COPENHAGEN BUSINESS SCHOOL CAND.MERC.FIR
KANDIDATAFHANDLING
FORFATTERE: SABINE WEINREICH HOLM SOFIE KLARSKOV NIELSEN VEJLEDER: JESPER LUND
ALM i pensionsselskabet i en krisetid
- Med fokus på rentegarantier og offentlig regulering
Afleveringsdato: 15.12.2009
Executive Summary
In a financial crisis stock prices usually decrease due to financial setbacks in companies in general. In order to kick-start the economy, central banks typically lower the interest rates, which lead to a problem of reinvesting for the pension funds. The crisis therefore has an effect on both the stock and bond portfolios of the pension funds. Another problem with lowered interest rates lies in the technical provisions. When the technical provi- sions are discounted using a lowered interest rate, the present value of the provisions rise. This forces the pension funds to set aside additional capital in order to be able to meet their future obligations.
Consequently a financial crisis is a great challenge for the pension funds’ ability to live up to their guarantees. In order to ensure that the pension funds do not become insolvent they need a buffer consisting of Equity, “Collec- tive bonus potential” and “Bonus potential on paid-up premiums”. This buffer can be used when the value of the technical provisions increases and the value of the total investments decrease. Thus it is important that the buf- fer is large enough to be able to cope with fluctuations in the financial markets.
Furthermore the pension funds must ensure that the duration of the assets match that of the liabilities. This match could be accomplished with long bonds, except there is a scarcity of these and in general they are not long enough. Instead the pension funds must resort to interest rate derivatives. Swaps are the most commonly used derivative, however swaptions and CMS Floors are also widely used.
The difficulties with fulfilling the pension guarantees have not gone unnoticed for the government. Hence they have made an effort to try to regulate the pension industry so that the members do not risk losing their entire life’s savings due to insolvency in pension funds. Consequently they introduced the use of market-consistent valuation of both the assets and the liabilities. This has elucidated the risk of interest rate volatility for the pension funds and made them able to take this matter into account to a greater extent.
The official stress test, “the traffic light” is another example of recent regulation. Its purpose is to make sure that pension funds can stand up to even a quite radical change in the financial markets. Since its launch in 2001 the number of pension funds in the so-called red or yellow light, have diminished dramatically.
In 2012 Solvency II is projected to commence. Solvency II is the proposed new EU legislation which will govern the capital requirements of insurance companies. Furthermore supervisory activities, reporting and public dis- closure of financial and other information are a part of the framework. One of the major influences Solvency II will have on the Danish pension funds is the much more severe risk scenarios that are involved in the stress test.
Pension funds have in many occasions built their own risk management models. Especially VaR models have be- come popular in the recent years. Since VaR measures will be a part of the Solvency II framework this imple- mentation can be seen as a wise step in the direction of self-governance. Another way of managing the risk, that has been suggested, has been to estimate provisions using an option based model, thus forcing the pension funds to set aside more capital and therefore be less sensitive towards fluctuations in the market. Finally pension funds can construct a multi stage scenario model. Such a model can be very complex; however it gives the pension fund a new insight into their exposure to specific categories of risk.
When dealing with all kinds of models, it is important to realize that they are not infallible. The value of any giv- en model is no better than the value of the parameters fed into the model. Therefore every model should be scrutinized regularly.
Indholdsfortegnelse
1.0 Indledning ... 5
1.1 Problemformulering ... 7
1.2 Afgrænsning ... 7
1.3 Definitioner... 8
1.4 Disposition ... 8
2.0 Pensionssektoren i Danmark ... 10
2.1. Pension ... 10
2.2 Det danske pensionssystem ... 11
2.2.1 Offentligt administrerede pensioner ... 11
2.2.2 Privat administrerede pensioner med krav om medlemskab ... 12
2.2.3 Privat administrerede pensioner med frivillig indbetaling ... 14
2.3 Pensionsprodukter ... 14
2.4 Udviklingen i det danske pensionssystem ... 15
2.4.1 Udviklingen inden for pensionsbeskatning ... 15
2.4.1.1 Den nye skattereform ... 16
2.4.2 Udviklingen i pensionsformuen... 16
3.0 Pensionsselskabets balance... 18
3.1 Aktiver ... 18
3.1.1 Obligationer ... 18
3.1.2 Aktier ... 20
3.1.3 Ejendomme ... 20
3.1.4 Alternative investeringer ... 20
3.1.5 Finansielle instrumenter ... 21
3.1.6 Aktivsammensætning ... 22
3.1.7 Strategier ... 25
3.1.7.1 Buy-and-hold ... 25
3.1.7.2 Constant mix ... 25
3.1.7.3 Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) ... 25
3.2 Passiver ... 26
3.2.1 Egenkapital ... 27
3.2.2 GY – Garanterede ydelser ... 27
3.2.3 BP – Bonus på fremtidige præmier – kommende indbetalinger ... 28
3.2.4 BF – Bonus på fripoliceydelser – allerede indbetalte præmier ... 30
3.2.5 Kollektivt bonuspotentiale ... 31
3.2.6 Særlige bonushensættelser ... 31
4.0 Asset-liability management ... 32
4.1 Definition af ALM ... 32
4.2 Bonustilskrivning ... 34
4.2.1 Kontributionsprincippet ... 34
4.2.2 Gennemsnitsrenteprincip ... 35
4.3 Varighed ... 36
5.0 Rentegarantiproblematikken ... 37
5.1 Renteændringers effekt på pensionssektoren ... 37
5.1.1 Afdækning af rentegaranti ... 38
5.2 Pensionsbranchens reaktion på rentegarantiproblemet ... 39
5.2.1 Aktieinvesteringer ... 39
5.2.2 Styrkelse af hensættelser ... 40
5.2.3 Opdeling af opsparere i bestande i forhold til garantirente ... 40
5.3 Myndighedernes reaktion på rentegarantiproblemet ... 41
5.3.1 Trafiklyssystemet ... 42
5.3.2 Nye nøgletal ... 45
5.3.3 Skattemæssige forhold ... 46
5.3.4 Særlige bonushensættelser ... 46
5.3.5 Markedsværdiopgørelse i balancen ... 46
5.3.5.1 Diskonteringsrente ... 47
6.0 Den finansielle krise og pensionsselskaberne ... 48
6.1 Finanskrisens indledende forløb ... 48
6.2 Finanskrisens udvikling ... 49
6.3 Finanskrisens indflydelse i Danmark ... 51
6.4 Krisens konsekvens for pensionsselskaberne ... 52
6.4.1 Finansiel Stabilitet på Pensionsområdet ... 52
6.4.1.1 Midlertidig justering af den løbetidsafhængige diskonteringssats ... 53
6.4.1.2 Styrket konsolidering ... 54
6.4.1.3 Korrektion for realkreditobligationsbeholdning i det individuelle solvensbehov ... 54
6.4.1.4 Større vægt på solvensregler frem for "trafiklys" ... 55
6.4.2 Rente- og aktiekursfaldenes betydning for pensionsselskaberne og deres kunder ... 55
6.4.2.1 Genkøb ... 57
6.4.2.2 Insolvens i pensionsselskabet ... 58
7.0 Analyse af rentegarantiens konsekvenser ... 60
7.1 Begrænsninger ved en høj rentegaranti... 60
7.2 Mulighederne ved en lavere rentegaranti ... 63
7.3 Muligheder i et valg om rentegarantier ... 66
8.0 Analyse af investeringsmulighederne i et nedadgående marked ... 70
8.1 Investeringsmuligheder ... 70
