ESG-rating,
forskellighed &
bæredygtighed
En undersøgelse af seks ESG-ratere.
ESG-rating, differences & sustainability
Udarbejdet af:
Joachim Kjær Heidelbach (133900) Nikola Soskic (133899)
Vejleder: Henning Skov Jensen Afleveringsdato: 17. maj 2021
Antal sider: 119 Antal afslag: 263.543 CBS, Kandidatafhandling:
Cand.merc. Finansiering og Regnskab
Abstract
ESG-ratings are widely and commonly used when evaluating sustainable invest- ments. Over the past five years, a growing number of agencies providing ESG-rat- ings has surfaced, making up a vast variety of different options when choosing which agency to rely on in identifying sustainable investments. Derived from the increase in ESG offerings, a suspicion has occurred as to whether the results from these ratings are unanimous or differ from one other. This thesis aims to elucidate, the differences between six selected ESG-raters, and how their ESG-ratings reflect sus- tainability as detailed by Sustainable Business Model theories and UNPRI’s 14 ESG- issues. As a preliminary investigation, the thesis has conducted a comparison of rat- ings on 100 European and American based companies. To further assess the differ- ences between the raters, a multiple case study approach was used in deciphering the differences in methodologies between the six included ESG-rating agencies and how these assess sustainability in the ESG-rating process. The investigation of ratings on European and American companies, showed a great difference in ratings among the included ESG-rating agencies, confirming the suspicion regarding differences in how ESG-raters rate companies. Results reveal some apparent rules of the game, in relation to what an ESG-rating consists of and in here where they differ from one another. The results on how sustainability is reflected in ESG-ratings, are ambigu- ous. Based on the included perspectives on sustainability, there seemingly are limited consistency between the included ESG-raters as to how they reflect the perspectives of Sustainable Business Model theories and UNPRI’s 14 ESG-issues. The results state, that some aspects of sustainability are clearly reflected in ESG-ratings, whereas others are neglected and ignored completely. The results of this thesis are applicable for use by practitioners of multiple positions, as the results are relevant for both users of ESG-ratings as well as the companies whereon ESG-ratings are measured.
Forord
Udarbejdelsen af denne afhandling er et resultat af den rådgivning, vejledning og de praktiske perspektiver, som vi har modtaget fra vejleder og informanter. Derfor skal der lyde en særlig tak til følgende.
For rådgivning og vejledning
Henning Skov Jensen, Manager hos Capital Market og vejleder ved Institut for Finansiering, Copenhagen Business School.
Thomas Presskorn-Thygesen, Assisterende professor og underviser i erhverv- søkonomisk videnskabsteori på Copenhagen Business School.
Ulrik Løgtholdt Poulsen, Chefkonsulent i FinansDanmark.
For praktiske perspektiver
Maja Engholm Pedersen, Head of Responsible Investments i Novo Holdings.
Joachim Kattrup, Redaktør og Journalist for Økonomisk Ugebrev.
Søren Larsen, Head of ESG i Nykredit.
Forkortelser
BICS: Bloomberg Industry Classification System CDP: Carbon Disclosure Project
CDSB: Climate Disclosure Standards Board CSA: Corporate Sustainability Assessment CSR: Corporate Social Responsibility
ESG: Environmental, Social and Governance GHG: Greenhouse Gas
GMI: Global Methane Initiative
GMO: Genetically Modified Organism GRI: Global Reporting Initiative
GSIA: Global Sustainable Investment Alliance ICW: Internal Control Weaknesses
IIRC: International Integrated Reporting Council ISG: Investor Stewardship Group
ISS: Institutional Shareholder Services
KLD: Kinder, Lydenberg, and Domini: KLD Research & Analytics Inc.
Responsible Investing
MSCI: Morgan Stanley Capital International MEI: Material ESG-issue
MSA: Media & Stakeholder Analysis
OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development S&P: Standard & Poor
SASB: Sustainability Accounting Standards Board SBM: Sustainable Business Model
SDG: Sustainable Development Goals
TCFD: Task Force on Climate-related Financial Disclosures UNPRI: United Nations Principles for Responsible Investment
Indholdsfortegnelse
1 Indledning ... 8
1.1 Problemfelt ... 8
1.2 Problemformulering ... 9
1.3 Afgrænsning ... 11
Empirisk afgræsning ... 12
Teoretisk afgræsning ... 12
1.4 Afhandlingens struktur ... 13
2 Metodologi ... 15
2.1 Multiple Casestudie ... 15
2.1.1 Udvælgelse af det multiple casestudie ... 15
2.2 Videnskabsteoretisk tilgang ... 16
2.2.1 Abduktion ... 17
2.2.2 Meta-standardisering ... 18
2.3 Metodiske refleksioner ... 18
3 Empirisk indsamling ... 19
3.1 Kvalitative interviews ... 19
Maja Pedersen ... 20
Joachim Kattrup ... 21
Søren Larsen ... 21
3.1.1 Behandling af interview materiale ... 21
3.2 Dokumentanalyse ... 21
3.2.1 Kildekritik ... 22
3.2.2 Behandling af dokumenter ... 22
3.3 ESG-ratings af virksomheder ... 23
3.3.1 Udvælgelse af ESG-ratede virksomheder ... 23
3.3.2 Behandling af data fra ESG-ratede virksomheder ... 24
4 Bæredygtighed og ESG ... 24
4.1 Ansvarlige investeringer ... 24
4.2 Bæredygtige investeringer ... 25
4.3 ESG og ESG-rating ... 25
4.4 ESG-rating markedet ... 26
4.5 Opsummering ... 27
5 Litteraturstudiet ... 28
5.1 Litteraturstudiets research ... 28
5.2 Bæredygtige investeringer ... 28
5.3 Performance måling ... 28
5.4 Forskel i ESG-rating ... 29
5.5 Bæredygtig værdiskabelse ... 30
5.6 Sustainable business model ... 31
5.6 Sustainable model teori nu ... 32
5.7 Research Gap ... 32
6 Teori og perspektiver på bæredygtighed ... 33
6.1 Introduktion ... 33
6.2 Udvælgelse af perspektiver ... 33
6.3 UNPRI’s ESG-Issues ... 33
6.4 SBM archetyper ... 37
6.5 Muñoz-Torres et al.’s matrix... 40
7 Analyse af forskelle i ESG-rating og ESG-rating metodologier ... 42
7.1 Introduktion ... 42
7.2 ESG-ratings af virksomheder ... 42
7.3 Standarder i ESG-metodologierne ... 44
7.4 Præsentation af ESG-raterne og deres fokus ... 44
MSCI... 44
Bloomberg ... 45
RobecoSAM ... 46
Sustainalytics ... 46
Refinitiv Eikon ... 46
S-ray ... 47
7.5 ESG-raternes dataindsamling ... 48
7.6 ESG-raternes metode ... 51
7.7 ESG-raternes Scope ... 56
7.8 Delkonklusion ... 59
8 Analyse af ESG-raternes identificering af bæredygtig værdiskabelse ... 60
8.1 Generelt om matrixen og ESG-scopes ... 60
8.2 ESG-raternes afdækning af matrixen ... 66
8.3 Opsummering på afdækning af matrixen ... 73
Delkonklusion ... 73
9 Analyse af ESG-raternes afdækning af bæredygtighed ... 74
9.1 Afdækning af UNPRI’s ESG-issues ... 75
9.2 ESG-raternes afdækning af UNPRI’s ESG-issues ... 79
9.3 Raternes afdækning af UNPRI’s ESG-issues ... 89
9.4 Opsummering på UNPRI-perspektivet ... 90
9.5 Afdækning af SBM archetyperne... 91
9.6 Generelt om SBM archetypernes afdækning ... 92
9.7 Raternes afdækning af SBM archetyperne ... 99
9.9 Raternes afdækning af SBM archetyperne ... 109
9.10 Opsummering på SBM archetyperne ... 110
9. 11 Delkonklusion ... 111
10 Diskussion ... 112
10.1 Forskelle i ratings ... 112
10.2 Bæredygtighed i ratings ... 115
10.3 Standardisering af ESG-rating ... 118
11 Afrunding ... 121
11.1 Praktiske implikationer ... 121
11.2 Konklusion ... 123
11.3 Perspektivering ... 125
Andres resultater ... 126
Et andet perspektiv på bæredygtighed ... 127
Litteraturliste ... 127
Bilag 1: Interviewguide Maja Pedersen ... 134
Interviewguide ... 134
Bilag 2: Interviewguide Joachim Kattrup ... 135
Interviewguide ... 135
Bilag 3: Interviewguide Søren Larsen ... 136
Interviewguide ... 136
Bilag 4: ESG-ratede virksomheder ... 137
Bilag 5: ESG-raternes scopes ... 140
Bilag 6: Matrix for bæredygtig værdiskabelse ... 144
Bilag 7: UNPRI’s 14 ESG issues ... 146
Bilag 8: SBM archetyperne ... 148
1 Indledning
1.1 Problemfelt
Bæredygtige investeringer har efterhånden vundet indpas blandt institutionelle investorer verden over. I en rapport fra 2018, fremlægger Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), andelen af bæredygtige investeringer i henholdsvis i fem regioner, herunder Nordamerika og Europa. Her fremgår det, at andelen af bæredygtige investeringer er steget i alle regionerne i perioden 2014-2018. Alene i Canada har der været en stigning i forvaltningen af bæredygtige investeringer på 42%
i årene 2016-2018 (GSIA, 2018).
