En analyse af argumenter for og imod de danske bankers distribuering af aktivt forvaltede investeringsforeninger Performanceanalyse -

(1)

Institut for Finansiering

Performanceanalyse -

En analyse af argumenter for og imod de danske bankers distribuering af aktivt forvaltede investeringsforeninger

Forfatter: Thomas Riis Dich Cpr: xxxxxx-xxxx

Vejleder: Mads Jensen Maj 2014

(2)

Side 2 af 80

Indhold

1.1 Indledning ... 5

1.2 Opgave design ... 7

1.3 Problemformulering ... 8

1.4Metode ... 8

1.4 Afgrænsning ... 8

2.0 Investeringsforening – strukturen og lovgivning ... 10

2.1 Strukturen ... 10

2.2 Lovgivning ... 11

3.0 Forberedelse til performance målingen ... 12

3.1 Valg af investeringsforeninger, risikofri rente og benchmark ... 12

Nordea Invest Danmark ... 13

Nordea Invest Europa ... 13

Nordea Invest Japan ... 14

Nordea Invest USA ... 14

Nordea Invest Emerging Markets ... 14

Risikofri rente ... 15

3.2 Performance analyse – Absolutte afkast ... 15

Aritmetisk afkast metode ... 16

Geometrisk afkast metode ... 16

3.4 Begivenheder på aktiemarkedet i perioden 2011-2013 ... 16

Gældskrisen i Europa ... 17

FED’s nedtrapning af kvantitative lempelser... 19

3.3 Wealth indeks – Hvad er 100 kr. blevet til i perioden 2011 til 2013? ... 20

Wealth indeks – Nordea Invest Danmark ... 21

Wealth indeks – Nordea Invest Europa ... 22

Wealth indeks – Nordea Invest Japan ... 23

Wealth indeks – Nordea Invest USA ... 24

Wealth indeks – Nordea Invest Emerging Markets ... 25

3.5 Opsummering og delkonklusion ... 26

4.0 Risikojusterede afkast – Udvalgte fonde ... 28

4.1 Porteføljeteori ... 28

Asset allocation... 28

(3)

Side 3 af 80

Den efficiente rand ... 31

Forventet afkast og risiko ... 32

Forventet afkast ... 32

Standardafvigelse ... 33

Kovarians ... 33

Korrelationskoefficient ... 33

Beta ... 34

The Capital Asset Pricing Model ... 34

The Security Market Line ... 36

Single Indeks modellen ... 37

4.2 Risikonøgletal ... 37

Sharpe ratio ... 38

Treynor ratio ... 38

Jensen’s alpha ... 39

4.3 Opsummering af teorien bag risikonøgletallene ... 39

Risikonøgletal – Nordea Invest Danmark ... 41

Risikonøgletal – Nordea Invest Europa ... 42

Risikonøgletal – Nordea Invest Japan ... 44

Riskonøgletal – Nordea Invest USA ... 44

Risikonøgletal – Nordea Invest Emerging Markets ... 45

4.4 Opsummering og konklusion på performance i de valgte Nordea Invest fonde ... 46

5.0 Performance attribution ... 47

5.1 Datagrundlag ... 48

5.2 Performance attribution – Nordea Invest Japan ... 48

Sektorvalget ... 49

Stock selection ... 50

6.0 Performanceanalyse af det øvrige marked for investeringsforeninger ... 54

6.1 Datagrundlag ... 54

6.2 Bias i datasættet ... 55

Wealth indeks – Peer group Danmark ... 56

Wealth indeks – Peer group Europa ... 57

Wealth indeks – Peer group Japan ... 58

Wealth indeks – Peer group USA ... 58

(4)

Side 4 af 80

Wealth indeks – Peer group Emerging Markets ... 59

6.3 Wealth indeks – opsummering og konklusion ... 60

6.4 Risikonøgletal – Peer groups ... 60

Risikonøgletal – Peer group Danmark ... 61

Risikonøgletal – Peer group Europa ... 62

Risikonøgletal – Peer group Japan ... 64

Risikonøgletal – Peer group USA ... 65

Risikonøgletal – Peer group Emerging Markets ... 66

6.5 Opsummering og konklusion på performance i de analyserede fonde ... 67

7.0 Hvorfor tilbyder de store danske banker primært aktivt forvaltede investeringsforeninger? ... 70

8.0 Konklusion ... 74

9.0 Perspektivering ... 78

10.0 Litteratur og kilder ... 79

Bøger... 79

Liste over artikler ... 79

Internet ... 79

Personer ... 80

Bilag ... 80

(5)

Side 5 af 80

1.1 Indledning

Jeg hedder Thomas Riis Dich og arbejder som investeringsrådgiver i Nordea private Banking.