8.1.1 Investeringsstrategi ved faldende marked ... 73
8.2 ATP ... 73
8.2.1 ATP’s nye forretningsmodel ... 74
8.2.2 ATP’s nye optjeningsmodel ... 76
9.0 Analyse af sikringen af et match i varighed mellem aktiver og passiver ... 77
9.1 Det perfekte hedge... 78
9.2 Afdækning via lange obligationer ... 79
9.2.1 Er obligationerne lange nok? ... 79
9.3 Match aktiver/passiver uden lange obligationer ... 81
9.3.1 Afdækning ved hjælp af renteswaps ... 81
9.3.1.1 Værdiansættelse af renteswap ... 82
9.3.2 Swaptioner ... 86
9.3.3 CMS Floors ... 87
9.4 Udbuddets og efterspørgslens effekt på prisen ... 89
9.5 Risici ved brug af finansielle instrumenter ... 90
9.6 Sammenligning af afdækningsmuligheder ... 91
9.6.1 Hensættelsers afkastprofil og anvendelse af BF som investeringsbuffer ... 92
9.6.2 Instrumenternes risikoegenskaber ... 93
9.6.3 Valg af afdækning i forhold til investeringsstrategi ... 95
9.6.4 Fleksibilitet og pris... 95
10.0 Analyse af den offentlige regulering ... 95
10.1 Offentlig regulering – hjælp eller begrænsning? ... 96
10.2 Markedsværdier og nye nøgletals indvirkning på risikostyringen ... 97
10.2.1 Markedsværdier ... 97
10.2.2 Nøgletal ... 98
10.2.3 Pensionssektorens reaktion på den nye regulering ... 98
10.3 Trafiklysets indflydelse ... 100
10.3.1 Vurdering af trafiklyset som ”advarselslampe” ... 103
10.4 Fordele og ulemper ved trafiklyset ... 105
10.4.1 Finansiel stabilitet og trafiklyset ... 107
10.5. Solvens II ... 107
10.5.1 Søjle 1 – Kvantitative krav ... 108
10.5.2 Søjle 2 – Tilsynets rolle ... 109
10.5.3 Søjle 3 – Tilsynsmæssig rapportering og oplysningskrav ... 109
10.5.4 Solvens II’s indflydelse ... 110
11. Analyse af andre mulige risikostyringsmodeller ... 112
11.1 Optionsteoretisk model ... 112
11.1.1 Eksempler på modeller ... 112
11.1.2 Den optionsteoretiske værdiansættelse ... 113
11.1.3 Fordele og ulemper ved den optionsteoretiske model... 114
11.1.4 Anvendelse af den optionsteoretiske model i en krisetid ... 115
11.2 Value-at-risk ... 115
11.2.1 Formål med VaR ... 117
11.2.2 Opbygning af en VaR-model... 117
11.2.3 Ulemper ved VaR ... 119
11.2.4 Anvendelse af VaR i en krisetid ... 120
11.3 Scenariemodeller ... 120
11.3.1 Stokastiske scenariemodeller ... 121
11.3.2 Fordele og ulemper ved flerperiodiske scenariemodeller ... 122
11.3.3 Anvendelse af flerperiodiske scenariemodeller i en krisetid ... 123
11.4 Diskussion om risikostyringsmodeller og rentegarantier ... 123
12.0 Konklusion ... 124
13.0 Litteraturliste ... 128
Bilag ... 136
1.0 Indledning
Allerede i 1980’erne måtte man erkende, at folkepensionen ikke var nok til at sikre pensionisterne en til- strækkelig levestandard i fremtiden. Som løsning forsøgte man at udbrede arbejdsmarkedspensionerne, så- ledes at flere var dækket mere. Arbejdsmarkedspensionerne stammer egentligt helt tilbage fra tjeneste- mandspensionen, der blev indført i 1849, men det var først i 1960’erne, at især højtlønnede funktionærer fik adgang til ordningen, som siden har været i stærk vækst1. I 1989 blev det aftalt fra politisk hånd, at ar- bejdsmarkedspensionen skulle udbredes til størstedelen af de danske lønmodtagere.
I de sidste 25 år er der sket store ændringer for pensionsselskaberne. Pensionsbranchen har gennemgået en betydelig ekspansion, så den i 2008 forvaltede en pensionsformue på 2.649 mia. kr.2, hvilket svarer til ca. halvanden gang det danske BNP i 20083. Samtidig har mange pensionsselskaber siden 1982 solgt ord- ninger med en garanteret forrentning på 4,5%. Renteniveauet var på dette tidspunkt omkring 20%, og det var derfor ikke noget problem for selskaberne at leve op til garantien4. Med det faldende renteniveau op gennem 1980’erne blev dette dog en urealistisk garanti, og den blev sat ned til først 2,5% og senere 1,5%.
På trods af ændringen i rentegarantien skaber byrden fra ordninger med 4,5% stadig problemer for pensi- onsselskaberne, da de ikke kan ændre forpligtelsen over for kunder, med hvem der allerede er indgået afta- le. Staten har forsøgt at hjælpe selskaberne ved at sænke beskatningen af pensionsopsparingerne, men dette har kun haft minimal virkning.
Sideløbende med ovenstående udvikling er regnskabslovgivningen blevet ændret, så man gradvist er over- gået til en markedsværdiopgørelse. Dette er sket efter et langt forarbejde i Markedsværdiudvalget, der kulminerede i december 2001, hvor der blev udsendt en ny regnskabsbekendtgørelse fra Finanstilsynet.
Denne danner grundlaget for opgørelse af såvel aktiver som passiver til markedsværdi.
Som det har været tilfældet i den øvrige finansielle sektor, har man indledt processen på aktivsiden, idet der eksisterer et effektivt marked for størstedelen af aktiverne og de dermed kan værdiansættes til mar- kedspriser. Overgangen til markedsværdi har derimod været vanskeligere at gennemføre på passivsiden, da der ikke eksisterer noget marked for handel med pensionskontrakter.
Finanstilsynet har ligeledes indført et risikoovervågningssystem, det såkaldte trafiklyssystem, med det for- mål at teste, hvor modstandsdygtige pensionsselskaberne er i forhold til forskellige finansielle risikoscena-
1 Den Store Danske Encyklopædi, Arbejdsmarkedspension
2 Finanstilsynet, 2009, Markedsudvikling 2008 for livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser
3 Ca. 1.688 mia. kr. (i årets priser), Danmarks Statistik, 2009, Danmark i tal 2009, s. 27
4 Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingens. 433
rier. Ifølge Finanstilsynet er et væsentligt argument bag en markedsværdiopgørelse af passivsiden, at det giver et mere retvisende billede af den realøkonomiske risiko, som er forbundet med en given pensionskon- trakt. Et andet væsentligt formål med de nye regnskabsregler er at opdage fremtidige kriser i pensions- branchen i tide, en slags ”early warning” indikator. Det er dog alligevel nødvendigt for selskaberne også at udvikle interne modeller til at måle risikoen. Dette kan være i form af en market value risk model, der byg- ger på Value at Risk.
I en krisesituation som f.eks. finanskrisen, hvor aktiemarkedet falder meget, og renteniveauet samtidig er for nedadgående, bliver det ekstra svært for pensionsselskaberne at leve op til garantien på 4,5%, da afka- stet på en obligation efter skat hurtigt kan komme under 4,5% og investeringer i faldende aktier ikke kan øge afkastet. Samtidig står pensionsselskaberne over for et geninvesteringsproblem for at kunne afdække de afgivne garantier. Rentefaldet vil udløse en kursgevinst, men selskaberne er nødsagede til at geninveste- re formuen i aktiver med en lavere rente og kortere varighed end forpligtelserne.
For pensionsselskaberne er der ofte et mismatch mellem varigheden af aktiver og passiver. De afgivne ren- tegarantier kan have en varighed på op til 40-50 år, mens varigheden på f.eks. en 20-årig statsobligation ligger omkring 12-13 år og på en 30-årig realkreditobligation kun 10-11 år pga. konverteringsrisikoen. Pro- blemet er specielt stort når selskabet har investeret i konverterbare obligationer (eller for den sags skyld aktier som har en varighed på helt ned til 0 år).5 Det bevirker, at pensionsselskaberne i højere grad skal væ- re opmærksomme på varigheden af pensionshensættelserne end størrelsen på garantien. Et mismatch i va- righeden mellem aktiv- og passivsiden kan forårsage en hurtig død for selskabet ved en brat renteændring.
