ANSVARLIGE INVESTERINGER OG ESG-RATINGS

(1)

ANSVARLIGE INVESTERINGER OG ESG-RATINGS

Katrine Gad

HD 2. Del I Finansiel Rådgivning Copenhagen Business School Vejleder: Mads Jensen

3. maj 2021 Anslag: 145.349

Bæredygtighed som et bredt globalt begreb, herunder de sociale, miljømæssige og økonomiske aspekter som en integreret del af en investeringsportefølje med fokus på afkastets påvirkning heraf.

(2)

Indholdsfortegnelse

1. Indledning ... 3

1.1. Problemformulering ... 5

1.2. Afgrænsning ... 6

2. Teori og metode ... 7

2.1. Anvendt teori ... 8

2.1.1. Teori fra porteføljeanalyse og frie midler ... 9

3. Hvad er en investeringsforening? ... 18

3.1. Delkonklusion ... 21

4. Hvordan defineres bæredygtig og ansvarlig investering? ... 21

4.1. Aftalegrundlag og lovgivning om ansvarlig investering ... 23

4.1.1. UN Global Compact ... 24

4.1.2. Principles for Responsible Investment ... 25

4.1.3. Vejledning om ansvarlige investeringer ... 28

4.1.4. Ny handlingsplan fra EU ... 29

4.2. ESG-begrebet ... 30

4.2.1. ESG-information i investeringsstrategier ... 31

4.2.2. Ratingbureauer inden for ESG ... 34

4.2.3. Studier om ESG ... 37

4.2.4. Fremtiden inden for ESG ... 43

4.2.5. Kritik til ESG ... 45

4.3. Delkonklusion ... 46

5. Sustainalytics og Morningstar ... 49

5.1. Historien bag Sustainalytics ... 49

5.2. Metodikken i Sustainalytics ... 50

5.3. MSCI – historie og metodik ... 52

5.3.1. Forskelle på MSCI og Sustainalytics ... 53

5.4. Delkonklusion ... 54

6. Analyse om sustainability ratings påvirkning på investeringsfonde ... 55

6.1. Datagrundlag og begrundet tilretning ... 57

6.2. Hvilken sammenhæng er der imellem fondenes afkast og deres benchmark og sustainability ratings? ... 58

6.2.1. Analysemetode ... 59

6.2.2. Resultater af analysen for de europæiske fonde ... 59

6.2.3. Resultater af analysen for de globale fonde ... 67

6.2.4. Kritik til metode og analyse ... 69

6.3. Delkonklusion ... 70

6.4. Hvilken påvirkning har gode og dårlige ratings på fondenes præstation? ... 71

6.4.1. Analysemetode ... 71

6.4.2. Resultater af analysen for de europæiske porteføljer ... 72

6.4.3. Resultater af analysen for de globale porteføljer ... 74

(3)

6.4.4. Kritik til metode og analyse ... 75

6.5. Delkonklusion ... 76

7. Konklusion ... 77

8. Perspektivering ... 79

9. Litteraturliste ... 81

9.1. Bøger ... 81

9.2. Forskningsartikler og rapporter ... 81

9.3. Websider ... 83

10. Bilagsliste ... 85

10.1. Bilag 1: Datasæt og analyser ... 85

10.1.1. Regression – Europæiske fonde over 28 måneder ... 85

10.1.2. Regression – Europæiske fonde september 2018 til december 2019 ... 86

10.1.3. Regression – Europæiske fonde januar 2020 til december 2020 ... 86

10.1.4. Regression – Globale fonde over 28 måneder ... 87

10.1.5. Regression – Globale fonde september 2018 til december 2019 ... 87

10.1.6. Regression – Globale fonde januar 2020 til december 2020 ... 88

10.1.7. Regression – Sustainability ratings ... 88

10.1.8. Performanceanalyse – Bedste Europa ... 89

10.1.9. Performanceanalyse – Dårligste Europa ... 89

10.1.10. Performanceanalyse – Bedste Global ... 90

10.1.11. Performanceanalyse – Dårligste Global ... 90

10.2. Bilag 2: Risikofri rente og benchmark ... 90

10.3. Bilag 3: Liste over figurer ... 91

10.4. Bilag 4: Liste over tabeller ... 91

(4)

1. Indledning

Bæredygtighed er et begreb som i højere grad er blevet brugt af både privatpersoner,

virksomheder og regeringer verden over de seneste år. Der er gennem årene kommet et stort fokus på sortering af affald, køb af økologi, bygning af havvindemølleparker, produceren af elbiler og vi kunne fortsætte med at nævne en masse. Fælles for dem alle er, at vi ønsker at bidrage til en bedre og grønnere verden til de næste generationer, som har gang på jord mange år frem. Dette kan vi gøre ved at støtte op om fundamentale behov hos de nuværende generationer, menneskets rettigheder samt klima- og miljømæssige påvirkninger på planeten.

Egentlig har ”bæredygtighed” eksisteret i rigtig mange år, og tilbage i 1987 blev det holistiske bæredygtighedsbegreb skabt af Brundtland Kommissionen. De udkom med en rapport som fokuserede på global bæredygtighed, hvor der både blev inddraget de sociale, økonomiske og miljømæssige aspekter som en sammentænkning, da ideen var at tænke i helheder i stedet for kun at tænke på fx miljø. Det blev et startskud for bl.a. virksomheder til ikke kun at tænke i indtjening og profit, men ligeledes at være socialt ansvarlige og tage hensyn til miljøet.

"(…) som opfylder de nuværende generationers behov uden at bringe fremtidige generationers muligheder for at opfylde deres behov i fare"¹ – er et udsnit fra Brundtland rapporten, som fortæller, at en erkendelse af at der skal tages hånd om samspillet mellem

bæredygtighedsbegreber, er en afgørende faktor for fremtiden.

Klimabølgen har også gjort sit indtog i den finansielle sektor, hvor produktudvikling og rådgivning i højere grad inddrager bæredygtighedselementerne, når der skal tages beslutninger og designes.

Kunderne i banker og pensionskasser efterspørger i højere grad, at der vises ansvarlighed. Både når det kommer til ledelsens sammensætning og adfærd udadtil, men også de

investeringsprodukter, der tilbydes som en del af portefølje- og formuepleje til kunderne.

1 https://www.verdensmaalene.dk/sites/default/files/hvad_er_baredygtighed_dac.pdf

(5)

Forandringerne kan dermed mærkes i den finansielle verden, og de sidste mange år er

investorerne gået fra en passiv tilgang til en mere aktiv tilgang på deres investeringer. Det betyder, at der ikke længere kun er fokus på afkast og risiko.

Den traditionelle porteføljeteori og de klassiske beregninger for at sammensætte en optimal portefølje bliver dermed også sat på prøve, da der nu stilles større krav til indholdet i forhold til dens aftryk på verdenssituationen.

Men er bæredygtighed og grønt det nye sort blandt investeringer? Investering i klimavenlige virksomheder er blevet meget populært blandt pensions- og investeringsudbydere, da de også ønsker at bidrage til at gøre investorernes penge mere grønne. Det betyder, at udbyderne har sammensat specielle grønne investeringsporteføljer til deres kunder.

En nyere opgørelse fra slutningen af 2020 viser², at den danske pensionsbranche har øget sine investeringer i klima og grøn omstilling med 50 mia. kr. hvilket giver et indblik i, hvor meget kunderne efterspørger disse produkter. Det betyder også, at afkast og risiko ikke længere er det eneste fokusområde ved valg af investering. I stedet stilles der nu krav til, at bankerne i højere grad integrerer ansvarlighed som en del af deres rådgivning og løsninger.

Bæredygtighedsbegrebet og hvilken grad en investering er bæredygtig, kan være svært at

gennemskue som investor, da virksomheder bruger forskellige screeningsmetoder til dette. Det er blevet en hel ny trend at investere grønt og ansvarligt og samtidig opnå et hæderligt afkast. Men som investor skal man passe på det såkaldte ”green washing” fænomen, hvor virksomheder udgiver sig for at være mere bæredygtige end hvad de er. Afkast og risiko er stadig en væsentlig faktor for de fleste investorer, hvorfor disse nøgletal heller ikke skal glemmes i den grønne investeringsstrategi.

Disse mange problemstillinger er derfor oplagte at udforske yderligere, og i den forbindelse er det derfor relevant at dykke ned i hele dette bæredygtighedssegment og ESG-ratings på

investeringsfonde, herunder hvad det er, hvordan de bruges i praksis, hvilken påvirkning de har på

2 https://www.berlingske.dk/business/de-groenne-investeringer-buldrer-frem-nu-skal-danskernes-opsparinger-paa

(6)

porteføljen og om der er et grundlag for, at den nyere aktive tilgang til investering påvirker deres afkast.

