priser og løn, hvilket medfører lavere efterspørgsel i samfundet og deraf en lavere inflation.

Ved at sammenligne transmissionsmekanismerne i henholdsvis Danmark og Sverige fremgår det tydeligt, at den danske pengepolitik er afhængig af udviklingen i ECB og den globale økonomi, mens den svenske pengepolitik i højere grad er selvstændig. Riksbanken skal dog tage højde for inflationsprognoserne i udførelsen af deres pengepolitik.

For at valutakurspolitikken kan blive en succes er Riksbanken afhængig af, at der iblandt

befolkningen er tillid til, at inflationsmålet opnås igennem Riksbankens udførelse af pengepolitik.18 Udover inflationsmålsætningen har Riksbanken også en målsætning, der går på at understøtte den økonomiske udvikling i Sverige herunder en bæredygtig økonomi med en høj beskæftigelsesgrad.19 Det betyder, at i perioder hvor arbejdsløsheden er høj og inflationsprognosen samtidig forudsiger et inflationsniveau på over 2 pct., kan Riksbanken selvstændigt vælge at tilbageholde en rentestigning, da denne ikke vil gavne beskæftigelsen. En øget rente vil tværtimod, som det fremgår af figur 6, påvirke eksporten, forbruget og kreditgivningen i en negativ retning således, at ledigheden i værste fald kan stige.

7. Klassiske pengepolitiske teorier

7.1 Pengepolitikkens umulige treenighed

Valget mellem enten fastkurspolitik eller flydende valutakurspolitik medfører også fravalg. Den kendte amerikanske økonom, Flemming Mundell, præsenterede teorien om den umulige treenighed ved valg af valutakursregime.

18 SE, Material for assessing monetary policy (2011) s.11

19 http://www.riksbank.se/en/Monetary-policy/Forecasts-and-interest-rate-decisions/What-factors-influence-an-interest-rate-decision-/

(21)

Den umulige treenighed siger, at det for et land kun er muligt at opfylde to ud af følgende tre pengepolitiske mål.

1. Pengepolitisk uafhængighed 2. Fast valutakurs

3. Fri bevægelse af international kapital

Ifølge teorien er det ikke muligt at have både pengepolitisk uafhængighed, fastvalutakurs og fri bevægelse af international kapital. Argumentet herfor er, at fri bevægelse af international kapital gør det umuligt for en uafhængig pengepolitik at styre valutakursen således, at der opnås en fast valutakurs. Det er ikke muligt at kontrollere in- og outflowet af kapital i en åben økonomi. Derfor er et land nødt til at vælge to ud af de tre mål ifølge Mundell.20

Et eksempel på et land som forsøger at opnå succes med alle tre mål på samme tid er Kina. Kina har valgt pengepolitisk uafhængighed og derudover har landet en delvist åben økonomi. Derudover forsøger kineserne uofficielt, at holde Renminbi forholdsvis fast overfor USD. Kina kan opnå succes med at forfølge alle tre mål, grundet deres politiske forhold, som muliggør en vis kontrol med in- og outflow af kapital til Kina.

Danmark har som bekendt valgt fastkurspolitik og fri bevægelse af international kapital.

Pengepolitikken i Danmark er, som det også blev behandlet i afsnit 5.2, afhængig af den

pengepolitik, som føres i ECB. Danmark har derfor en afhængighed overfor ECB i udførelsen af pengepolitikken. Sverige har valgt pengepolitisk uafhængighed og fri bevægelse af international kapital. Det betyder, at Sverige frit kan hæve og sænke renten i forsøget på at opnå deres

indenlandske målsætning, som er et inflationsniveau på 2 pct. årligt. For at opnå uafhængigheden og den frie bevægelse af kapital har Sverige til gengæld givet afkald på muligheden, for at føre fastkurspolitik og de fordele, der følger med denne.

7.2 Monetarisme vs. Keynes

De følgende afsnit beskriver to historisk fremtrædende økonomiske teorier. De to beskrivelser argumenterer hver især enten for brugen af pengepolitik eller finanspolitik, som det mest effektive

20 Pilbeam (2006) s.91

(22)

redskab til at stimulere økonomien i samfundet. Formålet med beskrivelsen er at danne et teoretisk fundament for at kunne diskutere, hvorvidt der via den klassiske teori kan identificeres teoretiske fordele og ulemper for hvert af de to regimer.