I 2018 udarbejdede United Nations Principles for Responisble Investment (UNPRI), et Impact Investing Market Map, i samarbejde med nogle af verdens førende institutionelle investorer. Heri underskrev investorerne en aftale om at dedikere en andel af deres forvaltning til bæredygtige investeringer. Formålet med aftalen er at udvikle et bæredygtigt globalt finansielt system, der skal strømlines med FN’s 17 verdensmål. Et af aftalens principper er at inkorporere Enviromental, Social og Governance (ESG) forhold i investorernes politiker, praksisser og beslutningsprocesser (UNPRI, 2018). ESG-forholdene bruges til at bedømme potentielle investeringers miljømæssige-, sociale- og ledelsesstrukturelle forhold.
Evalueringen af virksomhedernes ESG-forhold afspejles i en ESG-rating, udført af private aktører, kendt som ESG-ratere. Hermed kan ESG-rating anvendes som en aktieinformation, når institutionelle investorer skal udvælge bæredygtige virksomheder i investeringssammenhæng (Larsen, 2016).
For at forstå de aktuelle problemstillinger der måtte være i forbindelse med ESG- rating, kontaktede vi interesseorganisationen FinansDanmark, der blandt andet arbejder med at fremme bæredygtighed indenfor finansiering (FinansDanmark, 2021). Efter en dialog med FinansDanmark, blev vi bekendt med problematikker i forhold til at identificere bæredygtige investeringer ved brug af ESG-rating. I dag findes der flere forskellige ESG-ratere på markedet, der alle har deres egen tilgang til rating af virksomheder. Dette resulterer i, at virksomhederne modtager vidt forskellige ESG-ratings, på tværs af de forskellige ESG-ratere.
Berg et. al. (2019) opstiller tre kritiske konsekvenser ved forskelle i ESG-ratings: (1) Der er større risiko for, at ESG-performance ikke bliver medregnet i aktieprisen, da investorer har svært ved at identificere outperformers. (2) Ambitionerne om at forbedre virksomhedernes ESG-performance kan blive påvirket af, at virksomhederne modtager forskellige signaler fra forskellige ESG-agenturer. (3) Det påvirker empirien om ESG, da forskningsresultaterne på området kan afvige ud fra,
hvilke ESG-ratere der benyttes. De tre punkter kan gøre det besværligt for beslutningstagere at træffe et bæredygtigt valg i forbindelse med en investering.
Derfor vil denne afhandling undersøge og belyse ESG-raterenes forskelligheder og inddragelse af bæredygtighed.
1.2 Problemformulering
I forlængelse af ovennævnte problemfelt, søges der i denne afhandling svar på:
Hvorfor er der forskelle i ESG-rating og hvordan afdækker ESG- rating bæredygtighed i virksomheder?
Problemformuleringen undersøges med udgangspunkt i et multipelt casestudie med ESG-rating metodologier fra seks ESG-ratere; MSCI, Bloomberg, RobecoSAM, Sustainalytics, Refinitiv Eikon og S-ray. For at sikre en gennemført besvarelse af problemformuleringen, er der opstillet fem underspørgsmål. Opstillingen af underspørgsmål sikrer en struktureret gennemgang af undersøgelsesfeltet, med henblik på at besvare problemformuleringen bedst muligt. Underspørgsmålene er som følger:
Hvad omhandler den eksisterende litteratur vedrørende ESG og bæredygtig værdiskabelse?
En gennemgang af den eksisterende litteratur, er nødvendig for at forstå, hvad der allerede er forsket om i feltet. Derfor vil underspørgsmålet blive besvaret med en gennemgang af litteraturen indenfor ESG og teoretiske perspektiver på bæredygtighed. Herved kan der identificeres områder, som mangler belyst i litteraturen.
Hvad udgør forskellene i ESG-rating metodologier?
Underspørgsmålet besvares gennem en undersøgelse af ESG-raterne, med henblik på at identificerer forskelle i deres ESG-rating metodologier. Dette udføres ved at identificere de områder der udgør en ESG-rating metodologi og hvordan disse er forskellige. Underspørgsmålet bidrager til besvarelsen af, hvorfor der er forskelle i ESG-ratings.
Hvordan identificerer ESG-raterne bæredygtig værdiskabelse?
I dette underspørgsmål, vil det forsøges at nuancerer, hvor i virksomhederne, ESG- raterne identificerer bæredygtighed. Dette for at udfinde mønstre og tendenser i den måde ESG-raterne identificerer bæredygtige virksomheder. Resultaterne fra denne
undersøgelse forventes at kunne bidrage til at præciserer centrale aspekter omkring afdækningen af bæredygtighed i ESG-rating.
Hvordan afdækkes bæredygtige perspektiver af ESG-raterne?
Underspørgsmålet undersøger, hvordan to konkrete perspektiver på bæredygtighed er afdækket i ESG-rating. De to perspektiver forholder sig til henholdsvis regulativ og teoretisk bæredygtig værdiskabelse. Det ønskes hermed at undersøge, om perspektivernes opfattelse af bæredygtighed afdækkes af ESG-raterne. Hvilket vil bidrage til forståelsen af, hvordan bæredygtighed afdækkes i ESG-rating.
Hvilke implikationer har de nuværende forhold i ESG-rating for bæredygtige investeringer?
Til besvarelsen af underspørgsmålet, ønskes det at diskutere afhandlingens resultater med perspektiver fra feltet og litteraturen. Og i forlængelse af dette, hvordan resultaterne i denne afhandling påvirker praktikeres brug af forskellige ESG-ratings.
1.3 Afgrænsning
Som før omtalt er ESG-rating i stigende grad blevet et marked, hvor der eksisterer et bredt udvalg af ESG-ratere. Det har derfor været en nødvendighed at afgrænse mængden af inkluderede ESG-ratere, i forhold til specialets kapacitet. Afhandlingen ønskes at centrere sig omkring de ESG-ratere der i højest grad benyttes af investorerne selv. Derfor tog afgrænsningen udgangspunkt i den årlige udgivelse
”Rate the Raters” af SustainAblity. Heri inkluderes perspektiver fra flere af verdens førende investeringshuse og bæredygtige investorer. I ”Rate the Raters 2020”
omtales en række ESG-ratere som er dem investorerne selv benytter (Wong &
Petroy, 2020). Ud fra dette blev i omegn af 15 ESG-ratere undersøgt nærmere. For at kunne gennemføre de tiltænkte analyser og sammenligninger, var en vis tilgængelighed og datagrundlag nødvendigt. Efter gennemgang af mængden af materiale, blev flere ESG-ratere frasorteret, heriblandt store aktører som FTSE Russell, Vigeo-Eiris, ISS og Corporate Knights. Resultatet af sortering førte til, at der vil tages udgangspunkt i ESG-raterne: MSCI, Bloomberg, RobecoSAM, Sustainalytics, Refinitiv Eikon og S-ray.
Figur 1: Sorteringsproces
Samtlige ESG-ratere
Investorpræferencer i ”Rate the Raters”
Mest benyttede ESG-ratings af investorerne
Sortering ud fra tilgængeligt materiale
6 ESG-ratere, inkluderet
Empirisk afgræsning
De udvalgte ESG-ratere udbyder også andre former for ratings og bæredygtighedsanalyser ud over specifikke ESG-ratings, der giver et samlet indblik i virksomheden. I nogle tilfælde vil ESG-ratingen derfor udgøre en del af virksomhedsvurderingen. Afhandlingen vil udelukkende omhandle ESG-ratings fra de udvalgte ESG-ratere for at indsnævre feltet. Konsekvenser ved dette kan være, at enkelte agenturers samlede bidrag til analyse af ESG-forhold ikke bliver inddraget, da disse kunne være inkluderet i rapporter der ikke er en del af ESG-ratingen.