1.1. Problemformulering

Dette afgangsprojekts hovedformål er at analysere fordele og ulemper ved bæredygtige

investeringsfonde. Herunder inddrage ESG ratings, for at belyse deres grad af bæredygtighed samt deres afkast i forhold til benchmark indeks og sustainability ratings. Derfor er en definition af bæredygtighed og ansvarlig investering essentiel for at kunne afdække denne problemstilling.

Dette for at belyse, hvorledes man går på kompromis med afkastet for at være med på den grønne omstilling og udelade visse sektorer, som ikke lever op til kravene. Herunder om ansvarlighed i porteføljesammensætning har en påvirkning på præstationen.

Derudover hvordan disse ESG-ratings bruges i praksis i forhold til lovbestemmelser og de enkelte institutters krav via analyser af nationale og internationale lovgivning og aftaler på området. Hertil er det vigtigt at forstå hvad tankerne bag ESG-ratings er, før de kan bruges i vores regressions- og performanceanalyser.

For at kunne efterprøve, hvordan en portefølje med gode ESG-ratings vil præstere i forhold til en portefølje af fonde som har dårlige ratings, vil der i forlængelse af ovenstående blive lavet porteføljer med en række europæiske og globale investeringsfonde målt op mod et benchmark, hvor porteføljerne har fonde med både den bedste og dårligste ESG-rating ifølge Morningstars kriterier. Denne vil blive sammenlignet med benchmark porteføljens nøgletal, for at se om der er forskelle eller ej.

Der vil til dette opstilles en nulhypotese, som siger, at porteføljerne med bæredygtige fonde vil læne sig op ad benchmark porteføljen, og en alternativ hypotese, som siger, at de to porteføljer vil vise store forskelle.

(7)

Med udgangspunkt i indledningen og ovenstående beskrivelse af afgangsprojektets problemstillinger, er den overordnede problemformulering således:

1.2. Afgrænsning

Af hensyn til afgangsprojektets størrelse og omfang afgrænses der fra enkelte elementer og områder. Ved analysen af bæredygtig investering vil der derfor blive fokuseret på de seneste 20 års udvikling, da emnet først er blevet rigtig populært de seneste to årtier. Ældre referencer vil kun blive benyttet i yderst begrænset omfang.

Analyse af investeringsfondenes afkast og de forklarende faktorer hertil, vil primært bero på simple lineære og multiple regressionsmodeller med en række performance nøgletal som supplement og understøttelse til vores hypoteser, da disse vil være mest relevante i forhold til problemstillingen.

Ved udarbejdelsen af analyserne vil der udelukkende blive analyseret på udvalgte europæiske og globale investeringsforeninger, som er offentligt tilgængelige. Datasæt hentes fra rating bureauet Morningstar og perioden for disse afgrænses til september 2018 til december 2020, grundet der ikke kan leveres sustainability ratings før det.

Dette vil bidrage til at gøre projektet fornuftigt afgrænset i omfang, fokus og kompleksitet. Det vil derudover bidrage til opgavens overordnede realisme og relevans. Der vil derfor afgrænses for brugen af investeringsfonde på øvrige bestemte regioner. Det samme gør sig gældende for benchmark porteføljerne, som ligeledes vil bestå af et europæisk og globalt markedsindeks fra MSCI.

Ved analyse af performancemål vil jeg i inddrage empirisk data fra tilstrækkelig store mængder af afdelinger inden for samme segment, da det vil gøre undersøgelsen sammenligelig og bidrage til hverdagsrelevans.

”Hvorledes defineres fordele og ulemper ved at vælge bæredygtige investeringsfonde og hvordan påvirker ESG ratings deres præstation sammenlignet med markedet?

(8)

Analysen vil alene omfatte globale og europæiske aktiebaserede investeringsfonde, da det er på aktieområdet, at data og erfaring om bæredygtig investering er mest fyldestgørende. Opgaven vil dermed ikke omfatte obligationsbaserede afdelinger, blandede afdelinger med en kombination af aktier og obligationer og til sidst ETF’er, selvom disse er meget anvendt i branchen.

Der vil af samme årsag ikke blive inddraget alternative investeringer såsom derivater, råvarer, ejendomme, finansiering af infrastruktur mv.

Valutarisiko på de underliggende udenlandske aktieinvesteringer i fondene, benchmark porteføljer og teori om valutamarkeder vil ikke blive behandlet. Data i analyserne vil være i og/eller omregnet til danske kroner.

Til sidst vil beskatningsforhold i forbindelse med investering ikke blive berørt i denne opgave, da det ikke vurderes at bidrage til projektets primære formål og problemstillinger. Heller ikke udbyttepolitikken i de enkelte investeringsafdelinger vil blive inddraget.

2. Teori og metode

For at afdække begrebet bæredygtighed og ansvarlig investering vil der blive brugt

grundlæggende teori og aftaler på området. Disse vil blive gennemgået og samspillet analyseres.

Herefter vil den afgørende viden om dette blive brugt i den endelige undersøgelse og analyse.

For at analysere bæredygtige investeringers performance og om disse har bidraget til bedre afkast historisk, vil der blive inddraget relevante studier og forskningsartikler på området. Der vil blive anvendt lineære regressionsanalyser og relevant porteføljeteori, som vil bidrage til analyse af performanceudviklingen over tid. Begge analysemodeller anvendes, for at afdække om det er muligt at genskabe konklusioner som er sammenlignelige.

Her vil relevante grafer og plots blive anvendt som illustration og optimering af porteføljerne ud fra forholdet mellem niveauet af bæredygtighed og det risikojusterede afkast.

(9)

I forlængelse af dette, vil der i performanceanalysen af de sammensatte porteføljer med sustainability ratings som fundament, blive gjort brug af baggrundsviden og værktøjer fra den moderne porteføljeteori kombineret med grundelementerne for ESG-ratings. Disse inddrages for at klarlægge de mest efficiente porteføljer sammenlignet med en markedsportefølje uden bæredygtighed i fokus.

Figur 1. Projektets opbygning (egen tilvirkning)

2.1. Anvendt teori

Teorien i dette afgangsprojekt vil primært tage udgangspunkt i fagene porteføljeanalyse og frie midler. Denne teori kommer fra første år på HD 2. del Finansiel Rådgivning og vurderes velkendt, men opsummeres kort med de væsentligste pointer.

Indledende

• Indledning

• Problemformulering

• Afgrænsning

• Metode

• Hvad fortæller teorierne

Fundamental viden

• Hvad er en

investeringsforening

• Hvad er bæredygtighed

• Lovgivning

• Hvad er ESG

Regressionsanalyse

• Europæiske fonde

• Forskellige perioder

• Globale fonde

• Forskellige perioder

Performanceanalyse

• Forudsætninger for analysen

• Beregning af nøgletal

• Hvordan har gode og dårligt ratede fonde klaret sig

Afsluttende

• Konklusion

• Perspektivering

• Litteratur

• Bilag

(10)

2.1.1. Teori fra porteføljeanalyse og frie midler

Det efficiente marked:

I dette afgangsprojekt anses markedet for at være efficient i semistærk form. Derfor antages det, at al historisk kursinformation, alle former for børsmeddelelser, regnskaber samt anden

information til prissætning af aktiekurser, er medregnet. Da projektet analyserer og efterprøver, om mere viden og information vil gøre en forskel, antages markedet ikke at være stærkt efficient.

Såfremt markedet var stærkt efficient, ville al ESG-data allerede være medregnet i aktiekursen.³

Forventet afkast:

Afkast på en investering defineres som værdiudviklingen fra tidspunkt X til tidspunkt Y og angives i procent. Ved måling af afkastet kan man fx tage udgangspunkt i hvert år, for at sammenligne udviklingen. Til dette kan bruges det aritmetiske gennemsnit eller det geometriske gennemsnit. I projektets analyser vil det geometriske gennemsnit blive anvendt, da det er mest præcist og tager højde for eventuelle store udsving. Begge metoder kan anvendes og de fleste vil mene, at der er fordele og ulemper ved begge, hvorfor det også er en diskussion, hvilken metode der er bedst at anvende. Fordelen ved det aritmetiske gennemsnit er, at det er mere overskueligt at beregne, og det samtidig bruges til beregning af risikopræmien for en portefølje. En ulempe er dog, at det nemmere påvirkes af få store udsving.

