Temporale antagelser i finansiel risikostyring

(1)

1

Temporale antagelser i finansiel risikostyring

udfordringer og muligheder

Engelsk titel: Temporal Assumptions in Financial Risk Management

Henrik Jensen XXXXXX-XXXX Cand.merc.(fil.)

Aflevering: 30. marts 2012

Vejleder: Professor Nicolai J. Foss, CBS.

Normalsider: 193.119 tegn, 80 normalsider.

(2)

2

“When I was your age, I always did it for half-an-hour a day. Why, sometimes I’ve believed as many as six impossible things before breakfast.” ‘No one can be a competent economist, in the present state of the subject, without at least attaining the White Queen’s standard. Moreover it may be a useful ability. For if one is used to believing the impossible there should be no difficulty in believing the merely unproven” (Loasby 1976, 27)

(4)

4

Abstract

English title: Temporal Assumptions in Financial Risk Management

This thesis explores the temporal assumptions in financial risk management and analyzes how the constraints inherent in these can be transcended. The fundamental challenge is that the assumptions of economic theories are limiting the kinds of phenomena that can be adequately analyzed. Much of economic and financial theory is working within a static framework, where the fundamental correlations and causal chains never change. This temporal assumption makes it possible to extrapolate past events into the future. At the same time as this is made possible, the kinds of phenomena that can be understood within this framework are limited to those that can be characterized as static. The domain of application of these risk management model are thus more restricted than generally thought. In order to overcome this shortcoming this thesis argues that the traditional risk management model must be complemented by scenario based risk analyses. This approach builds on a different set of temporal assumptions and is as such not subject to the same criticisms that are raised against traditional risk management methods.

The approach of the thesis is theoretical. The analyses are done through a critical examination of financial risk management models. This critical examination is done in two ways. First through an analysis of the internal tension between different theoretical elements in modern financial risk management, that is, in the capital asset pricing model (CAPM) and portfolio theory. Secondly, the temporal assumptions are characterized and discussed from a subjectivist position outside mainstream financial theory. This position subsequently serves as grounding for the complementary risk analysis approach, scenario based risk analysis.

In order to analyze the impact of the temporal assumption, the role of assumptions in economic theory in general is discussed with outset in Friedman’s (1953) the Methodology of Positive Economics. This thesis argues that, contrary to the common reading of Friedman, assumptions do play an important role in our judgment of a theory’s domain of application.

The fundamental challenge of this thesis is how qualified risk management should be done in situations of great uncertainty, where our knowledge is scarce and our forecasts of the future not reliable. Estimates and imagination play a huge role in this process, the same does our knowledge of causal chains and correlations. Even though a single future cannot be forecasted, it is still possible to imagine multiple potential futures, analyze their impact, and asses our own prospects.

(5)

5

1. Indledning

Mennesker har altid forsøgt at foregribe problemer, tænke fremad og navigerer i usikre vande. Lige fra ofringer og nedkuling af høsten til analyser af options-priser og hvede-futures, har man forsøgt at sikre sig mod det umiddelbart uventede.

Risici findes i mange former, lige fra enkeltstående begivenheder, som da orkanen Katrina ramte New Orleans, til komplekse begivenheder, som den finansielle krise, hvor de kausale sammenhænge er vanskelige at gennemskue.

Finansiel risikostyring er forsøget på en rationel undersøgelse af fremtidige problemer på finansielle markeder. Finansielle kriser har været kendt og diskuteret i århundreder. Fra the South Sea Bubble til den finansielle krise i slutningen af det første årti i det nye årtusind. Finansiel risikostyring bruges dog ikke kun i disse turbulente perioder. Den fornuftige risikostyring tillader langt større risici og derved potentielle afkast ved at forskellige typer af risiko udlignes i en portefølje af aktiver.

I klassisk mikroøkonomi er valg risikofyldte når der ikke er sikkerhed om udfaldet. I den situation foretager den rationelle aktør et valg på baggrund af den forventede nytte af de forskellige valgmuligheder (Frank 2006, kap. 6). Valget der tages er hermed ikke kun det højest mulige afkast, men foretages også på baggrund af aktørens risikoaversion.

Mikroøkonomiens tilgang har mange fordele. Et grundlæggende problem er dog ikke så synligt som i andre tilgange, nemlig at kende de fremtidige konsekvenser af det nutidige valg. Tiden som fundamental begrænsning af vores viden er ikke tilstede i teorien. Derved er spørgsmålet om grundlaget for handlinger ikke klart. Er der tale om ex ante eller ex post definitioner af hvad den rationelle beslutning er?

Heroverfor kan der peges på Webers definition af den økonomisk orienterede handlen, hvor det ikke er handlingens resultat, men dens ”mente mening” (Weber 2003, 243) der er afgørende. Denne definition er eksplicit ex ante, og implicerer derved at det ikke er resultatet af en handling, men det argument som leder op til beslutningen der har betydning. Hermed anerkendes det vanskelige i at forudsige fremtiden.

Fra et teoretisk perspektiv gør denne forskel alting mere kompliceret. Accepten af grænserne for mulig sikker viden har stor betydning både for vores evner til at planlægge, samt for hvilke policy-tiltag der er fornuftige.

Vores viden er begrænset af den mulige information vi kan have. Hayek argumenterer for at dette netop er fordelen ved den decentrale markedsøkonomi. Her bliver de nødvendige informationer samlet på baggrund

(6)

6

af lokale behov og konkrete muligheder for at tilfredsstille disse. I tilfælde af afvigelser fra forventningerne foretager aktørerne løbende små justeringer. Markedet virker, på trods af at aktørerne er bundet af ”the knowledge of particular circumstances of time and place.” (Hayek 1945, 521).

Implikationen af denne tilgang er ikke kun praktisk, den er også teoretisk. Hayek argumenterer for at troen på at aktørerne har fuld information, også om fremtidige udfald og deres sandsynlighed, har betydning for vores forståelse af hvordan økonomien faktisk virker. (Hayek 1945, 527)

Når fremtiden antages at være kendt løses mange koordineringsproblemer meget nemt.

Organisationsteorien er også blevet anklaget for at tage for let på tidslige spørgsmål (Bluedorn & Denhardt 1988).

I sociologien er der en lang tradition for undersøgelser af temporale spørgsmål. Sorokin og Merton (1937) understreger hvorledes forskellige tidssystemer har forskellige funktioner.

“All time systems may be reduced to the need of providing means for synchronizing and co- ordinating the activities and observations of the constituents of groups.” (Sorokin & Merton 1937, 627)

I finansiel teori er tidsspørgsmålet ikke blevet ignoreret. Det er derimod kun blevet stillet på måder hvorpå antallet af temporale problemstillinger er begrænset.

Selvom økonomiske forudsigelser er vanskelige at foretage, bygger meget finansiel teori på forskellige antagelser om hvorledes fortiden kan bruges til at beskrive fremtiden. Fremtiden er dog endnu ikke sket og er derfor principielt åben. Fra et praktisk perspektiv ændrer dette dog ikke ved nødvendigheden af at planlægning forholder sig til specifikke forestillinger om fremtiden. Finansiel risikostyring er et emne der bygger på systematiske metoder til at bruge fortidens prisudsving til at forudsige fremtidige prisudsving.

Som den finansielle krise har vist, så er dette yderst vanskeligt. Brud eksisterer, hvor data og modeller ikke længere er tilstrækkelige til at forudse fremtidige udfordringer. De finansielle rating-bureauers vurderinger var lige så lidt retvisende som de finansielle institutioners egne risikoanalyser. Den tidligere formand for den europæiske centralbank, Jean-Claude Trichet, har peget på at krisen har bragt beslutningstagerne ud i ukendt farvand.

“A key feature of the uncertainty generated by financial crises is that it places decision- makers in uncharted territory. Events happen that were deemed to be almost impossible

(7)

7

before the crisis, and were therefore difficult to forecast on the basis of statistical methods.”