7.2.1 Keynes

John Meynard Keynes, en kendt engelsk økonom, som efter den store depression i 1930’erne introducerede en ny økonomisk teori til, hvorledes staterne burde stimulere væksten i samfundet og derigennem opnå fuld beskæftigelse.

Optil 1930’erne havde økonomierne skiftet imellem høj og lavkonjunkturer. Blandt økonomerne havde der indtil 1930’erne været en bred enighed om, at udsving i økonomien kunne forklares alene via. pengemængden i samfundet eller de regler og retningslinjer, som var gældende for at låne penge.21

Økonomerne mente, at pengemængdens samspil med priser og transaktioner i samfundet, kunne forklares ud fra følgende formel:

!

M"V =P"T

(1)22 M = Pengemængde

V = Omsætningshastighed P = Pris

T = Transaktioner

Økonomerne mente, at pengepolitikken var det primære instrument til at stabilisere økonomien og at der var to muligheder, hvis man skulle påvirke økonomien. De to påvirkningsmuligheder var rentejusteringer eller køb og salg af statsobligationer.

Keynes mente, at den klassiske liberalisme hørte fortiden til og staten i højere grad skulle involvere sig i forsøget på at opnå fuld beskæftigelse og derved styre økonomien udenom væsentlige kriser.

Depressionen i 1930’erne havde vist, at pengepolitikken var et ineffektivt redskab til at mindske økonomiens nedtur.23

Keynes benægtede ikke teorien bag formel (1), men mente modsat tidligere økonomer, at hvis pengemængden steg faldt omsætningshastigheden og der ville ikke være nogen påvirkning på pris

21 Friedman (1970) s.10

22 Mankiw (2003) s.82

23 Friedman (1970) s.11

(23)

eller transaktioner. Samtidig mente Keynes, at hvis priser og transaktioner steg, påvirkede det ikke pengemængden, men i stedet steg omsætningshastigheden på pengene.

Keynes mente ikke, at der skulle fokuseres på pengemængden i forsøget på at styre økonomien. I stedet skulle staten aktivt påvirke økonomien i forsøget på at undgå udsving og opnå fuld

beskæftigelse. Staten skulle påvirke økonomien via finanspolitikken, da Keynes argumenterede for, at staten igennem offentlige investeringer og justering af skatten kunne opnå fuld beskæftigelse og undgå store udsving i økonomien. Pengepolitikkens eneste formål skulle være at holde renten lav, for at mindske presset på statens budget ved store rentebetalinger, men delvist også fordi en lav rente, ifølge Keynes, havde en mindre stimulerende effekt på investeringerne i samfundet.24 Keynes illustrerede sin teori i det kendte ”The Keynesian Cross”, hvor han illustrerede, hvorledes staten med finanspolitikken kunne påvirke samfundets forbrug og indkomst. Keynes mente, at den samlede indkomst i samfundet påvirkede forbruget, hvorfor forbruget kunne øges ved at øge indkomsten igennem finanspolitikken. I figur 7 nedenfor er ”The Keynsian Cross” illustreret, den illustrerer, hvorledes Keynes mente, at en ekspansiv finanspolitik kunne påvirke forbruget i samfundet og derigennem øge beskæftigelsen og mindske økonomiske kriser.

24 Friedman (1970) s.13

THE KEYNESIAN CROSS Figur 7

Kilde: Egen tilvirkning – Med inspiration fra Mankiw (2003) s. 263

(24)

7.2.2 Monetarisme

Keynes teori blev i 1970’erne kritiseret af monetaristerne ledet an af bl.a. Milton Friedman. I 1970’erne havde flere lande oplevet hyperinflation igennem flere år og det fik økonomerne til at stille spørgsmålstegn ved Keynes teori og især Keynes tilgang til pengepolitikken.