I Nordea Private Banking opdeles kunderne i 3 kategorier: Care Clients, Balance Builders, og Brokers.

Kunderne opdeles ud fra hvor meget eller hvor lidt, de ønsker at involvere sig i investeringsprocessen.

Min kundeportefølje består af Care Clients, hvor ønsket til involvering er begrænset. De typiske årsager til at kunderne vælger at overlade en del af beslutningerne til banken, er manglende interesse, travlhed, eller erkendelse af manglende evner inden for kapitalforvaltning.

Ønsket om begrænset involvering er en af grundene til, at det er attraktivt at investere i

investeringsforeninger. Gennem mit arbejde beskæftiger jeg mig derfor dagligt med investeringsforeninger, som primært består af Nordea Invest, men også Jyske Invest, Sydinvest, samt diverse udenlandske fonde, herunder Goldman Sachs.

For Nordea Gruppen er kapitalforvaltning et kerneområde. Den samlede kapital under forvaltning udgør 1.748 mia. DKK pr. 31.12.2013. Heraf udgør andelen af investeringsforeninger i Nordea Invest en betydelig andel.

Der findes to former for investeringsforeninger/fonde. Aktivt forvaltede og passivt forvaltede.

I Nordea har man valgt at investere aktivt, med det mål at slå markedet. Andre udbydere, såsom Blackrock der er en af verdens største kapitalforvaltere, har også valgt at udbyde passivt forvaltede produkter¹, hvor man ligger sig op af et bestemt indeks. Dermed afskriver man sig muligheden for at få et bedre afkast end selve markedet.

På det danske marked er aktivt forvaltede investeringsforeninger det mest udbredte. De passivt forvaltede fonde udgør under 5% i Danmark, mens de i andre lande udgør væsentligt mere, som f.eks. i USA hvor de passivt forvaltede fonde udgør 24%.² Dette kan skyldes to årsager: At bankerne mener de kan slå markedet over tid, og/eller bankerne har større indtægt ved at vælge den aktivt forvaltede strategi, da der typisk opkræves højere provisioner ved denne type produkt.

Ifølge investeringsforeningsrådet har der siden 1928 eksisteret investeringsforeninger i Danmark. Ultimo 2013 udgør formuen i danske investeringsforeninger 1.385 mia. DKK, og antallet af private investorer udgør cirka 770.000. ³

1 Kendt under navnet iShares

2 Jesper Rangvid: ”Udvikling indenfor investeteringsforvaltning”. IFR årsmøde, 23. april 2013

3 http://www.ifr.dk/historie

(6)

Side 6 af 80 Med baggrund i mit arbejde hos Nordea Private Banking og fordi investeringsforeningerne har en central rolle i hvordan danskernes formue udvikler sig, vil jeg i denne opgave analysere et udvalg af aktivt forvaltede investeringsforeninger. Analysen vil belyse om investeringsforeningerne har formået at skabe risikojusteret merværdi til investorerne set i forhold til benchmark.

(7)

Side 7 af 80

1.2 Opgave design

 Indledning

 Problemformulering

 Metode

 Afgrænsning

X

X  Valg af udvalgte fonde

 Benchmark

 Risikofri rente

 Wealth indeks

 Teorien bag risikojusterede afkast

 Risikojusterede afkast

 Øvrige marked for investeringsforeninger

 Opdeling af peer groups

 Wealth indeks

 Risikojusteret afkast

 Konklusion

 Perspektivering

 Litteratur og kilder Indledende

Performance- måling del 1

Performance- måling del 2 Performance- attribution

Afsluttende

 Sektorvalget

 Stock selection

(8)

Side 8 af 80

1.3 Problemformulering

Hvilke egenskaber og bagvedliggende teorier taler for og imod aktivt og passivt forvaltede fonde?

Hvordan har performance på en portefølje af globale aktivt forvaltede fonde været, set i forhold til en passivt forvaltet?

Hvorfra opstår forskellen i performance mellem den aktive og passive investering?

Hvorfor tilbyder de store danske banker primært aktivt forvaltede investeringsforeninger?

1.4Metode

For at analysere ovenstående spørgsmål og problemstillinger, vil jeg indsamle data på en portefølje af aktivt forvaltede investeringsforeninger og benchmarke dem op mod de relevante indeks.