(Trichet 2011)

Som understreget af Trichet, så var krisen vanskelig at forudsige på baggrund af normale statistiske metoder. Det er ikke kun for statistiske metoder at krisen var vanskelig at forudsige. Også økonomisk teori var udfordret. Et eksempel på dette er en rapport bestilt af det Islandske handelskammer og skrevet af de to økonomener Fredric Mishkin og Tryggvi Herbertsson, Financial Stability in Iceland. Rapporten blev publiceret inden det store kollaps af det islandske finansielle system og er et godt eksempel på nogle af de problemer økonomisk teori støder ind i når finansiel stabilitet undersøges

Efter sammenbruddet af det islandske finansielle system i 2008 har flere kommentatorer undret sig over at ingen af de rapporter, der blev udgivet før sammenbruddet havde forudset det. Mishkin og Herbertssons Financial Stability in Iceland er ingen undtagelse. Det er dog ikke deres analyses kvalitet der er gal, men derimod deres teoretiske udgangspunkt, der forhindrede dem i at stille de vigtigste spørgsmål.

Inden Islands finansielle sammenbrud og den islandske stat måtte træde til som lender of last resort, havde den islandske økonomi og finansielle system gennemgået en periode med liberaliseringer og kraftig vækst i BNP (Danielsson & Zoega 2009, 4–5). Selvom det er blevet fremført at den islandske regering burde have set problemerne, som de stod overfor, har kritikere kun kunne pege på en enkelt kritisk rapport fra før krisens udbrud (Danielsson & Zoega 2009, 12–13).

I begyndelsen af 2006 var der uro på centrale islandske markeder, herunder både den islandske krone og OMXI15 (et indeks bestående af de 15 mest handlede aktier på den islandske OMX børs). Den 21. februar 2006 meddelte Fitch Ratings at deres sovereign outlook for Island ikke længere var stabil, men negativ, hvilket fik umiddelbar betydning for ISK-kursen (Portes & Baldursson 2007, 19). I et forsøg på at imødekomme kritikerne ændrede de tre store islandske banker, Glitnir, Kaupthing og Landsbanki, deres funding strategi og startede deres senere berygtede internationale internetbanker (Wade & Sigurgeirsdottir 2010, 19). Samtidig bestilte det Islandske handelskammer rapporten af Mishkin og Herbertsson (2006) i et forsøg på sobert at argumentere for den islandske økonomis stabilitet.

Rapporten blev godt modtaget og fik bl.a. positive kommentarer i et review fra Morgan Stanley (Herbertsson 2009b). Efter Bear Sterns hedge fund kollapsede i 2007 blev funding situationen for de islandske banker forværret (Herbertsson 2009a, 4). Det stod samtidig klart at graden af sammenhæng mellem de tre stor islandske banker var af en sådan grad at hvis en faldt, ville den tage de andre med sig (Wade & Sigurgeirsdottir 2010, 18). Bankerne var samtidig vokset kraftigt og havde på sit højeste

(8)

8

sammenlagt aktiver til en værdi ti gange Islands BNP¹. De var “Too big to fail and to big too rescue”

(Matthiasson 2008, 18).

Der er blevet givet mange forklaringer på grunden til den Islandske krise. Der er blevet peget på dårlig bankledelse, privatisering af informationsstrømme og for stærke økonomiske eliter (Wade &

Sigurgeirsdottir 2010). Andre fokuserer på kombinationen af deregulering, privatiseringer og for svagt finansielt opsyn (Danielsson & Zoega 2009), eller argumenterer for at Island var vidne til en ny form for korruption (Vaiman, Sigurjonsson, & Davídsson 2011). Et spørgsmål der må stilles er, hvad der gjorde at Mishkin og Herbertssons rapport ikke var i stand til bedre at udpege de potentielle problemer.

Rapporten tager sit udgangspunkt i Mishkins tidligere arbejder (Mishkin 1997) med finansiel ustabilitet, når de skriver om årsagerne.

“Financial instability occurs when there is a disruption to financial markets in which asymmetric information and hence adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to channel funds efficiently to those with the most productive investment opportunities.” (Mishkin & Herbertsson 2006, 31)

Grundlæggende er problemet med asymmetrisk information at markedets signaler bliver uklare, og investeringer bliver ikke allokeret til de projekter, der giver det bedste afkast. Afgørende er ikke kun hvordan definitionen af finansiel ustabilitet, men også deres faktiske undersøgelse. Deres fokus er på økonomiens modstandsdygtighed overfor eksogene stød, samt på de institutionelle rammer.

Analysen er bygget op omkring to hovedspørgsmål (Mishkin & Herbertsson 2006, 36). For det første kvaliteten af de institutionelle rammer, herunder om den finansielle regulering havde medført utilstrækkeligt regulering og opsyn. For det andet den islandske økonomis sårbarhed overfor eksogene stød, herunder især om der var problematiske finansielle ubalancer og om der var ført en uforsigtig monetær politik.

Undersøgelsen af de institutionelle rammer er hurtigt overstået. De giver en kort, ufuldstændig liste over nogle af myndighedernes rutiner (de bliver ikke sammenlignet med andres), samt en liste over Islands placering på en række forskellige indekser, såsom Transparency Internationals Corruptions Perception Index (Mishkin & Herbertsson 2006, 17–18). Herfra sluttes der til at der ingen problemer er på området:

1 Selvom en sådan sammenligning ikke direkte kan gøres, giver det dog et billede af at størrelsesforholdende.

(9)

9

”Iceland’s prudential supervisors are seen as honest and competent. Their statements that the banking system in Iceland is safe and sound should be taken at face value.” (Mishkin &

Herbertsson 2006, 42)

I analysen af sårbarheden overfor eksogene stød er udgangspunktet både den islandske stats og de islandske virksomheders økonomiske situation. Spørgsmålene der undersøges er virksomhedernes eksponering overfor ændrede kurser for den islandske krone, husholdningernes gældsætning og statens finanser. Også pengepolitikken bliver beskrevet som cutting-edge (Mishkin & Herbertsson 2006, 48).

Rapportens fokus er mod en bestemt form for finansiel krise, hvor ophavet er eksternt. De vanskeligt kvantificerbare faktorer bliver der sprunget let henover. Selvom det islandske finanstilsyn konstaterer at

"The rapid growth in foreign operations means new risks and calls for more complex and more robust risk management than before." (Mishkin & Herbertsson 2006, 42–43), så er dette ikke genstand for rapportens undersøgelser. Det synes som om at aktørernes erkendelse af et potentielt problem er nok.

Rapporten bygger naturligt nok på en række antagelser angående markedets effektivitet og dets aktørers rationalitet. Enhver analyse må bygge på sådanne antagelser. De har dog også altid konsekvenser for hvad der kan undersøges. I denne rapport er antagelsen om markedets effektivitet og aktørernes rationalitet explanans, og ikke explanandum. Det vil derfor være mærkværdigt at stille spørgsmål om virksomheder har taget dårlige beslutninger og at aktiver ikke er blevet prissat rationelt. Minsky har karakteriseret det teoretiske problem således:

“Standard economic theory not only does not lead to an explanation of instability as a system attribute, it really does not recognize that endogenous instability is a problem that a satisfactory theory must explain” (Minsky 2008, 109).

De implicitte sammenhænge mellem teorier og deres antagelser, afgrænser hvad det er muligt at undersøge. Det er derfor et vanskeligt udgangspunkt at undersøge hvorledes kriser opstår, med et teoretisk udgangspunkt, hvor deres ophav er eksogent.

Den finansielle krise er også en erkendelsesmæssig krise. Hvordan skal vi begribe de processer, der har ført krisen med sig? Hvordan skal vi forsøge at analysere dem, på en sådan måde at vi er i stand til, om ikke at forudsige dem, så i hvert fald at mindske deres påvirkning?

I besvarelsen af disse spørgsmål synliggøres grænserne inden for hvilke en alternativ form for risikoanalyse kan gøre sig gældende. En form for analyse, der tager afsæt i andre antagelser og undersøger andre typer af problemer. Friedman (1953) argumentere for at antagelser ikke spiller nogen rolle i bedømmelsen af

(10)

10

økonomiske teorier; det gør kun en test af deres forudsigelseskraft. Problemet med denne position er at den ikke efterlader mulighed for at bedømme ændringer i de vilkår, der muliggør teoriens forudsigelseskraft.