Selskabet skal dog ikke helt glemme størrelsen på garantierne, idet høje garantier kan være årsag til, at sel- skabet over en længere årrække ikke kan leve op til disse, og dermed må tære på reserverne, hvilket med- fører en langsom død. Varighedsmismatchet er netop fokus for Asset-Liability Management (ALM). Selska- berne har mulighed for at afdække garantierne på det finansielle marked som en del af deres investerings- politik. Hvis ikke selskaberne har investeret i afledte instrumenter, kan de blive nødt til at indsnævre råde- rummet for investeringspolitikken, og mulighederne for at opnå et højere afkast mindskes. 6
For at kunne forudsige eventuelle problemer i pensions- og forsikringsselskaber har EU konstrueret Solvens II, der blandt andet stiller krav til kapitalbuffer, risikostyring og transparens. Passivsiden domineres af kra- vene til kapitalbuffer og hensættelserne til rentegaranti. Det betyder, at selskaberne i praksis har meget svært ved at styre passivsiden af balancen. I stedet fokuseres der på aktivsiden, hvor selskaberne forsøger at optimere deres asset allocation, så selskabets risiko afdækkes. Dog har selskaberne mulighed for at på- virke passivsiden ved at opdele kunderne i bestande efter den rentegaranti, de er blevet lovet. Derefter kan
5Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen, s. 442
6Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen, p. 435
selskabet forsøge at overtale kunderne i de mest risikofyldte bestande til at skifte til en lavere rentegaranti eller helt opgive den. Herved kan hensættelserne til rentegarantier mindskes, og pensionsselskabet kan så- ledes mindske risikoen for insolvens.
1.1 Problemformulering
I det sidste år har en international finanskrise raset. Aktiekurserne er faldet med ca. 50% og for at få gang i økonomien har nationalbanker verden over sænket renterne til historisk lave niveauer. Kombinationen af faldende aktiekurser og obligationsrenter har betydet, at pensionsselskabernes risikostyring endnu engang er blevet interessant.
Myndighederne har forsøgt at ændre regnskabsregler og føre øget tilsyn, for på den måde at opfange hvor- vidt pensionsselskaberne er i problemer så tidligt som muligt. Vi finder det derfor relevant at kigge på, hvorledes selskaberne har klaret krisen indtil nu, og i den forbindelse hvor godt de ”early warning” syste- mer, som politikere og Finanstilsynet har indført, virker i en situation som den nuværende.
Vi vil tage udgangspunkt i følgende problemstilling:
Hvordan anvender pensionsselskaber ALM i en krisetid?
Vi vil behandle emnet ved at undersøge følgende relevante spørgsmål for at understøtte vores endelige konklusion på ovenstående hovedspørgsmål:
Hvordan opfyldes rentegarantierne, når både obligationsrenter og aktiekurser falder, og hvilke kon- sekvenser har rentegarantierne for pensionsselskabernes investeringsstrategi?
Hvordan sikres et match mellem varigheden for aktiver og passiver?
Har ændringer i regnskabsregler og indførelsen af Finanstilsynets obligatoriske stresstest hjulpet pensionsselskaberne med at styre deres risiko? Og kan trafiklyset varsle solvensproblemer i en kri- setid?
Hvad kan Solvens II bidrage med?
Findes der andre risikostyringsmodeller, der ville være bedre at benytte i en krisetid?
1.2 Afgrænsning
For at begrænse omfanget af opgaven vil vi i analysen kun beskæftige os med arbejdsmarkedspensioner.
ATP, SP og folkepensionen vil således blive gennemgået for at give et indblik i det samlede danske pensi- onsmarked, men i analysen vil vi fokusere på arbejdsmarkedspensionerne. Ligeledes vil vi i analysen ikke behandle de aktuarmæssige udregninger, der ligger bag pensionerne, såsom dødelighed og invaliditet.
Vi vil så vidt muligt i analysen bestræbe os på at undgå den juridiske del af emnet, ligesom vi vil se bort fra det skattemæssige perspektiv, i det omfang det er muligt for forståelsen af emnet.
Hvis det i øvrigt findes nødvendigt, vil der løbende blive foretaget yderligere afgrænsninger.
1.3 Definitioner
Betegnelsen pensionsselskaber eller blot selskaber vil i denne afhandling omfatte livsforsikrings- og pensi- onsselskaber samt tværgående pensionskasser.
Når der refereres til pensionsopsparerne eller blot opsparerne, pensionskunderne samt medlemmerne i af- handlingen, menes der personer, som har indgået en pensionskontrakt med et pensionsselskab. Derudover bruges hensættelser og forpligtelser sideløbende.
Der er forskel på en rentegaranti og en ydelsesgaranti, men bortset fra begyndelsen af kapitel 5, hvor orde- ne bliver defineret, vil de blive brugt parallelt. De enkelte steder hvor ordet skal tillægges en specifik betyd- ning, er det nævnt.
1.4 Disposition
Dette afsnit forsøger at give et overblik over afhandlingens struktur. Afhandlingen er inddelt i to hovedaf- snit: et beskrivende og teoretisk afsnit samt et analyserende afsnit. Første del består af kapitel 2-6, og an- den del af kapitel 7-11.
De to dele er opdelt således, at den beskrivende og teoretiske del indeholder følgende kapitler:
2.0 Pensionssektoren i Danmark
Det første kapitel er en introduktion til pensionssektoren, som skal give læseren en grundlæggende forstå- else for, hvordan den danske pensionssektor er opbygget. De forskellige pensionstyper og typiske pensi- onsprodukter vil blive gennemgået i dette kapitel, ligesom udviklingen i det danske pensionssystem vil blive beskrevet.
3.0 Pensionsselskabets balance
Gennemgangen af pensionsselskabets balance skal hjælpe læseren til at forstå bestanddelene i hhv. akti- verne og passiverne og leder op til at læseren skal få en ballast, der gør ham i stand til at forstå kapitlet om rentegarantiproblemet, samt hvilke konsekvenser dette har for det enkelte selskab. Derudover gennemgås aktivsammensætningen i pensionsselskaber samt tre metoder til at rebalancere porteføljen.
4.0 Asset-Liability Management (ALM)
Kapitlet omkring ALM skal give læseren et indblik i hvorledes pensionsselskaberne styrer deres balance i forhold til afkastet og risikoen samt de afgivne garantier. Nøglebegreber som bonustilskrivning, kontributi- onsprincippet, gennemsnitsrenteprincippet samt varighed bliver beskrevet i dette kapitel
5.0 Rentegarantiproblematikken
Beskrivelsen af rentegarantiproblematikken skal give et indblik i, hvad denne problematik går ud på, og hvorledes den har influeret på pensionssektoren. Derudover gennemgås også pensionsbranchens og myn- dighedernes reaktion på problemstillingen, og hvorledes de har forsøgt at begrænse problemet med rente- garantierne.
6.0 Den finansielle krise og pensionsselskaberne
Kapitlet om den finansielle krise og pensionsselskaberne skal sætte branchens problemer i perspektiv i for- hold til den finansielle krise, der har floreret det seneste år til halvandet. I en krise bliver problemerne i branchen meget tydelige, idet faldende aktiekurser og renter gør det sværere for selskaberne at overholde de løfter, de har givet. Aftalen om ”Finansiel Stabilitet på Pensionsområdet,” der omhandler Økonomi- og Erhvervsministeriets initiativer til at stabilisere pensionssektoren i krisen, vil blive behandlet sidst i dette kapitel.
Den anden og analyserende del af opgaven er opbygget således:
7.0 Rentegarantiens konsekvenser
Rentegarantiens konsekvenser bygger videre på afsnittene om pensionsselskabets balance og rentegaran- tiproblematikken fra første del. I afsnittet analyseres, hvorledes niveauet af rentegarantien influerer på sel- skabets finansielle styrke. Endvidere bliver pensionsselskabernes muligheder for at ændre på de afgivne rentegarantier ved et omvalg behandlet.
8.0 Investeringsmulighederne i et nedadgående marked
Kapitlet om investeringsmulighederne i et nedadgående marked bygger på kapitlet om pensionsselskabets balance og kapitlet om ALM. I dette kapitel analyseres det, hvorledes pensionsselskabet kan investere for både at sikre et stabilt afkast og et match i varigheden på trods af faldende markeder. Desuden bliver ATP’s nye strategiske satsning gennem ændring af deres forretningsmodel og optjeningsmodel gennemgået i ka- pitel 8. Denne case viser et pensionsselskabs metode til at optimere afkastet i forhold til risikoen, samtidig med at selskabets solvens sikres.
9.0 Sikringen af et match i varigheden mellem aktiver og passiver
Dette kapitel starter hvor kapitel 8 slap, nemlig med at analysere de muligheder et pensionsselskab har for at matche varigheden mellem aktiver og passiver. Sikringen af et match i varigheden mellem aktiver og pas- siver benytter kapitlerne om balancen og ALM som baggrundsviden. Afsnittet analyserer hvordan pensions- selskabet kan benytte obligationer og forskellige finansielle instrumenter til at afdække varigheden på sel-
skabets forpligtelser, redegør for de risici, der er ved disse instrumenter, og beskriver hvordan afdæknings- strategierne kan vurderes i forhold til hinanden.