Formlen ser således ud:

hvor 𝑟𝑝 er porteføljens afkast, 𝑀 er antal investeringsaktiver, 𝑥𝑖 er vægten for det enkelte aktiv, og 𝑟𝑖 er afkastet på den enkelte aktiv.⁴

Forventet risiko – standardafvigelse:

Standardafgivelsen for en portefølje viser, hvor store udsving man kan forvente på sin investering,

3 Principles of Corporate Finance, Brealey, Myers & Allen, 2017, s. 336

4 Aktieinvestering, Christensen, 2017, s. 61

(11)

inden for 1 standardafvigelse på normalfordelingen. Resultatet er ikke så præcist, men kan bruges som standard på alle porteføljer og dermed sammenligne deres risiko.

I formlen inkluderer man alle aktiver i porteføljen og alle kovarianser imellem aktiverne. Den ser således ud:

hvor 𝜎𝑝 er standardafvigelsen for hele porteføljen, 𝑀 er antal investeringsaktiver, 𝑥𝑖 er vægten for det ene aktiv, 𝑥𝑗 er vægten for det andet aktiv, og 𝜎𝑖,𝑗 er kovariansen imellem de to aktiver.⁵

Som det fremgår af formlen, vil flere aktiver umiddelbart give en lavere standardafvigelse. Dette kaldes diversifikationseffekten ved at investere i flere aktiver, altså at man minimerer sin risiko.

Når man benytter ESG som strategi til udvælgelse af porteføljesammensætningen, vælger man de rette aktiver til og de dårlige fra. Dette kan medvirke, at man i porteføljen har færre aktiver end man normalt ville have. Dette påvirker risikospredningen/diversifikationseffekten, hvilket er meget diskuteret. Dog vil nogle mene, at man i forvejen begrænser sine aktiver i porteføljen afhængig af den strategi investor følger.

Risikopræmie:

Ved porteføljesammensætning er det vigtigt at vurdere performance, hvor afkastet her kun viser kursudviklingen. Derfor er det væsentligt at se på merafkastet i forhold til den risikofrie rente, da man på den måde ved, hvad man har tjent på sin investering ved at tage en risiko. Dette nøgletal kaldes risikopræmien, som beregnes ved at fratrække den risikofri rente fra afkastet i den enkelte måned.

Risikopræmien for hele porteføljen er gennemsnittet af alle risikopræmier, og formlen for denne ser således ud:

(12)

hvor 𝑟𝑖𝑡 er afkastet af en aktie til tiden t, 𝑟𝑓,𝑡 er den risikofrie rente til tiden t, og N er antal observationer.⁶

Porteføljens beta til markedet:

Markedsporteføljen er den optimale portefølje og kan dannes ud fra den efficiente rand. Her vil en rationel investor investere i den risikofrie rente, markedsporteføljen eller en blanding af begge.

Dette definerer teorien bag CAPM, også kaldet Capital Asset Pricing Model, hvilken har følgende formel:

hvor 𝐸(𝑟𝑝) er det forventede afkast på porteføljen, 𝑟𝑓 er den risikofrie rente, 𝛽𝑝 er porteføljens beta til markedsporteføljen, og 𝐸(𝑟𝑚) er det forventede afkast på markedsporteføljen.⁷

Relationen mellem en enkelt portefølje og markedsporteføljen viser beta 𝛽. Hvis man som

investor investerer i en blandet portefølje, fastsættes blandingen ud fra porteføljens beta i forhold til markedet. Markedsporteføljen er optimalt alle aktiver i verden, men man kan også bruge et givent markedsindeks.

Formlen for beta ser således ud:

hvor 𝛽𝑝 er porteføljens beta til markedsporteføljen, 𝜎𝑝 er standardafvigelsen på porteføljen, 𝜎𝑚 er standardafvigelsen på markedsporteføljen og 𝜌𝑝,𝑚 er korrelationen imellem porteføljen og markedsporteføljen.⁸

Beta udtrykker, hvordan porteføljens udsving bevæger sig sammenlignet med

markedsporteføljens udsving. Den individuelle porteføljes risiko vurderes i forhold til markedet ud fra, hvorvidt deres individuelle beta værdier er mindre end, lig med eller større end 1.

(13)

Hvis beta er 1 bevæger de sig ens, hvis beta er under 1, bevæger porteføljen sig mindre end markedsporteføljen, hvis beta er over 1, bevæger den sig mere end markedsporteføljen, og til sidst hvis beta er 0, er der ingen sammenhæng mellem de to porteføljers udsving.

Beta tager udgangspunkt i porteføljens systematiske risiko sammenlignet med markedsindekset.

Korrelation og kovarians:

For at finde beta skal korrelationen bruges. Formlen ser således ud:

hvor 𝜌𝑝,𝑚 er korrelationen imellem porteføljen og markedsporteføljen, 𝜎𝑝,𝑚 er kovariansen imellem porteføljen og markedsporteføljen, 𝜎𝑝 er standardafvigelsen på porteføljen, og 𝜎𝑚 er standardafvigelsen på markedsporteføljen.⁹

For at finde korrelationen skal kovariansen bruges. Formlen ser således ud:

𝜎𝑝,𝑚 er kovariansen imellem porteføljen og markedsporteføljen, 𝑛 er antal observationer, 𝑟𝑝𝑡 er porteføljens afkast til tid t, 𝑟̅𝑝 er middelværdien af porteføljens afkast, 𝑟𝑚𝑡 er

markedsporteføljens afkast til tid t, og 𝑟̅̅𝑚̅ er middelværdien af markedsporteføljens afkast.¹⁰

Systematisk risiko:

Den systematiske risiko er også kendt som markedsrisikoen og defineres som den risiko, der følger den globale økonomiske udvikling og de økonomiske konjunkturer som generelt rammer

markedet. Det kan både være IT boblen, som ramte i 2000, finanskrisen, som ramte markederne i 2008 eller Corona krisen, som ramte så sent som sidste år i marts 2020.

Af andre påvirkninger er også naturkatastrofer, såsom Japans jordskælv i 2011 eller terrorangrebet i New York i 2001. Andre ting kan være usikkerheder omkring forventninger til udvikling i

(14)

inflationen, økonomisk politik, fx præsidentvalg i USA og den fortsatte sundhedskrise omkring Corona, som nu også er blevet økonomisk.

Den systematiske risiko kan ikke diversificeres bort, idet risikotypen vil påvirke porteføljens aktiver ens. Uanset hvor mange aktiver man inkluderer i porteføljen, vil den systematiske risiko påvirke denne.

Usystematisk risiko:

Den usystematiske risiko er også kendt som selskabsrisikoen og defineres som den risiko, som er specifik for det enkelte selskab. Det kan være udbyttepolitik, produktudvikling mv. herunder et selskabs op- eller nedjustering, politiske tiltag som rammer en specifik branche, eller

produktsammensætning, udvikling, udbyttebetaling eller internt svindel.

Den usystematiske risiko kan diversificeres bort, idet porteføljen vil være mindre følsom som helhed overfor det enkelte aktivs risiko, jo flere aktiver, der inkluderes i porteføljen. Det er dermed den usystematiske risiko, der er interessant, når diversifikationsmulighederne skal defineres.¹¹

Normalfordeling:

Normalfordelingen kan specificeres alene ud fra afkastets forventede værdi og dets standardafvigelse. Standardafvigelsen måler størrelsen på aktieafkasts udsving baseret på

historiske data. Disse antages at være normalfordelte, selvom empiriske studier ofte konkluderer, at det ikke altid er tilfældet i virkeligheden. Forudsætningen holder derfor kun en gang imellem.

Mange års historiske data viser, at afkastets fordeling ofte bliver asymmetrisk, fordi aktiekurserne på lang sigt går opad. Modsat viser studier, at aktiekurserne på kort sigt oftere følger en ”random walk” end en normalfordeling. Dog har man altid antaget, at aktieafkast følger en normalfordeling, for at gøre det nemmere i branchen. Det er desværre den eneste stabile fordeling, der kan

beskrives udelukkende ud fra forventet værdi og standardafvigelse.¹²

(15)

Figur 2. Illustration af normalfordeling

Ovenstående er en graf af en normalfordeling. Den vil altid være symmetrisk, ellers kan det ikke kaldes en normalfordeling.

Sharpe ratio:

Når vi måler performance af en portefølje, er et af de mest brugte værktøjer Sharpe ratio.