Finansiel risikostyring må netop tage udgangspunkt i situationer, der adskiller sig fra normalen. Risici kommer i mange former og er vanskelige at forudsige. Udgangspunktet for en risikoanalyse må være at vi ikke kender fremtiden, men at vi kan forestille os flere forskellige mulige fremtider. Vi kan opstille forestillede fremtider, som vi systematisk kan analysere med udgangspunkt i kendte sammenhænge.

Spørgsmålet der trænger sig på er, som det er blevet rejst før (Colander et al. 2009), om den finansielle krise kun er en økonomisk krise, eller om det også er en krise for økonomisk teori.

Denne kandidatafhandling tager dette spørgsmål op, og undersøger hvilke antagelser om fremtiden som finansiel risikostyring bygger på. Hvordan begribes fremtiden teoretisk, og kan den begribes mere adækvat på anden måde? Og ikke mindst, hvilke faktorer gør at fremtiden er vanskelig at forudsige, og hvordan kan vi tage højde for disse?

Problemformulering:

Projektet undersøger temporale antagelsers betydning i finansiel risikostyringsteori og analyserer hvorledes begrænsningerne i disse kan overvindes.

Arbejdsspørgsmål:

1. Hvilket risikobegreb er udgangspunktet for finansiel risikostyring?

2. Hvilke temporale antagelser bygger porteføljeteori og Capital Asset Pricing Model (CAPM) modellerne på?

3. Hvilken rolle spiller teoriers antagelser i finansiel teori?

4. Hvad er betingelserne for en alternativ og komplementær risikoanalyse?

(11)

11

2 Metodiske overvejelser og opbygning

I dette kapitel vil projektets tilgang blive diskuteret. Projektet er teoretisk og tager udgangspunkt i en række diskussioner af finansiel risikostyring og hvilken rolle antagelser spiller. Det er vigtigt fra starten at have fastlagt hvordan denne diskussion tages, og i sær hvilke typer af kritik, der ikke udøves. Det vil blive gjort i det kommende underkapitel. Derefter bliver opgavens opbygning introduceret, herunder hvilke kapitler, der diskuterer hvilke arbejdsspørgsmål.

2.1 Metodiske overvejelser

Dette projekts tilgang er primært ikke empirisk, men teoretisk. Det er det grundige og metodiske begrebsarbejde, der skal blotlægge problematikker og muligheder i og for tidsbegrebet i finansiel risikostyring. Arbejdet gøres gennem kritiske læsninger og ændringer i teoretiske grundpositioner, hvis implikationer derefter udfoldes og undersøges – både teoretisk såvel som i mere pragmatisk perspektiv.

Kritisk læsning lyder umiddelbart som en tilgang hvis primære formål er destruktivt: Hvor målet er at afsøge alle teorier for potentielle svagheder, begrebslige modsætninger, ikke opfyldte erklærede mål, manglende empirisk grundlag eller andre svagheder der kan findes.

Der findes mange forskellige kritikbegreber, og det må derfor specificeres hvilke der er i spil i dette projekt.

Der kan skelnes mellem for former for kritik, med forskellige typer af mål, både produktive og uproduktive.

Dette vil blive gjort for at vise hvorledes dette projekt produktivt kritiserer finansiel teori, for derigennem at undersøge dens styrker og svagheder. Den første kritiske tilgang der diskuteres er populær i den blomstrende litteratur om the social study of finance. Denne tilgang har nogle oplagt problematiske tilgange, som dette projekt ikke har ambitioner om at gentage.

Som Bruno Latour (2004) understreger, så er det ikke vanskeligt at opstille en ”kritik-maskine”, bestående af komplementære positioner, hvorudfra at alt kritiseres. Den form for kritik han angriber har en form der er forholdsvis simpel, og består af to forskellige typer argumenter. For det første en fetish-analyse, hvor en bestemt genstands betydning for en gruppe individer analyseres og det vises at genstanden udelukkende gives betydning af gruppen selv, og ikke har nogen egentlig kraft selv. Et eksempel er den betydning som Callon (1998) giver økonomisk teori. Her bliver økonomisk teori til et videnskabeligt system, hvis sandhedsværdi udelukkende beror på at ”folk” tror på teorien. Den anden kritikform er angivelsen af eksterne kræfter, der determinerer det enkelte menneskes handlinger, og på den måde er strukturer der virker bagom ryggen på os (Latour 2004, 241). Et eksempel er når Cetina og Preda (2007) undersøger

(12)

12

betydningen af forskellige finansielle redskaber for den måde som vi opfatter de finansielle markeder på.

Her tager redskaberne så at sige magten fra mennesket og styrer vores erkendelse i en sådan grad, at vores egne intentioner forsvinder undervejs.

Tilsammen giver de to (pseudo-) kritikformer en position hvorfra alt kan kritiseres, da subjektet enten har fuld kontrol over de omgivne objekter, men ikke selv er klar over det (grundet genstandens fetish-karakter og falsk bevidsthed). Eller at objekter determinerer subjekter, der ikke er klar over hvilke kræfter der får frit spil igennem dem. Kritikformerne er ikke kun en form for totalkritik, det er også en fastlåsning af en klassisk distinktion i social- og samfundsvidenskaberne, subjekt-objekt, som Latour forsøger at undgå. Der er med andre ord også tale om et godt eksempel på hvordan grundlæggende begrebslige forhold kan have betydning for hvordan der tænkes over bestemte problemstillinger og hvordan vi kritiserer.

Latour peger endvidere på hvordan man altid kan pege på “”the lack of scientific certainty” inherent in the construction of facts.” (Latour 2004, 227). Det er denne form for undersøgelser han har begået mange af, se f.eks. Latours Science in Action (1987). Som han gentagne gange har understreget, så er det at vise en sådan usikkerhed ikke det samme som at kritisere en videnskabelig teori, og slet ikke at kritisere den på et videnskabeligt grundlag, i og med det er et vilkår for al videnskab aldrig at være færdig. Når teorier ikke ophæves til metafysiske principper, der ikke kan betvivles, så er det at udpege deres usikre karakter heller ikke længere en kritik af deres videnskabelige status.

Kritik som jagt på usikkerheder og kontingente valg, er ikke en tilgang der alene kan skabe videnskabelige fremskridt. Den kritiske læsning må finde sin form og inspiration fra andre former for kritik. Raffnsøe (2011) peger på tre andre former for kritik.

Den første form får sin første klare form i Kants første kritik, Kritik af den rene fornuft, hvor en central problemstilling er menneskets erkendelsesevnes grænser, og fornuftens iboende drift til at skabe transcendentale illusioner. Grundlæggende er problemet her at skelne mellem god og dårlig viden/videnskab. Denne kritiske tradition har lange rødder op i moderne filosofi i bred forstand, lige fra logiske positivisme til fænomenologien.

Den anden form for kritik, ”hvori man indtager en position på kanten af den etablerede viden, deler sig i mindst to hovedspor.” (Raffnsøe 2011, 45). Det ene spor peger på alternativer til den herskende orden, det værende sig i f.eks. etiske eller politiske spørgsmål. Her opstilles et klart og normativt alternativ. Dette spor trækker sine tydeligste rødder fra Kants kritik af den praktiske fornuft frem til filosofer som Habermas og Honneth.

(13)

13

Det andet spor i denne kritiske tradition er knapt så fokuseret på at pege på konkrete praktiske alternativer. Her er fokusset derimod på at åbne det bestående, så noget andet, endnu ubestemt, kan træde ind. Foucault står som kroneksemplet på denne tilgang. Vidensregimer bliver undersøgt, og deres interne grænser og modsætninger blotlægges. Således er denne form for kritik ”immanent og affirmativ”

(Raffnsøe 2011, 45).

Raffnsøe argumenterer for at alle tre former for kritik har det fælles udgangspunkt at deres anliggende er

”positivt og affirmativt” (Raffnsøe 2011, 46), og at kritik således ikke er en udelukkende negativ eller destruktiv disciplin.