Afhandlingen tager udgangspunkt i ESG-metodologier og undersøgelse af disse ud fra en kvalitativ tilgang. Der fokuseres på virksomhedernes beskrivelser af processer og procedurer.
Alternativt ville også undersøgelser af direkte datapunkter i ESG-ratings kunne inddrages, da dette ville medvirke til belysning af de specifikke og målbare forhold hver ESG-rater tilgår ESG-rating med. Grundet manglende oplysninger om disse forhold i tilgængeligt materiale hos flere ESG-ratere, er dette ikke inkluderet i afhandlingen. En inklusion af dette ville have bidraget til øget nuancering af de enkelte ESG-raters specifikke tilgang, og deres individuelle måleparametre.
Teoretisk afgræsning
Afhandlingen har valgt både at inkludere regulative og teoretiske perspektiver. Disse udgør det teoretiske grundlag, som ESG-raterne sammenholdes imod. Deres rolle i indeværende afhandling er at danne rammen for forståelsen af hvad bæredygtighed er og hvordan virksomheder skaber bæredygtig værdi. Grundet bæredygtigheds umiddelbart vage definition er det vurderet nødvendigt for os selv som forskere at fastsætte en ramme, som afhandlingen kunne bevæge sig indenfor. Dette afgrænser naturligt inklusion af en række andre perspektiver på bæredygtighed. Den teoretiske ramme er derved sat igennem førende perspektiver indenfor bæredygtighed. Der inddrages derfor Sustainable Business Model (SBM) teori og et regulativ perspektiv defineret ud fra FN’s investerings initiativ UNPRI. Et tilvalg af teorier medfører et naturligt fravalg af andre, her i blandt blev Sustainable Finance, Corporate Social Responsibility (CSR), Sustainablilty Accounting Standards Board (SASB) og EU’s Taksonomi ikke inkluderet. Afgrænsningen fra en bredere og mere uklar teoretisk definition af bæredygtighed sås nødvendig for ikke at skabe unødig definitorisk forvirring, der hurtigt opstår når man arbejder med begreber der ikke er alment vel defineret.
1.4 Afhandlingens struktur
Nedenstående Figur 2, har til formål at illustrerer afhandlingens struktur. Som det fremgår i figuren, er afhandling delt op i følgende 11 afsnit:
Afsnit 1 er Indledningen, hvor afhandlingens problemfeltet, problemformuleringen og afgrænsning introduceres. Afsnit 2 er Metodologi. Her bliver casestudiet og de videnskabsteoretiske overvejsler præsenteret. Afsnit 3 er Empirisk indsamling.
Formålet med afsnittet er at gennemgå den empiri der er indsamlet for at undersøge problemstilling ud fra de metodologiske overvejelser. Afsnit 4, Bæredygtighed og ESG, præsenterer afhandlingens undersøgelsesfelt. Afsnit 5 er Litteraturstudiet, hvor en gennemgang af litterære studier vil blive fortaget, med henblik på at identificere et område i litteraturen, der mangler belyst. Afsnit 6 er Regulative og teoretiske perspektiver, der vil gennemgå den teoretiske ramme for afhandlingen.
Afsnit 7 har til formål at undersøge forskelle blandt ESG-raterne der er udvalgt i dette multiple casestudie. Afsnit 8 undersøger de ESG-raternes identificering af bæredygtighed. Afsnit 9 Gennemgår ESG-raternes afdækning af bæredygtighed for henholdvis et regulativt og teoretisk perspektiv. I Afsnit 10 diskuteres resultaterne fra Afsnit 7-9 ift. feltet og litteraturen. Afsnit 11 af afrundingen, hvor der vil blive konkluderet på problemformulering, samt præsenteret praktiske implikationer til og perspektiver på afhandlingens resultater.
Figur 2: Afhandlingens struktur
2 Metodologi
Det nedenstående afsnit har til formål at gennemgå afhandlingens metodologi, det multiple casestudie. Casestudiet som undersøgelses-metode er efterhånden blevet en anerkendt metode, til at undersøge socialvidenskabelige fænomener (Andersen, 2019). Afhandlingen baserer metodologien på et multipelt casestudie, bestående af de seks ESG-ratere. I det nedenstående afsnit, vil overvejelser indenfor denne disciplin blive reflekteret i forhold til afhandlingens metodiske fremgangsmåde.
Yderligere vil den videnskabsteoretiske tilgang blive introduceret, med henblik på at præsentere de overvejelser der er foretaget, i forbindelse med at undersøge problemstillingen.
2.1 Multiple Casestudie
Afhandlingen tager udgangspunkt i de seks ESG-ratere, MSCI, Bloomberg, RobecoSAM, Sustainalytics, Refinitiv Eikon og S-ray. Undersøgelsen af disse, vil blive udført som et multipelt casestudie, ud fra Bent Flyvbjerg (2006) og Robert K.
Yins (2018) tanker om, hvordan casestudiet som metode kan bidrage til at skabe viden. Ifølge Yin er casestudiet som tilgang mest relevant, når der forsøges at forklare midlertidige forhold i undersøgelsesfeltet og der søges at opnå deskriptiv dybdegående viden om et socialt fænomen. Anvendelsen af casestudiet er derfor relevant, hvis undersøgelsen tager udgangspunkt i spørgsmål som hvorfor og hvordan (Yin, 2018). Således kan casestudiet med fordel anvendes i afhandlingen, der ønsker at besvare, hvorfor er der forskelle i ESG-rating og hvordan afdækker ESG- rating bæredygtighed i virksomheder? Endvidere er det ikke udelukkende relevant at forklare fænomenerne, casestudiet skal ligeledes fokusere på at klarlægge årsagerne til at problemet forekommer, og hvad konsekvenserne kan være (ibid.) Med udgangspunkt i dette søger afhandlingen at belyse forskelle i ESG-rating og deres afdækning af bæredygtighed, ved at diskuterer resultaterne og perspektiver fra feltet.
2.1.1 Udvælgelse af det multiple casestudie
Som belyst i afgrænsningen, findes der mange forskellige ESG-ratere på markedet. Ifølge Bent Flyvbjerg (2006) er det forventningen til den tilgængelige information der bliver afgørende for selve udvælgelsen af casen. Det betyder at vi udvælger vores multiple cases, ud fra nogle kriterier til informationen (Flyvbjerg, 2006). De seks ESG-ratere der udgør multiple casestudiet i denne afhandling, er udvalgt på baggrund af følgende kriterier; adgang til agenturernes ESG- rating metodologier via deres egen hjemmeside og tilstrækkelig information om rating af virksomheder. ESG-metodologierne er et dokument udarbejdet af ESG-raterne selv, der gennemgår, hvordan de vurderer virksomheders ESG-rating. Adgang til disse bliver
nødvendige, da hele afhandlingen er baseret på at undersøge ESG-raterne ud fra deres ESG- metodologierne. Det er ligeledes forsøgt at komme i kontakt med ESG-raterne, for at få en uddybning af deres processer og procedurer. Men dette er desværre ikke lykkes.
De seks udvalgte ESG-ratere er, MSCI, Bloomberg, RobecoSAM, Sustainalytics, Refinitiv Eikon og S-ray. Tabel 1 angiver en oversigt over tilgængeligheden af ESG-raternes metodologier og ESG-ratings af virksomheder.
ESG-ratere ESG-rating metodologi ESG-ratings af virksomheder MSCI Tilgængelig gennem msci.com Tilgængelig gennem msci.com Bloomberg Tilgængelig på Bloomberg
Terminal (via Copenhagen Business School licens)
Tilgængelig på Bloomberg Terminal (via Copenhagen Business School licens) RobecoSAM Tilgængelig gennem robeco.com Tilgængelig på Bloomberg
Terminal (via Copenhagen Business School licens) Sustainalytics Tilgængelig gennem
sustainalytics.com
Tilgængelig på Bloomberg Terminal (via Copenhagen Business School licens) Refinitiv Eikon Tilgængelig gennem refinitiv.com Tilgængelig på Refinitiv Eikon
(via Copenhagen Business School licens)
S-ray Tilgængelig gennem arabesque.com
Tilgængelig på Bloomberg Terminal (via Copenhagen Business School licens)
Tabel 1: Overblik over udvalgte ESG-ratere.
Gennemgang af de enkelte cases og deres ESG-metodologier, bliver nuanceret i forbindelser analyserne. Se afsnittet Præsentation af ESG-raterne og deres fokus.