Monetaristerne mente, at finanspolitikken alene var meget ineffektiv og, at det redskab der var mest effektiv, var justeringen af pengemængden i samfundet. Monetaristernes argument, for at

finanspolitikken var ineffektiv, var at en ekspansiv finanspolitik ville skabe offentlige underskud, medmindre skatterne blev hævet, eller der blev trykket flere penge. Hvis man valgte at trykke flere penge for at dække underskuddet, ville det skabe inflation og udhule værdien af pengene. Det betyder, at renten før eller siden skal hæves for at bremse inflationen, hvilket ifølge monetaristerne ville bremse investeringerne i landet. Hvis staten hævede skatten, ville det dæmpe effekten af den ekspansive finanspolitik, hvilket ville gøre processen ineffektiv.25

Monetaristerne accepterede, at der ville være en naturlig arbejdsløshed og at der ville være udsving i økonomien, hvorimod Keynes mente, at det var muligt at opnå fuld beskæftigelse. Monetaristerne argumenterede for, at ved brug af pengepolitikken, især ved at sikre en stabil vækst i

pengemængden, så ville det skabe et optimalt afsæt for, at økonomien fik en lav og stabil inflation.

Monetaristerne mente, at ved at øge pengemængden, var det muligt at påvirke de nominelle lønninger, fordi virksomhederne og befolkningen på den måde fik flere penge mellem hænderne.

Det ville resulterer i en stigende efterspørgsel, som ville påvirke lønninger og beskæftigelse.

Monetaristerne mente, at den form for forøgelse af indkomst i samfundet var mere effektiv end en ekspansiv finanspolitik, fordi en øget pengemængde ville nå ud til alle erhverv i samfundet.

Hvorimod en ekspansiv finanspolitik ifølge monetaristerne ikke ville nå ud til alle erhverv, fordi pengene ville blive tildelt specifikke grupper i samfundet.26

7.3 Delkonklusion

Efter gennemgangen af Mundell’s umulige treenighed, kan det konkluderes, at Danmark grundet fastkurspolitikken, til en vis grad har givet afkald på sin pengepolitiske selvstændighed og de fordele der følger denne. Omvendt har Sverige givet afkald på muligheden for at føre en fast valutakurs og de fordele der følger denne.

25Friedman (1970) s.19

26 Friedman (1970) s.22 -25

(25)

På baggrund af Keynes og Monetaristernes syn på, hvorledes pengepolitikken skal håndteres for at understøtte økonomien, kan det udledes, at i et fastkursregime er det nødvendigt at føre en

finanspolitik, som tager hensyn til, at der i landet føres fastkurspolitik. Fordi en uansvarlig

finanspolitik, som fører til underskud på de offentlige finanser, vil medføre et pres for enten øgede skatter eller en øget pengemængde. Fastkursregimet skal holde valutakursen stabil, derfor er det ikke en mulighed at trykke flere penge for at dække underskud, da det vil påvirke valutakursen negativt. Fastkursregimet er derfor afhængig af en ansvarlig finanspolitik, som ved offentligt underskud sikrer at underskuddet dækkes via øget skatte indtægter. Hvis underskud på de offentlige finanser ikke dækkes af skatteindtægter, stiger udlandsgælden, som kan påvirke landets

kreditværdighed. Som konsekvens af en dårligere kreditværdighed bliver centralbanken presset til at hæve renten for at holde efterspørgslen på valutaen høj og derigennem bevare fastkursen. På baggrund af dette kan det konkluderes, at et fastkursregime i højere grad end et flydende valutakursregime er afhængig af den førte finanspolitik, for at kunne opfylde målet om en fastvalutakurs.

Monetaristerne argumenterer for, at det er pengepolitikken, som er det mest effektive værktøj til at påvirke økonomien. Et flydende valutakursregime kan selvstændigt bruge pengepolitikken til at stimulere landets økonomi og regimet kan derfor efterleve monetaristernes teori. Et flydende valutakursregime er mindre afhængig af en ansvarlig finanspolitik, da de kan lade valutakursen depreciere og derved undgå, at skulle hæve renten ved faldende kreditværdighed grundet underskud på de offentlige finanser, hvilket kan ses som en teoretisk fordel.