Jeg vil foretage beregninger på diverse relevante nøgletal for at undersøge, hvorvidt de aktivt forvaltede fonde bidrager med et risikojusteret merafkast til porteføljen. Jeg vil ligeledes vise et eksempel på en beholdningsbaseret analyse, for at påvise hvor meget en eventuel difference i afkastet kommer fra fundmanagerens Asset Allocation, eller evne til at udvælge de enkelte aktier.

Ud over at analysere på det overordnede afkast i perioden 2011 til 2013, vil jeg ligeledes beregne det risikojusterede afkast ud fra forskellige risikomål.

Jeg vil analysere data over en 3 årig periode for at få et validt resultat, som strækker sig over flere år. Data vil bestå af månedlige afkastdata på de valgte aktivt forvaltede fonde samt benchmark i perioden fra 2011 til og med 2013.

Data vil primært blive behandlet i Excel og vedlagt.

1.4 Afgrænsning

I opgaven analyseres udelukkende aktiefonde. Obligationsfonde er derfor ikke en del af analysen.

Valutakursrisikoen på de udenlandske aktier og teori om valutamarkederne vil ikke blive behandlet.

Specifikke skattemæssige forhold vil ikke blive behandlet i denne opgave.

Opgaven vil ikke omhandle detaljerede/specifikke karakteristika på de forskellige passivt forvaltede fonde/ETF’ere, som udbydes på markedet.

(9)

Side 9 af 80 Den analyserede periode er begrænset til en 3-årig periode fra 2011 til 2013. Fondene er udelukkende brede aktiefonde i markederne Danmark, Europa, USA, Emerging Markets og Japan. Der analyseres ikke specifikt på fonde indenfor forskellige strategier, såsom Value eller Small Cap.

(10)

Side 10 af 80

2.0 Investeringsforening – strukturen og lovgivning

2.1 Strukturen

Strukturen i investeringsforeningen er sammensat således⁴:

Selve investeringsforeningen er ejet af medlemmerne, som har investeret i investeringsbeviser.

Medlemmerne har valgt en bestyrelse, hvis primære opgave er at sikre en professionel styring af foreningen. Bestyrelsen står blandt andet for at træffe beslutning om udbetaling af udbytter, valg af fundmanager, administrationsselskab, depotbanker og distributører. Bestyrelsen står endvidere for at godkende regnskaber mv.

For investeringsforeningen er distributøren en vigtig del af strukturen, da det er distributøren som står for en stor del af salget, som sker via rådgivning af kunderne. Den øvrige del af salget sker i mange tilfælde via markedsføring. Distributøren står, ud over rådgivningen, for at håndtere købs- og salgsordrer.

4 Inspiration: Mads Jensen, ekstern lektor CBS, fag: Frie midler

(11)

Side 11 af 80 Distributørens primære incitament er indtjeningen via kurtage og øvrige honorarer, holding fee,

tegningsprovision mv. Distributøren optræder ofte som market maker, som sikrer at kunderne får stillet løbende købs- og salgspriser i handelsplatformen. Dette modtager distributøren typisk et honorar for, samtidig med at visse distributører har lagt en indtjening ind i forskellen med købs- og salgskursen (spread).

Administrationsselskabet står for den daglige drift af investeringsforeningen. Administrationsselskabets opgave består blandt andet i at rapportere om performance fra kapitalforvalteren og distributører.

Derudover udarbejder de kvartals- og årsregnskaber. Administrationsselskabet ejes typisk af en bank, som også er distributør.

Depotbankens opgave er at opbevare foreningens værdipapirer. Det er desuden depotbanken som kontrollerer at fundmanagerens dispositioner stemmer overens med foreningens investeringspolitikker.

Fundmanageren har selvfølgelig en central rolle, idet det er fundmanageren og tilhørende team, der skal levere varen og som minimum tangere afkastet på benchmark. Det er fundmanageren, der står med det overordnede ansvar for at levere et tilfredsstillende risikojusteret afkast, ud fra den investeringspolitik foreningen har fastlagt.

Brokerne servicerer fundmanageren, leverer analyser og eksekverer handlerne, som bestilles af fundmanageren.

2.2 Lovgivning

Investeringsforeningerne i Danmark er underlagt visse begrænsninger for, hvordan porteføljen må

sammensættes. Dette er bestemt ved diverse bekendtgørelser og cirkulærer. Det er Finanstilsynet, som er en institution under Erhvervs- og Vækstministeriet, der kontrollerer at investeringsforeningerne overholder loven, og at god skik reglerne håndhæves. ⁵

Inden de valgte investeringsforeninger analyseres, vil jeg gennemgå de vigtigste elementer i denne lovgivning som har direkte relevans i forhold til denne opgave.