Modsat Raffnsøes Foucault-inspirerede udgangspunkt, er tilgangen i den følgende ikke centreret omkring abstrakte vidensregimer, men ganske konkrete teoretiske hypoteser, som de er fremsat i den videnskabelige litteratur. Der hvor inspirationen hentes, er i form af en kombination af den første og den tredje form for kritik. Skellet mellem god og dårlig viden er grundlæggende videnskabernes regulative idé. I komplekse teoretiske spørgsmål, såsom det nærværende spørgsmål om tidsbegrebets betydning i finansiel teori, er dette endnu vanskeligere end sædvanligt. Tidsspørgsmålet må undersøges ”indefra”, fra finansiel teoris perspektiv. Det er interne diskussioner og valg, der skal blotlægges og vises som værende valg, ikke for at pege på at det skal være anerledes, men for at pege på hvordan andre valg giver andre muligheder for analyser. For at kunne gøre dette, og gøre det systematisk, må det diskuteres hvorledes teoriers antagelser hænger sammen med teoriers applikationsdomæner.

Projektet benytter sig af de to sidstnævnte kritikformer. De kan henholdsvis karakteriseres som en ekstern og en intern kritik. I projektet kommer den interne kritik først. Det vises hvorledes der i finansiel teori er en række teoretiske sammenhænge der efterlader endnu ubesvarede spørgsmål, og interne teoretiske modsætninger angående hvorledes fremtiden begribes. Den eksterne kritik tager disse modsætninger seriøst som udgangspunkt for udviklingen af en alternativ teoretisk position. Her trækkes på argumenter der udspringer i en økonomisk diskussion af tidsbegrebet betydning.

Videnskabsteoretisk kan vi forstå tidsbegrebets betydning med udgangspunkt i Lakatos. Lakatos’

videnskabsteori tager sit udgangspunkt ikke kun i erkendelsesteoretiske overvejelser, men i lige så høj grad i historiske undersøgelser af videnskabelige fremskridt. Meget af Lakatos’ inspiration stammer fra Popper og hans fokus på falsifikation af hypoteser. Overordnet set har Lakatos fire hovedbegreber der karakteriserer videnskabelige forskningsprogrammer (Lakatos 1978, 48–50). Et forskningsprogram er altid bygget op omkring en hard core, der består af de fundamentale metafysiske forestillinger og forudsætninger. Til at guide den konkrete forskning har forskningsprogrammer altid både positive heuristics

(14)

14

og negative heuristics. Det vil sige en afgrænsning hvilke spørgsmål der er meningsfulde at stille og hvilke værktøjer der kan bruges til at besvare disse, samt hvilke spørgsmål og værktøjer der ikke er meningsfulde inden for det givne forskningsprogram. Forskningsprogrammer har desuden altid et protective belt, hvor det løbende arbejde og udvikling sker. Dette består af “the programme’s actual theories, auxiliary hypotheses, empirical conventions and the (evolving) ‘body’ of the research programme.” (Wade Hands 2008, 194). I og med at et forskningsprogram altid har en hård kerne, er det ikke alle typer af forklaringer på empiriske observationer der er meningsfulde indenfor forskningsprogrammet.

I undersøgelsen af de temporale antagelser i finansiel teori overskrider projektet det neoklassiske forskningsprogram. Analysen af de interne spændinger viser hvorledes en række af de teoretiske diskussioner, om ikke er selvmodsigende, så i hvert fald besvares ved hjælp af ad hoc løsninger. Det vil siges svar der ikke er i overensstemmelse med forskningsprogrammets hårde kerne (Lakatos 1978, 87–88). Det skift der undersøges i dette projekt er ikke kun et skift i positive og negative heuristics. Det har i lige så høj grad implikationer for den hårde kerne. Hvorledes aktører har forventninger til fremtiden afhænger også af det rationalitetsbegreb der lægges til grund. De temporale antagelsers betydning er således vanskelige at afgrænse. I dette projekt er afgrænsningen givet af det praktiske fokus på finansiel risikostyring.

I analysen af finansielle teoriers applikationsdomæner finder vi ikke kun udgangspunktet for at kritisere disse teorier. Vi finder også muligheden for at undersøge hvornår teorier kan forventes at have den største forklaringskraft samt de faktorer der reducerer denne kraft. Problemet består i at antage at foranderlige sammenhænge faktorer er stabile og bestandige. Overordnet set argumenteres der i projektet for at en række generelle teorier har mere lokale og begrænsede applikationsdomæner end normalt antaget. Dette er ikke ensbetydende med at disse teorier bør forkastes, slet ikke når de oven i købet i mange tilfælde har vist deres betydningsfuldhed, både praktisk og videnskabeligt. Således kan afgræsningen af specifikke finansielle risikostyringsmodellers applikationsdomæner også læses som et forsøg på at beskytte disse mod destruktiv kritik.

I undersøgelsen af finansielle risikostyringsteoriers applikationsdomæner opstår naturligt et nyt spørgsmål.

Hvordan bør man forholde sig til risici der falder udenfor disse områder?

Betingelserne undersøges i den løbende filosofiske og begrebslige analyse. Betingelserne giver rammerne inden for hvilke at scenariebaseret risikoanalyse skal kunne virke. Ved siden af den løbende undersøgelse af temporale antagelsers betydning for moderne finansiel risikostyring, drages der konklusioner angående betingelserne for scenariebaseret risikoanalyse.

(15)

15

I og med betingelserne giver rammerne for scenariebaseret risikoanalyse, giver de en række nye mulige spørgsmål der kan tages op. Hvor traditionel finansiel risikostyring bygger på en række stærke antagelser og har en række formelle metoder, er scenarietilgangen mere fleksibel og har knap så stramme regler. Den scenariebaserede risikoanalyse tager udgangspunkt i de betingelser, der er blevet analyseret igennem opgaven. De udgør, med Lakatos begreber, tilgangens positive and negative heuristics. Betingelserne er en afmærkning af overskridelsen af de antagelser der gøres i finansiel risikostyring.

Den scenariebaserede risikoanalyses tilgang er ikke en nyskabelse, men trækker på en lang tradition for scenarieanalyser i strategiske sammenhænge. Denne tradition er i risikostyringssammenhænge forholdsvis marginal, og bliver i mange lærebøger behandlet stedmoderligt og karakteriseret som værende for subjective. Fra et praktisk perspektiv er der således ikke tale om en total nyskabelse. Ambitionen er at argumentere for scenarieanalysens teoretiske betydning, og klargøre hvorfor der er tale om et nødvendigt komplementerende korrektiv til dominerende akademiske risikostyringsparadigmer, samt via denne analyse også at styrke det teoretiske grundlag for scenarieanalyser.

Opsummerende er projektet en undersøgelse af de begrebslige begrænsninger der er iboende i moderne risikostyring og en påpegning af disse begrænsningers forhold til genstanden for risikostyring. Denne undersøgelse tager udgangspunkt i de temporale antagelser, som teorierne gør. Antagelsers rolle i økonomisk teori diskuteres derfor også. Med udgangspunkt i analysen af finansiel risikostyring og antagelsers rolle, argumenteres der for en række alternative teoretiske positioner, der kan inddrages for bedre at forstå problematikken. Forholdet mellem begreb og genstand er således på spil, ikke som et empirisk spørgsmål, men som et filosofisk. Begrænsningerne begrebernes antagelser sætter, bruges ikke til forkastelse af teorier (hvilket er et klassisk kritisk trick), men som påpegning af deres iboende applikationsdomæner.

Projektet skriver sig ind i en diskussion af tidsbegrebets betydning i økonomisk teori. Denne diskussion har sjældent forholdt sig eksplicit til finansiel risikostyring, men har implikationer for dette felt. Diskussionen foregår i med inddragelse af såvel økonomiske og filosofiske argumenter. Det praktiske mål er dog hele tiden klart, bedre finansiel risikostyring. De teoretiske diskussioner er således hele tiden et middel til et praktisk mål.

(16)

16

2.2 Opbygning

Projektets analyse falder i fem hovedkapitler. I hvert kapitel fremhæves betingelser for scenariebaserede risikoanalyser. Denne tilgang er komplementær til den traditionelle finansielle risikostyringsteori ved at bygge på andre temporale antagelser.