8. PPP, UIP & Carry Trade i de to regimer

I dette kapitel bliver teorien om PPP gennemgået. Derefter vil der være en kort gennemgang af teorien bag den udækket renteparitet (herefter UIP) og Carry Trade teorien, for at gennemgå, hvorledes renten kan bruges i forhold til efterspørgsel og udbud på et lands valuta og derigennem påvirke valutakursen.

Efter gennemgangen af teorien vil der være en analyse af, hvorledes PPP teorien holder i praksis i henholdsvis det danske fastkursregime og det flydende valutakursregime i Sverige. Formålet er at undersøge om PPP fremstiller fordele og ulemper ved hvert af de to regimer.

(26)

8.1 PPP

Teorien om PPP blev i 1918 introduceret første gang af en svensk økonom ved navn Gustav Cassel.

PPP baseres på ”loven om en pris”. Loven siger, at en bestemt vare må have den samme relative pris på alle markeder, hvis der ikke skal opstå arbitrage. ”Loven om en pris” sikrer, at

virksomheder, ved store inflationsforskelle imellem to lande, vil sælge deres varer i det land, hvor priserne er højest og købe varerne i det land, hvor priserne er lavest. Det vil resultere i en

depreciering af valutakursen i det land med højest inflation grundet en faldende efterspørgsel.

Deprecieringen vil udligne inflationsforskellen og virksomhederne vil igen opnå samme pris på begge markeder.

Nedenfor er formlen for den traditionelle PPP opstillet:

!

PH =S0"PF

(2)27

PH = Pris i hjemland PF = Pris i udland S0 = Spotkursen

Formlen ovenfor viser, at prisen i udland multipliceret med den gældende spotkurs på valutaen er lig den pris, den pågældende vare skal have i hjemland, hvis der ikke skal være arbitrage. Grundet denne mekanisme anvendes PPP ofte som værktøj til at forudsige fremtidige spotkurser imellem to valutaer.28

I figur 8 nedenfor er funktionen for PPP opstillet i et diagram, som illustrer PPP linjen. PPP linjen viser ligevægtspriserne imellem to lande. Hvis prisen ligger under linjen er varen for billig i forhold til PPP og hvis prisen ligger over linjen, er den for dyr i forhold til PPP.

27 Pilbeam (2006) s.128

28 Shapiro (2010) s.147 -152

(27)

PPP FUNKTIONEN Figur 8

Kilde: Pilbeam (2006) s.102

For at forudsige den fremtidige valutakurs anvendes den relative PPP. I den relative PPP anvendes inflationsforskellen to lande imellem, for at finde den procentvise forventet ændring i valutakursen.

Ved brug af den relative PPP anvendes der ikke en bestemt vare, men oftere forbrugerprisindekset, som mål for prisændringerne.

Formlen for den relative PPP fremgår nedenfor:

!

"S =(1+ "PH) (1+ "PF) #1

(3)29

!S = Procentvise ændring i valutakursen

!PH = Procentvise ændring i priserne i hjemland

!PF = Procentvise ændring i priserne i udland

For at måle faktiske ændringer i den reelle valutakurs og dermed også konkurrenceevnen set i forhold til valutakurs og inflation anvendes formel (4), som er en udledning af PPP:

!

(St "S0)

S0 +(#PF(0"t)" #PH(0"t))

(4)30

29 Pilbeam (2006) s.127

(28)

St = Spotkursen til tiden t S0 = Spotkursen i udgangspunkt

!PF = Ændringen i inflation udland i perioden 0 – t

!PH = Ændringen i inflation hjemland i perioden 0 - t

Formel (4) ovenfor viser, at når spotkursen til tiden t er større end spotkursen til tiden 0 og inflationen i udlandet er højere end i indlandet, vil de to faktorer modregne hinanden. Med andre ord vil den tabte konkurrenceevne på valutakursen altså udlignes/modregnes af en lavere inflation i indland end i udland. Formel (4) viser meget tydeligt den sammenhæng, der er mellem valutakurs og inflation ifølge PPP. Når inflationen er højere i indland end i udland vil valutaen skulle

depreciere dvs., at spotkursen til tiden t vokser og omvendt ved en lavere inflation. På den måde reguleres prisforskellene naturligt landende imellem og konkurrenceevnen på prisen opretholdes.