Nøgletallet måler på den totale risiko for porteføljen og er mest relevant, når vi kigger på det overordnede billede. Det er ikke et direkte målbart resultat, men bruges til at rangere porteføljer.

Jo højere tallet er, jo bedre er afkastet i forhold til risikoen. Her kan også sammenlignes forskellige porteføljer med forskellige standardafvigelser.

Formlen for Sharpe ratio ser således ud:

hvor 𝑟𝑝 er gennemsnittet af porteføljens afkast, 𝑟̅𝑓 er det gennemsnittet af den risikofrie rente, og 𝜎𝑝 er porteføljens standardafvigelse. Det er også det samme som porteføljens risikopræmie over standardafvigelsen.¹³

Treynor ratio:

Treynor ratio bruger beta som risikomål og kan bruges til at rangere investeringsalternativer.

Den viser hældningen på SML også kaldet Security Market Line i CAPM, og udtrykker om porteføljen har performet bedre eller dårligere end man kunne forvente ud fra CAPM.

(16)

Treynor ratio siger intet om forvalters evne til at diversificere porteføljen. Den siger alene noget om forvalters evne til at skabe merafkast eller risikopræmie pr enhed systematisk risiko.

Såfremt man skal sammenligne forskellige porteføljer, kræver det, at deres betaer er forholdsvis ens og gerne et stykke over 0, da ligningerne ellers vil blive begrænset at se.

Formlen for Treynor ratio ser således ud:

hvor 𝑟𝑝 er gennemsnittet af porteføljens afkast, 𝑟̅𝑓 er gennemsnittet af den risikofrie rente, og 𝛽𝑝er porteføljens beta til markedsporteføljen. Det er også det samme som porteføljens

risikopræmie over dens beta.¹⁴

Jensen’s alpha:

Jensen’s alpha måler porteføljens merafkast i forhold til det forventede afkast bestemt ud fra CAPM, altså markedets risikopræmie og porteføljens beta. Derudover viser Jensen’s alpha en porteføljes over- eller underperformance i forhold til SML. Den fortæller samtidig noget om størrelsen på den pågældende performance.

En positiv (over 0) alpha betyder, at porteføljen har overperformet i forhold til dens risiko. En negativ (under 0) alpha betyder, at porteføljen har underperformet i forhold til dens risiko. Til sidst, en alpha på 0 betyder, at porteføljen har performet som forventet. Dog er der her ikke taget højde for omkostningerne.

Den har samme problem som Treynor ratio i forhold til, at den antager at porteføljen følger markedet, så beta ikke går mod 0. Ved en beta på 0 bliver Jensen’s alpha det samme som

porteføljens risikopræmie, og dermed kan den ikke vise, hvor stort afkastet har været i forhold til markedet.

Formlen for Jensen’s alpha ser således ud:

hvor 𝑟𝑝 er porteføljens gennemsnitlige afkast, 𝑟𝑓 er den risikofrie rente, 𝛽𝑝 er porteføljen beta og 𝑟𝑚 er afkastet på markedet.¹⁵

(17)

Information ratio:

Information ratio er en “særudgave” af Sharpe ratio, og viser merafkastet i forhold til den aktive risiko i porteføljen.

Hvis den er større end 0, betyder det, at den aktive forvaltning har skabt værdi for investorerne. Jo højere jo bedre, da den aktive forvalter så anslås at være dygtig.

Formlen for Information ratio ser således ud:

hvor 𝑟𝑝 er porteføljens gennemsnitlige afkast, 𝑟𝑚 er afkastet på markedet og 𝜎 på p og m er Tracking Error.¹⁶

Active share:

Ved beregning af Active share på en investeringsforening, får man et billede af, hvor aktivt forvaltet den reelt er. På den måde kan det vurderes, hvorledes investorerne får den aktive forvaltning, som de er blevet stillet i sigte og som de ofte betaler en højere omkostning for, end ved passtiv forvaltning.

Active share er dermed udtrykt som: hvor meget sammensætningen af en fonds portefølje afviger, i forhold til fondens benchmark.

hvor Wfund,i er Aktiv i’s vægt i porteføljen og Windex,i er Aktiv i’s vægt i benchmark indekset.¹⁷

Active fee:

Active fee viser, hvad man betaler i omkostning for den aktive del af en investeringsfond. Det hjælper derfor investor til at kunne gennemskue, hvad man køber og hvor meget man betaler for det. På den måde opdeler Active fee en fonds eksponeringer i passive og aktive komponenter.¹⁸ Formlen ser således ud:

17 https://www.investopedia.com/articles/mutualfund/07/active-share.asp

18 https://alphaarchitect.com/2016/11/29/active-fee-over-time-retail-and-institutional-trends-over-time/

(18)

Lineær regression:

Lineær regressionsanalyse bygger på antagelsen om, at sammenhængen mellem de forklarende variable kan beskrives lineært. Regressionsligningen vil derfor være en ret linje på grafen, hvis de kun er i første potens uanset om man sætter flere forklarende variable på.

Man forsøger derved at finde en tendenslinje som er bedst tilpasset det datasæt man har.

Man finder ligningen på tendenslinje ud fra lineær regression ved følgende formel: 𝑌 = 𝛼 + 𝛽 ∙ 𝑥 + 𝜀.

Restleddet forklarer den del af 𝑌’s varians, som ikke er forklaret ved 𝑥. Normalt vil man nøjes med at bruge den simple ligning 𝑌 = 𝛼 + 𝛽 · 𝑥, da det vil være svært at finde restleddet 𝜀 i praksis, selvom det antages at være uafhængigt og normalfordelt.

En lineær regression er derudover god at anvende, da den fortæller niveauet af signifikans for tendenslinjen.

I analysen, hvor der testes, hvorledes markedet og sustainability ratings kan bruges generelt for alle vores udvalgte investeringsfonde, bruges her beta, altså den lineære relation.

I afgangsprojektet er investeringsfonde med mangelfulde data fjernet i regressionsanalysen, så vi sikrer at opnå den mest præcise måling ud fra det datasæt vi benytter. Metoden kaldes Complete Case Analysis. Dog kan en ulempe ved at ekskludere data i analysen være, at man opnår et

væsentligt anderledes resultat. Det vælges dog at accepteres denne risiko.

Hvis man alligevel vælger at benytte alle data selvom man mangler enkelte nøgletal, vil der sandsynligvis være mere udsving i modellen, og dermed kan det være svært at få en signifikant model. Metoden kaldes Available Case Analysis.

Den sidste mulighed er selv at udfylde de manglende data ved at tage gennemsnittet af de

omkringlæggende data og benytte disse i stedet. Ulempen ved dette er, at modellens datarækker vil svinge mindre, hvorfor det igen vil være en udfordring at måle en meningsfuld signifikans.

Metoden kaldes Mean Impulation, og er den vi anvender i dette projekt for ikke at frasortere for mange fonde.¹⁹

19 http://web.math.ku.dk/~erhansen/stat1TS_03/doku/noter/kap11.pdf

(19)

3. Hvad er en investeringsforening?

En investeringsforening, også kaldet investering i et investeringsforeningsbevis, er en kollektiv opsparingsordning, hvor man melder sig ind i en forening, der investerer på medlemmernes vegne. Investeringsforeningen er netop ejer af investorerne/medlemmerne, og man bliver derfor automatisk medlem ved køb af et investeringsbevis i den pågældende afdeling.

Enhver investeringsforening består af en række afdelinger, hvor man som investor er medlem af netop den eller de afdelinger, hvori man har købt et investeringsforeningsbevis.

Ideen er her, at man samler de enkelte medlemmers investeringsbeløb til en stor pulje.

Investeringsbeløbet investeres herefter i en lang række forskellige værdipapirer, primært aktier eller obligationer. Det er således et alternativ til at investere direkte i enkelt aktier og obligationer.

Investeringsforeningen modtager penge fra investorerne, investerer dem i værdipapirer og udbetaler herefter pengene til investorerne igen, når de ønsker det.

Nedenstående figur illustrerer principperne ved at investere i en investeringsforening:

Figur 3. Principperne i en investeringsforening – data fra bogen ” Finansielle markeder og investering for private”

(egen tilvirkning)

Af figuren fremgår det, hvordan medlemmernes køb af investeringsbeviser i den pågældende afdeling bidrager til foreningens samlede formue. Disse investeringsbeviser er dermed

Afdeling Q

Medlem 1 Aktie 1

Medlem 2

Medlem 3 Aktie 4

Aktie 3 Aktie 2

(20)

medlemmernes, altså investorernes bevis på at de er medejere af de værdipapirer, som købes i afdelingens regi.