3. Risikobegrebet: I kapitlet præsenteres og diskuteres forskellige risikobegreber, der bygger på hver deres antagelser. I kapitlet argumenteres der for at finansiel risikostyring bygger på et specifikt risikostyringsbegreb, der ekskluderer bestemte typer af risici. Diskussionen slutter med at diskutere et alternativt risikobegreb. Kapitlet forholder sig til arbejdsspørgsmål 1, hvilket risikobegreb er udgangspunktet for finansiel risikostyring?

4. Finansiel risikostyring: I kapitlet præsenteres og analyseres finansiel risikostyring byggende på porteføljeteori og Capital Asset Pricing Model (CAPM). Fokus er på hvilke antagelser der gøres om fremtiden og modellernes mulighed for at begribe denne. Særligt antagelserne om rational expectations og efficient market hypothesis bliver analyseret. Der er tale om en intern kritik, der tager udgangspunkt i teorisystemet selv, og ikke opstiller eksterne bedømmelseskriterier. Kapitlet forholder sig til arbejdsspørgsmål 2, hvilke temporale antagelser bygger porteføljeteori og Capital Asset Pricing Model (CAPM) modellerne på?

5. Antagelser og applikationsdomæner: I kapitlet diskuteres antagelsers rolle i finansiel teori fra et videnskabsteoretisk perspektiv. Overordnet argumenterer kapitlet for at teoriers antagelser spiller en langt større rolle end de ofte formodes, som i Friedmans (1953) instrumentalisme. Kapitlet forholder sig til arbejdsspørgsmål 3, hvilken rolle spiller teoriers antagelser i finansiel teori?

6. Risikostyringsmodellernes temporale antagelser: I kapitlet diskuteres risikostyringsmodellernes temporale antagelser. Der er tale om en ekstern kritik, hvor antagelserne bedømmes fra en ekstern position. Kapitlet ekspliciterer en række af de grundlæggende temporale antagelser og diskuterer muligheden for at overskride deres begrænsninger. Kapitlet forholder sig til arbejdsspørgsmål 4, hvad er betingelserne for en alternativ og komplementær risikoanalyse?

7. Scenariebaserede risikoanalyser: I kapitlet samles alle de tidligere udledte betingelser for scenariebaserede risikoanalyser. Der er tale om en tilgang der er komplementær til den traditionelle risikoanalyse. Tilgangen trækker på scenarieanalyse-litteraturen og diskuterer hvorledes denne tilgang kan oplyse risikoanalyser. Det modsatte forhold gør sig også gældende. Projektets teoretiske diskussioner kan også læses som et muligt fundament for scenarieanalyser. Kapitlet forholder sig til arbejdsspørgsmål 4, hvad er betingelserne for en alternativ og komplementær risikoanalyse?

(17)

17

Projektet afsluttes med en konklusion, der samler resultatet af de vigtigste diskussioner.

(18)

18

3. Risikobegrebet

I dette kapitel diskuteres risikobegrebet, både det som vi finder i risikostyringsmodeller såsom CAPM og porteføljeteori, og i interdisciplinære studier, informeret af organisationsstudier, politologiske studier og økonomiske sociologi. Der skelnes mellem forskellige risikobegreber. Dette gøres for at give et overblik over problematikken, hvilket er nødvendig baggrund for den nærmere undersøgelse af de temporale antagelser i finansiel risikostyring.

Der findes mange definitioner af risiko. En af de dominerende kendes fra blandt andet beslutningsteori og mikroøkonomi. Her behandles risiko som en sandsynlighed for et givent udfald ganget med dets effekt.

Definitionen har flere fordele. Den giver et simpelt udgangspunkt for at sammenligne forskellige valgs forventede nytte- eller pengeværdi. Flere handlingsrækker kan på simpel vis kombineres i et sandsynlighedstræ. Denne definition ligger også til grund for en ISO-standard for risikostyringsterminologi:

“combination of the probability of an event and its consequences.”(definitionen er fra ISO 2002, citeret fra Aven (2003, 175)).

Denne definition er i tråd med det meste af mainstream økonomisk teoris begreb om rationelle handlinger.

Rationel har her en specifik betydning, der ligesom den teoretiske betydning af risiko, er forskellig fra begrebets dagligdags brug.

”In common parlance, rationality means acting with good reasons and with as much information as possible or, in somewhat more formal terms, consistently applying adequate means to achieve well-specified ends. For the economist however, rationality means choosing in accordance with a preference ordering that is complete and transitive, subject to perfect and costlessly acquired information; where there is uncertainty about future outcomes, rationality means maximizing expected utility, that is, the utility of an outcome multiplied by the probability of its occurrence.” (Blaug 1992, 229)

Som Mark Blaug påpeger, så indeholder dette rationalitetsbegreb ikke kun en meget specifik form for tilgang til konsekvenser. Det bygger samtidig på en række klare antagelser om viden, mulig viden og til hvorledes denne viden bør benyttes.

I finansiel teori er risiko mere specifikt defineret som et spørgsmål om hvor meget og hvorledes aktivers afkast varierer.

”formally, the term risk is used interchangeably with uncertainty to refer to the variability of returns associated with a given asset.” (Gitman 2009, 228)

(19)

19

I definitionen er der flere ting på spil. For det første har variationer (variability) en afgørende rolle. Det er således ikke en specifik begivenhed der truer, men selve den usikkerhed, der eksisterer om den fremtidige værdi. For det andet bliver risiko og usikkerhed (uncertainty) defineret som værende det samme. Frank Knights (1921, 19-20) kendte skel mellem kvantificerbare risici og ukvantificerbar usikkerhed er tydeligvis forsvundet.

Foss og Klein (2012, 84) argumenterer for at Knights skel må forstås på baggrund af hans tilgang til brugen af sandsynligheder i beslutningstagning. Knight skelner mellem a priori sandsynlighed, statistisk sandsynlighed og estimeret sandsynlighed. Disse adskiller sig ved niveauet af information som beslutningstageren besidder. A priori sandsynlighed benyttes i situationer hvor alle sandsynligheder for alle udfald kan udledes logisk og er homogene, som f.eks. et fair møntkast eller terningeslag. Statistisk sandsynlighed kan benyttes i situationer hvor der er tidligere begivenheder der kan undersøges for relevante mønstre og frekvenser, for derefter at benytte disse til giver et kvalificeret bud på sandsynligheden for fremtidige udfald. Estimeret sandsynlighed er den mest radikale form for manglende information. Den benyttes i situationer hvor der er ”no valid basis of any kind of classifying instances”

(Knight 1921, 225). Her må den enkelte give konsistente sandsynligheder til de forskellige mulige udfald.

Langlois kalder denne form for sandsynlighed for subjective probability (1982). Denne tilgang har nogle implikationer for den måde vi forstår brugen af sandsynligheder på. Der er grundlæggende tale om værktøjer; formaliseringer af vores manglende sikkerhed. Det er en metode til at benytte ufuldstændig viden i en mål-middel-facon (Langlois 1982, 31).

“while knowledge and ignorance may be mutually exclusive, knowledge and uncertainty are not; for uncertainty is partial knowledge, part knowledge and part ignorance. And it is precisely because we do have some knowledge […] that subjective probability makes sense.”

(Langlois 1982, 9–10)

Der er med andre ord tale om et kognitivt redskab, der benyttes i mange dagligdagssituationer (Foss &

Klein 2012, 86). Det har dog nogle implikationer at tænke denne form for slutninger som et præskriptivt værktøj snarere end en deskriptiv teori for hvordan mennesker tager beslutninger. Da der altid er tale om vurderinger, er der også altid mulighed for at tage fejl. Ny viden kan dog hele tiden forbedre vurderingerne, f.eks. vedhjælp af baysiansk opdatering.