De mest relevante elementer i lovgivningen omhandler kapital 15 i Lov om investeringsforeninger m.v.

Kapital 15 omhandler spredningsreglerne i investeringsforeningerne.

Jf. lovens § 147 skal investeringsforeningen overholde følgende spredningsregler, der tilsiger at foreningen højst må investere indenfor følgende grænser:

5 http://www.ifr.dk/lovgivning

(12)

Side 12 af 80

 § 147, punkt 1. ⁶

5 % af afdelingens formue. Dog må afdelingen have positioner på 10 % af afdelingens formue, hvis summen af positioner over 5 % ikke overstiger 40 % tilsammen.

Ovenstående gør at det samlede antal positioner altid vil udgøre mere end 16 positioner.

(4 positioner af 10 % tillagt 60%/4,99% = 16 positioner).

Med denne ”5-10-40” regel er der begrænsninger på hvor koncentreret porteføljen kan blive omkring enkelte selskaber. Det sætter ligeledes en begrænsning på fondmanagerens muligheder for at satse stort på enkelte selskaber, hvilket selvfølgelig beskytter investorerne mod uhensigtsmæssig høj usystematisk risiko.

Der er undtagelser ved brug af derivater.

3.0 Forberedelse til performance målingen

Denne del af opgaven omhandler først og fremmest valget af investeringsforeninger, med tilhørende benchmark, samt baggrunden og tankegangen bag valget.

3.1 Valg af investeringsforeninger, risikofri rente og benchmark

Valget af investeringsforeninger tager udgangspunkt i problemformuleringens hovedproblemstilling, hvilket var at undersøge performance på udvalgte investeringsforeninger, sammenlignet med benchmark og dermed også en passivt forvaltet investering, der følger indekset.

Kriterierne for valget af investeringsforeninger:

 Der skulle være tilgængelige månedlige data fra perioden 2011-2013.

 Investeringsforeningerne skulle være brede fonde, indenfor de respektive lande og regioner, således at du kan dække hele verdens aktiemarked med de respektive investeringsforeninger.

 Valget af Nordea Invest skyldes data tilgængelighed, egen interesse samt størst mulig sandsynlighed for fremtidig nytte af tilegnet viden.

Kriterier for valget af benchmark:

 Der skulle være tilgængelige månedlige data fra perioden 2011-2013, som er sammenlignelige i forhold til data på investeringsforeningerne.

6 http://www.ftnet.dk/da/Regler-og-praksis/Lovsamling.aspx

(13)

Side 13 af 80

 Benchmarket skulle så vidt muligt både være investeringsforeningens officielle benchmark, samt mulig at købe som passiv investering i form af ETF.

De valgte investeringsforeninger og tilhørende benchmark er følgende:

Nordea Invest Danmark Forvalter: Carsten Jantzen Leth Formue pr. 31/1-14: 4,309 mia. DKK

Strategi: Afdelingen investerer i en bred portefølje af danske aktier med fokus på store velkendte selskaber.

Der foretages en aktiv forvaltning efter en investeringsproces baseret på en grundig analyse af selskabernes regnskaber i forhold til de karakteristika der er gældende for branchen eller den aktuelle konkurrence situation.

For at understøtte analysen foretages der hvert år en lang række virksomhedsbesøg.⁷

Målsætning: Målsætningen er at opnå et positivt merafkast i forhold til benchmark over en løbende 12 måneders periode.

Benchmark: OMXC20 CAP Nordea Invest Europa Forvalter: Thomas Sørensen

Formue pr. 31/1-14: 2,341 mia. DKK

Strategi: Afdelingen investerer i en relativt koncentreret portefølje af europæiske aktier.

Porteføljen består af aktier som er fundet ved en gennemgribende fundamental analyse, og dermed opnås der en stor tiltro til disse aktiers udvikling.

For udviklingen i markedet som helhed, har porteføljeforvalterne en mere langsigtet indstilling end andre forvaltere, bygget på en overbevisning om, at en langsigtet horisont kan give værdi når man følger de strukturelle tendenser.