10.0 Den offentlige regulering
Kapitlet om den offentlige regulering henter inspiration i kapitlerne om rentegarantiproblematikken og den finansielle krise. I kapitlet analyseres det, hvorledes pensionsselskaberne kan hjælpes eller begrænses af den offentlige regulering, dvs. reglerne om brug af markedsværdier, de nye nøgletal samt trafiklyset, og hvordan denne regulering fungerer i et kriseperspektiv. Desuden behandles Solvens II, der er fremtidens risikosystem for pensionsbranchen.
11.0 Andre mulige risikostyringsmodeller
I kapitel 11 analyseres andre mulige risikostyringsmodeller, som pensionsselskabet kan benytte sig af. De mulige modeller, der behandles i kapitlet, er en optionsteoretisk model, Value at Risk samt en mere kom- pleks scenariemodel. Dette kapitel bygger på kapitlerne om pensionsselskabets balance og rentegaranti- problematikken.
12.0 Konklusion
I kapitel 12 sammenfattes afhandlingens konklusioner, og spørgsmålene fra problemformuleringen besva- res.
2.0 Pensionssektoren i Danmark
For bedre at forstå baggrunden for de risici, det enkelte selskab står overfor, og den kontekst løsningsmo- dellerne skal forstås i, starter vi med at beskrive, hvordan pensionssektoren i Danmark fungerer. Først in- troduceres pensionsbegrebet og den danske pensionsmodel, dernæst giver vi et kort resume af den histori- ske udvikling og beskriver de mest relevante pensionsprodukter.
Den danske pensionssektor består af både offentlige ordninger og private selskaber. Hver ordning og sel- skab har deres specifikke formål, som vi vil komme nærmere ind på senere. Fælles for dem alle er dog at sørge for, at danske pensionister er sikret mod fattigdom. Dette gøres ved, at en del af pensionskundens indkomst opspares. Dermed råder sektoren over en anseelig formue, som investeres i de finansielle marke- der og dermed forrentes. Pensionssektoren har således en stor indflydelse på de finansielle markeder i Danmark og er derfor af stor betydning for hele det finansielle system.
2.1. Pension
Pension kan både ses som en opsparing og som en forsikring. Som opsparing hjælper pensionen til at ud- jævne livsindkomsten. I løbet af opsparerens arbejdsliv indbetales en del af indkomsten på pensionsopspa- ringen. Opsparingen bliver udbetalt efter pensioneringen, hvormed indkomst optjent i løbet af arbejdslivet
bliver omfordelt til pensionsalderen. Mange pensioner fungerer også som forsikring. Opspareren sikres først og fremmet en vis levestandard, men samtidig fungerer pensionen også som forsikring for tabt ar- bejdsevne, alvorlig sygdom og dødsfald.
2.2 Det danske pensionssystem
Det grundlæggende formål med det danske pensionssystem er at bidrage til forsørgelsen i pensionisttilvæ- relsen7. Hver pensionsordning har derudover deres eget sigte. Folkepensionen skal sikre alle danskere en indkomst i pensionsalderen, ATP og SP ordningerne sikrer, at næsten alle (alle der har indbetalt til disse ordninger) vil modtage en supplerende pension ud over folkepensionen.
Arbejdsmarkedspensionerne er målrettet mod at sikre en sammenhæng mellem pensionsindkomst og tidli- gere arbejdsindkomst, mens de individuelle pensionsordninger sikrer fleksibilitet i pensionsdækningen.
Pensionssystemet er opdelt i tre søjler afhængigt af, om pensionen er bestemt ved lov eller ej, samt hvor- vidt den er offentligt eller privat administreret. Pensionssystemet er illustreret i nedenstående Tabel 1.
Tabel 1: Søjlerne i pensionssystemet og danske pensionsordninger
Søjle 1 Søjle 2 Søjle 3
Offentligt administreret
med krav om medlemskab (bestemt ved lov)
Privat administreret med krav om medlemskab (be- stemt ved lov)
Privat administreret med frivillige indbetalinger
Målsætning og metode Undgå fattigdom som pen- sionist via ens ydelse til alle, indkomstafhængig ydelse eller garanteret mi- nimumspension
Sikre dækningsgrad via ob- ligatorisk opsparingsord- ning i relation til beskæfti- gelsen
Fleksibilitet gennem indi- viduel pensionsopsparing eller anden opsparing til pensionstilværelsen
Finansiering Skattefinansieret Opsparingsbaseret Opsparingsbaseret Ordninger (formue) Folkepension,
ATP (678 mia. kr.)8
Pensionskasser og livsfor- sikringsselskaber9 (ca. 1.558 mia. kr.), LD (59 mia. kr.), SP og DMP (45 mia. kr.)
Indestående i pengeinsti- tutter (309 mia. kr.)
Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen
2.2.1 Offentligt administrerede pensioner
Folkepensionen bliver ikke betalt af penge, som pensionisten selv har opsparet gennem sit erhvervsaktive liv. Derimod betales folkepensionen via skatter, betalt af de erhvervsaktive på det gældende tidspunkt. Det er altså en såkaldt Pay-As-You-Go ordning. Folkepensionen udbetales som hovedregel til alle danske stats- borgere. Beløbets størrelse afhænger bl.a. af pensionistens øvrige indtægter, samlivsstatus og pensionsal-
7 Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen s. 11
8Alle tal er fra 2007, Skatteministeriet, 2009, Pensionsformuen
9En del af disse ordninger er individuelle ordninger, i Danica Pension kom ¾ af præmieindtægterne i 2008 fra pensio- ner tegnet som led i et ansættelsesforhold. Forsikringsselskabet Danica, 2009, Årsrapport 2008, s. 33
deren10. Da der ikke er tilknyttet nogen opsparing til folkepensionsordningen, er den uden interesse for vo- res problemstilling.
Den anden offentligt administrerede pension er Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP). ATP er oprettet ved lov og er en selvejende institution ledet af arbejdsmarkedets parter. ATP’s opsparere består både af folk i og uden for arbejdsstyrken, hvormed hovedparten af alle voksne danskere er medlemmer. ATP udbe- taler en livslang løbende alderspension samt ægtefælle/samlever- og børnedækning i tilfælde af medlem- mets død11. ATP er en opsparing, hvortil opspareren indbetaler 1/3 og arbejdsgiveren 2/3. Størrelsen af op- sparingen ved pensionering består således af indbetalingerne fra opsparer og arbejdsgiver samt forrentnin- gen af opsparingen. Indbetalingen til ATP afhænger ikke af, hvor meget man tjener, men i stedet af hvor mange timer man arbejder, og hvorvidt man er ansat i det private eller offentlige, eller om man er på over- førselsindkomst12.
ATP forrenter kundernes pensionsbidrag efter en pensionsoptjeningsmodel, der blev indført i 2008. Model- len går ud på, at kundens bidrag opdeles, således at 80% består af et garantibidrag, mens 20% består af et bonusbidrag. Garantibidraget forrentes med en garanteret markedsbaseret rente, der ændres hvert år. For dette bidrag foretager ATP en langsigtet renteafdækning. Bonusbidraget overføres til det kollektive bonus- potentiale og investeres i aktiver med større risiko og dermed højere forventet afkast13. Således forsøger ATP at lægge sig imellem markedsrente- og gennemsnitsrenteprodukterne14. Vi vil komme nærmere ind på ATP’s nye optjeningsmodel senere i afhandlingen.