I finansiel teori er risiko ofte blevet defineret som et spørgsmål om et aktivs volatilitet, samt hvordan det sam-varierer med andre aktiver eller andre grupper af aktiver (eller markedet som helhed). Dette er oftest omtalt som et aktivs beta, som det for eksempel kommer til udtryk i den kendte Capital Asset Pricing Model

(20)

20

(CAPM). Modellen vil blive diskuteret og udfoldet yderligere i kapitel 4. Her er fokus udelukkende på risikobegrebet. Analysen og diskussionen i kapitel 4 er en grundigere undersøgelse af antagelserne og deres rolle. Det skal dog bemærkes at en betingelse for at sam-variation er vigtig, for denne definition af risiko, er at den eksplicit bygger på the efficient market hypothesis (kapitel 4). Det er antagelsen at prissætningen på finansielle markeder altid afspejler al tilgængelig information. Betydningen af dette er at ny information altid er uforudsigelig, hvilket medfører at fremtidige markedsændringer også altid vil være uforudsigelige.

Med et højt potentielt afkast følger der altid en tilsvarende højere risiko. Grundet efficient market hypothesis giver det således ikke mening for markedets aktører at forsøge at forudsige aktivers fremtidige priser i håb om arbitrage-muligheder; markedet har altid allerede indoptaget al information i prissætningen. Investoren må således ”nøjes” med at sammensætte en afbalanceret investeringsportefølje med en passende risikoprofil.

Argumenternes temporale struktur er forholdsvis klar. I den første definitionen (sandsynlighed-konsekvens) foretager agenter valg på baggrund af vurderinger af alle mulige valgs forventede udfald. Alle scenarier er inkluderet, deres sandsynlighed kan vurderes, og det kan deres effekt også. Tilgangens forestillinger om hvorledes fremtidige potentielle udfald og deres konsekvenser bliver tilgængelige for beslutningstageren, er reduceret til et perifert spørgsmål der ikke er af teoretisk relevans. Det samme gælder spørgsmålet om hvorledes sandsynligheder tildeles for forskellige udfald. Det rationelle i tilgangen består i måden hvorpå informationer om klart givne alternative fremtidsscenarier behandles på. Et grundlæggende problem for risikostyring er dog overset i dette spørgsmål; hvad hvis disse risiko-udfald ikke er klart givne? Langlois skelner mellem to former for ufuldstændige udfaldsrum (1982, 37–38). For det første, de hvor alle mulige valg ikke er inddraget. For det andet, de hvor alle mulige udfald ikke er inddraget. Sådanne ufuldstændig udfaldsrum udgør et problem både for den rationelle aktør som begreb og hvilke spørgsmål der kan stilles inden for teoriens rammer. Begge former for ufuldstændige udfaldsrum er et problem, for antagelser om fuldt oplyste, rationelle aktører.

I den volatilitets baserede risikodefinition er der en nær sammenhæng mellem risiko og potentiel indtjening. Risikoen er jævnt fordelt af markedet, således at bæres af dem der er villig til at bære den.

Aktivets fremtidige bevægelser er principielt uforudsigelige, da prisen hele tiden afspejler al tilgængelig information. Hvordan denne information indarbejdes i prisen er ikke en del af det teoretiske grundlag for denne teori, det er så at sige forskudt til et spørgsmål, der må behandles af rational expectations theory (kapitel 4.1.1). Hvilke typer af information der er relevant, er således heller ikke et spørgsmål. I forhold til f.eks. CAPM-modellen bliver denne problemstilling vent på hovedet, da der her benyttes beta som et udtryk for hvorledes et aktiv sam-varierer med gruppe aktiver. Denne beregning kan kun foretages på

(21)

21

baggrund af data om tidligere prisbevægelser, der benyttes som udtryk for aktivets fremtidige beta (mere om dette senere).

Antagelserne i argumentet er flere, herunder at forandringer altid forekommer som eksogene påvirkninger, at disse påvirkninger er uforudsigelige, at de er uden for vores kontrol og at udvælgelsen af og metoden til bearbejdningen af information er både uproblematisk og kun kan gøres på en rationel måde. Derudover bruges fortidige data til forudsigelser af fremtidig adfærd. Dette er ikke nødvendigvis et problem, men det kan det blive, når det ikke begrundes eller sandsynliggøres hvorfor fremtiden kommer til at ligne fortiden.

Ekstrapoleringen af fortiden ind i fremtiden bygger på den antagelse at fremtiden ligner fortiden.

Disse antagelser har flere implikationer for den form for risikostyring der kan udøves. Når risiko udelukkende bliver til et spørgsmål sandsynlighed og effekt eller om volatilitet, bliver det placeret som en genstand udenfor umiddelbar kontrol. Risikoen er en egenskab ved genstanden der ikke er til at undgå. På finansielle markeder, hvor porteføljers samlede eksponering og sam-variation har stor betydning, spiller definitionen af risiko en afgørende betydning for muliggørelsen af risikostyring. Argumentet i denne opgave er ikke at dette er forkert, men at der nogle former for risiko, der ikke kan begribes adækvat med denne tilgang til risiko. Store forandringer, divergerende forventninger og afgørende brud med tidligere regimer, hvad end de er politiske, økonomiske eller organisatoriske, kan dårligt begribes med dette begrebsapparat.

Den ovenstående risikoforståelse kan karakteriseres som objektivistisk; risiko er en egenskab ved den undersøgte genstand. Denne tilgang forsøges til tider at blive komplimenteret af en tilgang, hvor subjektive vurderinger bruges til at forklare systematisk irrationelle handlinger (Risager 2009). Her bliver overvurderingen af et aktivs risiko karakteriseret som perceived risk. Dermed kan prisfastsættelser, der ikke umiddelbart kan forklares rationelt, alligevel forklares. Det er dog ikke altid at denne forklaringsmodel er lige tilfredsstillende, da perceived risk kan komme til at fungere som en residualkategori, hvorved alle umiddelbart ikke forklarlige prissætninger og prisbevægelser kan forklares.

Når udgangspunktet er at alle aktører foretager rationel beslutningstagning, forsvinder problemerne angående udpegning af mulige scenarier, deres sandsynlighed og konsekvenser. Disse er allerede givne for beslutningstagerne, der derefter blot skal udregne det maksimale forventede afkast. Den viden der skal til, må dog komme fra et sted. Enten har beslutningstageren adgang til viden om fremtiden, eller også bliver fortiden ekstrapoleret ind i fremtiden på et mindre oplyst grundlag. Hvorledes dette problem løses i finansiel teori og risikostyring, diskuteres i kapitel 4. Først skal alternative risikobegreber diskuteres, for at vise at ikke alle risikobegreber har samme forhold til fremtiden.

(22)

22

I tidsskriftet Journal of Risk Research diskuteres risikobegrebet i et forsøg på at nå til en tværfaglig enighed.

Risiko er blevet et begreb med stor gennemslag i samfundsvidenskaberne og i den offentlige debat.

Kritikere peger på hvordan italesættelsen af bestemte genstande som risikofyldte, altid har en politisk- og magtdimension (Douglas (2005) og Power (2008)). Den samfundsvidenskabelige forskning tog fart med Ulrich Becks bog Risikogesellschaft i 1986 (Beck 2009)). Bogens overordnede tese var at vi nu befinder sig i en refleksiv modernitet, hvor de farer der truer os, både som enkelt individer og som samfund, ikke længere blot er naturskabte katastrofer, men i høj grad er menneskeskabte. Det refleksive moment er altså at der er tale om bagsiden af moderniseringen og industrialiseringen. Finansielle kriser vil oplagt kunne karakteriseres som en sådan krise, men det skal dog bemærkes at de dårligt kan karakteriseres som et moderne fænomen (se f.eks. Kindleberger & Aliber (2005).

Hos Beck er risiko ikke en egenskab ved genstanden selv. Her er der i stedet tale om en måde hvorpå en genstand bliver vurderet:

“The concept of risk is directly bound to the concept of reflexive modernization. Risk may be defined as a systematic way of dealing with hazards and insecurities induced and introduced by modernization itself.” (Beck 2009, 21)

Beck foretager et grundlæggende skel mellem risiko-i-sig-selv, hazards, og risiko-for-os, risk. Hermed forsøger han at undgå en række af de diskussioner der ofte opstår imellem subjektive og objektive risikoforståelser. Hans udvikling af begrebet som en naturlig forlængelse af hans modernitetsanalyse kan dog i finansielle sammenhænge virke en smule ahistorisk, især når han definerer risiko som en måde at forholde sig til hazards skabt af denne modernisering. Som finanshistorien viser har mennesker i et par tusind år forsøgt at forsikre sig mod fremtidig usikkerhed ved at benytte sig af forskellige former for futures og optioner.