Man ser i figuren, at Afdeling Q’s (investeringsforeningens) formue investeres i fire forskellige aktier. I virkeligheden vil der være endnu flere medlemmer/investorer og der vil investeres i langt flere forskellige aktier. Såfremt en eller flere af aktierne falder i værdi, vil en eller flere af de øvrige aktier ofte kunne opveje tabet. På den måde sørger man for risikospredning i porteføljen og den enkelte investor opnår dermed en større sikkerhed for det indskudte beløb.

Ved almindelige investeringsforeninger skelner man mellem aktiebaserede afdelinger, obligationsbaserede afdelinger og blandede afdelinger. Som navnene antyder, investeres der enten udelukkende i aktier, obligationer eller en blanding.

Man kan opnå afkast på tre forskellige måder, når man investerer i investeringsforeninger:

1. For det første vil afdelingen tjene penge, når virksomhederne i afdelingen udbetaler dividender eller når afdelingen modtager rente på sine obligationsinvesteringer. Som udgangspunkt har afdelingen pligt til at udlodde disse udbytter og renter til medlemmerne, som derved får et afkast eller gevinst ud af sin investering.

2. For det andet vil afdelingen løbende købe og sælge værdipapirer. Ved salg af et værdipapir, der er steget i værdi siden køb, opnår afdelingen en gevinst, som de kan vælge at udlodde til medlemmerne. Såfremt foreningen er udloddende, skal de gøre dette.

3. Til sidst kan afdelingen vælge ikke at udlodde gevinsten, hvilket betyder, at afdelingens formue øges og dermed også værdien af det enkelte bevis. På den måde kan almindelige investorer tjene penge på investering i beviserne.

Investorer har siden 1980’erne tjent penge på investeringsforeninger, og det er blevet mere populært gennem tiden i takt med fokus på egen opsparing til alderdommen og det lave renteniveau. Nogle af fordelene ved at investere i investeringsforeninger uanset om de er bæredygtige eller ej, er:

- Diversificering (spredning): man får her spredt sin formue i forbindelse med investeringer, da investeringsforeningen investerer bredt i stedet for man køber én aktie, og derved

(21)

ligger alle æg i en kurv. Det kræver samtidig tid og interesse, hvis man skal investere på egen hånd. De fleste investorer gør derfor brug af foreningerne for at opnå risikospredning med det samme.

- Stordriftsfordele: man kan spare en del transaktionsomkostninger grundet

investeringsforeningen køber og sælger værdipapirer i store mængder ad gangen, hvorfor omkostningerne ved at handle aktierne vil være lavere end for den enkelte investor.

- Likviditet: omsætteligheden til at købe og sælge i de enkelte værdipapirer er vigtige. Her sørger foreningen for god likviditet via deres såkaldte market-maker-ordninger. Det betyder, at enten en større bank eller selve foreningen forpligter sig til at stille købs- og salgspriser på beviserne.

- Specialisering: det kræver en del aktier i porteføljen at opnå en fornuftig risikospredning, Samtidig kræver det, at man som investor følger med i de enkelte virksomheders

resultater, regnskaber og fondsbørsmeddelelser, for at opnå en optimal sammensætning.

Dette er tidskrævende og svært, hvorfor investor overlader dette til porteføljeforvalterne.

Investeringsforeninger er underlagt en række love og bekendtgørelser, hvoraf de vigtigste er:

- Lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsforeninger mv.

- Lov om finansiel virksomhed - God skik bekendtgørelsen

I disse reguleres bl.a. at investorenes midler skal placeres i henhold til risikospredningsreglerne samt at man til enhver tid skal kunne indløse beviserne mod kontanter. Til sidst skal der også investeres i de værdipapirer, som er oplyst til investor i investeringsprospekterne.

Det betyder også, at investeringsforeningen har et opfyldningskrav i forhold til udarbejdelse af prospekter, der beskriver de enkelte afdelinger i foreningen. Der er krav til disse prospekter om at indeholde opdaterede priser, afdelingens strategi og risiko.

Derudover skal foreningerne for hver afdeling udarbejde den ”Centrale Investorinformation (CI)”, som er et fakta ark, der beskriver alle væsentlige oplysninger om afdelingen ud fra EU’s

standarder. Dette sikrer også at afdelingerne kan sammenlignes på tværs af lande.

(22)

Foreningen skal ydermere leve op til investeringskrav, som betyder at afdelingen maksimalt må have 10 procent af sine midler i andet end godkendte værdipapirer. Altså skal 90% altid være investeret i værdipapirer.

Derudover skal foreningen leve op til spredningskrav og risikospredningsreglen kaldet 5/10/40- reglen, hvilket betyder, at hver investering maks. må udgøre 5% af den samlede formue investeret i samme virksomhed. Denne regel kan dog fraviges så investeringen må udgøre 10%, såfremt summen ikke udgør mere end 40% af den samlede formue.

Til sidst er der indfrielseskravet, hvilket betyder, at investor på anmodning kan få indløst sine beviser mod kontanter. På den måde sikrer investoren, at han til enhver tid kan forlade afdelingen uden at have midler bundet.²⁰

3.1. Delkonklusion

Formålet med den første del af projektet var at belyse, hvad en investeringsforening er og hvordan den er bygget op. Dette for at kunne forstå det datasæt, der arbejdes med i projektet, for senere at kunne analysere nøgletallene på dataene for at besvare problemstillingen.

En investeringsforening samler en masse medlemmer som indskyder en sum penge i foreningen ved at investere i en af de investeringsfonde, som denne tilbyder. Man bliver dermed ejer af en del af puljen i forhold til det investerede beløb, og får derfor udstedt et investeringsbevis.

Fondene administreres af foreningen, som sikrer en professionel pleje af investeringerne. Her kan man investere sin opsparing som man ønsker det, da fondene er sammensat forskelligt og ud fra præferencer om fx regioner og sektorer.

4. Hvordan defineres bæredygtig og ansvarlig investering?

Investeringer har i mange år været meget populært, og har overordnet set handlet om at

akkumulere investors formue, ved at generere et afkast på den pågældende investering ud fra en given risiko. Her har man gennem tiderne investeret i et hav af brancher verden over og det har overordnet set handlet om at tjene penge.

20 Finansielle markeder og investering for private, Biede, Bossow & Dalgaard, 2017 s. 151-160

(23)

I nyere tid er man blevet mere opmærksom på at værne om verden omkring os, og investorerne følger mere og mere den grønne bølge. Det er dog ikke kun klima og miljø som er nyt fokus, men lige så meget at tage socialt og ledelsesmæssigt ansvar inden for investeringsområdet.

Det betyder også, at vi inddrager hele begrebet om bæredygtighed og ansvarlighed i vores valg af investeringer. På den måde kan investor bestræbe sig på at akkumulere formuen, og sideløbende bidrage til at gøre verden til et bedre sted både nu og for fremtidige generationer.

Her taler vi om, at ansvarlige investeringer kan defineres over flere forskellige termer: ”grøn investering”, ”bæredygtig investering”, ”ansvarlig investering” og ”etisk investering”. Disse dækker samtidig over ESG-begrebet, som illustreres i nedenstående figur:

Figur 4. Illustration af termer I tilknytning til ESG-faktorer (egen tilvirkning)

Bæredygtige investeringer kan dermed defineres som: investeringer, der omfatter optimering af finansielt afkast samtidig med adressering af miljømæssige- og sociale problemer.

I både Europa og Danmark har implementeringen af ansvarlighed i forvaltede midler udviklet sig i en positiv retning, og det betragtes mere som normalen at tage højde for ansvarlighed.

En statistik fra Global Sustainable Investment Review 2018 viser, at Europa til en vis grad inddrager ansvarlighed i 48,8% af midler under formueforvaltning, hvor Australien/New Zealand er

højdespringere med 63,2%.

(24)

Dog er det USA, der er bedst til at integrere ESG i deres bæredygtige investeringsstrategier.

Dermed fordeler det sig meget forskelligt, hvilke regioner der er bedst til ansvarlig investering afhængig af parametrene man måler på.²¹

Dette gør også, at det for investor kan være svært at gennemskue, hvor bæredygtig en investering er. Her er begrebet ”greenwashing” også blevet en del af den bæredygtige investeringsverden.

Greenwashing er grøn-marketing på et falsk grundlag, herunder bruges det, når virksomheder fremstiller deres produkter mere bæredygtige end de i virkeligheden er.