8.2 UIP & Carry Trade

UIP er opstillet i nedenstående formel:

!

Et(St)

S0 =(1+RH) (1+RF)

(5)31 Et(St) = Forventet fremtidig spotkurs

S0 = Spotkurs i dag RH = Rente i indland RF = Rente i udland

Formlen omskrives herefter, så den forventede fremtidige spotkurs bliver isoleret, da det er den ubekendte faktor, som ønskes identificeret:

!

Et(St)=(1+RH) (1+RF) "S0

(6)32

30 Sarno, Taylor (2002) s. 53

31 Shapiro (2010) s.166

32 Shapiro (2010) s.150

(29)

Af formlen kan det aflæses, at forholdet mellem den indenlandske og udenlandske rente

multipliceret med spotkursen, bestemmer den fremtidige forventede spotkurs mellem to valutaer ifølge UIP.

Hvis RH er højere end RF, vil den indenlandske valuta deprecierer på sigt således, at Et(St) er højere end S0.

UIP antager, at investorer er investeringsneutrale. Det betyder, at investor ikke har præferencer for indenlandske eller udenlandske aktiver. Investor står derfor overfor to investeringsalternativer, når investor skal placere sine penge i obligationer:

1. At placere pengene i en indenlandsk obligation med et forventet afkast, som svarer til den nominelle rente på X +/- en evt. kursgevinst ved salg obligationen, afhængig af om obligationen holdes til udløb.

2. At placere pengene i en udenlandsk obligation med et forventet afkast, som svarer til den nominelle rente på Y +/- en evt. kursgevinst ved salg obligationen, afhængig af om obligationen holdes til udløb.

UIP siger følgende: Renteforskellen imellem to lande vil få investorerne til, at forvente en ændring i valutakursen, som dermed vil udligne det evt. øgede afkast, der kan opnås i det land med højeste rente. Dvs. at UIP forudsiger at landet med højest rente vil opleve at valutakursen skal depreciere.

UIP tager ikke højde for, at investorerne vil kræve forskellige risikopræmier ved forskellige landerisici. Samtidig tager UIP heller ikke højde for transaktionsomkostninger i forbindelse med placering af midler i land A eller B samt evt. låneomkostninger. Disse svagheder gør UIP mindre realistisk i forhold til hvad der sker i praksis.

Empiri viser, at UIP kun sjældent holder i praksis og at der oftere sker det, der kaldes ”Carry Trade”. Carry Trade er, når investorerne låner penge billigt i lav-rente-land eller flytter penge fra lav-rente-land og placerer pengene i høj-rente-land. Det betyder, at det land som har den højeste rente oplever en stigende efterspørgsel efter dets valuta, fordi flere investorer vil holde denne valuta for at opnå rentegevinsten. Det får den effekt, at landets valuta vil appreciere og ikke depreciere, som forudsagt af UIP. Investorerne tror derfor på, at valutaen i høj-rente-landet appreciere i forhold

(30)

til landet med lav rente således, at deres gevinst udover en højere rente også er en billigere indfrielse af deres lån i lav-rente-land pga. valutakursens udvikling.

Carry Trade teorien kan ikke anvendes, når man sammenligner valutaforholdet mellem to meget forskellige lande. Kreditrisikoen må ikke være meget forskellig for at teorien kan anvendes. Fx vil en investor, der investerer i argentinske statsobligationer, kræve en højere risikopræmie, end hvad der kræves, hvis pengene skulle placeres i en dansk statsobligation. Den højere risiko der alt andet lige er ved investering i argentinske statsobligationer, gør det mindre sandsynligt at opnå en gunstig udvikling i valutakursen, som man normalt forventer i forbindelse med Carry Trade.33

Både Riksbanken og Nationalbanken anvender renten som et pengepolitisk instrument til at opnå deres målsætninger. I afsnit 6.1 fremgår det fra den pengepolitiske transmissions kanal, hvordan Riksbanken anskuer reaktionerne på en svensk rentestigning. Heraf er en af reaktionerne på en stigende rente en stærkere valutakurs. Dette understøttes af teorien om Carry Trade, da Carry Trade teorien siger, at lande med højere rente vil opleve en øget kapitaltilstrømning frem for lande med en lavere rente. I afsnit 5.2 fremgår det fra den danske transmissionsmekanisme, hvordan

Nationalbanken ser, at en renteændring påvirker valutakursen, som alt andet lige vil appreciere ved en rentestigning, hvilket også understøttes af Carry Trade.

