• Ingen resultater fundet

Rente- og valutaswaps i A/B foreninger og dansk landbrug

N/A
N/A
Info
Hent
Protected

Academic year: 2022

Del "Rente- og valutaswaps i A/B foreninger og dansk landbrug"

Copied!
125
0
0

Indlæser.... (se fuldtekst nu)

Hele teksten

(1)

Rente- og valutaswaps i A/B foreninger og dansk landbrug

Udarbejdet af: Rikke Møller Karkov

Vejleder: Jens Lunde, Institut for finansiering

Copenhagen Business School, København

(2)

2

SUMMARY 4

1.0 INDLEDNING 5

2.0 PROBLEMFORMULERING 6

2.1AFGRÆNSNING 7

2.2OPGAVENS STRUKTUR OG METODE 7

2.2.1VALG AF TEORI 9

2.2.2INDSAMLING AF EMPIRI 10

3.0 PRISEN PÅ EN OBLIGATION SOM FØLGE AF RENTESTIGNING/FALD 11

3.1BETYDNINGEN AF KONVERTERINGSRETTEN PÅ LÅN 12

3.2BEREGNING AF PRIS FOR FASTFORRENTET LÅN VHA. VARIGHED OG KONVEKSITET 13 3.3BEREGNING AF PRIS FOR VARIABELT FORRENTET LÅN VHA. VARIGHED OG KONVEKSITET 15 3.4BEREGNING PÅ OBLIGATION SOM FØLGE AF RENTESTIGNING ELLER -FALD STØRRE END 1% 16

4.0 SWAPPENS HISTORIE OG UDVIKLING 20

4.1RENTESWAPS 21

4.2VALUTASWAPS 23

4.3PRISFASTSÆTTELSE OG DETALJER VED FORRETNINGENS INDGÅELSE 25 4.4SWAPKONTRAKTER SOM FINANSIELT STYRINGSVÆRKTØJ I A/B FORENINGER OG LANDBRUGET 26 5.0 ØKONOMISK MODEL TIL ESTIMERING AF RENTESWAP 30

6.0 AKTUEL SWAPKONTRAKT 37

6.1GENNEMGANG AF AKTUEL RAMMEAFTALE 40

7.1 DET DANSKE LANDBRUGS GÆLDSFORHOLD 41

7.2 DANSKE AB FORENINGERS GÆLDSFORHOLD 48

8.0 AB FORENINGERNES FREMTID 51

9.0 LANDBRUGETS FREMTID 60

10.0 MAKROØKONOMISKE KONSEKVENSER 65

(3)

3

11.0 KONKLUSION 71

LITTERATURLISTE 73

FORKLARENDE ORDLISTE 75

FIGUR- OG TABELOVERSIGT 77

BILAGSOVERSIGT 79

BILAG 1FAST FORRENTET LÅN EFTER SKAT BETRAGTNING 80

BILAG 1FAST FORRENTET LÅN FØR SKAT BETRAGTNING 82

BILAG 1AFLEXLÅN F1K EFTER SKAT BETRAGTNING 84

BILAG 1AFLEXLÅN F1K FØR SKAT BETRAGTNING 86

BILAG 2OVERSIGT FRA RD.PRISER PÅ OBLIGATIONER. 88

BILAG 3FORMELOVERSIGT 89

BILAG 4DET HISTORISKE RENTENIVEAU I DANMARK 90

BILAG KONOMISK MODEL MED INSPIRATION FRA STEINER,BOB 91 BILAG 7OVERSIGT OVER HISTORISKE CIBOR SATSER FRA DANMARKS STATISTIK 107 BILAG 8RAMMEAFTALE FOR ET AKTUELT LANDBRUGSENGAGEMENT FRA DANMARK 108 BILAG 9UDVIKLINGEN I PRISEN PÅ KORN, MÆLK OG KVÆG/SVIN OG JORD 119 BILAG 10UDVIKLINGEN AF PRISINDEKSET FOR ANIMALSKE LANDBRUGSPRODUKTER 120 BILAG 11EFFEKTIV RENTE PÅ NYOPTAGNE LÅN I % FRA 2006 TIL 2009 121

BILAG 12:UDVIKLINGEN I ANTAL TVANGSAUKTIONER 122

BILAG 13NOTAT VEDRØRENDE LINEÆR INTERPOLATION 123

BILAG 14REALKREDITINSTITUTTERNES RESTANCE PÅ EJERBOLIG OG ERHVERV 125

(4)

4 Summary

This thesis problem reflects the challenge that many Danish cooperative housing and Danish agriculture experience when they are using financial instruments such as swaps and currencyswaps.

Today lots of cooperative housing is over mortaged and a lot of Danish farmers have so much debt that they’re never able to reduced it again unless the prices of soil, grain and meat rises in the nearest future.

This thesis elucidates how swap and currencyswaps works in practice. I have made an economic model in the thesis which estimate swaprates, hoping it would clarify how such a contract works in practice. I have also made some calculations showing a real cooperative housings (unknown association from Copenhagen) use of a swap contract.

The general indebtedness of the Danish cooperative housing and the agriculture will also be analyzed and I would analyze the future for the housing associations and the farmers business. One of the analyzes would be based on a survey from Epinion.

The thesis would produce some factors which strengthen the future of the cooperative housing and which options there would be needed if the Danish agriculture in the future should be profitable.

Finally the thesis would conclude which importance swap and currencyswaps has for the macroeconomic situation in Denmark. It’s not possible for the use of swap and currencyswaps to threaten the Danish economics. Probably we will see much more of bankruptcy in the future.

Another financial factor which can be much more like a threat to the Danish economics than the use of swaps could be the interest-only loans. One of the biggest challenges of the swaps market is that no one exactly knows the volume of this problem.

(5)

5 1.0 Indledning

Den danske realkreditmodel kendetegnes ved fleksibilitet og gennemsigtighed. Der findes mange lånetyper og nye muligheder udvikles løbende. Gennem de seneste år, er der kommet nye låneprodukter på det danske realkreditmarked. Disse produkter indeholder instrumenter, som kan være svære at gennemskue, og stiller derfor i højere grad krav til både långiver og låntager.

Andelsboligforeninger (efterfølgende kaldet AB foreninger), typisk de nystiftede, har gennem de seneste år fået tilbudt inkonverterbare lån med stigende rentebetalinger i kombination med et finansielt instrument, eks. en renteswapaftale gennem banken. Konsekvenserne af sådanne finansieringskonstruktioner kan være svære at gennemskue for den enkelte andelshaver og foreningen i sin helhed.1

Hvilke konsekvenser kan ovenstående have for andelsboligformen i fremtiden – Er det så

”risikabelt” at boligformen må anses som en truet boligform i fremtiden?

Det er ikke kun de danske andelsforeninger, der finansieres ved brug af sammensatte finansierings muligheder. Det danske landbrug benytter sig også af instrumenter, som er risikobetonede, og kan være uigennemsigtige for den ”almindelige” låntager. Med inspiration fra artiklen: ”Banker og bønder i skæbnefællesskab”, Finans, 11. 2010, vil opgaven belyse, hvordan det danske landbrug har finansieret sig, og se nærmere på brugen af finansielle instrumenter. Store dele af landbruget giver i disse år underskud, og landbruget skylder landets banker flere penge end nogen sinde før2. Ikke alene er landbrugets gæld steget fra 165 mia. i 2000 til 350 i 2009. Priser på jord og korn er samtidig faldet markant, op mod 30 % 3. Betegnelsen et ”moderne stavnsbånd,” beskriver ganske mange landmænds økonomiske situation nu og muligvis også i fremtiden4.

Den økonomiske udvikling for AB foreninger og landbruget er af afgørende betydning i de kommende år. Opgaven vil belyse, hvordan gældssætningen er for hhv. AB foreninger og det danske landbrug. Mange landmænd har risiko for, at gå konkurs. Kan erhvervet være truet som følge af risikable finansieringskonstruktioner kombineret med nedgang i priser på korn og jord?

1 Hansen, Ib og Knudsen, Hans Henrik Danmarks Nationalbank, kvartalsoversigt 2. kvartal 2010 s. 135-141

2 Larsen, Inger og Jacobsen, Brian H.

3 Der henvises til bilag 9 for nærmere specifikation af udviklingen

4 Alsman, Stephan Finans magasin nr. 11, 2010, s. 24-27

(6)

6 Der er opmærksomhed rettet mod de danske AB foreninger og det danske landbrug, ikke mindst set fra et makroøkonomisk perspektiv. Ikke alene kan de danske AB foreninger og det danske landbrug påvirke bankernes regnskaber og soliditet, problemet kan muligvis også gå den anden vej.