Det betyder også, at banker, pensionsselskaber og investeringsforeninger kan være med til at tydeligere niveauet af bæredygtighed og samtidig realisere FN’s verdensmål gennem deres investeringer. Dette kan gøres ved at benytte samme screeningsprocesser og målepunkter ved valg af virksomheder i fondene, herunder vælge kun at investere i virksomheder, projekter mm.

der fremmer den bæredygtige udvikling. Derudover kan de som ejere af virksomheder styre virksomhederne mod en mere bæredygtig forretningspraksis.

Investeringsfonde udbydes som nævnt både hos banker, pensionsselskaber og

investeringsselskaber og disse er især relevante at kigge på, fordi de forvalter mange milliarder og ofte en længere investeringshorisont. Grundet bæredygtig udvikling omhandler risiko og

muligheder, der kan opstå i fremtiden, vil bæredygtige investeringer også ofte kræve et mere langsigtet perspektiv på værdiskabelse. Det vil dermed være nødvendigt at binde investors formue i længere tid, før man opnår et finansielt og socialt/miljømæssigt afkast.

4.1. Aftalegrundlag og lovgivning om ansvarlig investering

I takt med udbredelsen af hele bæredygtighedsbegrebet og den grønne omstilling, er der også de seneste to årtier kommet fokus på lovgivning på området. Aftalerne bag denne udvikling har til formål at danne rammerne for, hvordan ansvarlig investering kan tolkes i både Europa og

Danmark. Aftalerne er mange og de udspringer fra store internationale organisationer, herunder Europakommissionen, Organization for Economic Co-operation and Development og Forenede

21 Global Sustainable Investment Review 2018

(25)

Nationer/United Nations. Her skabes de overordnede rammer og støttes op af national lovgivning og interesseorganisationer.

Disse aftaler vil blive gennemgået i takt med deres historiske udspring og analyseret i forhold til deres indflydelse på tolkningen af ansvarlighed i dag.

4.1.1. UN Global Compact

”United Nations Global Compact” blev introduceret i juli 2000 på FN’s hovedsæde i New York. De introducerede her ni principper, som havde formålet at fremme ansvarlig forretningspraksis, FN- værdier og FN-systemet blandt erhvervslivet globalt set. Senere i 2004 kom et fjerde princip til.

Overordnet set forklarer aftalen, hvordan virksomhedens bæredygtighed starter med en virksomheds værdisystem og en principbaseret tilgang til at drive forretning. Dette betyder at arbejde på måder, der i det mindste opfylder det grundlæggende ansvar inden for

menneskerettigheder, arbejdskraft, miljø og antikorruption. Ansvarlige virksomheder vedtager de samme værdier og principper, uanset hvor de er til stede, og ved, at god praksis på et område ikke opvejer skade i et andet. Ved at indarbejde de ti principper for FN's Global Compact i strategier, politikker og procedurer og etablere en kultur af integritet, opretholder virksomheder ikke kun deres grundlæggende ansvar over for mennesker og planeten, men sætter også scenen for langsigtet succes.

De ti samlede principper i aftalen fremgår således:

Menneskerettigheder:

1. Virksomheder bør støtte og respektere beskyttelsen af internationalt erklærede menneskerettigheder

2. Sørge for at de virksomheder ikke er medskyldige i krænkelser af menneskerettighederne

Arbejdskraft:

3. Virksomheder bør opretholde foreningsfriheden og den effektive anerkendelse af retten til kollektiv forhandling

4. Fjernelse af alle former for tvangsarbejde

(26)

5. Effektiv afskaffelse af børnearbejde

6. Fjernelse af forskelsbehandling med hensyn til beskæftigelse og erhverv

Miljø:

7. Virksomheder bør støtte en forsigtighedstilgang til miljøudfordringer 8. Tage initiativer til at fremme et større miljøansvar

9. Tilskynde til udvikling og spredning af miljøvenlige teknologier

Anti-korruption:

10. Virksomheder bør arbejde mod korruption i alle dens former, herunder afpresning og bestikkelse

UN Global Compacts principper havde en afgørende indflydelse på definitionen af ansvarlig virksomhedsførelse. Disse kunne kobles på ESG kategorierne, herunder ”menneskerettigheder”

som en del af de sociale forhold ”S”, ”arbejdskraft” og ”anti-korruption” som en del af de ledelsesmæssige forhold ”G” og ”miljø” som en del af de miljømæssige forhold ”E”.

Ved at samle disse faktorer får vi begrebet ESG, som fik sit navn som en del af udgivelsen af UN Global Compacts investoranbefaling ”Who Cares Wins” i 2005. Denne anbefaling beskrev for første gang vigtigheden af at integrere ESG som en del af finansielle analyser.²²

4.1.2. Principles for Responsible Investment

UNEP FI²³ udkom samtidig med en tilsvarende rapport kaldet ”The Freshfield Report”, som var grundstenene til dannelsen af Principles for Responsible Investment (PRI).²⁴ Disse to rapporter satte for alvor de tre begreber Environment, Social og Governance på verdenskortet.

Der var behov for at skabe en standard inden for ESG-rapportering, herunder generelle

retningslinjer for at tage samfundsansvar i forbindelse med investeringer, hvilket dannelsen af PRI

22 The Global Compact ”Who Cares Wins” rapport, 2004

23 United Nations Environment Programme Finance Initiative (underafdeling af FN)

24 UNEP FI, About, 2020

(27)

skulle medvirke til. En del af deres arbejde er at indsamle teoretisk og praktisk viden om ESG, for at hjælpe virksomheder til at tage ansvarlige investeringsbeslutninger.

Siden sin lancering i 2006 har det udviklet sig i en positiv retning og flere virksomheder er indmeldt i netværket verden over. Frem til 2020 er antallet af Signatories steget fra 100 til over 3000

institutionelle investorer og organisationer. Interessen for at blive en aktiv del af netværket i UNPRI illustreres tydeligt i nedenstående graf.

Figur 5. Udviklingstal for PRI – data fra UN PRI²⁵

På hver enkelt Signatorie udarbejder PRI en ”Assessment rapport” ud fra de samlede

indberetninger der er kommet, hvori investoren præsenteres for en bedømmelse i form af scores for hvert enkelt område i rapporten. Man får dermed et billede af, hvordan man som virksomhed vurderes sammenlignet med gennemsnittet i forhold til de øvrige Signatories.

De fleste af disse informationer i rapporten udgives offentligt på UN PRIs hjemmeside, hvor der beskrives, hvordan virksomhederne inddrager PRIs principper i deres arbejde med investering.

PRIs 6 grundlæggende principper, som deres samarbejdspartnere følger, beskrives således:

25 https://www.unpri.org/pri/about-the-pri

(28)

1. Vi vil inkorporere ESG-faktorer ind i vores investeringsanalyse og beslutningstagen.

2. Vi vil være aktive ejere og inkorporere ESG-faktorer ind i vores politikker omkring ejerskab og drift.

3. Vi vil søge tilfredsstillende information omkring ESG-faktorer fra de virksomheder vi investerer i.

4. Vi vil fremme disse principper i investerings-miljøet.

5. Vi vil arbejde sammen for at styrke vores effektivitet i at implementere disse principper.

6. Vi vil hver især rapportere om vores egne aktiviteter og fremskridt omkring implementeringen af disse principper.

Udover ovenstående principper fra PRI, som skal hjælpe virksomheder og skabe netværk for ansvarlighed, så findes også Principles for Sustainable Insurance (PSI), som skal guide

forsikringsvirksomheder samt Principles for Responsible Banking (PRB), som skal guide bankernes rolle i samfundet.²⁶

I et bredere aspekt og ikke kun med afsæt i den finansielle branche, har FN lavet de 17 verdensmål for bæredygtig udvikling, også kaldet UN Sustainable Development Goals, SDGs. Disse trådte i kraft den 1. januar 2016 og skal frem til 2030 bidrage til en mere bæredygtig udvikling for både mennesker og planeten. Sammen med de 17 konkrete mål, er der 169 delmål, som forpligter alle FN’s medlemslande til at afskaffe fattigdom og sult, reducere uligheder, sikre god uddannelse og bedre sundhed, anstændige jobs og mere bæredygtig økonomisk vækst. Derudover fremme fred, sikkerhed og stærke institutioner samt styrke internationale partnerskaber. Alle mål er altså tæt forbundne og det kræver en integreret indsats at udføre disse.²⁷

26 Vejledning om ansvarlige investeringer, Erhvervsstyrelsen, 2010 s. 15

27 https://www.verdensmaalene.dk/fakta/verdensmaalene

(29)

Figur 6. 17 Sustainable Development Goals

4.1.3. Vejledning om ansvarlige investeringer

“Vejledning om ansvarlige investeringer” udkom i 2010 af Erhvervsstyrelsen og havde til formål at hjælpe investorerne med at tage samfundsmæssige hensyn ved investeringsbeslutninger gennem tilslutning til PRI. Da investorer og dermed medejere af en virksomhed, kan påvirke denne til at udvise samfundsansvar, forventes der en samfundsøkonomisk gevinst ved optimering af investeringerne, udover forventningen til investors egen økonomiske gevinst.