2.2 Videnskabsteoretisk tilgang
Videnskabsteori beskæftiger sig med fremgangsmåden, hvorpå viden skabes, samt hvad det er for en slags viden der produceres. Dette bestemmes på baggrund af videnskabsteoriens ontologi og epistemologi. De ontologiske spørgsmål vedrører antagelser om virkeligheden og dens beskaffenhed, om det værende og om tingenes væsen. De epistemologiske spørgsmål vedrører erkendelsens væsen, i forlængelse heraf, hvad viden er og, hvad der kan opnås viden om. (Juul & Pedersen, 2015). I de senere år, er ESG-rating som fænomen blevet undersøgt i forskellige kontekster og med forskellige videnskabsteoretiske fremgangsmåder og udgangs-punkter.
Afhængig af om der undersøges performance for ESG-ratede fonde, ESG-ratede virksomheders rapportering eller ESG-raternes metodologier, kan det udføres ud fra forskellige videnskabsteoretiske ståsteder. I denne afhandling udgør den pragmatiske videnskabsforståelse rammen for undersøgelsesfeltet. Afhandlingens
undersøgelsesspørgsmål bliver med den pragmatiske tilgang betinget af, at der er et problem i genstandsfeltet, der skal belyses og undersøges ud fra pragmatiske udgangspunkter (Saunders et al., 2019). Dette kommer til udtryk ved, at afhandlingens problemstilling tager udgangspunkt i antagelsen om, at der er et problem der skal belyses. Hertil vil problemstillingen undersøges ud fra forskellige metoder, og de praktiske implikationer for relevante aktører nuanceres.
Pragmatismen er udvalgt grundet dens ontologiske, epistemologiske og metodiske tilgang til, hvordan viden skabes. Med pragmatismen er det nemlig ikke nødvendigvis ét bestemt videns-kabsteoretisk udgangspunkt, der kan besvare problemstillingen, men en variation af forskellige forståelser og metoder (ibid.). Dette gør det muligt for os at undersøge og forstå ESG-raterne, ud fra forskellige ontologiske, epistemologiske og metodiske udgangspunkter.
I denne afhandling undersøges problemformuleringen primært med en realistisk ontologi og en fortolkende epistemologi. Den realistiske ontologi i afhandlingen kommer til udtryk ved, at ESG-rating og bæredygtige investerings initiativer sker uafhængigt af undersøgelsens erkendelse af disse. Afhandlingens epistemologiske antagelser veksler mellem det objektive og det subjektive. Den objektive epistemologiske antagelse kommer til udtryk i undersøgelsen af forskelle i ESG- rating. Dette bliver tilgået ud fra en empirisk undersøgelse af ESG-rating metodologiernes forskelle og ligheder. De subjektive epistemologiske antagelser, bliver inddraget i måden hvorpå, vi fortolker de forskellige ESG-rating metodologier, for at undersøge hvordan disse afdækker bæredygtighed.
2.2.1 Abduktion
Ved brug af abduktion, benytter afhandlingen en interaktion mellem deduktive og induktive tilgange. Den induktive tilgang afspejles i analysen af specifikke ESG- rating metodologier, hvorfra der søges en general forståelse. Dette udføres ved at undersøge ESG-rating metodologierne der benyttes af de forskellige ESG-ratere, samt deres indbyrdes forskelle og ligheder. Den deduktive tilgang benyttes for at undersøge, hvordan bæredygtighed ud fra teorier og regulativer bliver afdækket i ESG-rating. Denne undersøgelse vil skabe ny viden vedrørende ESG-raternes afdækning af bæredygtighed. Abduktion benyttes dermed i afhandlingen, ved at inddrage teoretiske forståelser og empiriske observationer i besvarelsen af problemformuleringen. Med udgangspunkt i vores pragmatiske ståsted, udarbejdes der gennem teoretiske og empiriske analyser, praktiske implikationer, der henvender sig til afhandlingens målgruppe.
2.2.2 Meta-standardisering
I besvarelsen på afhandlingens problemformulering, forsøges der at opnå en forståelse om de aspekter, der er standard for en ESG-metodologi. Dette er bevidst valgt, med henblik på at danne rammen for vidensproduktionen og forstå, hvad der kan generaliseres ud fra.
Meta-standardisering betegner den udvikling markeder uden fast definerede standarder ofte gennemgår, når der co-eksisterer konkurrerende perspektiver for, hvordan et givent aspekt bør være eller udføres. Hermed er det de enkelte aktører på markedet, der internt definerer de standardiserende tendenser, et fænomen der i meta-standardisering betegnes rules of the game (Reinecke et al., 2012). Eftersom, at der eksisterer mange konkurrerende ESG-ratere er der opstået et marked frem for en standardisering. Det er dermed afgørende for ESG-raterne, at de skaber en forståelighed omkring deres ESG-rating, der giver forbrugeren en så tilpas stor genkendelighed, at de anerkender deres rating som troværdig information. Ligeledes er det en forudsætning at de fremlægger deres individuelle egenskaber for at opnå en markedsfordel. Det er således relevant dels at undersøge, hvordan hver enkelt ESG- rater formår at fastholde en plads i markedet, og dels hvordan de differentiere sig fra hinanden. Hvis det antages at denne markedsorienterede tilgang til ESG-ratings eksisterer, er meta-standardisering en afgørende forud-sætning for at forstå og analysere forskelle og sammenfald i markedet. Årsagen til valget af netop denne tilgang findes i et ønske om at belyse henholdsvis de aspekter feltet som helhed er enige om, samt de aspekter enkelte ESG-ratere differentiere sig på. Derfor vil ovenstående tilgang, der opererer fra det generelle til individuelle niveau, også præge analysen.
2.3 Metodiske refleksioner
Eftersom den metodiske fremgangsmåde tager udgangspunkt i et multipelt casestudie, kan det diskuteres, hvorvidt der kan generaliseres. Denne debat er vel forankret blandt sociovidenskabelige forskere, der er uenige om, hvorvidt der kan generaliseres ud fra casestudier (Thualagant, 2016). Både Yin (2018) og Flyvbjerg (2006) er af den overbevisning, at det er muligt at generalisere ud fra et casestudie.
Og i forlængelse af dette, er det endnu mere relevant med et multipelt casestudie, da det bliver muligt at sammenligne på tværs af flere cases. Eftersom der i denne afhandling undersøges forskelle og graden af bæredygtighed blandt de seks ESG- ratere, er den primære hensigten ikke at generaliserer, men at beskrive specifikke tendenser blandt de seks ESG-ratere. Derfor vil der ikke drages universelle konklusioner ud fra resultaterne, men som uafhængige konklusioner indenfor undersøgelsens empiri. Der kan dog argumenteres for, at afhandlingen indeholder
en mindre grad af generaliserbarhed, da ved anvendelse af meta-standarder, forsøges at identificere generelle tendenser i ESG-metodologiernes opbygning. Reliabiliteten er dermed afhængig af de rammer undersøgelsen opstiller, i forsøget på at analysere de udvalgte ESG-raterespraksisser. Validiteten i afhandlingen bliver et spørgsmål om, hvilke typer af datakilder der inddrages i undersøgelsen. Eftersom alle ESG- rating metodologierne er udfundet på ESG-raternes egne hjemmesider, kan der grundlæggende argumenteres for, at det er de rette datakilder at inddrage til besvarelsen af, hvorfor de rater forskelligt. Hertil er det de samme datakilder, der anvendes i besvarelsen af, hvordan de afspejler bæredygtighed. Denne del af undersøgelsen stiller krav til, at de teoretiske syn på bæredygtighed der inddrages, er valide. Reliabiliteten i socialvidenskab anses blandt mange forskere for at være besværlig at opnå til fulde (Juul & Pedersen, 2015). I henhold til dette nedslag skal vi som forskere forsøge at skabe så stor en grad af reliabilitet som muligt, med en målsætning om at opnå transparens og gennemsigtighed. Dette gør vi blandt andet ved at vedlægge vores interviews som lydfiler samt vores interviewguide og undersøgelsesmodeller som bilag. I forlængelse heraf er der endvidere forsøgt at skabe transparens i den generelle behandling af afhandlingens empiri, hvilket kommer til udtryk i afsnittet empirisk indsamling.
3 Empirisk indsamling
Dette afsnit vil belyse de empiriske indsamlinger og behandling af afhandlings tre typer empiri. Empirien forekommer i form af; interview af relevante informanter om bæredygtige investeringer, dokumenter fra ESG-raterne samt ESG-ratings af amerikanske og europæiske virk-somheder. Inddragelsen af mere end én type empiri, er bevidst valgt for at sikre en metodetriangulering i undersøgelse af problemstillingen (Andersen, 2019).