2.0 Problemformulering

Formålet med denne opgave er at undersøge, hvilke finansieringskonstruktioner AB foreninger og det danske landbrug benytter sig af. Den særlige vægtning vil være koncentreret om finansielle instrumenter. Både hvad angår rente- og valutaswaps. Opgaven vil forsøge at skabe klarhed over, hvordan sådanne konstruktioner er bygget op rent teoretisk, hvordan de benyttes i praksis og i hvilket omfang. Ligesom opgaven vil forsøge at kaste lys over, hvilke risici der er. Ingen kender nødvendigvis til omfanget og konsekvenserne heraf. På trods af, at mange opfatter konstruktioner med swaps, som uigennemsigtige og muligvis også risikable, er der stadig mange der får tilbudt/tegner disse finansielle instrumenter.

”Hvordan fungerer rente og valutaswaps? Hvilke finansieringskonstruktioner benytter AB foreninger og det danske landbrug. Hvilken påvirkning og fremtidig betydning kan indgåelse af rente- og valutaswapaftaler have for hhv. den enkelte andelsboligforening, det danske landbrug og samfundet i sin helhed?”

Til at besvare ovenstående vil følgende teoretiske og praktiske problemstillinger blive behandlet igennem opgaven:

• Risikoberegninger på lån. Hvilken betydning har det for kursen/cashflowet på hhv. et fastforrentet lån og et rentetilpasningslån, at renten stiger eller falder med 1 %? Og hvad hvis renteændringen er mere end ± 1 %

• Opstilling af en økonomisk model til estimering af en renteswap.

• Hvad er en swap-aftale, hvordan fungerer en swap i praksis, og er en swapkontrakt egnet til finansiel styring for hhv. AB foreninger og det danske landbrugserhverv?

• Gennemgang af aktuel swapkontrakt: Hvilken påvirkning har det for en konkret AB forening, at de har indgået en swapkontrakt samt gennemgang af aktuel rammeaftale for et konkret landbrugsengagement. Hvordan er andelsforeningens økonomiske fundament blevet påvirket som konsekvens af swapkontrakten?

(7)

7

• Hvordan er den generelle gældssammensætning for hhv. AB foreninger og det danske landbrug?

• Hvordan ser fremtiden ud for andelsboligformen? Er der tale om en truet boligform, hvordan er de konkurstruede foreninger stillet?

• Hvilken påvirkning har gældssætningen i det danske landbrug? Hvordan ser fremtiden ud for landbrugserhvervet?

• Hvordan er det makroøkonomiske perspektiv i relation til ovenstående? Hvilken påvirkning har indgåelse af finansielle instrumenter for hhv. A/B foreninger og det danske landbrug i forhold til det danske samfund? Hvorledes er bankerne stillet i fremtiden såfremt landbruget og andelsforeningerne ikke er i stand til at tilbagebetale den store gæld?

2.1 Afgrænsning

Opgaven omhandler, som udgangspunkt, alene rente- og valutaswaps som simple produkter og ikke forskellige konstruktioner af disse. Målet for opgaven er at tegne et billede af, hvordan indgåelse af sådanne instrumenter kan være med til at påvirke økonomien for hhv. AB foreninger, det danske landbrug og samfundet i sin helhed, samt skabe klarhed over konstruktionen af swaps.

Opgaven er som udgangspunkt koncentreret om det danske marked, men i det omfang det er muligt.

Der findes ikke meget statistisk materiale om finansielle instrumenter, hvorfor det bliver en udfordring, at holde sig specifikt til det danske rente- og valutaswapmarked.

Den regnskabstekniske betydning for indgåelse af swapkontrakter vil ikke blive behandlet indgående i denne opgave. Opgaven begrænser sig til at omhandle AB foreninger og landbrugserhvervet, der ses ikke på andre erhverv, der evt. benytter sig af rente- og valutaswaps.

2.2 Opgavens struktur og metode

I opgavens tredje kapitel (3.0) opstilles basale modeller for, hvordan en renteudvikling påvirker cashflowet (nutidsværdien) på hhv. et fastforrentet lån og et flexlån af typen F1. Den grundlæggende viden omkring disse beregninger bruges senere i opgaven, hvor jeg analyserer en konkret swapkontrakt.

(8)

8 Fjerde kapitel i opgaven (4.0) skaber overblik over, hvordan en swapkontrakt er konstrueret, og hvorledes denne virker i praksis. Der findes mange typer af swaps. Jeg vil konkretisere brugen af dem og analysere om swapkontrakter er ideelle som finansielt styringsværktøj i AB foreninger og det danske landbrug.

I opgavens femte kapitel (5.0) konstrueres en økonomisk model til estimering af renteswaps. Her benyttes rentestruktur teori samt Excels problemløserfunktion.

Opgavens sjette kapitel (6.0) tager udgangspunkt i en konkret case. Hvilken betydning har indgåelse af swapkontrakter for hhv. AB foreninger og landbruget? Hvordan er aftalegrundlaget i kontrakterne? og hvor følsomme er parterne overfor evt. rentestigning eller fald? For at belyse dette, laves beregninger i Excel.

Syvende kapitel i opgaven (7.0) belyser den generelle gældssætning for hhv. det danske landbrug og AB foreninger. Hvilke typer af lån er mest brugte, og i hvor høj grad indgås der finansielle kontrakter? Hvordan har udviklingen i optagelse af gæld været gennem de seneste år og hvilke finansierings muligheder benytter hhv. AB foreninger og landbruget i Danmark?

I opgavens ottende kapitel (8.0) vil den overordnede betydning af swapkontrakter for AB foreninger blive gennemgået. Opgaven vil forsøge at skabe overblik over, hvilke konsekvenser det kan have for boligformen i fremtiden. Kan komplekse finansieringskonstruktioner være med til at true AB foreningen? Der diskuteres følgerne, såfremt AB foreninger går konkurs. Jeg vil undersøge hvordan AB foreninger er stillet i en konkurssituation samt kigge nærmere på den danske befolknings syn på andelsboligformens fremtid. Her inddrages en undersøgelse, foretaget af Arbejdernes Landsbanks cheføkonom i samarbejde med Epinion.

I det niende kapitel (9.0) belyses betydningen for indgåelse af swapkontrakter i det danske landbrug. Hvilken påvirkning har swapkontrakterne på den generelle gældssætning og hvad er de fremadrettede konsekvenser for landbruget? Der ses nærmere på, hvorvidt det alene er indgåelse af finansielle kontrakter, der er skyld i landmændenes gældssituation.

Opgavens tiende (10.0) kapitel belyser hvilke makroøkonomiske konsekvenser rente- og valutaswaps har i relation til gældssætningen for danske AB foreninger og det danske landbrug. Der ses ligeledes nærmere på hvilke andre finansielle faktorer, der kan have konsekvenser for dansk økonomi. Opgaven afsluttes med en konklusion på s. 70.

(9)

9 2.2.1 Valg af teori

De teorier jeg benytter, er med til at sikre, at opgaven kommer i dybden med mine analyser ligesom de sætter en naturlig struktur på de indsamlede data. Der vil blive fokuseret på, at de benyttede teorier bruges til praktiske observationer og indsamlede informationer/data.

I opgaven benyttes finansiel teori til beregninger af cashflows på både hhv. fastforrentet lån og et flexlån af typen F1. Ligesom Dahl’s model benyttes til at beregne renteændringer større eller mindre end 1 %. Teori omkring rente og valutaswap er opnået dels gennem faglitteratur (der henvises til litteraturlisten) og dels gennem opstillet økonomisk model.

I kapitel 6.0 vil opgaven ligeledes lave en kobling fra den generelle teori, til den praktiske brug af rente- og valutaswaps. Opgaven vil belyse, hvordan indgåelse af swapkontrakter foregår i praksis og der tages udgangspunkt i en ukendt AB forening fra København. Der tages udgangspunkt i de data, som jeg har indsamlet. I kapitlet vil der blive fremført beregninger over den swapkontrakt, som jeg har fremskaffet. Til dette bruges først og fremmest Excel. Swap kontrakten har løbet et par år så der laves en aktuel beregning af udviklingen af værdien af swappen. I kapitel seks gennemgås også en aktuel rammeaftale for et landbrugsengagement.

I opgavens syvende kapitel vil jeg, for at belyse den måde, hvorpå henholdsvis AB foreninger og det danske landbrug har finansieret sig, gøre brug af generel behandling af statistisk materiale.

Kapitlet vil se på fordelingen af finansieringsmuligheder og diskuterer de risici, der er i den forbindelse.

I opgavens kapitel 8.0 og 9.0 analyseres der, hvilke konsekvenser indgåelse af swapkontrakterne kan have for hhv. andelsforeninger og det danske landbrug. Her vil de juridiske aspekter i forhold til konkurser kort blive behandlet. Der er ikke så meget praksis på området – endnu, så behandlingen af dette emne tager udgangspunkt i den praksis der foreligger på området.