I vejledningen går man i dybden med baggrunden for ansvarlige investeringer, herunder

handlingsplan og guides for virksomhederne til at tage samfundsansvar. Herunder fortæller den også hvilke, metoder, strategier og tilgange man som investor bør have til ansvarlige investeringer.

Dette indebærer bl.a. at man som investor skal sortere i porteføljen gennem tilvalg eller fravalg af bestemte investeringsobjekter, samt at man skal udøve aktivt ejerskab via ”engagement” og dialog med de virksomheder, man allerede har investeret i.

Hertil kan benyttes forskellige former for screening og rating i kombination med ovenstående metoder.

(30)

Der er massive udfordringer i verden i forhold til krænkelser af menneskerettigheder, ødelæggelse af natur og miljø, sikker fødevareforsyning- og fordeling, drikkevandsressourcer mv. Mange

virksomheder er afhængige af disse naturressourcer, hvorfor det er en fælles interesse for både virksomhed og samfund, at disse hensyn inddrages i forretningsgrundlaget.

Derudover har skandaler i den finansielle sektor antydet, at dårlige forretnings- og

ledelsesmæssige forhold i den finansielle sektor kan være medvirkende til den økonomiske krise, som ramte i 2008. Regeringen valgte derfor sammen med Erhvervsstyrelsen at etablere denne vejledning med en opfordring til, at investorer tilslutter sig PRI.²⁸

4.1.4. Ny handlingsplan fra EU

Institutionelle investorer, kapitalforvaltere og finansrådgivere på finansmarkederne skal fra 2022 rapportere, hvordan deres økonomiske aktiviteter har indflydelse på verdens klimaforandringer og bidrager til klimatilpasning. Disse nye regler skal fremme bæredygtige investeringer og gøre op med ”greenwashing”. De er en del af EU’s store handlingsplan og lovpakke, som skal finansiere og bidrage til bæredygtig vækst i EU.

I handlingsplanen kommer også et nyt screeningsværktøj for investorer, som skal hjælpe med at gennemskue niveauet af bæredygtighed i de pågældende virksomheder. Der vil være en liste med økonomiske aktiviteter, der kan betegnes som bæredygtige. Listen kaldes ”EU-taksonomien” og har været under udarbejdelse siden 2016 med hjælp fra en række tekniske eksperter. Alle investeringer vil blive screenet i forhold til deres bidrag til seks af EU’s centrale miljømål. Disse dækker over at mindske klimaforandringerne, bidrage til klimatilpasningen, beskytte

vandressourcer, omstille til en cirkulær økonomi, forebygge forurening og beskytte økosystemer og biodiversitet under opbygning.

For at virksomheden kan opnå betegnelsen ”bæredygtig”, skal den bidrage til mindst ét af målene og må samtidig ikke påvirke de øvrige mål negativt. Værktøjet skal dermed sikre en ens screening på tværs af virksomheder, når de skal rapportere deres aktiviteters miljøpåvirkning.

28 Vejledning om ansvarlige investeringer, Erhvervsstyrelsen, 2010 s. 7

(31)

Det betyder også, at ESG bliver en fast del af en langsigtet investeringsstrategi, da investorerne på den måde både kan hjælpe problemerne i verden og samtidig har de mulighed for at opnå et attraktivt afkast.²⁹

4.2. ESG-begrebet

Inden for den finansielle verden er begrebet ESG også hyppigere anvendt ved

investeringsbeslutninger. ESG er et mål for bæredygtighed i en investeringsvirksomhed med afsæt i miljømæssige, sociale og ledelsesmæssige aspekter. ESG er engelsk og en forkortelse for

Environmental (miljø), Social (sociale forhold) og Governance (selskabsledelse). Disse vil ofte være i overensstemmelse med FN’s verdensmål.

Man begynder derfor mere at fokusere på virksomhedens samlede integrerede værdi og ikke kun den finansielle værdi. Denne måler, overvåger og balancerer netop sociale og miljømæssige omkostninger og gevinster med økonomiske værdier og optimering af disse.³⁰

Nedenstående figur viser et eksempel på en analyse af ESG-faktorerne og hvad disse kunne indeholde ved screening af virksomheder som en del af en investeringsbeslutning.

En fuldstændig liste af ESG-problemstillinger eksisterer dog ikke.

Environment Social Governance

Definition Miljøkriterier vurderer hvilke miljømæssige risici som kan påvirke en

virksomheds forretning og hvordan

virksomheden styrer disse risici. Miljømæssige faktorer kan blive

Sociale kriterier fokuserer på, hvordan

virksomhedernes forretningsmodeller påvirker samfundene de fungerer i.

Nøglefaktorer inkluderer arbejdsvilkår og

arbejdstagerrettigheder

Styringskriterier er sat til at identificere om

virksomheder opererer på en måde, der er tilpasset forretningsetik, herunder bruger

nøjagtige og gennemsigtige regnskabsmetoder, arbejder for at

29 https://data.consilium.europa.eu/doc/document/ST-5639-2020-REV-2/en/pdf

30

https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/dk/Documents/audit/B%C3%A6redygtige%20investeringer_web.p df s. 2-4

(32)

væsentlige

problematikker for virksomheder, hvis de ejer forurenet land, forårsager vandforurening eller ikke overholder miljølovgivning.

for deres egne

medarbejdere, og hvis deres leverandører har de samme værdier, som selskabet selv hævder at have. Det

inkluderer også at undersøge, om

virksomheder understøtter deres lokalsamfund.

bekæmpe korruption, undgår

interessekonflikter og har whistle blower funktioner til stede.

Eksempler Klimaforandringer, drivhusgas (GHG)

emissioner, anvendelse af råmaterialer, ressource udtømning, herunder vand, affald og

skovrydning, forurening, støjgenerering,

biodiversitet,

arealanvendelse, energi

Menneskerettigheder, arbejdstagerrettigheder, herunder slaveri og børnearbejde, lige muligheder, sundhed og sikkerhed, fagforening og foreningsrettigheder, forbruger beskyttelse, produktsikkerhed,

personlig datasikkerhed og privatliv

Bestikkelse, korruption og bedrageri,

bestyrelsens

sammensætning og uafhængighed,

regnskabsmæssig risiko, revisionsudvalg,

struktur, aggressiv skatteplanlægning, politisk

lobbyvirksomhed for udøvende løn og donationer

Figur 7. Definition af ESG og eksempler – data fra Nordea ³¹

4.2.1. ESG-information i investeringsstrategier

Porteføljeforvaltere har forskellige muligheder for at følge investeringsstrategier i deres

beslutninger, som inkluderer ESG information. ESG-faktorerne kan ikke stå alene, da målingerne i tal er baseret på antagelser og dermed usikkerhed.

De syv mest anvendte bæredygtige investeringsstrategier på markedet i dag er følgende:

eksklusionsliste, best-in-class, norm-baseret screening, tematiske investeringer, ESG-integration, impact investeringer samt stemmeafgivelse og engagement som aktive ejere.

31 https://www.nordea.com/Images/37-372470/Sustainable%20Investments%20Publication%20issue%201.pdf s. 6

(33)

Eksklusionsliste:

Eksklusionsliste betyder, at man vælger at udelukke bestemte virksomheder eller industrier ud fra en række forudbestemte kriterier. Strategien er et slags fiskenet, som spredes ud over

virksomhedernes potentielle investeringsmuligheder, så de såkaldte ”sin stocks” fjernes.

Eksempler og mest anvendte kriterier er: tobak, atomvåben, klyngevåben og kul.

Best-in-class:

Best-in-class betyder, at man anvender ESG-vurderinger, som er udarbejdet af specialiserede dataudbydere, så man kan vælge de bedst vurderede investeringer ud fra den ønskede aktivklasse, geografi eller industri.

Eksempler på dette er fx et ønske om eksponering til amerikanske large cap aktier, hvorved der kun vælges de 10% bedste virksomheder i hver industri baseret på ESG-score.