3.1 Kvalitative interviews
Afhandlingens primære kvalitative empiri består af tre interviews med aktører fra feltet. Alle interviewene blev udført ud fra den semistrukturerede interviewteknik, hvor informanterne modtog en interviewguide forud for interviewet. Den semistrukturerede inte-rviewteknik gør det muligt at holde en åben dialog, mens samtalen holder sig indenfor det relevante emne (Poulsen, 2016). Formålet med udførelsen af disse interviews var at opnå en bredere viden, ved at inddrage perspektiver fra investorer og relevante aktører med fokus på bæredygtige investeringer. Det fremkom derfor oplagt at tilgå interviewene med en
semistruktureret tilgang, for at opnå indsigt om forhold i feltet, som ikke nødvendigvis var en integreret del af emnerne i interviewguiden. I modsætning til strukturerede eller ustrukturerede interviews, giver balancen i det semistrukturerede mulighed for at tilpasse dialogen mod uforudsete bemærkninger (ibid.). i Tabel 2 præsenteres de udvalgte informanter:
Navn Arbejdsplads og stilling Kontakt Erfaring Maja Pedersen Head of Responsible In-
vestments i Novo Holdings
LinkedIn Tidligere Head of ESG i Danske Invest og nuværende Head of Responsible Investments i Novo Holdings.
Joachim Kattrup Redaktør Økonomisk ugebrev
Mail Rådgivning og analyser af bæredygtige
investeringer Søren Larsen Head of ESG i Nykredit Mail Implementering af
Nykredits bæredygtige investeringsstrategier siden 2008
Tabel 2: Informanter
Alle tre interviews blev grundet COVID-19 foretaget over tele- kommunikationsplatformen Microsoft Teams. Interviewene blev optaget, med godkendelse fra informanterne og efterfølgende transskriberet. Kontakten til hver enkelt informant, har været via det sociale medie LinkedIn eller mail. Forud for mødet, modtog alle informanterne en interviewguide med overordnede temaer:
• Introduktion
• Informanternes nuværende arbejde
• ESG-rating udbyderne
• Standardisering af ESG-rating
• Forventninger til fremtiden
De tre interviewguides kan ses i Bilag 1-3, hvor lydfiler fra interviewene også er vedhæftet.
Maja Pedersen
Maja Pedersen tiltrådte i starten af 2021 stillingen som Head of Responsible Investments i Novo Holdings, fra en tidligere position som Head of ESG i Danske Invest. Grundet Pedersens bredde erfaringer indenfor området, var interviewet et ekspertinterview. Interviewet blev foretaget med henblik på at opnå indsigt i, hvordan en investeringsfond som Novo Holdings benytter ESG-data i
investeringsbeslutninger. Derudover blev interviewet også præget af Pedersens tidligere stilling i Danske Invest, hvorfor et af samtaleemnerne også forholdt sig til Danske Invests brug af ESG-rating (Bilag 1).
Joachim Kattrup
Joachim Kattrup arbejder som selvstændig journalist og redaktør på økonomiske ugebrev. Derudover har han ekspertise indenfor rådgivning om bæredygtige investeringsbeslutninger. Grundet Kattrups viden indenfor området, var interviewet et ekspertinterview, med formålet om at opnå indsigt i generelle tendenser og problemstillinger, i forhold til bæredygtighed blandt institutionelle investorer og den finansielle industri generelt (Bilag 2).
Søren Larsen
Interviewet med Søren Larsen, Head of ESG i Nykredit, havde til formål at belyse institutionelle investorers inkorporering af ESG-rating. Larsen har været en del af Nykredits bæredygtige investeringsstrategi siden 2008 og var med fra start i implementering af Nykredits ESG-processer. Interviewet var ligeledes et ekspertinterview, og bidrog med en indsigt i Nykredits brug af ESG-rating i investeringsbeslutninger (Bilag 3).
3.1.1 Behandling af interview materiale
Alle interviewene blev optaget og senere transskriberet. Formålet med transskriptionerne var at gøre outputtet og de informationer interviewene genererede mere overskuelige at arbejde videre med. Eftersom analyserne ikke fokuserer på et lingvistisk eller diskursstudie af informanterne, blev transskriptionerne udført uden at notere vendinger såsom ”åhhh, jamen ehhh” eller lignende (Poulsen, 2016). Alle transskriptionerne er efterfølgende blevet kodet i temaer, for at skabe et overblik over, hvad og hvor de forskellige interviews kan bidrage med information til afhandlingen. De fire temaer der er kodet er; brugen af ESG, ESG-rating standard og fremtidige udsigter for ESG.
3.2 Dokumentanalyse
Afhandlingens primære kvalitative empiri består af dokumenter, der benyttes til at analysere ESG-rateres metodologi. Indsamling og ana-lysering af dokumenter er en væsentlig metode i casestudiet, da der kan udfindes meget empiri i form af skriftlig dokumentation (Thualagant, 2016). ESG-rating metodologierne, gennemgår fremgangsmåden for, hvordan ESG-raterne evaluerer virksomhedernes ESG-rating.
Som tidligere nævnt, er udvælgelsen af ESG-raterne således udvalgt efter tilgængeligheden af information. Her er der tale om tilgængeligheden til
metodologierne, da denne datakilde er grundlaget for undersøgelse af problemstillingen.
3.2.1 Kildekritik
Dokumenter vil altid være udarbejdet med en et forvrænget forhold til virkeligheden (Triantafillou, 2016). Eftersom vi anvender meto-dologierne til at spejle, hvordan ESG-raterne afdækker bæredygtighed i virkeligheden, er vi nødsaget til at være kildekritiske overfor dokumenterne. Endvidere øger dokumentet som datakilde både validiteten og reliabiliteten i casestudiet.
Validiteten øges ved, at ESG-raternes egne dokumenter, inddrages i besvarelsen af problem-formuleringen. ESG-metodologiernes formål er at beskrive det produkt som investorer og andre aktører køber. Det antages derfor, at beskrivelserne i ESG-rating metodologierne afspejler en tilstrækkelig grad af virkeligheden. Forpligtigelsen til at beskrive produktet ud fra de bedste forudsætninger, gør også, at ESG-metodologierne opdateres løbende med ændringer i ESG-raternes praksisser eller situation. Inddragelsen af dokumenterne medfører dog en risiko for bias, da disse også bruges til at markedsføre ESG-raterne. Det er derfor nødvendigt at forholde sig kritisk til indholdet i dokumenterne. Reliabiliteten ved brug af metodologierne øges i den forstand, at metodologierne der anvendes, er offentlig tilgængelige (bortset fra Bloomberg). Derudover kan reliabiliteten øges yderligere, ved en gennemgang af, hvad der i dokumenterne inddrages i afhandlingens analyse. Derfor vil det nedenstående afsnit præsenterer de dele af rapporten, der er inddraget til at undersøge ESG-raternes metodologier.
3.2.2 Behandling af dokumenter
I forsøget på at danne et overblik over dokumenternes indhold, er alle dokumenterne blevet læst igennem og analyseret ud fra, hvad der blandt alle ESG-raterne sætter rammen for en ESG-rating. Jævnfør afsnittet om meta-standardisering, forsøger vi at identificere rules of the game i metodologierne. Identificeringen af disse, vil blive anvendt i analysen med henblik på at undersøge forskellene mellem de forskellige ESG-ratere. Nedenstående Figur 2 beskriver således ESG-rating metodologiernes opbygning, med henblik på at udfinde rules of the game, for hvad der udgør en ESG- rating. Efter flere gennemlæsninger af metodologierne, er der udfundet et mønster for, hvordan en standard metodologi er opbygget:
Figur 2: Standard opbygning af en ESG-rating metodologi
Som det kan ses I Figur 2, introduceres alle metodologierne med en beskrivelse af formålet for deres ESG-rating. Dernæst består metodologierne af en beskrivelse af de datakilder der inddrages til at måle ESG forholdende. Derefter præsenteres metodologiernes scope. Metodologiernes scope betegner omfanget af de kategorier og undersøgelsesområder, som indgår I vurderingen af virksomhedernes environmental, social og governance forhold. Til sidst gennemgås metoden for ESG- ratingen. Metoden inkluderer også forhold som ESG-score systemet, inddragelse af kontroversielle score og vægtning af henholdsvis E-, S- og G-scoren. I den videre undersøgelse af disse tendenser, vil rækkefølgen ændres til fokus, data, metode og scope. Dette er et bevidst valg, for at sikre en sammenhæng I analysestrukturen.
3.3 ESG-ratings af virksomheder
Formålet med at inddrage individuelle virksomheders ESG-ratings fra de seks ESG- ratere, hviler på en undren om, hvorvidt virksomhederne får forskellige ratings fra afhandlingens udvalgte ESG-ratere. Denne empiri bliver derfor anvendt til at problematisere og analysere afhandlingens problemstilling.