I kapitel 10.0 vil der blive analyseret på, hvilke makroøkonomiske konsekvenser det kan have, at der i stigende grad har været indgået finansielle kontrakter blandt AB foreninger og dansk landbrug.

Ligesom kapitlet også vil belyse den situation, hvor banken går konkurs og hvilken betydning det eksempelvis kan have for en AB forening.

(10)

10 2.2.2 Indsamling af empiri

Af sekundære datakilder bruger jeg både interne kilder i form af forretningsgange i Danske Bank/Realkredit Danmark, som beskriver rente- og valutaswap. Ligesom jeg bruger eksterne datakilder i form at internettet, færdige offentliggjorte rapporter og publikationer fra bl.a. Erhvervs- og Byggestyrelsen, fag relevante artikler samt faglitterære bøger omkring rente- og valutaswap teori ligesom der benyttes litteratur vedr. behandling af finansielle beregninger (Steiner, Bob). Opgavens sekundære datakildespektrum er bredt, hvilket sikrer alsidigheden og validiteten i opgaven.

I forhold til indsamling af primær empiri benyttes tilknytningen til Danske Bank/Realkredit Danmark. Jeg vil her forsøge, om jeg kan skaffe datamateriale til mine analyser i Excel. Der vil blive taget kontakt til vores landbrugscentre samt Realkredit Danmark og derigennem forsøge at få udleveret nogle swapkontrakter i forhold til et landbrugsengagement og en andelsboligforening. Det har senere i forløbet med opgaven vist sig, at det ikke er helt nemt, at skaffe sådan datamateriale.

Det har været muligt at få en aktuel swapkontrakt fra en ukendt andelsboligforening i København, hvorfor det også er denne, der tages udgangspunkt i, i mine beregninger i Excel.

(11)

11 3.0 Prisen på en obligation som følge af rentestigning/fald

I dette kapitel er udarbejdet nogle beregninger, der viser hvordan nutidsværdien på et lån vil ændre sig som følge af en rentestigning eller -fald. Der er, i kapitlet, benyttet aktuelle priser fra Realkredit Danmarks hjemmeside pr. d. 20-3-20115. De 2 lån, der er lavet beregninger på er hhv. et 5 % 30- årigt obligationslån og et FlexLån F1K 30 årigt.

I beregningerne har jeg beregnet både varigheden og konveksiteten. Varigheden bruges som risikomål for en obligationsinvestering. Før varighedsbegrebet vandt indpas i moderne investeringsteori, anvendte man restløbetiden på en obligation som mål for obligationens risiko.

Dog tages der ikke hensyn til, hvilken form for afvikling der er tale om, når blot restløbetiden benyttes.

Macaulay introducerede varighedsbegrebet i 1938. Analyse af varighedsbegrebet giver nogle forskellige definitioner. Udover at udtrykke den gennemsnitlige restløbetid, kan varigheden også udtrykke kursrisikoen for en fordring. Det er derfor muligt at sammenligne de enkelte lånetyper vha. varigheden.

Definition af varighed: Varigheden angiver den procentvise ændring i en obligations investeringsbeløb ved en ændring på 1 % i rentefaktoren (1+i).6

I mine beregninger har jeg ligeledes brugt konveksitet. Konveksiteten på en obligation viser, hvor meget kursfølsomheden (varigheden) ændres ved en ændring i renten.

Definition af konveksitet: Konveksiteten udtrykker forskellen mellem den korrekte procentvise kursændring og den kursændring som varigheden angiver ved en ændring på 1 % i renten.7

Man kan af beregningerne se, at varigheden udvidet med konveksitet giver det mest retvisende billede af, hvordan den faktiske prisændring forholder sig. Dette forhold taget i betragtning kan man ikke alene se på varigheden, men bliver også nødt til at udregne konveksiteten.8

5 http://www.rd.dk/da-dk/privat/KOEB-BOLIG/Kurser-og-renter/Pages/Aktuelle-priser.aspx?segment=P

6 Christensen, Michael; 6. udg. S. 94

7 Christensen, Michael; 6. udg. S. 106

8 Christensen, Michael, s. 94-110

(12)

12 I de beregninger som jeg har lavet, er der både blevet beregnet med den effektive rente før og efter skat. Der henvises til Excel arket, bilag 1. Som tidligere nævnt er tallene taget fra Realkredit Danmarks hjemmeside, se bilag 2 for nærmere talmateriale.

På næste side er indsat de væsentligste tal fra beregningerne for hhv. det fastforrentede lån og det variable F1 lån. I opgaven er indsat beregningerne med effektiv rente efter skat, der henvises til bilag 1 for at se beregningerne, hvor effektiv rente før skat er benyttet.

Grunden til at jeg har valgt at bruge renterne efter skat, er fordi de er mest retvisende for den gennemsnitlige obligationsinvestor.

Inden de generelle beregninger gennemgås på næste side, vil jeg kort inddrage betydningen af konverteringsretten på en obligation, idet denne er af stor betydning for, hvilken risiko det givne lån har.

3.1Betydningen af konverteringsretten på lån

Hvis en låntager ønsker et standard fastforrentet realkreditlån optages der et konverterbart lån.

Retten til at konvertere betyder, at låntager er beskyttet mod en kraftig stigning i restgælden ud over kurs pari, hvis renten eks. falder. For at dette lader sig gøre i praksis udsteder realkreditinstituttet obligationer, der også kan indfries til pari. Hvis låntager indfrier sit lån til pari vil obligationsinvestoren få udtrukket obligationerne til pari. I praksis betyder det således, at det er obligationsinvestoren, der har en konverteringsrisiko. Dermed risikerer han at skulle genplacere sine midler til en lavere rente såfremt låntager indfrier obligationerne før tid. For at kompenserer for denne risiko, er renten højere på et konverterbart lån end et inkonverterbart lån med samme løbetid.

I modsætning til de konverterbare lån findes der også inkonverterbare lån. Her er det låntager, der har den forøgede risiko idet der ikke er nogen form for beskyttelse i forhold til kursstigninger. Til gengæld er renten på sådanne lånetyper lavere for låntager.

Kursstigningen er nødvendigvis ikke et problem for låntager. Såfremt obligationen holdes til udløb sker der ikke noget, dog kan det være en ulempe for låntager, såfremt boligen skal sælges og obligationerne dermed skal indfries førtidigt. Låntager er derfor nødsaget til at realiserer et eventuelt kurstab på det pågældende tidspunkt. I dag er der utrolig mange, der optager inkonverterbare lån, og derfor mister de konverteringsretten. Til gengæld opnår låntager den lave

(13)

13 variable rente. Jeg vil i det kommende afsnit se på priserne på hhv. fastforrentet lån og variabelt forrentet lån. Og se på hvordan prisen ændrer sig som følge af rentestigning eller fald.9

3.2 Beregning af pris for fastforrentet lån vha. varighed og konveksitet

Tabel 3.1: Beregninger foretaget på 30-årig fastforrentet lån, 5 %

Kilde: Egen tilvirkning ved beregninger i Excel med inspiration fra Saunders & Cornett

Øverst i tabel 3.1 vises forudsætningerne for denne beregning. Der er altså tale om et 5 % fastforrentet obligationslån. Beregningen tager udgangspunkt i en hovedstol på kr. 1.000.000.

Ved siden af de faste forudsætninger er vist hhv. PV (nutidsværdien), Σwi (summen af de vægtede rentebetalinger, som altid skal summere til 1), D(som er et udtryk for varigheden) og C (konveksiteten).

9 Hansen, Ib mfl. S. 135f

30-årig annuitetsobligation

Kuponrente 5%

Effektiv rente efter skat 4,12%

Hovedstol 1.000.000

NV= 1.108.662 Σwi 1,0000 D= 12,5469

C= 239,6905291

Pvnu 1.108.662

∆r 1% -1%

Pvny 986.465,20 1.255.484,25

Ved rentestigning ∆PV ∆%

Varighedsmodellen -133.598,06 -0,121 Varighed + konveksitet -121.341,98 -0,109 Faktisk prisændring -122.196,55 -0,110

Ved rentefald ∆PV ∆%

Varighedsmodellen 133.598,06 0,121 Varighed + konveksitet 145.854,14 0,132 Faktisk prisændring 146.822,50 0,132

(14)

14 Varigheden i denne beregning er 12,54. Varigheden er et udtryk for, hvor følsom obligationen er for kursudsving, hvis renten ændrer sig et procentpoint. 12,54 er en forholdsvis høj varighed og jo højere varighed des mere kursfølsom er obligationen. Dvs. hvis kursen var 100 og renten ændrede sig med 1 % så ville obligationen med en varighed på 12,54 ændre kurs til (100-12,54) 87,46.

Herunder har jeg indsat de forskellige formler som er brugt til at beregne hhv. PV, D og C.

1

Hvor Ct er ydelsen på tid t og i er den effektive rente.