2.2.2 Privat administrerede pensioner med krav om medlemskab
Lønmodtagernes Dyrtidsfond (LD), Den Særlige Pensionsopsparing (SP) og Den Midlertidige Pensionsopspa- ring (DMP) har alle karakteristika både fra søjle 1 og 2. F.eks. er SP en lovbaseret opsparing, som omfatter store dele af befolkningen, hvilket kan ligne en søjle 1 pension, men samtidig giver den et ensartet bidrag til dækningsgraden for forskellige indkomstgrupper og ligner derfor mest søjle 215. DMP blev indført i 1998, men blev allerede i 1999 erstattet af SP. I SP-ordningen indbetaltes 1% af løn eller overførselsindkomst. Op- sparingen udbetales i form af en 10-årig ratepension startende ved folkepensionsalderen. Siden 2004 har ordningen været suspenderet, og det er pr. 1. juni 2009 blevet muligt for opsparerne at trække deres penge ud af ordningen. Man regner med, at mellem 90 og 100 pct. af pensionsformuen vil blive udbetalt i løbet af 200916. Pr. 1. april 2010 afskaffes SP ordningen fuldstændig, og de resterende penge bliver udbetalt til op-
10 Staten, 2009, Folkepension
11 Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen, s. 13
12 ATP, 2009, Hvor meget betaler du?
13 ATP, 2008, Årsrapport 2007, s. 10
14 Se afsnit 2.3 Pensionsprodukter
15 Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen s. 41
16 Lars E. Skovgaard, 2009, SP-pengenes skæbne afgøres i næste uge
sparerne. LD-ordningens formue stammer fra indefrosne dyrtidsreguleringer fra 1977-1979. LD-ordningen udbetales som et engangsbeløb ved folkepensionsalderen eller kan blive stående indtil 70-års alderen.
Arbejdsmarkedspensionerne findes i pensionskasser og livsforsikringsselskaber. Disse ordninger er led i op- sparerens ansættelsesforhold og kan opdeles i overenskomstbaserede ordninger og ordninger, der er aftalt med den enkelte virksomhed. Ordningen er lavet som et supplement til den offentlige pension for at give pensionister mulighed for at opretholde et rimeligt indkomstniveau i forhold til deres indkomst som er- hvervsaktive. Udover alderspension indeholder arbejdsmarkedspensionerne typisk også invalide-, ægtefæl- le-, eller børnepension17. Pensionerne er typisk opsparings- og bidragsdefinerede, hvormed der skal forstås, at den optjente pensionsret afhænger af mængden af bidrag og den opnåede forrentning af disse. Forrent- ningen af arbejdsmarkedspensionerne er traditionelt sket efter en garanteret rente, således at kundens bi- drag til en pensionsopsparing, der eksempelvis er oprettet før 1994, skal forrentes med mindst 4,5% år- ligt18. Forrentning ud over den garanterede rente betegnes som en bonus. Arbejdsmarkedspensionssyste- met er altså baseret på rentegarantier og bonustilskrivninger. At garantere rente (eller ydelser) 40 år eller længere ud i tiden øger pensionsselskabernes konkursrisiko. Dermed er pensionssystemets grundlag såle- des også den største trussel mod selskabernes fortsatte overlevelse og centrum for vores problemstilling.
Livsforsikringsselskaber finder sine kunder blandt organisationer og virksomheder, der opretter en kollektiv pensionsordning for sine medlemmer/medarbejdere og individuelle personer. Livsforsikringsselskabet er typisk et aktieselskab eller et datterselskab af et forsikringsselskab eller en bank. Selskabet kan også være ejet af fagforeninger og arbejdsgiverforeninger i fællesskab19.
Pensionskasser består af tværgående pensionskasser og firmapensionskasser. De tværgående pensionskas- ser er foreninger eller sammenslutninger af medlemmer, der er etableret af de fagforeninger, der repræ- senterer kassens medlemmer. Kunder findes inden for bestemte brancher eller bestemte uddannelser. De tværgående pensionskasser ejes helt og fuldt af medlemmerne. Firmapensionskasser er pensionskasser, hvor kun ansatte i en specifik virksomhed kan blive medlemmer. Der eksisterer kun 38 firmapensionskasser i Danmark, hvoraf 26 af dem havde under 50 medlemmer ultimo 2007. TDC’s tre firmapensionskasser ud- gør ca. 55% af balancesummen i firmapensionskasserne20.
Også tjenestemandspensioner indgår i arbejdsmarkedspensionerne. Tjenestemænd findes både i staten, kommunerne og regionerne. Ordningen er knyttet til ansættelsesforholdet og er reguleret i tjeneste- mandspensionsloven. Størrelsen af pensionen afhænger af, hvor længe opspareren har arbejdet som tjene-
17 Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen s. 43
18 Den maksimale grundlagsrente var på 4,5%. Mange selskaber havde en rentegaranti på 4,25%.
19 Forsikring & Pension, Pensionsinstitutter
20 Finanstilsynet, 2008, Markedsudvikling 2007 for firmapensionskasser, s. 5
stemand. Tjenestemandspensionen bliver finansieret på finansloven eller gennem kommunernes eller regi- onernes budgetter21.
2.2.3 Privat administrerede pensioner med frivillig indbetaling
Individuelle pensionsordninger kan oprettes gennem livsforsikringsselskaberne eller gennem et pengeinsti- tut. Individuelle pensionsordninger har typisk form af en kapital- eller ratepension, hvilket vil sige, at opspa- reren enten får pensionen udbetalt som et engangsbeløb (kapitalpension) eller i rater over en 10-25-årig periode. Opsparingen placeres på en konto i form af kontanter, puljer eller depoter, hvorfra der kan inve- steres i værdipapirer. Individuelle pensioner oprettes af opspareren selv ud fra dennes ønsker og behov.
Den kan opfattes som et supplement til folke- og arbejdsmarkedspensionen eller kan oprettes fordi opspa- reren ikke er omfattet af en arbejdsmarkedspension, f.eks. hvis opspareren er selvstændig. Individuelle pensionsordninger er normalt ikke omfattet af en rentegaranti og er derfor uden for vores interesseområ- de.
2.3 Pensionsprodukter
Produktpaletten inden for pension bliver hele tiden udbygget. I dag tilbyder pensionsselskaberne både al- derdomsforsikring, invalideforsikring, forsikring ved kritisk sygdom etc. Der findes tre hovedtyper i alder- domsforsikringen: livrente, ratepension og kapitalpension.
Livrenter er livsvarige pensionsordninger, der i princippet er uudtømmelige. Forsikringen bygger på en op- sparing, hvor den forsikrede opsparer retten til at modtage et bestemt månedligt beløb så længe denne er i live. Livrenteprodukter fås typisk i ATP og pensionskasserne og kan både være en kollektiv og en individuel ordning. Med livrenteforsikringerne kan man ofte købe en medfølgende invalidepension samt ægtefælle- og børneforsikring22.
Ud over livrenten kan pensionsopspareren vælge kapital- og ratepensioner. Disse pensioner er kernepro- dukterne hos livsforsikringsselskaberne og pengeinstitutterne. Kapitalpensionen er en opsparing, hvor ud- betalingen ophører, når pensionskontoen er tom. En kapitalpension kan senest oprettes ved efterlønsalde- ren, mens den skal udbetales senest 10 år efter efterlønsalderen23. Udbetalingen kan ske på en gang eller over flere gange, men når opsparingen er blevet udbetalt, er der ikke mere tilbage. Det samme gør sig gæl- dende for ratepensionen, som dog udbetales som faste månedsbeløb over en årrække (10-25 år). Opspa- ringer placeret i kapital- og ratepensionsordninger bliver udbetalt til den/de begunstigede, hvis den forsik- rede dør, før opsparingen er fuldt udbetalt.
Udover de nævnte hovedtyper findes der et væld af nyere pensionsordninger, som alle er beregnet på at blive skræddersyet til forskellige behov hos pensionsopspareren. Heriblandt kan nævnes produkter som
21 Staten, 2009, Arbejdsmarkedspensioner
22 IDA, Pensionsprodukter
23 Ældresagen, 2009, Ny pensionsalder
Unit Link, Balance, Tid og Marked24. Disse giver opspareren mulighed for at vælge mellem investeringsfon- de og risikoeksponering, og dermed skræddersy sin egen pension. Alle de nævnte produkter er markeds- rentepensioner, hvilket vil sige, at man modtager det reelle afkast af investeringerne modsat gennemsnits- renteprodukter, hvor afkastet udjævnes over tid. Dette kan især mærkes i krisetider som den nuværende, hvor opsparere med markedsrente får negative afkast, mens opsparere med gennemsnitsrente får et posi- tivt afkast.