3.3.1 Udvælgelse af ESG-ratede virksomheder
Udvælgelsen af virksomheder er baseret på størrelse og region.
Udvælgelsesprocessen er foretaget med udgangspunkt i det vestlige ESG-rating marked. Størrelsen er inddraget for, at så mange af ESG-raterne som muligt har udført ESG-ratings heraf. Derfor er de virksomheder der er udvalgt til sammenligning, de 50 største europæiske og 50 største nordamerikanske, baseret på Market Capitalization værdi på under-søgelsestidspunktet. Som det fremgår i Tabel 3, var udvælgelseskriteriet for de seks ESG-ratere, at deres ESG-ratings var tilgængelige. Derfor er der i indsamling af ESG-ratings for de 50 europæiske og 50
Scope
ESG-rating metodologi
Metode Data
Formål med ESG-rating
nordamerikanske virksomheder, tilgået MSCI’s hjemmeside, Refinitv Eikon platform og Bloomberg Terminalen.
3.3.2 Behandling af data fra ESG-ratede virksomheder
I Bilag 4 findes der en oversigt over agenturernes ESG-rating af de 50 europæiske og 50 nordamerikanske virksomheder. De forskellige ESG-scores er efterfølgende blevet inddelt i kvartiler i kategorierne; grøn = høj rating, gul = middel-høj rating, orange = mellem rating og rød = lav rating. Denne opdeling er udført, for nemmere at kunne sammenligne de forskellige ESG-ratings, på tværs af de seks ESG-ratere.
Eftersom at de forskellige ESG-ratere har forskellige scoringssystemer, er fordelingen i kvartiler foretaget med følgende opdelinger, se Tabel 3:
Tabel 3: kvartil samling af ESG-score systemer
4 Bæredygtighed og ESG
I dette afsnit vil der blive gennemgået en række af de udviklinger, der har været indenfor bæredygtighed i virksomhedsdrift. Herefter følger en gennemgang af, hvordan bæredygtighed benyttes i forbindelse med identificering af bæredygtige virksomheder. Afsluttende vil der kort gennemgås, hvordan markedet for ESG- rating har udviklet sig og heri konsolideret sig gennem årene. Denne beskrivelse er orienteret mod at give læseren et overblik over, hvordan bæredygtighed og ESG er koblet sammen i nutidens investeringsmarked. Denne information vil bidrage til forståelsen af, hvorfor det er afgørende at undersøge hvordan og i hvilket omfang ESG-ratings reelt identificerer bæredygtige virksomheder.
4.1 Ansvarlige investeringer
De første tanker omkring etiske og ansvarlige investeringer i USA kan spores tilbage i 1700-tallet, hvor metodisten John Wesley introducerede ideen om ikke at anvende
ESG-rater:
Kategori
MSCI Refinitiv Eikon Bloomberg, RobecoSAM,
Sustainalytics, S-ray Høj AA - AAA 25% A(+,-) 25% 76 - 100 25%
Middel-høj BBB- A 25% B (+,-) 25% 51 - 75 25%
Mellem B - BB 25% C (+,-) 25% 26 - 50 25%
Lav CCC 25% D (+,-) 25% 0 - 25 25%
midler på syndige formål, til eksempelvis udnyttelse af andre mennesker. I 1920’erne opererede den metodistiske kirke i England ligeledes med en filosofi, der tog afstand fra at investere i syndige forretninger og foretagender. Her var især tobak, alkohol, våben og gambling, set som syndige forretninger der skulle undgås. Endvidere dannede tro og religion grobund for en frasortering og vægtningen af investeringers etiske og ansvarlige perspektiver (Renneboog et al., 2007).
4.2 Bæredygtige investeringer
Der er siden de første tanker omkring ansvarlighed og bevidsthed fremvokset et enormt globalt fokus på bæredygtighed i inve-steringssammenhænge, dette også omtalt som Sustainable Finance. Markedet for bæredygtige investeringer har hertil oplevet en tiltagende vækst. I særdeleshed indenfor de sidste fem år, er der forekommet en signifikant vækst for det i forvejen meget udbredte fænomen. I perioden 2016 til 2018 var der en stigning i bæredygtige investeringer på det amerikanske marked, fra 6.000 milliarder til 10.000 milliarder USD (USSIF, 2020). I 2017 udgjorde de såkaldte Social Responsible Investments (SRI) aktiver i USA 26%
af de totale aktiver der professionelt bliver varetaget (USSIF, 2018), i 2019 var tallet omkring 33% (USSIF, 2020). Ligeså har bæredygtige investeringer i det europæiske in-vesteringsmarked gået fra at udgøre ca. 25 milliarder EUR i 2009, til at udgøre ca.
148 milliarder EUR i 2017 (EUROSIF, 2018). Bæredygtige investeringer er altså både i Europa og USA i massiv vækst og der opleves en større tilstrømning imod bæredygtige investeringer. Der er flere initiativer der for indeværende søger at inkludere og inddrage investorer i den bæredygtige udvikling. Herunder er eksempelvis UNPRI etableret, som beskrevet i det indledende afsnit i denne afhandling, hvor en lang række investorer har tilskrevet sig at ville investere bæredygtigt. Dertil kommer tiltag fra verdens ledende politikere, som eksempelvis Paris aftalen og etableringen af de 17 verdensmål. Disse er opsat med henblik på at skabe en handlingsplan og model for, hvordan der opnås succes med den bæredygtige omstilling, som det omtales af FN’s daværende Secretary-General Ban Ki-Mon (UN News Centre, 2015). I forlængelse af dette, vil der i afhandlingen tages udgangspunkt i UNPRI’s ESG-issues, til undersøgelsen af ESG-rateres afdækning af bæredygtighed.
4.3 ESG og ESG-rating
Der er både stort pres fra verdenssamfundet og hertil også en stor tilslutning fra investorerne, der som omtalt i høj grad har tilsluttet sig UNPRI’s initiativ om bæredygtige investeringer. Dette kan være en af de mange årsager til, at bæredygtige
investeringer i høj grad har vundet indpas på investeringsmarkedet. Hertil er ESG blevet et redskab, der kan benyttes af investorerne til at evaluere aktiver i deres kvalitet og performance indenfor environmental, social og governance aspekter (Clementino & Perkins, 2020). Hvor ESG-ratings ligesom credit ratings giver mulighed for sammenholdning af virksomheders performance, så er ESG til forskel for credit ratings baseret på bæredygtighed fremfor udelukkende finansielle aspekter.
Hertil opnås der med ESG-rating mulighed for sammenligning og benchmarking af mange forskellige aktiver, eller i nogle tilfælde lande og industrier. Ofte måler ESG ratings datapunkter såsom CO2 udledning, diversitet, sikkerhedsprocedurer, vandforbrug og ledelsesaflønning. ESG-ratings fremkommer i mange former, og kan både være datapunkter, individuelle environmental, social og governance ratings og samlede ESG-ratings. Da mange investorer selv måtte prioritere en stor del af deres arbejde på at indhente og sammenligne informationer, er der opstået en stor efterspørgsel på ESG-data og ratings fra ESG-ratere. Dertil er flere virksomheder begyndt at udarbejde bæredygtigheds rapporter, om deres egen forretning, som de udgiver til investorer og stakeholders i virksomheden (Drempetic et al., 2019). Hertil er det i en artikel fra Bloomberg detaljeret, at ud af 600 aktive forvaltere, fordelt på 46 lande, benytter 78% på nuværende tidspunkt ESG-data i deres daglige arbejde.
17% vurdere at det vil være en del af deres daglige arbejde i den nære fremtid, hvor kun 5% ikke benytter ESG-data i dagligdagen og ikke ser det implementeret i den nære fremtid (Gilbert, 2019). Der er hermed en stor tilstrømning i benyttelsen af ESG-data i investeringssammenhæng, og de fleste investorer benytter ESG-data i investeringsbeslutninger.
4.4 ESG-rating markedet
ESG-markedet er siden dets fremkomst udviklet stødt. Hertil er nærmest samtlige aspekter af ESG-markedet blevet mere komplekst og præget af en større diversitet.