Aktierne i porteføljen er alle selskaber af høj kvalitet, fundet ved en solid analyse af nøgletal og andre specifikke forhold omkring selskabet, og de forventes at kunne vokse som følge af den strukturelle udvikling.⁸

Benchmark: MSCI Europe

7 www.nordeainvest.dk – Nordea Invest Danmark

8 www.nordeainvest.dk – Nordea Invest Europa

(14)

Side 14 af 80 Nordea Invest Japan

Forvalter: Ruben Knudsen

Formue pr. 31/1-14: 2,308 mia. DKK

Strategi: Afdelingen investerer bredt i japanske aktier.

Porteføljen styres af Nordea, og målet er at have en bred diversificeret portefølje af aktier, og at være begrænset eksponeret mod udviklingen i en enkelt aktie.

Analyser af markedet er blandt andet rettet mod at identificere én eller flere grupper af aktier, som af en eller flere grunde vurderes til at være prismæssigt undervurderede, og som derfor kan bidrage med at forbedre afdelingens forhold mellem afkast og risiko.⁹

Benchmark: MSCI Japan Nordea Invest USA Forvalter: Lars Hemmingsen

Formue pr. 31/1-14: 2,649 mia. DKK

Strategi: Afdelingen investerer i amerikanske aktier med hovedvægten på aktier fra USA.

Analyser af markedet er blandt andet rettet mod at identificere én eller flere grupper af aktier, som af en eller flere grunde vurderes til at være prismæssigt undervurderede, og som derfor kan bidrage med at forbedre afdelingens forhold mellem afkast og risiko.¹⁰

Benchmark: MSCI USA

Nordea Invest Emerging Markets Forvalter: Mads Junker Nielsen Formue pr. 31/1-14: 3,043 mia. DKK

Strategi:Afdelingen investerer i en portefølje af aktier i virksomheder fra såkaldte Emerging Markets som eksempelvis Brasilien, Rusland, Indien eller Kina.

9 www.nordeainvest.dk – Nordea Invest Japan

10 www.nordeainvest.dk – Nordea Invest USA

(15)

Side 15 af 80 Analyser af markedet er blandt andet rettet mod at identificere én eller flere grupper af aktier, som af en eller flere grunde vurderes til at være prismæssigt undervurderede, og som derfor kan bidrage med at forbedre afdelingens forhold mellem afkast og risiko.¹¹

Benchmark: MSCI Emerging Markets Risikofri rente

Inden vi i næste afsnit skal se på fondenes faktiske afkastperformance, har vi brug for en risikofri rente. I teorien forudsætter man, at investorer er risikoaverse og vil kræve en risikopræmie for at investere i aktier.

Hvis risikopræmien var nul, ville den risikoaverse investor ikke investere i aktier, men blot placere pengene i den risikofri fordring. Den risikofri fordring er i praksis statsobligationer med AAA rating,

pengemarkedsrenter, eller for de mindre private investorer i Danmark, en bankkonto med indestående op til 745.000 kr. I teorien skal der altid være en positiv risikopræmie ved at investere i aktier, før investorerne vil købe de analyserede fonde.

For at finde frem til denne risikopræmie har jeg valgt en risikofri rente som afspejler en dansk statsobligation med en konstant varighed på 3 år. Varigheden på 3 år afspejler altså den analyserede periode fra 2011-2013, hvor det antages at investor er fuldt investeret i hele perioden. Man kan argumentere for at den risikofri rente skulle være en kortere løbende pengemarkedsrente, men i dette tilfælde har jeg valgt en konstrueret rente, svarende til afkastet på en danske statsobligation med konstant varighed på 3 år. Årsagen til dette er, at private investorer ikke har mulighed for at indsætte midlerne på en konto i nationalbanken.

Nordea Constant Maturity 3 year Government Bond Indeks

Dette indeks er anerkendt i Danmark som et godt benchmark til f.eks. danske obligationer, og bruges af blandt andet Nordea Invest, ATP, Jyske Invest, Spar Invest og Nykredit Invest.

3.2 Performance analyse – Absolutte afkast

I dette afsnit vil jeg analysere de absolutte afkast i de enkelte fonde og sammenligne med deres respektive benchmark.

Der findes flere forskellige metoder til at opgøre afkast. Her vil den aritmetiske og geometriske metode vil blive gennemgået:

11 www.nordeainvest.dk – Nordea Invest Emerging Markets

(16)

Side 16 af 80 Aritmetisk afkast metode

Beregning af afkast via den aritmetiske metode er meget anvendt, hvis man ønsker et bud på et fremtidigt forventet afkast. Det aritmetiske gennemsnit indeholder summen af alle værdierne i datasættet, der divideres med antallet af værdier.