2.4 Udviklingen i det danske pensionssystem
Alderspension i Danmark har været fastsat ved lov siden 189125 i form af en statslig, trangsbestemt alder- domsunderstøttelse, der dækkede under 30% af befolkningen26. I 1957 indførtes folkepensionen med et minimumsbeløb til pensionister over 67 år, hvormed 100% af befolkningen var dækket af en pensionsord- ning. I 1964 vedtog folketinget ATP27, som sikrer pensionisterne et supplement til folkepensionen i form af en opsparing gennem opsparernes erhvervsaktive liv. I 1989 blev man enige om at udbygge arbejdsmar- kedspensionen, som voksede kraftigt op gennem 1990’erne. I 1998-1999 indførtes først DMP og siden SP, som yderligere supplement til de offentligt styrede pensionsordninger28.
Nedenfor gennemgås udviklingen i pensionsbeskatningen og pensionsformuen.
2.4.1 Udviklingen inden for pensionsbeskatning
Siden 1922 har der været fradragsret for indbetaling til pension. Det nuværende system for beskatning af pensionsindbetalinger blev indført i 1972 for at gøre det mere tillokkende at indbetale til egen pension i stedet for at ligge staten til byrde. Kapitalpensioner er fradragsberettigede i bund- og mellemskatten29, men ikke i topskatten. Der er ligeledes et loft, der i 2009 lå på 46.000 kr., for hvor meget man kan fradrage for indbetaling på en kapitalpension. For livrenter og ratepensioner har der indtil nu været fuld fradragsret og intet loft30.
Indtil 1984 var det skattefrit at spare op til pensionen, dvs. at afkastet på opsparingen ikke blev beskattet. I 1984 indførtes realrenteafgiften (RAL), hvis formål det var at sikre et stabilt afkast på 3% + inflation, således at væksten i opsparingens købekraft ikke blev væsentlig højere end for almindelige indkomster. Da afgiften således var afhængig af renteniveauet, svingede den meget. I 1994 lå den på 53,5% af afkastet, mens den i 1999 var på 33,8%. Realrenteafgiften var i første omgang kun en afgift på afkast af obligationer, pantebre- ve, fast ejendom mm. I forbindelse med Pinsepakken blev der i 1998 imidlertid også indført en skat på akti- er og andre ejerandele, som blev beskattet med 5%. En omlægning af realrenteafgiften blev også en del af
24 Se flere andre produkter fordelt på markedsrente- og gennemsnitsrenteprodukter i Bilag 1.
25 Lov om alderdomsunderstøttelse til værdige trængende uden for fattigvæsenet
26 Regeringen, 2000, Et bæredygtigt pensionssystem, s. 25
27 Reguleret ved ATP-loven
28 ATP, Pension i Danmark
29 Mellemskatten fjernes i den nye skattereform. Herefter vil kapitalpensioner kun kunne fradrages i bundskatten.
30 Forsikring & Pension, Historien om skat og pension
Pinsepakken og den blev afløst af en pensionsafkastbeskatning (PAL), som trådte i kraft fra og med 2000. I første omgang blev obligationer, pantebreve og fast ejendom beskattet med 26%, mens aktier og andre ejerandele fortsat beskattedes med 5%. Realrenteafgiften havde betydet, at pensionsselskaberne og staten delte renterisikoen, idet selskaberne skulle betale mindre i afgift ved faldende inflation og nominelle ren- ter. Med indførelsen af pensionsafkastbeskatningen blev det udelukkende selskaberne, der bar risikoen, hvorfor den nye beskatning sås som en skærpelse. Da selskaberne fik sværere ved at overholde sine garan- terede renter, blev loven i 2000 revideret, således at pensionsafkastbeskatningen fra og med 2001 lå på 15% af alle aktiver31.
Ved udbetalingen af pensionsopsparingen skal der betales skat. For kapitalpensioner gælder det, at der skal betales 40%, mens der betales indkomstskat af ratepensioner og livrenter. Hvis opsparingen skal udbetales inden pensionen, betales der 60% i skat af beløbet.
2.4.1.1 Den nye skattereform
Skattereformen, der blev vedtaget d. 28. maj 2009, medfører en ændring af visse regler vedr. pension. De nye regler træder i kraft pr. 1. januar 2010. Livrenter bliver i fremtiden opdelt i livsvarige og ophørende liv- renter. Som ordet siger, bliver livsvarige livrenter udbetalt månedligt, så længe opspareren lever, mens op- hørende livrenter udbetales månedligt i mindst 10 år. Ophørende livrenter sidestilles med ratepensioner.
Der lægges et 100.000 kr.’s loft på indbetalinger til både ophørende livrenter og ratepensioner. Indbetalin- ger til arbejdsgiverordningen går i tilfælde af, at der indbetales for meget, forud for private ordninger. For kapitalpensioner er der ikke de store ændringer, udover at aldersgrænsen for oprettelse ophæves32.
2.4.2 Udviklingen i pensionsformuen
I de seneste 25 år er pensionsformuen steget dramatisk. I Tabel 2 nedenfor kan det ses, hvorledes pensi- onsformuen har udviklet sig. I forhold til 1984 var pensionsformuen i 2008 mere end 9 gange så stor. I for- hold til BNP er pensionsformuen i dag ca. 1,5 gang så stor som det samlede beløb, der årligt bliver produce- ret for i Danmark. Til sammenligning var pensionsformuen i 1984 kun halvt så stor som BNP.
31 Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2003, Større valgfrihed i pensionsopsparingen, s. 470
32 Forsikring & Pension, 2009, Pension og skattereform
Tabel 2: Udviklingen i pensionsformuerne 1984 – 2007
1984 1987 1990 1996 1999 2002 2004 2006 2007 2008
Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr. Mia.kr.
Livsforsikrings-
selskaber 113,7 167,8 221,5 402,5 610,3 668,5 809,9 1010,4 1054,2 1.119,0
Pensionskasser 63,3 90,1 119,9 196 297,5 314,1 378,4 445,3 452,3 439,0
Pengeinstitutter 45,0 66,7 95,4 164,6 188,3 198,4 244,9 347 369,5 309,0
ATP 36,3 56,7 80,4 147,7 229,3 243,4 307,3 371,7 388,9 677,5
DMP og SP - - - - 13,5 31,8 46,5 53,6 54,1 45,0
LD 17,7 23,7 28,6 39,3 53 50,8 58 64,2 62,8 58,9
I alt 276,3 405 545,8 950,1 1392,9 1507,1 1845 2292,1 2381,7 2648,5
Pct. Pct. Pct. Pct. Pct. Pct. Pct. Pct. Pct. Pct.
Pensionsformuen
i pct. af BNP 46,5 55,2 64,9 88,8 114,7 109,8 125,8 139,6 140,4 152,2
Kilde: (Skatteministeriet, 2009, Pensionsformuen)
Fordelingen af formuen har ligeledes ændret sig. I Figur 1 nedenfor, kan det ses, at der er sket en omforde- ling fra pensionskasserne, pengeinstitutterne og LD til livsforsikringsselskaberne og især ATP. Samtidig er SP-ordningen indført33, som dog kun rådede over 2% af den samlede pensionsformue i 2008. Skiftet i pen- sionsformuen kan ses som et skift væk fra de kollektive ordninger i tværgående pensionskasser og firma- pensionskasser over til mere individuelt opbyggede arbejdsmarkedspensioner i livsforsikringsselskaberne.
Figur 1: Fordeling af pensionsformuen
1984 2008
Kilde: Egen tilvirkning
Væksten i pensionsformuen er altså især trukket af livsforsikringsselskaberne og ATP, som begge har set deres formue stige til omkring det 10-dobbelte på 23 år. Især i slutningen af 1990’erne steg formuen pga.
større aktiebeholdninger, hovedsageligt i udenlandske aktier, og høje afkast på aktierne. Til gengæld faldt pensionsindskuddene til privattegnede kapitalpensionsordninger sidst i perioden, hvilket skyldtes, at op- sparere ikke længere kunne få skattemæssigt fradrag af sine indskud efter indførelsen af Pinsepakken34. Fra
33 Afskaffes igen i april 2010.
34 Udviklingen i pensionsindskud kan ses i Bilag 2.
41%
23%
16%
13%
7% Livsforsikringsselskaber
Pensionskasser Pengeinstitutter ATP
LD
42%
16%
12%
26%
2% 2%
Livsforsikringsselskaber Pensionskasser Pengeinstitutter ATP
DMP og SP LD
1999 til 2002 stod udviklingen i pensionsformuen næsten stille. Dette skyldtes de store fald på aktiemarke- det i perioden. Indskuddene til kapitalpensionsordninger er generelt stagneret siden slutningen af 1990’erne, mens rate- og livrentepensioner har fået 3-doblet deres indskud de sidste 10 år. Tilsvarende steg pensionsformuen kun med 190% fra 1999 til 2008. Man kan altså se, at den primære grund til stignin- gen i pensionsformuen i det nye årtusind har været øgede indskud, mens det især var de stigende aktiekur- ser, der var med til at femdoble formuen fra 1984 til 1999.