Dette tæller både standarder, frameworks, datakilder og de før omtalte ESG-rating udbydere. I 2018 var det anslået at der eksisterede over 600 ESG-ratings og rangeringer på globalt plan, et tal der er forventet at være større den dag i dag, dog også et tal der er svært endeligt at fastslå. Som nævnt er markedet fortsat i udvikling, og det er svært endeligt at definere en total tilvækst. Dog bør amerikanske credit rating agenturers indtræden på markedet, være en indikator for, at disse ratings betyder mere nu end de gjorde for blot fem år side. Siden midten af 2019 har både Standard & Poor’s (S&P) og Moody’s erhvervet kontrollerende andele i hver deres ESG-ratere. S&P opkøbte, en af markedets måske mest anvendte og respekterede rating udbydere RobecoSAM. Moody’s opkøbte en lignende stor og respekteret ESG-rating udbyder i deres opkøb af Vigeo-Eiris. Begge agenturer er af
SustainAbilitys årlige undersøgelse af ESG-markedet, vurderet som nogle af de mest benyttede ESG-ratere i investeringssammenhænge (Wong & Petroy, 2020). Disse credit rating agenturer er altså i høj grad blevet mere interesserede i at inkludere ESG-data i kreditvurderingen. Inklusion af ESG-data i kreditvurderingen er officielt blevet en realitet, da det er udmeldt fra både Moody’s og S&P at ESG vil indgå aktivt i kreditvurderingen (Tillier, 2021).
Generelt har ESG-rating markedet været præget af en konsolideringsperiode, hvor nogle af de dominerende ESG-ratere i høj grad opkøber de mindre og mere niche orienterede udbyderes services. Heri tæller Morgan Stanley Capital International (MSCI), der i perioden har opkøbt: RiskMetrics (der tidligere erhvervede KLD og Innovest), Global Methane Initiative (GMI) (der tidligere fusionerede med The Corporate Library) og Carbon Data. Institutional Shareholder Services (ISS) har ligeså haft en lang række opkøb de sidste ti år, herunder Ethix SRI Advisors, IW Financial, SouthPole’s Climate data division og Oekom Research. Lignende tendens gør sig gældende hos Sustainalytics, Bloomberg og Thomson Reuters der også alle har foretaget store opkøb og investeringer i ESG-rating (Wong & Petroy, 2020) (Escrig-Olmedo et al., 2019).
Escrig-Olmedo et al. (2019) har undersøgt markedets konsolidering og udvikling i perioden 2008 – 2018. Her er det konkluderet at den professionalisme og kommercielle værdi rating udbyderne har opnået, er blevet væsentligt større og mere centraliseret. Der rejses ud fra undersøgelsen en bekymring om, hvorvidt dette har betydet, at ESG-raterne vil danne deres egen dagsorden for, hvad der vurderes som bæredygtigt (ibid.). Opfattelsen af bæredygtighed, er et af de aspekter denne afhandling ønsker at opnå øget indsigt i, da der her undersøges, hvordan hver ESG- rater tilgår bæredygtighed.
4.5 Opsummering
Der er igennem ovenstående afsnit præsenteret det nuværende ESG-marked og dets historiske udvikling. Afsnittet præsenterer både, hvordan eksternt pres fra organisationer som FN har forceret et marked af bæredygtigheds analytikere frem, der senere er blevet til det vi kender som ESG. Det er lige så defineret, hvordan markedet har set større vækst og udvikling, og at der er fremvokset et øget fokus herpå fra interessenter som kreditvurderingsagenturerne S&P og Moody’s. En udvikling i markedet der alt andet lige peger imod en større inddragelse af ESG i investeringssammenhænge.
5 Litteraturstudiet
Formålet med litteraturstudiet er at tydeliggøre forskningen og litteraturen, der danner fundamentet for afhandlingens felt og undersøgelse. I af-handlingen undersøges ESG-ratings afdækning af bæredygtighed. Derfor vil dette litteraturstudie berøre forskningsfeltet indenfor ESG og bæredygtig værdiskabelse.
5.1 Litteraturstudiets research
Litteraturstudiet er ikke fuldstændig udtømmende, da litteraturen vedrørende ESG og bæredygtig værdiskabelse, er aktuel og omfatter et stort forskningsområde.
Formålet er derfor at opridse eksisterende litteratur, for at skabe forståelse for den litterære kontekst, afhandlingen indgår i. Derfor er der samtidigt anvendt en systematiseret gennemgang i litteratursøgningen. Eftersom afhandlingens problemstilling er fundet i feltet blandt praktikere, har en del af litteratursøgningsprocessen bestået i at få indsigt i, hvilke litterære artikler de forholder sig til i deres arbejde. Dermed er litteraturstudiet en gennemgang af nogle af de mest anerkendte studier, samt studier der anvendes af praktikere indenfor feltet.
5.2 Bæredygtige investeringer
Den teoretiske definition af bæredygtighed i både finansiel og virk- somhedssammenhæng, er bred og inkluderer begreber som social finance, ethical- sustainable investment, socially responsible investment, sustainable responsible investment. Begreberne anvendes i forbindelse med bæredygtige investeringer og omtales ofte som sustainable finance (Drempetic et al., 2019). Hertil er tanken bag bæredygtige investeringer at forstå sammenhængen mellem miljø og sociale aspekter, ved investeringer, fremfor det udelukkende økonomiske perspektiv der præger traditionel Finance (Schoenmaker & Schramade, 2018) (Drempetic et al., 2019).
5.3 Performance måling
Litteratur der vedrører sig bæredygtige investeringer, har i en længere årrække omhandlet performance blandt bæredygtige og ansvarlige investeringer. Fra 00’erne og frem til nyere tid, har der været et fokus på at sammenligne bæredygtige og ansvarlige porteføljers performance, med porteføljer sammensat af konventionelle investeringer.
Bauer et al. (2005) sammenligner etiske og konventionelle inve-steringsfondes udvikling i perioden 1990-2001. Studiet blev udarbejdet på baggrund af databaserne Morningstar, EIRIS og Ecoreporter. Forfatterne finder frem til, at etiske fonde er
mindre markedsfølsomme end de konventionelle fonde. Derudover observerer de ligeledes en forbedring af etiske fondes performance over tid (Bauer et. al, 2005).
Senere i 2007 undersøger Kempf & Osthoff (2007) screeningbaserede Sustainable Responsible Investment (SRI) porteføljer. Kempf & Osthoff (2007) sammensætter porteføljer ud fra negative og positive screeninger, samt en ”best-in-class”
porteføljer. Ligesom ved Bauer et al. (2005), er studiet udarbejdet med henblik på at undersøge performance indenfor bæredygtige investeringer. Undersøgelsen foretages ud fra SRI-ratings fra databasen KLD. De konkluderer, at SRI-ratings overordnet set har en positiv effekt på porteføljens performance (Kempf & Osthoff, 2007). Statman & Glushkov (2009) sammensætter ligeledes screeningbaserede porteføljer ud fra KLD’s data, med henblik på at undersøge performance for bæredygtige og konventionelle investeringer. De finder frem til, at de bæredygtige investeringer har en bedre performance, end de kon-ventionelle (Statman &
Glushkov, 2009).
5.4 Forskel i ESG-rating
De ovenstående empiriske studier bidrager hver især til belysningen af bæredygtighed i investeringssammenhæng. Studierne, på nær Bauer et al. (2005), baserer deres undersøgelse på data fra KLD. Bauer et al. (2005) sammensætter derimod sine undersøgelser på data fra henholdsvis Morningstar, EIRIS og Ecoreporter (Bauer et. al, 2005). I Berg et al.’s (2019) studie fra 2019, udlægges problematikken vedrørende forskning om bæredygtige investeringer. Eftersom der eksisterer mange forskellige udbydere af data, herunder ESG-ratere, er fundamentet for und-ersøgelserne ligeledes forskellige. Derfor mener Berg et al. (2019), at empirien bliver usikker, da resultaterne blive påvirket af, hvilken rater der benyttes.
Berg et al. (2019) undersøger af denne grund, hvorfor ESG-rating differentierer mellem forskellige ESG-ratere. Forfatterne sam-mensætter ESG-ratings fra KLD, Sustainalytics, Vigeo-Eiris, RobecoSAM, Asset4 og MSCI. De konkluderer at der findes tre afgørende årsager til variation i ratings. Den ene årsag er Scope divergence, som er forskel i, hvad ESG-raterne inkluderer af indikatorer i deres scope. Det kan for eksempel være indikatorerne carbon emission og lobbyisme. En rater kan inkludere lobbyisme og en anden ikke, hvilket kan resultere i forskellige ratings. Den anden årsag er Measurement divergence, som er forskel i ESG-raternes måde at måle indikatorerne på. Den tredje årsag er Weight divergence, hvilket er forskellene i vægtningen af environmental, social og governance i den totale ESG-rating (Berg et al., 2019). Koo & Ki (2020) undersøger sammenhængen mellem ESG-ratings og virksomheders interne kontrol. Dette gør de ved at identificere virksomheder med internal control weaknesses (ICWs) og deres ESG-ratings. Koo & Ki (2020), finder frem
til, at der kan påvises en sammenhæng mellem ESG-ratings og ICWs. Derudover finder de en sammenhæng mellem erfaringen hos personalet, der udfører den interne kontrol, og ESG-ratingen. Det betyder, at virksomheders ESG-ratings kan være forskellig afhængig af, personalet for den interne kontrols erfaringer (Koo & Ki, 2020). Escrig-Olmedo et al. (2019) undersøger, om ESG-raterne bidrager til den bæredygtige udvikling. De undersøger forskellen på ESG-raternes inddragelse af bæredygtige principper i perioden 2008 til 2018. De finder frem til, at der er en stigende inddragelsen af bæredygtige principper i ESG-rating. Selvom det er en positiv udvikling, mener Escrig-Olmedo et al. (2019) ikke, at ESG-raterne formår at inkorporere bæredygtige principper tilstrækkeligt (Escrig-Olmedo et al., 2019).