Den matematiske formel for det aritmetiske gennemsnit ser således ud¹²:

Et eksempel på dette kunne være at afkastet har været henholdsvis 10 %, 12 %, 14 % i år 1, 2, og 3.

Her bliver det aritmetiske gennemsnit 12 %. (10 % + 12 % + 14 % = 36 % / 3 = 12 %).

Som det fremgår, opfanger denne metode ikke rentes rente effekten og dermed undervurderes betydningen af store udsving i afkastene fra år til år. Af samme årsager er denne metode ikke hensigtsmæssig når vi skal opgøre performance i form af det rene afkast.

Geometrisk afkast metode

Den matematiske formel for det geometriske gennemsnit ser således ud¹³:

Via denne formel opfanges konsekvenser af op- og nedture og udsvingene i den investerede formue bliver synlige. Af samme årsag kaldes denne metode også for det tidsvægtede gennemsnitlige afkast.

Til sammenligning giver eksemplet fra før kun et gennemsnitsafkast på 11,89 % ved denne metode.

√0,10 ∗ 0,12 ∗ 0,14

3 = 0,1189 = 11,89 %.

3.4 Begivenheder på aktiemarkedet i perioden 2011-2013

Overordnet set er det indiskutabelt, at aktiemarkedet i perioden fra 2011-2013 har været et bullmarked, hvor den underliggende tendens for aktiekurserne har været opadgående. Der har dog været

begivenheder, som har fået aktiemarkedet til at reagere kraftigt i enten den opadgående eller

12 http://da.wikipedia.org/wiki/Gennemsnit

13 http://da.wikipedia.org/wiki/Gennemsnit

(17)

Side 17 af 80 nedadgående retning. Disse begivenheder er interessante, da det kan sige noget om porteføljemanagerens ageren på aktiemarkedet mens begivenhederne har fundet sted.

Begivenheder på aktiemarkedet i perioden 2011-2013:

Gældskrisen i Europa

Efter finanskrisen mente mange, at problemerne var ved at være løst. Den finansielle krise havde været voldsom og kostet mange jobs i hele verden. Aktiekurserne var faldet langt tilbage og det kunne næsten kun gå fremad. Men omkring sommeren 2011 blev aktiemarkedet nervøs over en ny problematik:

Gældskrisen!

Hvor de fleste ellers havde forventet at opsvinget ville tage til, blev aktiemarkedet nervøs for at gældskrisen ville kvæle det stadigt skrøbelige opsving, der nemt kunne afspores.

Det var især Grækenlands økonomiske situation man var bange for. Markedet fik vished om at nye alvorlige stramninger af den økonomiske politik var nødvendige for at undgå en statsbankerot.

Grækenlands økonomi var som sådan ikke stor nok til at kvæle det opsving, som verdens økonomien var på vej ind i, men konsekvenser af en statsbankerot var uoverskuelige.

Årsagen til at markedet blev så bange for det mulige statsbankerot var, at konsekvenserne af en statsbankerot i eurozonen i virkeligheden var ukendte. Man vidste ikke, om tabene ved Grækenlands statsbankerot ville blive ved tab vedrørende Grækenland (gæld på 340 mia. euro), eller det ville sprede sig til de øvrige sydeuropæiske lande, og måske endda resultere i euroens fald.

En anden og mere kompleks årsag til nervøsiteten og usikkerheden omkring udfald af et eventuel statsbankerot, var de såkaldte CDS kontrakter, Credit Default Swaps.

En CDS kontrakt kan både bruges til at afdække risiko (f.eks. mod tab af hovedstol på en græsk

statsobligation) eller til spekulation (f.eks. mod en græsk statsbankerot). Prisen på en CDS kontrakt stiger efterhånden som risikoen for en default forøges, hvilket vi især så for Grækenland.

Problemet lå imidlertid i at man ikke vidste det præcise omfang af CDS kontrakter, idet der ikke holdes præcis statistik med hvor mange kontrakter, der er i omløb i markedet. Dermed var risikoen reelt, at alle disse kontrakter ville blive udløst, og at udstederne skulle dække tabene ved en default. Dette kunne i sig selv skabe en domino effekt af konkurser i blandt store internationale selskaber.

Hen over sommeren viste der sig i første omgang 3 mulige hovedrisici:

(18)

Side 18 af 80 1. Grækenland kunne enten købe sig tid og leve på især tyskernes nåde, gå statsbankerot og/eller

forlade Ømu’en.