3.0 Pensionsselskabets balance
Fælles for alle pensionsselskaber er, at deres eksistensgrundlag baseres på kundernes behov for at sikre de- res fremtidige indkomst. Dette gøres via præmieindbetalinger til deres pensionsselskab. Disse indbetalinger bliver af selskaberne investeret i forskellige aktiver for at skabe et afkast til kunden. Afkastet afhænger af aktivfordelingen, da nogle aktivklasser er mere risikofyldte og derfor traditionelt også giver et højere afkast på lang sigt.
Hvor aktiverne er pengeanvendelsen, er passiverne pengeanskaffelsen. Passiverne er med andre ord de forpligtelser, som selskabet har til deres interessenter – ejere, kunder mm.
De følgende afsnit vil gennemgå de mest gængse aktivklasser, som pensionsselskaber investerer i, samt gi- ve et overblik over udviklingen i aktivfordelingen gennem de sidste par år. Endvidere vil tre teoretiske inve- steringsstrategier blive gennemgået, og delelementerne i et pensionsselskabs passiver vil blive beskrevet.
3.1 Aktiver
For at kunne skabe et afkast til kunderne af de indbetalte præmier investerer pensionsselskaberne disse præmier i forskellige aktiver. Hvor stor en pensionsopsparers pension bliver, afhænger således direkte af, hvor højt et afkast pensionsselskabet er i stand til at skabe.
I de følgende afsnit vil fem aktivklasser blive præsenteret. Disse aktivklasser er udvalgt, da det hovedsage- ligt er disse, som pensionsselskaber investerer i. Aktivklasserne varierer i form af forventet afkast og risiko.
Ved at sprede investeringerne ud over forskellige aktivklasser opnår pensionsselskaberne en risikospred- ning, der medfører et mere sikkert afkast. Dette kaldes også diversifikation.
3.1.1 Obligationer
Obligationer findes i mange udgaver, og er i de fleste pensionsselskaber det aktiv, der allokeres flest midler til.35 Dette skyldes, at aktivet har en meget forudsigelig betalingsrække, og dermed giver sikkerhed for, at pensionsselskaberne kan udbetale de garanterede pensioner i fremtiden. Et andet fortrin ved obligationer er, at de kan fås med en løbetid på op til omkring 30 år. Dette er en fordel i forhold til pensionsselskabernes langsigtede forpligtelser over for kunderne. Mere herom i afsnit 9.2. Obligationer er kendetegnet ved at
35Se afsnit 3.1.6
have et lavt forventet afkast, men også en lav risiko, hvilket gør det til en forholdsvis sikker investering. Ri- sikoen ved obligationer stammer hovedsageligt fra renterisikoen, dvs. skift i rentestrukturen, og kreditrisi- koen, altså risikoen for at modparten ikke betaler de fremtidige ydelser.
En obligation findes i mange udgaver. Den fælles definition for alle obligationer er, at den kan ses som en formel kontrakt om et lån mellem to parter. Udstederen låner, hvad der svarer til hovedstolen af obliga- tionsejeren, og forpligter sig til at betale rente (kuponbetalinger) med faste intervaller. Når obligationen ud- løber, skal hovedstolen betales tilbage til obligationsejeren. Udstederen af en obligation er dermed lånta- ger, og den der ejer obligationen er långiver.36 Markedsværdien af en obligation findes som kursen, der er en funktion af de fremtidige cash flows, tilbagediskonteret med den relevante rentestruktur. Stiger renten, vil værdien af obligationen falde, og omvendt hvis renten falder, vil det resultere i, at værdien af obligatio- nen stiger. Rentestrukturen har således direkte indflydelse på obligationens værdi.
Kreditrisikoen ved en obligation består, som nævnt ovenfor, i at udstederen ikke er i stand til at betale lå- net tilbage med den aftalte rente. Denne risiko kan klassificeres i forskellige kategorier fra høj sandsynlig- hed for tilbagebetaling til lav sandsynlighed for tilbagebetaling. Disse kreditvurderinger bliver foretaget af forskellige credit rating bureauer, hvoraf Moody’s og Standard and Poors er de mest anvendte. Risikovur- deringerne varierer i udseendet mellem bureauerne, men spænder generelt fra AAA til D, hvor AAA er den højeste vurdering, som altså anses som værende helt sikker, og D er den laveste, hvilket indikerer, at obli- gationen er i meget høj risiko for ikke at blive tilbagebetalt.
Statsobligationer fra I-lande har typisk en meget høj kreditvurdering, da det anses for meget sikkert, at sta- ten er i stand til at betale de fremtidige cash flow. I den anden ende har vi High Yield obligationer, som ty- pisk er udstedt at virksomheder, der har brug for kapital. Disse obligationer har en lav kreditvurdering pga.
usikkerheden omkring virksomhedens fremtidige indtjening og dermed deres evne til at betale pengene til- bage.
Realkreditobligationer er en udbredt obligation at investere i på grund af den lave risiko. Udstederen af re- alkreditobligationer er boligejer og lånet har dermed sikkerhed i boligen. De fås som konverterbare og in- konverterbare. De fastforrentede konverterbare er fortsat dominerende på det danske marked, dog er ren- tetilpasningslån med bagvedliggende, fastforrentede, inkonverterbare obligationer vundet stærkt frem i starten af det nye årtusinde.37 At en obligation er konverterbar betyder, at udstederen har ret til at genkø- be sin obligation til kurs 100, ligegyldigt hvad markedskursen er. Når renten falder, og obligationen dermed kommer tæt på eller over kurs 100, vil antallet af konverteringer derfor stige.
36 Wikipedia, Bond (finance)
37 Danmarks Nationalbank, 2003, Finansiel styring i Danmarks Nationalbank s. 150
Indeksobligationer er obligationer, hvor hovedstol og renter reguleres efter et inflationsindeks, dvs. i takt med prisudviklingen i samfundet.38 Ved at investere i indeksobligationer får man dermed et stabilt realaf- kast, og sikrer dermed købekraften.
3.1.2 Aktier
Aktier er et værdipapir på en ejerandel i den virksomhed, der har udstedt aktien. Kursen på en aktie kan svinge meget og afhænger af markedets forventninger til virksomhedens fremtidige indtjening. Som aktio- nær tildeles man som regel udbytte én gang om året efter generalforsamlingen. På længere sigt viser erfa- ringen, at afkastet på aktier er højere end på obligationer, men dette opvejes af, at aktier er langt mere risi- kofyldte end obligationer.39
Hvor stor en risiko, der er forbundet med en aktie, afhænger af den virksomhed, der har udstedt aktien.
Man kan derfor ikke entydigt fastslå, netop hvor risikofyldte aktier er. Man kan dog kategorisere aktierne efter f.eks. sektor og oprindelsesland for at få nogle grupper af aktier med ens karakteristika. På denne må- de kan attraktiviteten, i form af afkast og risiko, af aktien bedre vurderes.
3.1.3 Ejendomme
Mange pensionsselskaber investerer en væsentlig del af formuen i ejendomme, både erhvervs-, bolig- og institutionsejendomme. Dette gør de, fordi det historisk har været en god investering, men også fordi boli- gerne kan lejes ud til pensionsselskabets medlemmer med fortrinsret og dermed sikre dem et gode.40 Der- udover har ejendomme en risikodiversificerende funktion i forhold til andre investeringsaktiver, og ejen- domme kan ses som en investering i et inflationssikret aktiv.41
Afkastet på ejendomme kommer dels via lejeindtægter, dels via stigninger i ejendommenes markedsværdi, der kan blive realiseret ved salg af ejendommen. Risikoen ved ejendomme er manglende udlejning (tom- gang) og faldende ejendomspriser. Dertil kommer likviditetsrisikoen, da ejendomme er et meget illikvidt ak- tiv, hvis egentlige markedsværdi ikke kendes før de sælges.