Spørgsmålet om hvordan vi bør forstå risikobegrebet er stadig en åben diskussion. Der eksisterer ikke umiddelbart nogen konsensus. Artikler skrives, hvor der opstilles f.eks. 10 forskellige definitioner (se Aven

& Renn (2009), og der forsøges at laves synteser, der fanger de grundlæggende karakteristika. Et eksempel på et sådant forsøg kan se således ud:

”Risk refers to uncertainty about and severity of the events and consequences (or outcomes) of an activity with respect to something that humans value.” (Aven & Renn 2009, 6)

Denne definition er bred og inkluderende, og den afstår bevidst fra at reducere risiko til et kalkuleringsspørgsmål: ”Probabilities may be used as a tool to expressing uncertainties” (Aven & Renn

(23)

23

2009, 7). Her er sandsynligheder igen en måde at udtrykke begrænset viden, ligesom i den ovenstående estimerede sandsynlighed. Kvantificeringen af sandsynligheden for at en begivenhed indtræffer, kan dog ikke stå alene i risikoanalysen. Der kræves endnu et element. Hanson (2010) minder os om at risiko altid omhandler noget som mennesker værdsætter. Dette kan umiddelbart virke som en banal pointe, men han argumenterer for at dette spørgsmål ofte overses og sjældent ekspliciteres.

”The real challenge is to identify the various types of factual and valuational components inherent in statements about risk and to understand how they are combined.” (Hansson 2010, 237)

Selv når den altid eksisterende værdidom i risikoanalyser er anerkendt, betyder det ikke at der er konsensus om at risiko kræver en aktør med en værdidom. I en analyse af debatten mellem Aven & Renn 2009, 2010) og Rosa (2010) peger Merkelsen (2011) på at risiko fra et talehandlingsperspektiv altid kræver at der er noget der bliver truet og at der er noget der truer. Det der truer bliver først til en risiko, når det udsiges som sådan. Han understreger at dette grundlag ikke betyder at risikobegrebet overlades til radikale konstruktivister, hvilket er Rosas (2010) frygt. Der ingen modstrid mellem at snakke om at nogle former for praksisser er social konstituerede og en generel realistisk tilgang. Merkelsen konkluderer: ”risks are real, but only insofar as there is a social reality in which subjects engage in risk taking.” (Merkelsen 2011, 894) Den samme model er også diskuteret af Boholm og Corvellec (2010). De ønsker eksplicit at tage risikobegrebet i en relationel retning. Deres model er ganske simpel. Der er et Risk-Object der truer et Object-at-Risk. Det er i udsigelsen af dette forhold at risiko skabes. At finde potentielle risici er altså den første udfordring for risikoanalytikeren. Det skal understreges at både Risk-Object og Object-at-Risk eksisterer uafhængigt af analytikeren, og at det kun er selve risiko-forholdet, denne udsiger.

“Designating an object as risky is a creative act, in the sense that it introduces risk into the social space.” (Boholm & Corvellec 2010, 179)

Modellen er grundlæggende relationel og skjuler hverken udsigelsen af risikoobjektet eller den bagvedliggende værdidom som noget nødvendigt givet. De potentielle risici skal opdages eller forudses, hvilket kræver, det de kalder, en kreativ handling.

“Risk management at an organizational level or risk governance at an institutional level should start with the same task of identifying what is at stake, what is a threat, how one relates to another, and why?”(Boholm & Corvellec 2010, 180)

(24)

24

Som fundament for risikostyring og for at forsøge at forudsige fremtidige Risk-Object og Object-at-Risk er der umiddelbart tale om et udgangspunkt der ikke giver meget praktisk vejledning. Som begrebsanalyse er her blevet fremhævet en række karakteristika ved forskellige risikobegreber. Det relationelle risikobegreb har flere facetter end det volatilitet-baserede risikobegreb fra traditionel finansieringsteori. Desuden bliver en række implicitte forudsætninger ekspliciteret og nye problematikker introduceret.

Dette risikobegreb har flere konsekvenser. For det første er risiko ikke længere en egenskab ved en genstand, men en relation der skal etableres. Dette ændrer risikostyringens fokus til at være mere eksplorativ. For det andet betyder det at der er et kreativt element tilstede i risikostyring – et element der senere vil blive diskuteret som brugen af imagination (kapitel 6.5). For det tredje er volatilitet stadig en vigtig faktor for nogle former for risikostyring, men grundlæggende er det, der er interessant, hvilke underliggende faktorer der har betydning. For det fjerde betyder det at risikostyring ikke kun er et spørgsmål om sammensætning af den perfekte portefølje, men at undersøge forskellige underliggende faktorer og forsøge at bedømme ikke umiddelbart kvantificerbare faktorer.

Hvordan det sidste kan gøres diskuteres i kapitel 7 om scenariebaseret risikoanalyser. Inden denne diskussion kan tages, er det dog nødvendigt først at analysere to centrale finansielle risikostyringsteorier, for at undersøge hvilke temporale forestillinger de bygger på.

Risikoforståelsen i Risk-Object/Object-at-Risk tilgangen lider af et problem i forhold til finansiel risikostyring, hvor der ikke nødvendigvis er tale om klart definerede objekter der truer en anden klart defineret genstand. Ofte er det ikke genstande, men aggregerede størrelser, såsom en virksomheds omsætning af en specifik type af aktiver. Her er der mere grundlæggende tale om tilstande end genstande. Dette ændrer dog ikke grundlæggende ved risikoforståelsen, men må specificeres i den udledte betingelse for det risikobegreb, der bør ligge til grund for scenariebaserede risikoanalyser. Motivationen for denne betingelse er således at et risikobegreb, der udelukkende baserer sig på et finansielt volatilitetsbegreb, udelukkes fra at begribe bestemte former for risici.

Betingelse 1:

Scenariebaseret risikoanalyse forholder sig til risiko som mere end volatilitet. Risiko er fundamentalt et forhold mellem en tilstand der værdsættes, og en begivenhed der truer denne tilstand.

(25)

25

4. Finansiel risikostyring

Dette kapitel undersøger en central måde at tænke finansiel risikostyrings på, for at klarlægge hvilke temporale antagelser disse bygger på. Først vil Capital Asset Pricing Model (CAPM) og porteføljeteori blive præsenteret, deres antagelser udfoldet og analyseret. Denne interne kritik (jf. kapitel 2) analyserer en række teoretiske spændinger og udfordringer. Udgangspunktet er ikke en ekstern position, hvorudfra der kritiseres, men den teoretiske diskussion i finansiel teori. Det undersøges hvilke antagelser muligheden for at begribe fremtiden bygger på.

4.1 Porteføljeteori og Capital Asset Pricing Model

Capital Asset Pricing Modellen (CAPM) er, som risikostyringsgrundlag, nært sammenhængenet med porteføljeteori, som den er udviklet af Harry Markowitz. I sin nobelpristale starter Markowitz (1990), med at udlægge den nære sammenhæng mellem de to teorier. Han karakteriserer dem som to dele af den samme undersøgelse. Hans egen porteføljeteori udgør første del, hvor det fastlægges hvorledes rationelle, optimerende aktører vil handle i forhold til investeringsbeslutninger. Sharpe og Lintners CAPM udgør anden del, hvor implikationerne angående den efterfølgende ligevægtssituation undersøges.

"My work on portfolio theory considers how an optimizing investor would behave, whereas the work by Sharpe and Lintner on the Capital Asset Pricing Model (CAPM for short) is concerned with economic equilibrium assuming all investors optimize in the particular manner I proposed." (Markowitz 1990, 1)

Her gives en overordnet sammenhæng mellem de to systemer. CAPM bliver gjort til en udlægning af konsekvenserne hvis aktørerne optimerer på den måde der angives af Markowitz. Dette argument er mangler dog den vigtige indsigt i forholdet mellem de to teorier, som Markowitz selv pointerede i sin grundlæggende portefølje-artikel fra 1952. Her peger han på hvorledes at valget af porteføljesammensætning foregår i stadier.