1

1 1

Hvor i er den effektive rente og N er løbetiden. I Excelarket er varigheden beregnet som summen af vægtandelen * tiden(t).

∙ ∙ 1

Hvor Wt er vægtandelen for den enkelte nutidsværdi, altså PVt/∑PV, t er tid.

Der henvises i øvrigt til bilag 3, hvor samtlige formler, som er brugt i opgaven fremgår. Her findes også ligningen til brug for varighedsmodellen samt ligningen for den beregnede varighed udvidet med konveksitet.

For at beregne den faktiske prisændring, har jeg blot set på forskellen i PV samt den nye PV efter, at der er sket en renteændring på +/- 1 %.

Som det ses af tabellen på foregående side, er beregningen af prisændringen foretaget både ved hjælp af varighedsmodellen, samt varighedsmodellen udvidet med konveksitet. Nederst i begge eksempler er beregnet den faktiske prisændring. Her ses det tydeligt, at beregningsmetoden ved hjælp af varighedsmodellen udvidet med konveksitet er noget tættere på den faktiske prisændring i forhold til, hvis der kun tages udgangspunkt i varigheden. Konveksiteten er altså en vigtig faktor at medregne når man skal se på prisændringerne i obligationen.

(15)

15 3.3 Beregning af pris for variabelt forrentet lån vha. varighed og konveksitet

Herunder er indsat beregningerne for det variabelt forrentede lån F1. Fremgangsmetoden har været den samme som kap. 3.2, men af beregningerne ses det, at varigheden her er endnu større. Det hænger således også sammen med, at kursfølsomheden af et flexlån er større end et fastforrentet lån. Ved en renteændring på +1 % vil nutidsværdien på obligationen ændre sig til kr. 893.967,98 mod de nuværende kr. 1.023.952. Hvis renten stiger, falder kursen og dermed også nutidsværdien af obligationen. Idet denne beregning tager udgangspunkt i et flexlån der allerede skal rentetilpasses efter et år, er profilen ikke retvisende i Excel, hvor der vises cashflow beregning over 30 år.

Allerede ved næste rentetilpasningsperiode har forløbet ændret sig.

På samme måde som det ses af det fastforrentede lån, kan varigheden således også sige noget om hvordan kursen ændres. Hvis kursen var 100 og renten ændrede sig med 1 %, ville obligationen med en varighed på 14,24 ændre kurs til (100-14,24) 85,76.

I dette tilfælde vil konverteringsretten som tidligere omtalt være at foretrække ved førtidig indfrielse. I tilfældet som vi ser herunder, vil en førtidig indfrielse kombineret med rentefald på 1 % betyde, at lånet bliver ca. kr. 159.000 dyrere at indfri, idet der ikke kan indfris til pari.

Tabel 3.2 Begegninger foretaget på Flex F1K 30-årigt FlexLån F1K 30 årig

Kuponrente 2%

Effektiv rente efter skat 1,71%

Hovedstol 1.000.000

PV= 1.023.952 Σwi 1,0000 D= 14,2352

C= 290,8325416

(16)

16 Kilde: Egen tilvirkning ved beregninger i Excel med inspiration fra Saunders & Cornett

3.4 Beregning på obligation som følge af rentestigning eller -fald større end 1 %

I foregående afsnit blev det vist, hvordan man ved hjælp af varighed og konveksitet kan bestemme prisen på en obligation.

Der er en ulempe ved brug af varighed og konveksitet. Hvis der er tale om renteændringer, der er større end 1 % point, vil approksimationen med varigheden og konveksiteten ikke være præcis nok.

I mine beregninger har jeg derfor først lavet en beregning med rentestigning eller -fald på 1 % point ved hjælp af varighed og konveksitet. Dette for at vise, hvordan denne metode på en præcis måde viser den faktiske ændring i prisen på obligationen.10

Idet jeg gerne vil lave beregninger, hvor renteændringen er noget større end +/- 1 % har jeg i stedet for benyttet en anden model. Dahl (1994)11 har foreslået, at man kan udnytte det forhold, at en nulkuponobligation altid har en konstant varighed, der er lig med restløbetiden, uanset hvilket renteniveau, der er gældende. Her ud fra udleder Dahl (1994) følgende relation for den forventede kursændring:

∆ ∙ 1

10 Christensen, Michael s. 94-110

11 Se litteraturlisten

Pvnu 1.023.952

∆r 1% -1%

Pvny 893.967,98 1.182.873,76

Ved rentestigning ∆PV ∆%

Varighedsmodellen -143.311,11 -0,140 Varighed + konveksitet -128.917,64 -0,126 Faktisk prisændring -129.984,46 -0,127

Ved rentefald ∆PV ∆%

Varighedsmodellen 143.311,11 0,140 Varighed + konveksitet 157.704,58 0,154 Faktisk prisændring 158.921,32 0,155

(17)

17 Hvor

∙ 1 !

1 "# 1$

1

V og C angiver varigheden og konveksiteten, mens (K+v) angiver investeringsbeløbet og i0 og i1 angiver den effektive rente henholdsvis før og efter renteændringen.

Hvis eksemplet fra tidligere betragtes (30-årig fastforrentet lån) har jeg, at (K+v) = 1.108.662, V=

12,5469 og C = 239,69. Dvs. B kan beregnes til:

239,69

12,5469 12,5469 1 5,557

Nu betragtes en renteændring på ±3 % til hhv. 7,12 % og 1,12 %. Ud fra ovenstående formel kan den forventede kursændring bestemmes til:

Rentestigning til 7,12 %:

12,5469

5,557 ∙ 1,0712 1,0412

".,../

1$ 0,3297

∆ 1.108.662 ∙ ",23/ 1 311.377 1.108.662 311.377 797.285

Rentefald til 1,12 %:

12,5469

5,557 ∙ 1,0112 1,0412

".,../

1$ 0,39830

∆ 1.108.662 ∙ ,34 1 542.458 1.108.662 542.458 1.651.120

(18)

18 Til sammenligning er de korrekte kurser beregnet ud fra betalingsrækken til 797.590 og 1.649.756, mens de kurser man ville finde ved at anvende varigheden og konveksiteten er 818.173 og 1.619.760.

Af tabel 3.3 fremgår det, at beregningen vha. Dahl’s model er langt mere retvisende end beregningen vha. varighed og konveksitet, når der er tale om renteændringer større end ± 1 %.

Tabel 3.3: Ændringen i kursen af et fastforrentet lån 5 % ved brug af forskellige beregningsmodeller

Metode Rentestigning til 7,12 % Rentefald til 1,12 %

Dahl’s model 797.285 1.651.120

Beregning ud fra betalingsrækken1

797.590 1.649.756

Varighed og konveksitet2 818.173 1.619.760

1) Er beregnet ud fra modellen i Excel, hvor den effektive rente er ændret til hhv. 1,12 % og 7,12 %

2) Er beregnet ud fra modellen i Excel, hvor renteændringen er sat til hhv. ±3 %, Herefter er PV nu fratrukket beløbet der fremkommer ud for varighed+konveksitet.

En renteændring på 3 % som jeg har regnet med ovenfor lyder umiddelbar som meget, men vi skal ikke lang tid tilbage, før renteniveauet var langt højere end det er i dag. På bilag 4 ses det historiske renteniveau, hvor de lange danske obligationsrenter var oppe omkring 7 % i perioden 2008-2009.

(19)

19 På samme måde er det muligt at beregne større renteændringer på det opstillede F1 lån. Dog er renten her på et historisk lavt niveau, hvorfor rentefald på mere end 1 % stort set ikke lader sig gøre i praksis. Til gengæld kan beregningen laves på en rentestigning på eks. + 3 %. Herunder ses resultatet som fundet i Excel modellen:

Tabel 3.4: Ændringen i kursen af et F1 lån ved forskellige beregningsmodeller

Metode Rentestigning til 4,71 %

Dahl’s model 697.396

Beregning ud fra betalingsrækken1 698.008

Varighed og konveksitet1 723.560

1) Se noter til tabel 3.3

(20)

20 4.0 Swappens historie og udvikling

Swap stammer fra engelsk og betyder direkte oversat til dansk, ”at bytte” Ordet går tilbage til 1500-tallet, hvor handelsrejsende lavede aftaler om at levere forskellige varer til købmændene til forudaftalte priser. En finansiel swap er en aftale mellem 2 parter om at bytte cashflow på aftalte vilkår over en aftalt periode. Både rente- og valutaswaps er selvstændige produkter, som kan handles uafhængigt af et underliggende lån. Derfor er en swap som udgangspunkt hverken nettolikviditetsskabende eller balancebelastende i normal forstand.

Styrken ved en swap er fleksibiliteten, idet den kan tilpasses den enkelte låntagers ønsker og behov.

SWAP-forretningen ændrer ikke muligheden for på et senere tidspunkt at konvertere sit realkreditlån ligesom dette ikke påvirkes af, om swap-forretningen lukkes ned.