2. EU’s håndtering af de irske bankers gældsproblemer, som var opstået efter finanskrisen og havde ramt den irske økonomi hårdt.

3. Krisen kunne sprede sig til de øvrige lande i eurozonen, herunder især Spanien og Italien, hvor der blev holdt øje med renterne på statsgælden. En yderligere forhøjelse af rente, ville gøre det vanskeligt at overholde betalingerne.

Her et uddrag af begivenhederne i sommeren 2011, som blev fulgt tæt.¹⁴

Som det fremgår ovenfor var de enkelte landes gældsniveauer blevet et tema, som udløste store fald på finansmarkederne. I juni måned faldt det brede MSCI World indeks med -4 %, steg igen med 2 % i juli og fik så den store tur nedad i august med et minus på over -13 %. Et sådant tab på en måned er kun set 4 gange siden 2. verdenskrig.¹⁵

Problemstillingen omkring gældskrisen voksede ind gennem 2012, hvor aktiemarkedet stadig tog nogle store udsving. Især omkring sommeren 2012 fik vi en opblusning af gældskrisen.

Den 31. december 2012 stod USA desuden foran endnu en problemstilling, nemlig ”The Fiscal Cliff”, den økonomiske afgrund. Kombinationen af at midlertidige skattelettelser stod til at udløbe og at USA, uden en løsning på gældsproblemerne, ville indføre automatiske nedskæringer i de offentlige budgetter, gav

14 Nordea Global Asset Allocation Strategy, juli 2011

15 Kilde: Bloomberg, Nordea Investment Strategy & Advice

(19)

Side 19 af 80 investorerne endnu et ubehageligt dilemma at tage stilling til.

Dilemmaet ved ”The Fiscal Cliff” bestod i, at hvis den amerikanske regering tillod disse to handlinger at blive gennemført, ville der være en sandsynlighed for, at den i forvejen vaklende økonomi ville ryge ud i en ny recession. Med en ny recession ville husholdningsindkomsterne komme under pres, arbejdsløsheden øges og investor- samt forbrugertilliden ville dykke.

Spørgsmålet var om de amerikanske politikere ville køre verdens største økonomi ud over afgrunden, eller om politikerne ville finde en løsning i 11. time, som vi har set så mange gange før?

Denne usikkerhed fik markederne til at reagere, men de fleste professionelle investorer holdt sig dog i ro, med troen på at en løsning nok skulle findes. Derfor reagerede markederne ikke særlig voldsomt på begivenhederne.

FED’s nedtrapning af kvantitative lempelser

Efter en lang periode med skrøbelig vækst opstod et begreb, som ellers ikke havde været brugt særlig hyppigt, nemlig reflation.

Reflation betyder ”at puste noget op igen”, men den økonomiske betegnelse er følgende:

”Myndighedernes, regeringer og centralbankers forsøg på at puste liv i væksten og/eller inflationen for at undgå eller afslutte en periode med stagnation og recession.

Typiske eksempler på reflationære politikker er lempelig finans- og pengepolitik. Reflationær pengepolitik føres ved at nedsætte styringsrenterne eller reservekravene, lempe kreditkrav eller kvantitative lempelser (QE), dvs. køb af finansielle aktiver”.¹⁶

Netop denne form for pengepolitik er de seneste mange år blevet ført af den amerikanske centralbank, Fed. Dette har været en medvirkende årsag til de seneste års hastigt stigende aktiekurser. Men den 22. maj 2013 holdt chefen for den amerikanske centralbank en tale, der fik markederne til at reagere voldsomt.

Indtil denne tale havde markedet vænnet sig til at Fed (og også andre centralbanker som ECB, BoJ, BoE) havde stimuleret økonomien ved at opkøbe obligationer for 85 mia. $ hver eneste måned. Men den 22. maj

16 Kilde: Nordea, Investment Strategy & Advice

(20)

Side 20 af 80 informerede Bernanke markederne om at Fed, hvis ellers den seneste tids gode nøgletal viste sig at være holdbare, ville nedtrappe opkøbene allerede fra en af de næstkommende rentemøder.

Dette fik renterne til at stige og valutaerne i Emerging Markets landene til at falde drastisk. Derudover fik aktiemarkedet en opbremsning, efter at de amerikanske aktier var steget med 19 % fra årsskiftet til den 22.

maj. Årsagen var nervøsiteten og usikkerheden omkring hvad der nu skulle ske: Hvor hurtigt ville Fed nedtrappe sit opkøbsprogram? Hvornår ville Fed begynde at hæve renten? Og kunne økonomien overhovedet klare sig uden FED’s stimulanser?