8.3 Analyse af hvorledes PPP teoretisk fungerer i det danske og svenske valutakursregime Hvis inflationen stiger relativt mere i Danmark end i Sverige, vil DKK skulle depreciere i forhold til SEK ifølge PPP. Men fordi Danmark fører fastkurspolitik overfor EUR, kan Nationalbanken ikke lade DKK depreciere, da dette vil påvirke fastkurspolitikken overfor EUR. For at undgå DKK depreciering vil Nationalbanken opkøbe DKK for at øge efterspørgslen efter DKK. Hvis opkøbet af DKK ikke er tilstrækkeligt, kan Nationalbanken ydermere hæve renten i forsøget på at øge

efterspørgslen efter DKK og derved holde kursen stabil overfor EUR. I sådanne perioder vil prisen på varer i Sverige falde i forhold til prisen på varer i Danmark. Dette fordi der i Danmark er en højere inflation og valutakursen ikke depreciere for at udligne prisforskellen mellem Danmark og Sverige. Hvis prisforskellen er tilpas stor vil Sverige som reaktion herpå opleve en stigende efterspørgsel efter svenske varer fra Danmark, da Sveriges varer har haft en mindre prisstigning sammenlignet med danske varer. Det øger efterspørgslen efter SEK, hvilket kan få SEK til at apprecierer i forhold til DKK. Hvis effekten af SEK appreciering ikke er tilstrækkelig til at udligne

33 Shapiro (2010) s.166 -169

(31)

inflationsforskellen de to lande imellem, så vil svenskerne opnå en forbedret konkurrenceevne i forhold til danskerne.

Konkurrenceevnen består af mange andre faktorer end kun valutakurs og inflation, hvorfor det ikke entydigt kan fastslås, at Danmark taber konkurrenceevne til Sverige, når situationer som

ovenstående beskrevet opstår. For at kunne måle en samlet konkurrenceevne, bør man medtage produktivitet, udannelsesniveau, lønstigningstakt osv. I dette afgangsprojekt bliver der kun fokuseret på inflationen og valutakursens påvirkning på konkurrenceevnen.

For at give en bedre forståelse af sammenhængen mellem valutakurs og inflation, er der nedenfor lavet en beregning med faktiske data på inflation og valutakurs fra 2007 - 2008. Beregningen skal illustrere, hvorledes inflationsforskellen og valutakursændringerne påvirker konkurrenceevnen:

Ændring i inflation i perioden 08– 07 i Danmark:

3,4% - 1,7% = 1,7%34

Ændring i inflation i perioden 08 – 07 i Sverige:

3,4% - 2,2% = 1,2 %35 S2007 DKK/SEK = 80,57

S2008 DKK/SEK = 77,7336

!

(0,7773"0,8057)

0,8057 +(1,2%"1,7%)="0,04024="4,024%37

Danmark har ifølge ovenstående beregning tabt 4,024 pct. i konkurrenceevne i forhold til Sverige i perioden 2007 - 2008. Perioden var præget af finanskrise, hvilket kan have påvirket valutakursen.