Såfremt en virksomhed eller forening har større rentebærende passiver og aktiver, giver rente- og valutaswaps mulighed for at omlægge fra fast til variabel rente eller omvendt, eller for omlægning mellem 2 valutaer. Rente- og valutaswaps anvendes som hovedregel i forbindelse med låneoptagelse. Swaps bliver aktivt anvendt til omlægning af forrentning og valuta alt efter hvilken forventning virksomheden har til den fremtidige rente- og valutaudvikling. Rente- og valutaswapmarkedet har udviklet sig hastigt siden starten i midten af 70’erne.12

Nedenfor viser grafen udviklingen i både rente og valuta swaps fra 1987 og frem til 2009. Grafen er egen tilvirkning ud fra datamateriale fra ISDA (International swaps and derivatives association, inc.)

Figur 4.1: Total udlån i billioner USD rente- og valutaswaps

Kilde: Egen tilvirkning ud fra data på: http://www.isda.org/statistics/pdf/ISDA-Market-Survey-annual-data.pdf

12 Kolb, Robert s. 670-686, Krarup, Thorleif s. 159f og Dougall, Allan MC, s. 1-25

- 50.000,00 100.000,00 150.000,00 200.000,00 250.000,00 300.000,00 350.000,00 400.000,00 450.000,00

1987 1989

1991 1993

1995 1997

1999 2001

2003 2005

2007 2009 år

USD

Angivet i billioner USD

(21)

21 ISDA er den internationale sammenslutning for swaps og derivater. Grafen viser, at det er det totale udestående i IR (interest rate) og currency swaps i billioner USD. Grafen er ikke et udtryk for den totale masse i verden, men et udtryk for dem, som har indberettet til ISDA. Der er her tale om de største spillere i markedet og derfor kan figur 4.1 også give et udmærket billede af, hvordan udviklingen har været siden 1987. Det ses tydeligt at særligt fra 2000 og frem til i dag har der været en voldsom stigning. I 2000 lå omfanget af rente og valutaswaps på 63.009 billioner USD og i 2009 var dette tal steget til 426.749 billioner USD en fremgang på 363.740 billioner USD svarende til 677 %. Tidligere var det primært store internationale virksomheder, som brugte swapforretninger til afdækning af deres rente- og valutakursrisiko. Men som det viser sig senere i opgaven, er der i dag mange AB foreninger og landmænd, der bruger disse kontrakter. Grafen i figur 4.1 viser da også en stigende tendens i markedet for rente- og valutaswaps. Swapkontrakter er blevet mere alment brugt.

4.1 Renteswaps

En renteswap er en aftale mellem 2 parter om at modtage fast rente i en given periode mod at betale en variabel rente i samme valuta og periode eller omvendt. Hvis der modtages fast rente under renteswappen svarer det til en obligationsinvestering, som er finansieret med et variabelt forrentet lån. Den faste rente fastsættes for hele swappens løbetid ved indgåelse, hvorimod den variable rente fastsættes ved indgangen til de enkelte renteterminer, der normalt dækker en periode på 3 eller 6 måneder. Som referencerente til de variable betalinger benyttes de officielle interbankfixinger såsom CIBOR* eller LIBOR.* Betalingsfrekvenserne vil som standard følge renteterminerne og for fast rente normalt være en gang om året, men der kan også aftales en betaling hver 3. eller 6. mdr.

Rentebetalingerne bliver beregnet ud fra en referencehovedstol, som altid aftales ved swappens indgåelse. Pengestrømmene under en renteswap består kun af de løbende rentebetalinger. Som regel vil der blive foretaget en nettoafregning såfremt de faste og variable betalinger forfalder på samme betalingsdage. Ved hjælp af en renteswap kan virksomheden som nævnt ændre på løbetiden/varigheden uden, at ændre på selve aktivet eller passivet.13 Nedenfor har jeg skitseret et eksempel på omlægning af et fastforrentet realkreditlån til variabel rente (virksomhed er låntager)

13 Krarup, Thorleif Finansielle instrumenter.

(22)

22 Figur 4.2 Illustration af renteswap fra fast til variabel rente.

Kilde: Publikation fra RD erhverv omkring renteswap.

Der er ingen direkte omkostninger forbundet med anvendelsen af swaps. Bankens omkostninger på en swapforretning er indregnet i kontraktens rentesats. Mange banker påstår derfor også, at det ofte er billigere for virksomheden at benytte swaps end at gennemføre en formel omlægning af vilkårene for det underliggende engagement.14 Indgåelse af en swapkontrakt binder dog ofte virksomheden i deres beslutninger fremadrettet, særligt hvis swapkontrakten får en høj negativ værdi. Løbetiden for en renteswap er typisk mellem 1 og 10 år, men kan også være helt op til 30 år15.

I figur 4.2 er angivet et eksempel, hvor virksomheden har et lån med en fast rente. Som eks. kunne dette være et flexlån type F5, hvor renten er kendt/fast de næste 5 år. Hovedstolen er på 20 mio.

Renten på dette lån antages at være 3,25 % p.a. Virksomheden indgår nu en renteswap med banken løbende indtil næste refinansiering af lånet. Kontraktbeløbet hedder derfor 20 mio., men der er ingen udveksling af hovedstolene af det bagvedliggende lån. Den rente som virksomheden aftaler at skulle betale til banken er 3 måneders CIBOR + 1 % p.a. Aftalen er altså konstrueret på følgende måde:

o Virksomheden betaler 3 måneders CIBOR + 1 % p.a. til banken o Banken betaler 3,25 % p.a. kvartårligt til virksomheden

14 Publikation fra RD erhverv

15 Füchsel, Kim m.fl. s. 307-313

(23)

23 o Gevinst eller tab: Såfremt CIBOR 3 mdr. + 1 % p.a. er lavere end 3,25 % har renteswappen været en gevinst for virksomheden. Er den ikke det, har virksomheden tabt penge på kontrakten.

4.2 Valutaswaps

En valutaswap er en aftale, mellem to parter, om at betale en betalingsstrøm i én valuta mod at modtage en betalingsstrøm i en anden valuta. En valutaswap svarer faktisk til en renteswap, der er blot tale om betalinger i 2 forskellige valutaer. Renteperioden fastsættes selvstændigt for de to valutaer, og giver således følgende kombinationsmuligheder:

- Fast rente i den ene valuta og variabel rente i den anden valuta - Fast rente i begge valutaer (fixed-fixed valutaswap)

- Variabel rente i begge valutaer (basisswap)

Ved etableringen af valutaswappen fastsættes hovedstolene i de 2 valutaer, typisk ud fra den aktuelle valutakurs. Pengestrømmen består alene af den beregnede rente i de respektive valutaer og ved udløb en udveksling af hovedstolene kaldet final exchange. Det kan dog også forekomme, at der ved indgåelse af swappen udveksles hovedstole, kaldet initial exchange.

Valutaswaps svarer til terminsforretninger*. Valutaswaps kan indgås med løbetider fra 2 til 10 år, svarende til det oprindelige lån, hvor terminsforretninger normalt har løbetider på op til 3 år.

Swappen adskiller sig også på et andet punkt, nemlig, at der er løbende rentebetalinger i aftaleperioden16.

Herunder er der indsat en figur, der viser konstruktionen af en valutaswap og efter figuren gennemgås et eksempel.

16 Krarup, Thorleif samt Füchsel, Kim, s. 205-213

(24)

24 Figur 4.3 illustration af valutaswap aftale

Kilde: Publikation fra RD erhverv

Som en forklaring til ovenstående figur kan følgende eksempel antages; en virksomhed optager et fastforrentet lån på 48,5 mio. kr. med 20 års løbetid og en kuponrente på 4 %. Efter et stykke tid ønsker virksomheden at udnytte den høje valutakurs på CHF/DKK og den lave rente for CHF.

Kursen på CHF er for nemhedens skyld 485 og markedsrenten er 1 % p.a. for en 3 mdrs. Rente i CHF. Virksomheden forventer nu, at der vil være en faldende valutakurs og et uændret eller faldende renteniveau i Schweiz. For at virksomheden kan få gavn af disse fordele og handle efter deres kommende forventninger til det schweiziske marked, indgår de nu en swap kontrakt således, at de bytter det faste lån i DKK til et variabelt et af slagsen i CHF inden for en nærmere aftalt årrække.

Da kursen på kontrakt tidspunktet er 485 bliver det nye lån på 10 mio. CHF svarende til 48,5 mio.

DKK. Virksomheden betaler CHF variabel rente på swappen og modtager den faste rente som de oprindelig har optaget lånet til (4 %). Når swappen indfries skal virksomheden altså betale 10 mio.