”The first stage starts with observation and experience and ends with beliefs about the future performances of available securities. The second stage starts with the relevant beliefs about future performances and ends with the choice of portfolio. This paper is concerned with the second stage." (Markowitz 1952, 77)

(26)

26

Udfordringen er således todelt mellem, på den ene side, at vide noget om de tilgængelige aktivers fremtidige præstation og, på den anden side, hvorledes denne viden bruges i sammensætningen af en portefølje. Markowitz svar på det andet spørgsmål er grundlaget for moderne portefølje teori.

”My feeling is that the statistical computations should be used to arrive at a tentative set of μi and σij. Judgment should then be used in increasing or decreasing some of these μi and σij

on the basis of factors or nuances not taken into account by the formal computation.”

(Markowitz 1952, 91)

Når gennemsnit og variansen er beregnet (deraf det overordnede navn mean-variance-modeller²), eller som Markowitz her angiver, estimeret, kan sammensætningen af porteføljen begynde. Porteføljeteorien giver et matematisk udtryk for hvorledes man bør beregne sammensætning af en gruppe aktiver således at de enkelte aktivers variationer udligner hinanden på sådan vis at risikoen der er forbundet med specifikke aktiver, elimineres. Den samlede risiko er således lavere end risikoen for hvert enkelt aktiv.

Sammen med porteføljeteori udgør Capital Asset Pricing Model (CAPM) grundlaget for meget forskning i og diskussion af finansiel teori. Tanken bygger grundlæggende på at markedet består af rationelle aktører der alle hver især foretager valg hvis implikation er at en ligevægtssituation opstår. Risici ved finansielle investeringer bliver allokeret til dem der er mest villige til at tage dem. Risici kan dog reduceres ved at sammensætte en portefølje af aktiver hvori de forskellige aktivers risici komplementerer hinanden på en sådan vis at den samlede risiko ikke længere blot er risikoen ved de specifikke aktiver, men i stedet er en portefølje af aktiver hvor der er et lineært forhold mellem forventet afkast og risiko.

Der er tale om en ligevægtsteori. Sharpes mål var fra starten at skabe "a market equilibrium theory of asset prices under conditions of risk." (Sharpe 1964, 427). Risiko har her den tidligere diskuterede form som varians. I forlængelse af Markowitz’ porteføljeteori vil Sharpe undersøge den specifikke risiko og hvorledes den bedst formaliseres, idet den skal udgøre grundlaget for sammensætningen af porteføljen.

"Through diversification, some of the risk inherent in an asset can be avoided so that its total risk is obviously not the relevant influence on its price; unfortunately little has been said concerning the particular risk component which is relevant." (Sharpe 1964, 426)

2 Selvom Markowitz ikke selv satte lighedstegn mellem variansen af et aktivs afkast og dets risiko, så tilskrives denne definition ham (Holton 2004, 21).

(27)

27

CAPM har flere anvendelser og er den klassiske form for beta-baseret model. Beta er et udtryk for forholdet mellem et aktivs variation og en given samling af aktivers variation. Den moderne notation ser således ud (fra Gitman (2009, 254)):

ri= required return on asset i rf= risk-free rate of return

rm= market return; return on the market portfolio of assets

Som modellen angiver, beregnes der her et forventet afkast for aktiv i på baggrund af den risikofrie rente, markedsporteføljens rente og beta-koefficienten. Forskellen mellem rm og rf kaldes ofte markedsrisikopræmien, der sammen med beta-koefficienten udgør den specifikke risikopræmie. Modellen giver hermed også det forventede forhold mellem variationer og påkrævet afkast. Jo højere beta, desto højere påkrævet afkast, ri.

CAPM implicerer et lineært forhold mellem forventet afkast og risiko (Sharpe 1964, 436). Jo større risiko man er villig til at påtage sig, jo større forventet afkast kan der opnås. Afgørende for sammensætningen af den efficiente portefølje er at der beregnes præcise beta-koefficienter. Disse skal udgøre udgangspunktet for beregningen af porteføljens sammensætning. Beregningen må forgå på baggrund af tidligere variationer og samvariationer, og er således en måde at bruge fortidige fluktuationer til at forudsige fremtidige fluktuationer.

"This formulation of the relationship between [the rate of return of an asset and a combination of assets] can be employed ex ante as a predictive model" (Sharpe 1964, 439) For at modellen skal kunne bruges til forudsigelser, kræves det at situationen der beskrives er stabil. Dette sikres ved at der er tale om en ligevægtsmodel. Derfor må der også gøres nogle antagelser, der muliggør ligevægtssituationen. Sharpe gør to centrale antagelser.

"In order to derive conditions for equilibrium in the capital market we invoke two assumptions. First, we assume a common pure rate of interest, with all investors able to borrow or lend funds on equal terms. Second, we assume homogeneity of investor

(28)

28

expectations: investors are assumed to agree on the prospects of various investments-the expected values, standard deviations and correlation coefficient" (Sharpe 1964, 433–434)³ Fokus er her på den sidste antagelse, at alle investorer har de samme antagelser. Nedenfor vil diskuteres spørgsmålet (kapitel 4.1.1), og bliver uddybet med de naturligt opfølgende spørgsmål; hvilke konkrete forventninger er de fælles om og hvorledes kan disse modelleres?

Det er ikke klart hvad der retfærdiggør en sådan ekstrapolering af fortiden ind i fremtiden og hvad der gør at det med rimelighed kan antages at risiko er en stabil egenskab ved et aktiv, og ikke resultatet af en række forskellige heterogene processer. For at besvare dette spørgsmål må vi undersøge de antagelser om markedets aktører, markedets processer og markedets stabilitet, som teorien hviler på.

Opsummerende må det understreges at CAPM bygger på en række antagelser der har konsekvenser for den måde fremtiden konciperes på i teorien. For det første at kapitalmarkedet er i ligevægt, for det andet at aktører har rational expectations (dvs. holder den samme korrekte model for hvorledes fremtiden kommer til at forme sig, uden nogen systematiske fejlkilder), og for det tredje at markedet opfører sig i henhold til efficient market hypothesis (mere om dette nedenfor). CAPM er ikke kun blevet brugt til at prissætning af aktiver på kapitalmarkeder. Modellen er også blevet brugt til at teste om efficient market hypothesis var sand. CAPM udgjorde grundlaget for test af om der var tale om excess risk-adjusted returns (MacKenzie 2008, 23). Denne metode byggede selvfølgelig på den antagelse at CAPM beskrev alle risiko- aspekter. Problematikken i at teste sådanne teser er at de hænger sammen. Der er tale om joint hypotheses, hvor en hovedtese ikke nødvendigvis kan isoleres fra en række auxiliary hypotheses. I testen om markedet er effektivt, i efficient market hypothesis forstand, indgår således flere forskellige spørgsmål.

For det første om teorien korrekt har begrebsliggjort hvorledes markedet er effektivt, for det andet om markedet faktisk er effektivt, og for det tredje om modellen der benyttes til at foretage vurderingen, i dette tilfælde CAPM, er den korrekte model. Disse argumenter peger på det vanskelige i at teste sådanne hypoteser og modeller direkte. Inden disse videnskabsteoretiske spørgsmål diskuteres (i kapitel 5) skal CAPM undersøges nærmere. Modellen er heller ikke hævet over kritik inden for finansiel teori. For at forstå implikationer af teoriens antagelser, må vi først undersøge nærmere hvad Rational Expectations antagelsen indebærer, og derefter på hvad det vil sige at markeder er effektive i betydningen fra efficient market hypothesis.

3 Det same understreges af en anden af CAPMs fædre, Lintner (1965, 14): "we assume that all investors assign identical sets of means, variances and covariances to the distribution of […] returns."

Temporale antagelser i finansiel risikostyring