Muñoz-Torres et al. (2018), undersøger ligeledes ESG-raternes inddragelse af bæredygtighed i ratingen. Dette undersøges i relation til eksisterende bæredygtigheds teorier, blandt andet Sustainable Business Model (SBM), som ifølge Muñoz-Torres et al. (2018), bør integreres i udviklingen af mere bæredygtige virksomheder. SBM bliver derfor en form for målestok, i forhold til inkluderingen af bæredygtighed hos raterne. De konkluderer, at ESG-raterne i et bæredygtighedsperspektiv kan inddrage SBM konceptet endnu mere. ESG-rating bliver i højere grad en risiko information, som investorerne kan bruge til at udvælge de virksomheder der er bedst beskyttet mod miljømæssige og sociale forhold. Dette resulterer samtidigt i, at ESG-rating kun formår at være et nøgletal d der benyttes i et kortsigtet perspektiv frem for mere langsigtede udsigter, som der ellers er behov for i et bæredygtigt perspektiv (Muñoz- Torres et al., 2018).
5.5 Bæredygtig værdiskabelse
En udfordring for bæredygtige investeringer er at opnå konkrete bæredygtige aspekter. I forlængelse heraf må data og undersøgelser af virksomheders kvalitet indenfor dette felt ligeledes beskues og undersøges. Hertil er aspekter som Corporate Social Responsibility (CSR), Corporate Sustainabiltiy og Sustainable Business model (SBM) kommet frem indenfor feltet med målsætningen at forstå virksomheders bæredygtige værdiskabelse. Til forskel for CSR, omfatter Corporate Sustainability og Sustainable Business Model perspektiverne i højere grad virksomhedernes rolle i samfundet. Herunder at forstå, hvordan omverden udvikler og ændre sig (Bansal &
Agarwal, 2021). Generelt viser litteraturen indenfor bæredygtighed i virksomhedssammenhænge, at der eksisterer en konsensus og en bred tilslutning omkring virksomhedernes rolle på tre niveauer frem for det singulære økonomiske niveau. Der refereres her til Triple Bottom Line, denne omtales også som den økonomiske, miljømæssige og sociale bundlinje (Upward & Jones, 2015) (Stubbs &
Cocklin, 2008) (Boons & Lüdeke-Freund, 2013) (Schoenmaker & Schramade, 2018).
Endvidere kan et lignende perspektiv fra det nært beslægtede Corporate Sustainablity felt inddrages, hvor Kantabura & Ketprataporn (2020) i deres teoretiske framework for bæredygtighed og værdiskabelse herigennem fokuserer på at denne skal være orienteret mod Triple Bottom Line, som endelig determinant for bæredygtig værdiskabelse (Kantabutra & Ketprataporn, 2020).
5.6 Sustainable business model
I forlængelse af ovenstående er litteratur vedrørende Sustainable Business Model teorier og tankestrømme relevante at forholde sig til, da Triple Bottom Line er udgangspunktet heri. Der er midlertidigt meget litteratur der beskæftiger sig med konventionel Business Model teorier og innovation her indenfor. I forhold til den konventionelle Business Model teori omtaler Zott et al. (2011), at business model litteraturen definerer business models som en systematisk og holistisk måde at definere virksomheders optimale forretningsdrift. Industrien for virksomheden er afgørende i udvælgelsen af business model og generelt er disse optaget af at forklarer værdiskabelse og hvordan denne værdi når ud til ejerkreds, kunder og aktionærer (Zott et al., 2011).
Blandt nogle kritikere af dette syn på Business Model teori, argumenteres der for at disse ikke i tilstrækkelig grad involverer de nødvendige stakeholders. Upward &
Jones (2015) beskriver således hvordan selve måden, hvorpå virksomheder er blevet drevet, med en målsætning om maksimering af udbytte til investorer og shareholders, har forårsaget mange af de problemstillinger vi står overfor som samfund. Ud af denne problematisering er det af forfatterne defineret en alternativ definition af den gode forretning, som værende en der skaber bæredygtig forretning på tre plan, Macro defineret som: den finansielle økonomi, inkluderet i samfundet, Meso defineret som: organisationens rolle i samfundet og Micro defineret som: de menneskelige individer (Upward & Jones, 2015). Denne opfattelse og mere nuancerede tilgang til den gode forretning er definerende for at man indtænker stakeholders i form af miljøet og samfundet i sine overvejelser for hvad en sund og bæredygtig forretning bør fokusere ressourcer og energi på. Denne nyere tilgang og udvikling indenfor hvad den gode forretning er kendetegnet ved, er afgørende for at Business Model teori og litteratur har bevæget sig imod Sustainable Business Model teori og litteratur, der hertil har udvidet fokusområdet for hvad den gode forretning er defineret ved (Evans et al., 2017).
5.6 Sustainable model teori nu
Stubbs & Cocklin (2008), var blandt de første der forsøgte at definere og konceptualisere en Sustainable Business model teori (SBM). Her benyttede de termen for at opnå en øget forståelse for flere aspekter af virksomhedendes forretning der strakte sig ud over den traditionelle økonomiske bundlinje (Stubbs &
Cocklin, 2008). Denne tidlige udvikling er dog langt fra, hvad der i dag defineres som SBM, da teorien hverken var generaliserende eller definerende for andre end virksomheden de undersøger. Stubbs & Conklins (2008) bidrag betragtes imidlertid som noget af det første litterære materiale der blev udgivet indenfor SBM feltet (Upward & Jones, 2015). Sidenhen er der sket mange bevægelser indenfor definitionen af SBM teori og mængden af litteratur der beskæftiger sig med dette er voksende. Der fremkommer således i højere grad end tidligere materiale der hjælper til at kunne definere og præcisere hvad og hvordan SBM bør opfattes, og hvad der bør undersøges indenfor SBM-feltet. Samlet set er SBM litteraturen i dag engageret i at belyse hvordan værdiskabelse i virksomheder strækker sig bredere end til kunderne og interne stakeholders (Lüdeke-Freund et al., 2020).
5.7 Research Gap
I ovenstående gennemgang af litteraturen, er det tydeligt, at bæredygtig værdiskabelse bliver belyst i litteraturen, ud fra mange forskellige tilgange. Dette er blandt andet performancemåling, forskelle i ESG-ratings og udvikling af Sustainable Business Model. Afhandlingen kan samtidig udpege områder, der mangler belyst i litteraturen. I undersøgelsen af performance, er der tradition for at benytte de finansielle databaser, til udvælgelsen af bæredygtige investeringer. Eftersom bæredygtige investeringer ikke er universelt defineret, kan der forekomme forskellig eller usikre resultater i forskning af disse. Derfor vil afhandlingen forsøge at belyse forskelle blandt ESG-raterne, der forekommer som udbydere af data for bæredygtige investeringer. Hertil er der nyere forskning, Escrig-Olmedo et al. (2019) og Muñoz- Torres et al. (2018), der påpeger en manglende belysning af ESG-raternes afdækning af bæredygtighed. Derfor vil afhandlingen bidrage med ny viden vedrørende ESG- ratings afdækning af bæredygtighed. Ud fra vores kendskab til litteraturen, er afhandlingen den første til at undersøge ESG-raterne MSCI, Bloomberg, RobecoSAM, Sustainalytics, Refinitiv Eikon og S-ray afdækning af bæredygtighed i ESG-rating. I afhandlingen vil bæredygtighed blive defineret ud fra et regulativ perspektiv i form af UNPRI’s 14 ESG-issues og teoretiske perspektiver fra henholdsvis litteraturen, heri Muñoz-Torres et al.’s (2018) matrix for bæredygtig værdiskabelse og Bocken et al.’s (2014) teori om SBM archetyper.