CHF og modtager 48,5 mio. DKK. I mellemtiden er kursen dog faldet, som virksomheden havde forudset. Kursen på CHF er ved indfrielsen nede på 450 og virksomheden kan altså glæde sig over en kursgevinst på 3,5 mio. DKK, samt en billigere rentebetaling undervejs. Dog kunne det også gå den anden vej for virksomheden. Såfremt kursen stiger i stedet for ville virksomheden miste penge på kontrakten. I kap. 7 har jeg indsat en figur fra Danmarks statistik, der viser udviklingen af kursen

(25)

25 på Schweizerfranc. For mange, har indgåelse af valutaswapkontrakter i CHF således været en dyr fornøjelse, såfremt de havde forventninger til, at kursen ville falde eller forblive på samme niveau.

Som et led i finanskrisen har kursen på CHF udviklet sig til helt nye højder, og i 2010 var kursen således oppe i nærheden af 600.

4.3 Prisfastsættelse og detaljer ved forretningens indgåelse

Rente- og valutaswaps er såkaldte OTC-produkter (over the counter), det vil sige, at de kan skræddersys til den enkeltes behov og derfor er der en række faktorer, som skal aftales individuelt hver gang der indgåes en swap forretning.

Der er lidt forskel i, hvad der skal aftales, men herunder nævnes de væsentligste faktorer for hhv.

rente- og valutaswaps, der som minimum skal aftales mellem parterne:

Renteswaps: Valuta, hovedstol, startdato, udløbsdato, fast rente, variabel rente, rentebetalingsdage, afdragsstruktur og afviklingskonti.

Valutaswap: valutaer, valutakurs, hovedstole, startdato, udløbsdato, rentesatser, rentebetalingsdage, variabel rente, afdragsstruktur, udveksling af hovedstole og afviklingskonti.

Når en swaprente skal prisfastsættes, bestemmes den som statsobligationsrenten i den pågældende valuta plus et swapspread, der er udtryk for den øgede kreditrisiko der er, for markedsdeltageren i forhold til en statsrisiko. I praksis vil swapspreadets størrelse være bestemt af interesserne i markedet. Såfremt der er en overvægt af modtagerinteresser i markedet (modtager af fast rente) vil det medføre et nedadgående pres på swapspreadet (forventninger om faldende renter). Vil der omvendt være en overvægt af betalerinteresser (betaler fast rente) medfører det, det opadgående pres på swapspreadet. Swapspreadet kan sagtens varierer fra valuta til valuta og også inden for samme valuta, i det spreadet kan være forskelligt fra den 2-årige swap til den 5-årige.

Selve princippet bag prisfastsættelsen af rente- og valutaswaps er forholdsvis simpel. På tidspunktet for indgåelse af swappen skal nutidsværdien af det cashflow, som virksomheden forventer at betale være lig med nutidsværdien af det cashflow, som virksomheden forventer at modtage. Efter indgåelse af swappen, vil enhver ændring i enten markedsrenten eller valutakursen medføre en ændring i swappens markedsværdi, nøjagtig på samme måde som det gælder for f.eks. en obligation. Nedenfor er dette skitseret og det betyder således, at hvis en virksomhed betaler en fast

(26)

26 rente i eks. 5 år og 5-års renten efterfølgende stiger, så vil swappen få en positiv markedsværdi i virksomhedens favør svarende til differencen mellem den faste rente og den højere variable rente.

Figur 4.4. Markedsværdiændringen for en swap som følge af rentestigning/fald.

Kilde: egen tilvirkning vha. paint værktøj

Markedsværdien af en rente- eller valutaswap kan således bestemmes som swappens nettonutidsværdi, hvilket vil sige nutidsværdien af det cashflow, som modtages, minus nutidsværdien af det cashflow som betales. Nutidsværdien af de enkelte cashflows beregnes ved at tilbagediskonterer de fremtidige betalinger under swappen med diskonteringefaktorerne, der bestemmes ud fra de aktuelle rentekurver. Ved markedsværdiopgørelse af valutaswaps sammenholdes nutidsværdierne af de to ben med den aktuelle valutakurs17.

4.4 Swapkontrakter som finansielt styringsværktøj i A/B foreninger og landbruget

Renteswaps giver virksomheder eller foreninger mulighed for at styre renterisikoen på betalingsstrømme i en given valuta. Virksomheden eller foreningen har på den måde muligheden for at matche løbetiden på aktiver og passiver. Hensigten er at reducere virksomhedens eller foreningens overordnede rentefølsomhed, eller opnå en ønsket afdækning ud fra deres forventninger til den fremtidige renteudvikling og den aktuelle rentestruktur. Hvis virksomheden eller foreningen har en forventning om, at de korte og/eller de lange renter skal falde i løbet af de kommende 1-2 år

17 Krarup, Thorleif

(27)

27 kan de med fordel lægge den længere løbende fastforrentede gæld om til en variabel rente ved hjælp af en renteswap. På den får de glæde af rentefaldet. Såfremt forventningen til den fremtidige rentestruktur ikke holder stik, kan det have dyre konsekvenser for foreningen eller virksomheden at udtræde førtidigt.

Valutaswaps giver virksomheder og foreninger muligheden for at styre rente og valutakursrisici.

Ofte vil foreningen eller virksomheden optage en valutaswap for at optimerer og styrer deres låneportepølje ud fra en forventning til den fremtidige rente og valutakursudvikling. Valutaswaps anvendes typisk i forbindelse med, at der er gunstige finansieringsvilkår på udenlandske kapitalmarkeder, hvilket kan være med til at give en lavere rente. Ligesom renteswaps, kan valutaswaps også tilpasses den enkeltes behov og ønsker.18

Andelsboligformen er blevet meget populær inden for de seneste år. Mange nye foreninger er blevet stiftet, nogle med mere usikker økonomi end andre. Kendetegnet for mange nye foreninger er, at de har optaget en finansiering, som er meget risikabel og kompleks. I kapitel 6 gennemgås den generelle gældssætning for danske AB foreninger, så sammensætningen af gælden vil ikke blive berørt nærmere i dette kapitel.

Mange af de nye foreninger har indgået renteswapaftaler. Swapaftalen er inkonvertibel, men til trods for dette kan andelsforeningen godt vælge at opsige en aftale førtidigt. Dog kan foreningen ikke forvente, at komme ud af aftalen til kurs 100. Selve værdien af swapaftalen afhænger af renteudviklingen efter aftalens indgåelse. Hvis renten stiger vil værdien af swappen stige og foreningen vil i givet fald kunne opsige aftalen uden, at skulle betale for det, endog få penge for at udtræde. Hvis renten derimod falder, vil foreningen skulle betale for at komme ud af aftalen. Prisen for dette vil afhænge af værdien af swappen på det pågældende tidspunkt for udtrædelse. I kapitel 5, hvor den økonomiske model gennemgås ses det også, at værdien af en swapkontrakt kan være dyr, hvis renterne falder, se figur 5.4.

Mange foreninger, der har optaget en swapaftale har stået med et variabeltforrentet lån og ønsket at opnå en større sikkerhed omkring den fremtidige rente. Derfor har de indgået en kontrakt med banken og har således omlagt deres lån fra variabelt til fast rente. På den måde har boligydelsen også kunne fastholdes.

18 Krarup, Thorleif, s. 159-186

(28)

28 Hvis man sammenligner løsningen med en fast rente via en swapaftale med et fastforrentet obligationslån, er der fordele og ulemper ved de 2 muligheder:

Fordele ved en renteswap:

- Lavere rente end på et fastforrentet lån idet foreningen ikke betaler konverteringspræmie - Nemmere ændring af renteprofilen; det er ikke nødvendigt at tinglyse et nyt lån, foreningen

skal blot underskrive en swapaftale.

Ulemper ved en renteswap:

- Fordelen ved et rentefald forsvinder. Når foreningen indgår en renteswap betaler de ikke den såkaldte konverteringspræmie, til gengæld har de heller ikke muligheden for at lægge lånet om ved rentefald.

- Ingen grænse for tab: Værdien af en renteswap findes ved at sammenligne den faste rente som foreningen skal betale, med den aktuelle faste rente med samme løbetid. Hvis eks. den faste rente falder til under det niveau som foreningen har lavet aftale om at betale, vil de sådan set betale en overrente. Dette giver en negativ nutidsværdi af swapaftalen og denne værdi skal foreningen således betale, hvis de ønsker at træde ud af aftalen før tid.

- Værdien bør i alle henseender medregnes når man opgør formuen. Senere i opgaven vil jeg komme ind på et notat som Erhvervs- og byggestyrelsen har offentliggjort, hvor de anbefaler, at en andelsboligforening kursregulerer en renteswap.

- Vanskeligt at forstå og svært at forklare andre. En renteswap er ikke nemt at forklare overfor almindelige forbrugere, og der kræves et godt finansielt indblik hvis de vigtigste budskaber omkring renteswaps skal være forståelige.