Nationalbanken hævede renten af flere omgange i efteråret 2008 efter at have interveneret kraftigt i markedet for at forsvare kronekursen i forhold til EUR38. Riksbanken hævede først renten, men da finanskrisen for alvor tog fat i efteråret 2008, satte Riksbanken renten ned39. Disse to modsatrettede

34 http://www.dst.dk/da/Statistik/emner/prisindeks/forbrugerprisindeks-og-aarlig-inflation.aspxmarks Statistik

35 http://www.scb.se/Pages/TableAndChart____33831.aspx

36 http://nationalbanken.statistikbank.dk

37 Formel (4) s. 28

38 DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.61

39 http://www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Reporantan-tabell/

(32)

renteaktioner fra Riksbanken og Nationalbanken kan have haft en afgørende betydning for Danmarks tab af konkurrenceevne. Dette fordi en høj rente i Danmark medfører, at DKK

apprecierer i forhold til SEK. Samtidig medfører en rentenedsættelse i Sverige en depreciering af SEK i forhold til DKK, hvorfor det samlet set resulterer i en dobbelt effekt i forhold til udviklingen i konkurrenceevnen.

Analysen ovenfor illustrer hvordan PPP virker i et regime med fastkurs overfor et regime med flydende valutakurs. Hvis PPP skulle gælde ville DKK, som nævnt depreciere i forhold til SEK for at udligne forskellen i de to landes inflation. Men fordi Danmark fører fastkurspolitik overfor EUR, vil dette ikke ske, fordi Nationalbanken vil modarbejde en depreciering af DKK, som en funktion af den førte fastkurspolitik. Nationalbanken vil i første omgang intervenerer på markedet for at øge efterspørgslen på DKK. Hvis det ikke er tilstrækkeligt, vil Nationalbanken typisk hæve renten.

Konsekvensen heraf kan være, at Danmark, som i ovenstående regneeksempel, kan tabe

konkurrenceevne set i forhold til Sverige, fordi Danmark ikke lader DKK depreciere for at udligne prisforskellen på tværs af landegrænserne. Eksemplet illustrer samtidig hvorledes Riksbanken kan tillade en depreciering af SEK og samtidig sænke renten, for at understøtte landets økonomiske udvikling i en periode, hvor den vestlige verden er på vej ind i recession.

Hvis eurozonen i ovenstående eksempel havde haft en inflation på samme niveau som den danske inflation, ville Danmark have en uændret konkurrenceevne overfor eurozonen. Til gengæld ville både Danmark og eurozonen tabe konkurrenceevne til Sverige. Men hvis eurozonen i perioden havde en inflation, der lå tæt op af den danske, ville eurozonen ifølge PPP skulle opleve en EUR depreciering i forhold til SEK. Det ville betyde, at Danmark kunne lade DKK depreciere tilsvarende overfor SEK og på den måde stadig holde fastkurspolitikken og samtidig mindske tabet af

konkurrenceevne til Sverige. Dette illustrerer den afhængighed Danmark har i forhold til udviklingen i EUR.

8.4 Empiri DKK/SEK vs. inflationsrater

I det foregående afsnit er det gennemgået hvorledes de to regimer ifølge teorien bør reagerer ved forskellige inflationsniveauer forklaret med PPP og via et dataeksempel. I dette afsnit undersøges det hvordan udviklingen i inflationen har været i henholdsvis Danmark og Sverige siden 1993 og hvordan valutakursen har udviklet sig sammenholdt med inflationen. Formålet er at analysere, hvorvidt den gennemgåede teori om PPP holder i praksis.

Referencer

RELATEREDE DOKUMENTER

[r]

This section asks about your financial relationships with entities in the bio-medical arena that could be perceived to influence, or that give the appearance of

0
 1
 2
 3
 4
 5
 6
 7
. Ofte
 Af
og
til


Signe: (…) Og det synes jeg også er en vældig, altså man har, det er vældig god frihed, og det gør også teamsamarbejdet vældig godt på en eller andet måde, synes

Ved bedømmelserne er der anvendt en karak- terskala på (0) 1-10, hvor 10 betyder det i dyrkningsmæssig henseende bedste og 1 (0) det dårligste. Karakteren 0 anvendes kun som

Derfor ser Institut for Menneskerettigheder det også som et fremskridt, at straffeloven blev ændret i 2021, så det nu fremgår udtrykkeligt, at hadforbrydelser både kan være helt

Vi bekymrer os ikke (meget) om diagnoser, men skadelidte skal være blevet ”syg” af arbejdsforholdene – og det skal være arbejdsgiverens eller andres

Frisk kød som misfarves ved pakningen kan blive pænt rødt efter nogle dage. En