Norm-baseret-screening:

Norm-baseret-screening betyder, at investorer fravælger investeringer, der ikke lever op til internationalt anerkendte standarder og normer. Dette kan være menneskerettighederne, miljøstandarder, OECD guidelines og ISO-certificeringer.

Tematiske investeringer:

Tematiske investeringer går ud på at tilvælge investeringer, der har en konkret relation til bæredygtighed i en enkel eller flertematisk fond. Dermed vil der i fonden være en

sammensætning af aktiver indenfor et specifikt tema.

Eksempler på temaer som trender er: energieffektivitet, bæredygtig energi, affaldsgenanvendelse og rent drikkevand.

ESG-integration:

I denne strategi integreres ESG-faktorer fuldt ud i udvælgelsen af investeringer og i klassiske finansielle analyser. Det betyder, at analyser af ESG er grundlæggende i investeringsanalysen og kræver disciplin i tilgangen. Dette resulterer i en overordnet vurdering af virksomheden samt dens

(34)

integrerede værdi ved at medtage sociale- og miljømæssige negative konsekvenser i prissætningen. I praksis kan man gøre dette ved brug af scenarie-analyser.

Impact investeringer:

Impact investeringer betyder, at man vurderer socialt- og miljømæssigt afkast på lige fod med det finansielle afkast. Begge parametre vurderes som et samlet succeskriterie for investeringen. Det kan være en inkludering af fx mikrofinans initiativer i Afrika, investeringer samfundet, herunder skoler mv.

Stemmeafgivelse og engagement som aktive ejere:

Ved denne strategi er investors aktive ejerskab i virksomheden grundlæggende. Man gør her brug af sit ejerskab/aktier til at påvirke virksomheden indefra og dermed i en mere bæredygtige

retning. Dette gøres konkret via tre kanaler: Stemmeafgivelse, dialog omkring virksomhedens ikke- bæredygtige aktiviteter samt gennem konkrete proaktive forslag om nye bæredygtige retninger til ledelsen.

Investor kan påvirke og styre retningen via det enkelte investeringsfond/selskab selv tager dialogen med virksomheden, via et samarbejdsnetværk eller via en ekstern

rådgiver/samarbejdspartner.

Disse strategier kan ydermere opdeles i to, hvis fokus er på udvælgelsesprocessen af nye investeringer, henholdsvis positiv og negativ screening. Forskellen på disse er, om man som institutionel investor enten aktivt fravælger ikke-bæredygtige virksomheder eller aktivt tilvælger bæredygtige virksomheder.

Tematiske- og impact investeringer samt ESG-integration benytter positiv screening, hvor eksklusionsliste, best-in-class og norm-baseret benytter negativ screening.³²

Investorer bruger normalt flere strategier på én gang for at sikre bæredygtige investeringsvalg så vidt muligt. Både investeringsforeninger og store pensionsselskaber går i dialog med selskaberne,

32

https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/dk/Documents/audit/B%C3%A6redygtige%20investeringer_web.p df s. 4

(35)

for at sikre overholdelse af anerkendte internationale standarder samt at de kan stå inde for ansvarlig forretningsledelse. Det aktive ejerskab gør, at man kan løse udfordringer eller rette op på udvikling i en forkert retning.

Flere professorer og analytikere kan påvise evidens for, at aktiv tilgang skaber øget værdi. Det betyder også, at aktivt engagement i virksomhederne leder til en øget værdi, hvorfor man bør engagere sig i de virksomheder man investere i. Denne evidens var især stærk i årene 1991-2004, hvorimod højere ESG ikke var afvigende fra benchmarks i årene 2005-2012. Siden er fokus blevet endnu større på grønne investeringer og nogle analyser viser, at afkastet igen har været højere siden 2012.

Denne aktive tilgang og fremgangsmåde er allerede brugt på store eksisterende investeringer, som man måske ikke kan komme af med, fordi aktivet udvikler sig negativt eller at man aktivt kan påvirke aktivet i den bedre retning.³³

Dette får i højere i grad de store investeringsforeninger til at tilbyde investeringsfonde, hvor sammensætningen sker ud fra positiv selektion, hvorfor en del selskaber automatisk ekskluderes og samtidig forsøges at opretholde et minimum af engagement. Dette er ofte tematisk

investeringsstrategi, hvor fokus er på et bestemt område. Et eksempel på dette er Nordea Invests Klima og Miljø, som er en investeringsfond med en aktiv investeringsstrategi ved en

gennemgribende fundamental analyse med fokus på alternativ energi, ressourceoptimering og miljøbeskyttelse.³⁴

4.2.2. Ratingbureauer inden for ESG

Der findes mere end 30 internationale standarder og begrebsrammer, som virksomheder har mulighed for at benytte til udarbejdelsen af ESG-rapportering. Dette gør også

rapporteringslandskabet mere komplekst og frivilligt, da virksomheder ikke nødvendigvis anvender de samme standarder til rapporteringen. For investor bliver det svært at sammenholde ESG-data og gennemskue, hvordan virksomheder præsterer på forskellige ESG-parametre.

33 ESG investering: a litterature review, Hvidkjær, Professor of Finance, 2017

34 https://nordeainvest.dk/produkter/nordea-invest-klima-og-miljoe

(36)

Hertil findes der en række ESG-ratingbureauer og databaser, som ligeledes skal hjælpe virksomheder med rapportering og investorer med at gennemskue graden af ESG i deres investeringer. Rapporterings- og rating-metodik og omfanget heraf, varierer meget blandt de forskellige udbydere, hvorfor ESG-ratings kan variere meget.³⁵

Da det er svært for investor at gennemskue, hvilke ratingbureauer, som er bedst, har en række eksperter forsøgt at sætte en række af dem op i en prioriteret rækkefølge:³⁶

1. RobecoSAM Corporate Sustainability Assessment 2. MSCI ESG Ratings

3. CDP Climate, Water & Forests Scores 4. Sustainalytics’ ESG Risk Ratings 5. ISS-Oekom Corporate Rating 6. FTSE Russell’s ESG Ratings

7. Bloomberg ESG Disclosure Scores 8. Vigeo Eiris Sustainability Rating 9. ISS Ethix

10.EcoVadis CSR Rating

Dette er dog kun fra en af mange undersøgelser, som er målt ud fra subjektive vurderinger fra en række porteføljeforvaltere, hvorfor listen ikke nødvendigvis er repræsentativ alle steder.

Udover ovenstående rating bureauer findes også øvrige som: Global 100, Inrate, RepRisk, Data Simply, GRESB, Refinitiv, IdealRating, Ethibels Substainability Index Excellence Europe, Trucost, Sense Folio, Euronext Vigeo Eiris Indices, Nasdaq’s ESG Transparency Partner badge, CGLytics, UBS, Covalence SA. Derudover sandsynligvis endnu flere.³⁷

I undersøgelserne ligger Substainalytics i top 4, som også er det rating bureau som Morningstar anvender til deres data og som dette projekt tager udgangspunkt i. Dermed er Substainalytics et af

35 ESG i den eksterne rapportering, Haarman og Pontoppidan, Finans/Invest, 2020

36 SubstainAbility, 2019, s. 8

37 Rate the Raters 2020 Report, SustainAbility s. 33

(37)

de bedste rating bureauer på markedet, med nogle af de mest betroede ratings, analyser og services og mest værdsat af porteføljeforvaltere og investorer.

Figur 8. Korrelationen mellem ESG-ratings fra forskellige ratingbureauer på 823 aktier – data fra Bloomberg og Mayor, 2019.³⁸

En anden metode til sammenligning af ratingbureauer, er ved at kigge på deres analyser af de samme virksomheder.

Ovenstående figur viser, hvordan der kan være forskelle på ratings for de forskellige

ratingbureauer og sammenligningen af disse. En undersøgelse fra Bloomberg og Mayor fra 2019 viser, at korrelationerne mellem de forskellige ratingbureauers ratings ikke er særlig gode.

Noget af det mest bemærkelsesværdige ved de fire tabeller er, at den bedste korrelation kun er 0,73 og gennemsnittet kun 0,61. Ved en korrelation på 0,61 uden andre tests, vil man normalt sige, at der ikke er nogen umiddelbar relation. Det betyder, at disse ratings kunne være tilfældige, dog med mulighed for at et af ratingbureauerne rammer rigtigt og de andre ikke gør.

Figur 7 viser altså, at det er umuligt ud fra denne at bedømme, hvilket ratingbureau som er bedst, fordi deres resultater viser så store forskelle.

38 https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-12-11/conflicting-esg-ratings-are-confusing-sustainable-investors