- Større afhængighed til finansielle samarbejdspartner. Såfremt AB foreningen indgår en swapaftale, er de afhængige af den finansielle samarbejdspartner. Det er ikke muligt blot at skifte kreditforening såfremt det ville være mere hensigtsmæssigt. Dette kan i yderste konsekvens kræve, at foreningen stiller sikkerhed for den negative værdi af den indgåede swapkontrakt med det første finansieringsselskab. 19

19 Kilde: http://www.andelsboligpris.dk/renteswap-andelsboligforeninger

(29)

29 Af ovenstående fremgår det, at der er langt flere ulemper end fordele for en AB forening at indgå en renteswapaftale og derfor er det også min anbefaling og konklusion, at swapkontrakter ikke bør benyttes som finansielt styringsværktøj for AB foreninger uden professionel rådgivning. Ofte er der tale om frivillige personer, som sidder i bestyrelsen for en AB forening. Nogle har lidt økonomisk kendskab, men derfra, er der langt til at kunne forstå de risici, der er ved at indgå renteswaps. Det kan også være svært for en forenings bestyrelse at formidle budskabet videre til foreningens medlemmer på en måde, så alle forstår hvilke konsekvenser en sådan aftale kan have.

Det samme gør sig umiddelbart gældende for det danske landbrug. Mange landmænd har gennem de seneste år anvendt finansielle instrumenter i håb om at reducerer deres rentebetalinger i en periode, hvor den samlede gæld er forøget. Senere i opgaven gennemgås den generelle gældssætning for det danske landbrug og her fremgår det tydeligt, at en stor del af rentebetalingerne er gået til finansielle instrumenter. Listen som er nævnt ovenfor i forhold til fordele og ulemper ved en renteswap i AB foreninger kan i de fleste tilfælde også relaterer sig til det danske landbrug.

Noget af det væsentligste, som især er vigtigt at have for øje er, at der stadig er tale om en privatperson, der interesserer sig for landbrug. Alt andet lige vil samme person ikke interessere sig for de finansielle markeder og have muligheden for at følge udviklingen og dermed have det kendskab, som umiddelbart kræves for at forstå sammenhængen i en swapaftale og de risici som kontrakten har.

En rentesikring via en renteswap kan give en falsk tryghed for landmanden. Såfremt markedsværdien af renteswaps er negativ fratrækkes dette fra virksomhedens/landmandens balance.

Det medvirker til, at landmanden fremadrettet er mindre likvid og derfor har sværere ved at låne til fremtidige projekter. Renteswappen kan således give en form for indlåsningseffekt for den enkelte landmand og dermed kan det være sværere for landmanden at omlægge engagementet i fremtiden.

Renteswappen fungerer som tidligere nævnt som et inkonvertibelt lån og derfor kan det være ubetaleligt såfremt landmanden ønsker at komme ud af aftalen før tid. Statistisk set konverteres/ændres en realkreditobligation med 30 års løbetid i gennemsnit efter 7 år. Hvis samme forhold gør sig gældende for renteswaps, og der er indgået en 30 årig renteswap, så vil der i realiteten være betalt for en sikkerhed på 23 år for meget, såfremt kontrakten ønskes opsagt efter de 7 år.20

20 Ravn, Klaus & Schjerning, Jens

(30)

30 Umiddelbart vil jeg heller ikke antage, at det er fornuftigt for det danske landbrug at benytte rente- og valutaswaps som finansielt styringsværktøj. Den vigtigste begrundelse herfor mener jeg skal ses i produkternes kompleksitet og såfremt landmanden ikke forstår produktet i detaljer og kan se de risikoelementer som kontrakten indebærer, mener jeg klart at landmanden er bedre stillet foruden.

5.0 økonomisk model til estimering af renteswap

Den grundlæggende teori, som jeg senere vil anvende i min analyse af renteswap aftaler, udspringer fra rentestrukturteorien. Grundelementerne i denne teori er beregnede nulkuponrenter og estimerede forwardrenter. Ud fra disse 2 elementer estimeres renteswapstrukturen, der danner baggrund for beregningen af cashflow i en renteswap med efterfølgende værdiansættelse af denne på et givent tidspunkt i aftalens løbetid. Jeg har i opgaven forsøgt at lave en forenklet økonomisk model for beregninger og estimater for renteswaps. Modellen er lavet i Excel og har som mål at estimerer swap nulkupon rentestrukturen, for derved at øge forståelsen for teknikkerne i en renteswap og den værdimæssige udvikling over løbetiden, under påvirkning af ændringer i rentestrukturen.

Til min model har jeg valgt 6 realkreditobligationer, stående lån med fast rente i hele obligationens løbetid.

Teoretisk set, skal nulkuponrentestrukturen estimeres ved brug af statsobligationer, dette er dog fravalgt grundet den finansielle krise og dermed det mindre udbud, der har gjort, at statsobligationer er blevet handlet væsentligt op i pris (ned i effektiv rente). Det vurderes dermed, at statsobligationerne ikke afspejler prisen på penge, men i stedet prisen for at undgå risiko. Den stigende tendens til risikoaversion har givet et større rentespænd mellem stats- og realkreditobligationer med i øvrigt samme cashflow. Udover ovenstående sondring har den lave repræsentation af statsobligationer gjort det umuligt, at finde seks statsobligationer med en løbetid på hhv. 1,2,3,4,5 og 6 år.

Ud fra de udvalgte realkreditobligationer beregnes syntetiske nulkuponobligationer. Dette gøres ved at opspalte almindelige kuponobligationer i nulkuponobligationer. Denne metode kaldes bootstrapping og jeg har beregnet den i Excel vha. tilføjelsesprogrammet problemløseren. Samme cashflow, bør i teorien, være ensbetydende med samme pris/kurs og den samme effektive rente da der ellers opstår arbitrage* i markedet.

(31)

31 De obligationer, der er valgt til at repræsenterer obligationsmarkedet som helhed, er ikke prissat på terminsdatoen, disse vil derfor blive handlet med vedhængende renter* Dette har jeg korrigeret for i modellen, idet jeg beregner antallet af kupondage fra afregningsdagen til terminsdagen på de enkelte obligationer. Til brug for modellen, har det ikke været muligt at finde obligationer med løbetider svarende til hele antal år, hvorfor der til modellen er brugt teori omkring lineær interpolation21.

Lineær interpolation bruges til at beregne f.eks. den 1,7041-årige nulkupon til den 2-årige nulkupon. Det forudsættes, at rentestrukturen mellem de enkelte nulkupon obligationer er lineær, hvilket jeg antager værende en rimelig forudsætning i forhold til de øvrige forenklede faktorer i min økonomiske model.

Jeg vil gerne finde den 2-årige nulkuponrente, men den har jeg ikke, derfor bruges i dette tilfælde lineær interpolation. Nedenfor viser figuren sammenhængen mellem antal år til udløb og nulkuponrenten. Ved lineær interpolation forudsættes det, at den ukendte nulkupon Rn ligger på den blå linje mellem de 2 kendte nulkuponrenter (afbilledet med røde prikker).

Figur 5.1Lineær interpolation:

Kilde: egen tilvirkning med inspiration fra bilag 13

21 Notat vedr. lineær interpolation, se bilag 13

(32)

32 Ud fra ovenstående findes Rn (renten på tid n) således:

56 7 7! 7

8! 8∙ 6 8!

I den økonomiske model, som er udarbejdet i Excel, og kan ses i bilag 5, beregnes diskonteringsfaktoren med følgende formel22:

9 1 6"

Diskonteringsfaktoren dt repræsenterer nutidsværdien af kr. 1, der forfalder efter t perioder.

1 :"!, 1 6 1 6"!"!

For at beregne forwardrenten mellem perioden t-1 og t bruges ovenstående formel. Forwardrenterne beregnes ved hjælp af de beregnede nulkuponrenter.

I figuren herunder ses de beregnede nulkupon- og forward rentestrukturer fra 1 til 5 år. For at se de specifikke data henvises til bilag 5, hvor Excel modellen er indsat. Her ses også yderligere formler, der er benyttet i denne økonomiske model.

Figur 5.2: Nulkupon- og forwardrentestruktur fra 1 til 5 år

Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Christensen, Michael, s. 46-52.

22 Christensen, Michael s. 48

(33)

33 Nu er forwardrenterne beregnet, på baggrund af disse kan swaprenterne (rswap) beregnes. Fra tidligere beregning kendes den 1-årige rente om 1, 2, 3, 4 og 5 år og derfor kan der nu laves en beregning over den syntetiske swap rente. (det faste ben i swap aftalen). Herunder er figur 5.3 indsat, som viser nulkupon swaprentestrukturen fra 1 til 5 år.

Figur 5.3: Swaprente strukturen fra år 1 til år 5

Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Steiner, Bob

Forward renterne bruges til at beregne et alternativt lån med tilbagebetaling på tidspunkt T. Herefter beregnes lånets interne rente, der således er et estimat for swaprenten med løbetiden T år.23

For at vise et eksempel, er her nedenfor lavet en beregning. Det antages, at swap aftalen etableres d.