Skal ejendomme placeres ud fra et afkast/risikoperspektiv i forhold til andre aktiver, ligger det forventede niveau for afkast og risiko imellem aktier og obligationer.42
3.1.4 Alternative investeringer
Ud over de gængse aktivklasser investerer pensionsselskaber også i mere utraditionelle aktiver. Investerin- ger i Private Equity, skove, infrastruktur og råvarer er eksempler på sådanne utraditionelle aktiver, som går under den samlede betegnelse ’Alternative investeringer’. Alternative investeringer er sædvanligvis meget illikvide aktiver, hvor værdien af investeringen først kan gøres op, når den realiseres efter typisk 3-7 år og
38 Investeringsforeningsrådet, Indeksobligation
39Investeringsforeningsrådet, Aktie
40PKA, 2009, Aktivsammensætning - ejendomme
41 Peder Bach og Per Søgaard-Andersen, 2007, Risikoanalyse af ejendomme i investeringsporteføljer
42 Peder Bach og Per Søgaard-Andersen, 2007, Risikoanalyse af ejendomme i investeringsporteføljer
endda endnu længere for visse investeringer. Risikoen ved disse aktivklasser er som følge heraf højere end ved de traditionelle aktivklasser. Til gengæld er afkastforventningen højere end for både obligationer og noterede aktier.43
Fordelen ved alternative investeringer er den risikospredning, de giver pga. den lave korrelation med de traditionelle aktivklasser. Endvidere opnår investorerne i alternative investeringer en smule mindre afhæn- gighed af aktiemarkederne og rentens udvikling.44
3.1.5 Finansielle instrumenter
I løbet af de sidste 10 år er pensionsselskaberne begyndt at investere i forskellige finansielle instrumenter.
Det primære formål med disse investeringer har været at få en fleksibel og effektiv metode til at styre de balancemæssige risici.45 Finansielle instrumenter er således mest benyttet til at afdække risikoen på passi- verne. Det ses dog også, at nogle anvender finansielle instrumenter som en del af aktivstyringen.
En future er en aftale om at købe eller sælge et underliggende aktiv på et fremtidigt tidspunkt til en specifik pris.46 Den mest almindeligt anvendte future i pensionsselskaberne er aktiefutures. Disse kan bruges til at forøge eller formindske eksponeringen over for aktier.
En swapkontrakt er en aftale mellem to parter om at bytte pengestrømme på et eller flere fremtidige tids- punkter. Pensionsselskaber vil typisk indgå såkaldte receiver renteswaps, hvor de modtager en fast rente og betaler en variabel ”kort” rente. Derved vil de profitere på rentefald, men lide tab, hvis renten stiger. De er således sikret en fast betaling til dækning af rentegarantien, hvis renten i markedet falder under et ni- veau, der gør pensionsselskabet ude af stand til at opfylde deres rentegarantier med de gængse aktivtyper.
Da rentestigninger ikke bliver afdækket med receiver swaps, kan en metode til at sikre sig mod disse være at købe payer optioner på swaps. En option er en ret, men ikke en pligt til at købe eller sælge et underlig- gende aktiv på et fremtidigt tidspunkt til en aftalt fast rente. En option, der har en swap som det underlig- gende aktiv, kaldes en swaption. Denne giver retten, men ikke pligten til at indgå renteswaps på et fremti- digt tidspunkt til en aftalt pris. Disse payerswaptioner kan altså anvendes af pensionsselskaberne til at af- dække rentestigninger, da selskaberne ved rentestigninger har rettigheden til at indgå en payerswap og dermed betale en fast rente og modtage en variabel rente, der overstiger den faste rente.47 I stedet for at indgå receiver swaps kan pensionsselskaberne også indgå receiver swaptioner, således at de får rettighe- den til at modtage en fast betaling i fremtiden ved betaling af en variabel rente.
Pensionsselskaberne køber også såkaldte CMS floors – Constant Maturity Swaps. Dette er et rentederivat, der består af en række renteoptioner med en swaprente med konstant ”lang” løbetid som underliggende
43 PFA, 2009, Andre investeringer
44 Laurits H. Lassen, 2007, Gigantiske summer i alternative investeringer
45 Lars Wind og Mads Gosvig, 2004, Pensionssektorens syn på derivater
46 Risk Glossary, Futures
47 Henrik Baun og Kåre K. Simonsen, 2001, Effektiv afdækning af pensionsgarantier
rente. Floor hentyder til, at instrumentet lægger en nedre grænse for renten og derfor fungerer som en for- sikring mod, at renterne falder under et givent niveau. 48 I praksis fungerer det ved, at forskellen mellem minimumrenten og den faktiske rente bliver udbetalt, når minimumsrenten overstiger den faktiske rente.49 3.1.6 Aktivsammensætning
I det ovenstående er de mest gængse aktivtyper i pensionsbranchen beskrevet i forhold til deres forskellige karakteristika såsom forventet afkast og risiko. Det er vist, at aktiverne adskiller sig markant fra hinanden, og derfor kan de kombineres således, at den samlede risiko bliver mindre, og at afkastet bliver højere via aktivernes indbyrdes korrelationer.
De fleste pensionsselskaber har en overvægt i obligationer, da dette er en langtløbende og forholdsvis sik- ker investering. Det svinger dog fra selskab til selskab, hvordan den strategiske aktivsammensætning ud- formes, og dette kan ses på den endelige performance for selskaberne. Ifølge Penge og Privatøkonomi50 er der i en periode på fem år fra 2002 til 2007 en forskel på det bedst præsterende og det værst præsterende pensionsselskab på knap 5% pr. år i gennemsnit. FarmaPension havde et gennemsnitligt afkast på 9,1% i hvert af de 5 år og Magistrenes Pension et afkast på 4,3%. Denne forskel svarer til en merforrentning på ca.
26% over den femårige periode.51
I nedenstående Figur 2 ses den gennemsnitlige aktivsammensætning i livsforsikringsselskaber og tværgå- ende pensionsselskaber fra 1995-2008.
48 Henrik Baun og Kåre K. Simonsen, 2001, Effektiv afdækning af pensionsgarantier
49 Jf. kilder i branchen
50 Carsten Vitoft, 2007, Her får du højest afkast på pensionen
51 Det skal dog nævnes at FarmaPension også har en højere risiko end Magistrenes, men spændet i afkastet er ufor- holdsmæssigt stort i forhold til den mindre afvigelse i deres risiko.
Figur 2: Aktivsammensætning
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af data fra finanstilsynets markedsudviklingsrapporter
Som det ses af Figur 2, er det hovedsageligt andelen af obligationer og aktier, der varierer. Den vedvarende stigning i aktiekurserne i slutningen af 90’erne kan direkte ses af aktivsammensætningen i pensionsselska- berne. Fra 1995 til 1999 erhvervede pensionsselskaberne sig løbende flere aktier, i takt med at aktiekurser- ne steg. Dermed blev den gennemsnitlige aktieandel forøget. Forøgelsen af aktieandelen blev gjort på be- kostning af obligationerne, hvis andel faldt i samme periode. Det var fortrinsvis udenlandske aktier, der blev købt, ligesom det var beholdningen af nominal- og indeksobligationer, der blev nedbragt. Andelen af udenlandske obligationer i forhold de samlede aktiver var faktisk øget i den givne periode.52 Det kan såle- des konkluderes, at der var kommet et øget fokus på de internationale markeder.
I starten af det nye årtusinde faldt aktiekurserne, og det ses af Figur 2, at det tilskyndede pensionsselska- berne til igen at nedbringe deres aktieandel og opjustere andelen af obligationer. Fra 2002 til 2007 genta- ger historien sig dog, og stigende aktiekurser fik igen pensionsselskaberne til at øge aktieandelen, dog uden at nå samme niveau som i 1999.
I 2008 steg andelen af non-investment-grade obligationer i den samlede portefølje til trods for et markant negativt afkast på disse papirer. Til gengæld faldt aktieandelen drastisk i 2008 fra 28% til 17%. Størstedelen af dette fald i andelen skyldtes, at der var et kraftigt fald i aktiekurserne i sidste halvdel af 200853, men de
52 Finanstilsynet, 1999, Markedsudvikling 1999 for livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser s. 2
53 Finanstilsynet, 2008, Markedsudvikling 2007 for livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser s. 5 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Andel
År Obligationer i alt Aktier i alt Ejendomme i alt Øvrige aktiver