20. april 2011 med en hovedstol på kr. 10.000.000. En 3-årig renteswap udbydes så med et fast renteben på 4,2017 % og det variable ben i swapaftalen ville udbydes med et variabelt ben med en Cibor3mdr. på 1,4350 % Cashflowet for renteswappens 3 første mdr. ville se således ud:

Betaler fast rente:

4,2017 ∙ 91 ∙ 10.000.000

365 ∙ 100 104.755 Modtager variabel rente:

1,4350 ∙ 91 ∙ 10.000.000

365 ∙ 100 35.777 Nettobetaling efter 3 mdr. 68.978

23 Steiner, Bob; s. 275-279

(34)

34 Som det viser sig er renteniveauet meget lavt, hvilket også den variable cibor3 mdr. rente giver udtryk for. Ovenstående eksempel viser, at indgåelse af en swap aftale kan blive en meget dyr fornøjelse såfremt renterne falder, idet der vil være et stort spread på det faste renteben i aftalen i forhold til det variable ben.

Senere i opgaven vil jeg komme nærmere ind på denne problematik. Mange, der indgik swapaftaler tilbage i 2007/2008 oplevede ligesom alle andre faldende renter. Dermed blev værdien af deres aftale negativ, som vist ovenfor, hvor aftaleparten modtager kr. 35.777, men til gengæld skal betale kr. 104.755.

Som tidligere nævnt i opgaven kan man anskue værdiændringen på en renteswap som et fastforrentet obligationslån. Hvis renten på de lange fastforrentede obligationer falder, vil kursen på de bagvedliggende obligationer stige. Således bliver obligationsrestgælden højere, og dermed bliver det dyrere at tilbagebetale ved førtidig indfrielse.

I min økonomiske model har jeg slutteligt lavet en værdiansættelse af en renteswap. I markedet bliver swaprenter bestemt ud fra udbud og efterspørgsel, men det er muligt at fastsætte en fair værdi for en given swap aftale. Fremgangsmetoden ligner den tidligere gennemgåede. Således beregnes fiktive kuponrenter på baggrund af swaprenterne. De fiktive obligationer forudsættes handlet til kurs 100. Med hensyn til den variable rente i swappen på tidspunkt t+1 forudsætter jeg, at det er den samme som den på tidspunkt t gældende cibor3mdr. De variable renter, som jeg ellers bruger i modellen beregnes vha. nedenstående formel:

<=>:? 9 9@! 1

I modellen beregnes nu cashflowet, idet begge renter i aftalen kendes. I den model jeg har valgt at opstille, betaler virksomheden en fast rente i 5 år, og modtager en variabel rente i den samme periode. Nedenfor er indsat en figur, der viser værdien af denne swap aftale, som følge af renteændringer.

(35)

35 Figur 5.4 Økonomisk model: værdi af swappen ved forskellige renteniveauer

Kilde: egen tilvirkning med inspiration fra Steiner, Bob24

Nettobetalingen af swappen er beregnet som den faste rente virksomheden skal betale, fratrukket den variable rente som de modtager, i samme periode. Ovenfor er indgået en swap med fast rentebetaling på 5,39 %. De årlige nettobetalinger for renteswappen tilbagediskonteres med de tidligere fundne nulkuponrenter. Der henvises til Excel-arket i bilag 5 for nærmere specifikation.

Summen af disse tilbagediskonterede nettobetalinger er lig med værdien af cashflowet, og således estimatet for værdiansættelsen på et givent tidspunkt t. I ovenstående model er værdien af swappen efter 5 år kr. -579.445. Som det ses af ovenstående figur skal renteniveauet selvfølgelig over det faste ben på 5,39 % førend der kommer positiv værdi på swapaftalen. Da denne aftale skulle indgås formodes det, at virksomheden havde forventning om endnu stigende renter. Da dette ikke var tilfældet står virksomheden således tilbage med en swapaftale med stor negativ værdi. Havde renteniveauet omvendt været stigende, ville virksomheden kunne lukke swappen på et givent tidspunkt med en gevinst i stedet for.

24 Steiner, Bob; s. 279-281

(36)

36 På samme måde som ovenstående model er opstillet for renteswaps ville det ligeledes være muligt at opstille en model til estimering af en valutaswap. På grund af de tidsmæssige ressourcer er dette dog fravalgt i denne opgave. Der er enkelte forskelle, man skal være opmærksom på ved estimering af en valutaswap i forhold til en renteswap. Man skal være opmærksom på valutakurselementet i sin cashflowberegning og dermed også i den endelige værdiansættelse. Det kan dog være svært at fastsætte kursen. Såfremt en model skulle udarbejdes ville det være mest retvisende først og fremmest at regne med, at kursen i morgen vil være lig kursen i dag. Herefter ville man kunne lave forskellige simulationer, som påvirker valutakursændringer for på denne måde at undersøge hvorledes kursændringen har påvirkning på værdiansættelsen af swapaftalen. En anden grund til, at valutakursen har en betydning skyldes, at parterne som regel udveksler hovedstol både ved start (initial exchange), førtidig lukning eller ved udløb af swapaftalen (final exchange).25

25 Krarup, Thorleif; s. 162

(37)

37 6.0 Aktuel swapkontrakt

I dette kapitel vil jeg gennemgå en aktuel swapkontrakt. Adgangen til sådanne aktuelle kontrakter har ikke været nemt, selvom jeg arbejder i et pengeinstitut. Det er dog lykkedes, at få fat i en kontrakt over en ukendt andelsboligforening i København. Udover kontakten via mit arbejde, har jeg været i kontakt med landboforeninger. Disse sidder ikke med selve kontrakterne, men får blot udskrifter fra bankerne over den aktuelle værdi af kontrakten samt landmandens aktuelle regnskab.

Via et landbrugscenter i Danske Bank har jeg fremskaffet en rammeaftale som er indgået med en landmand på Fyn. Denne vil også blive gennemgået nærmere i dette kapitel.

Man kan undres over at adgangen til oplysninger om disse kontrakter ikke har været nemmere og kan samtidig mistænke flere instanser for at holde disse oplysninger så svært tilgængelige som muligt. Omfanget af indgåelse af disse kontrakter er et ukendt område og muligvis ligger der en risiko forbundet med dette, som mange ikke ønsker frem i lyset.

Kontrakten og tilhørende beregning, som jeg vil gennemgå, har jeg vedhæftet som bilag 6. Denne vedrører en andelsboligforening. Som man kan se af bilaget er kontrakten indgået med Danske Bank 29. oktober 2007, startdagen for swapkontrakten er d. 30. juni 2008. Aftalen er gældende i 30 år og har således slutdag d. 30. juni 2038.

Den aftalte hovedstol på kontrakten er kr. 74.437.000. og A/B foreningen betaler en fast rente til Danske bank. Den faste rentesats er opdelt i perioder af 2 år og ser ud som følger:

Tabel 6.1: Oversigt over fast rentetrappe som A/B foreningen skal betale jf. swapkontrakten

Gyldig fra Sats % p.a.

30. juni 2008 4,25 %

30. juni 2010 4,50 %

29. juni 2012 4,75 %

30. juni 2014 5,1025 %

Kilde: Der henvises til swapkontrakten på bilag 6

Referencer

RELATEREDE DOKUMENTER

Af de husholdninger, der bruger halvdelen eller mere af deres indkomst på gældsservicering, har omkring en fjerdedel – eller 14.000 husholdninger – både variabel rente

Oplysninger om spontant startende sygehus-fødsler til termin, hele Danmark er fra 2004-2009, og er fundet på: www.sst.dk, sundhedsdata, fødsler og

Analysen af før- og eftergruppen skal endvidere klarlægge, hvor mange af dem, der består køreprøven efter en ubetinget frakendelse, der senere får afgørelser for spirituskørsel,

Analysen af før- og eftergruppen skal endvidere klarlægge, hvor mange af dem, der består køreprøven efter en ubetinget frakendelse, der senere får afgørelser for spirituskørsel,

For at sikre at bestandene er inden for sikre biologiske rammer skal der være en stor sandsynlighed for, at gydebestanden er over den nedre grænse, hvor rekruttering

Kontrollantrollen afspejler denne traditio- nelle opfattelse af bestyrelser som et forum, der skal føre kontrol med de daglige ledere og sikre, at de gør deres bedste for

Med vedtagelsen af L 213 (2006/2007) blev det i ordlyden præciseret, at moderselskabet skal medregne den del af datterselskabets indkomst, der svarer til den gennemsnitlige

Zip Sane har ikke, som Stationsbyprojektet, skullet undersøge udvalgte forhold i en række lokaliteter, der på en eller anden måde måtte defineres som stationsbyer, og