Den første tanke var gevinsthjemtagning og dermed faldt aktierne tilbage og især Emerging Markets blev ramt med et fald i MSCI Emerging Markets på -6,61 % i juni måned. Perioden efter Bernankes tale blev den periode med det største outflow af midler fra Emerging Markets i 10 år.

3.3 Wealth indeks – Hvad er 100 kr. blevet til i perioden 2011 til 2013?

I det følgende afsnit vil jeg via denne metode analysere, hvorvidt de enkelte fonde formår at outperforme deres benchmark. For at gøre det mere overskueligt vil jeg vise resultaterne via et wealth index¹⁷, som viser hvordan en start formue på 100 kr. har udviklet sig i perioden 2011-2013.

Metoden til at udregne udviklingen i wealth indekset er at indsætte startformuen på 100 kr. og tillægge eller fratrække næste observation, således at der fremkommer en ny startformue.

Den matematiske formel som er anvendt ser således ud:

𝑆𝑙𝑢𝑡𝑓𝑜𝑟𝑚𝑢𝑒 = 𝑆𝑡𝑎𝑟𝑡𝑓𝑜𝑟𝑚𝑢𝑒 ∙ (1 + 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡 𝑖 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒𝑛)

For at kunne analysere udviklingen gennem perioden udregnes alle 36 månedlige observationer, med en ny startværdi fra hver ny observation, indtil vi når slutdatoen for den analyserede periode.

Alle 36 observationer i Wealth indekset er tilgængelige i vedlagte Excel ark.¹⁸

17 Bodie, Kane, Marcus – Investments and portfolio management – Side 159

18 Data er tilgængelige i vedlagte Excel ark, inddelt i faner for hver fond

(21)

Side 21 af 80 Wealth indeks – Nordea Invest Danmark

Som det fremgår ovenfor, følger afdelingen Nordea Invest Danmark sit benchmark meget tæt. Beregningen viser at 100 kr. investeret i Nordea Invest Danmark udvikler sig til 136,60 kr. i perioden 2011-2013.

Benchmarket udvikler sig stort set ens med et slutresultat på 137,20 kr. i samme periode.

Den mindre underperformance på -0,60 %-point i afkast mellem fonden og benchmark, stemmer godt overens med den valgte strategi. Strategien er netop at investere i store velkendte virksomheder og da fondens benchmark er det smalle C20 Cap indeks vil fondens afkast ligge meget tæt op ad benchmark.

Den ansvarlige kapitalforvalter Carsten Jantzen Leth forvalter 4,3 mia. DKK. Når disse midler skal

risikospredes kan forvalteren have meget svært ved at undgå at købe alle de store danske aktier, samt en betydelig portion i det næste lag af virksomheder i midcap segmentet.

Carsten Jantzen Leth blev i 2013 kåret som årets porteføljeforvalter i Danmark.

0 20 40 60 80 100 120 140 160

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37

Hvad er 100 kr. blevet til?

Nordea Invest Danmark C20 Cap Indeks

(22)

Side 22 af 80 Wealth indeks – Nordea Invest Europa

Nordea Invest Europa har som det fremgår af illustrationen overfor, klaret sig markant dårligere end sit benchmark MSCI Europe, hvis vi udelukkende måler på afkast. I perioden 2011-2013 har startformuen på 100 kr. udviklet sig til 110,96 kr., mens benchmark er blevet til 129,33 kr.

En underperformance på -18,37 %-point mellem Nordea Invest Europa og benchmark, er en markant forskel fra benchmark. Det er især perioden fra eskaleringen af problematikken omkring gældskrisen, som rammer fonden hårdt. Som det fremgår af illustrationen, taber fonden i perioden 3. kvartal 2011,

henholdsvis 2,84 %-point, 3,57 %-point og 4,40 %-point til sit benchmark og formår aldrig at indhente det tabte igen.

Fondens strategi er at have en relativt koncentreret portefølje af europæiske aktier. Beholdningen pr.

31.01.2014 var under 50 forskellige aktier, mens afdelingens benchmark MSCI Europe består af over 430 forskellige virksomheder. Dette sætter alt andet lige større krav til den ansvarlige porteføljeforvalter Thomas Sørensen, da traditionel stock selection kommer til at afgøre en stor del af afdelingens performance. Målt på rent afkast har afdelingen ikke formået at konvertere strategien til en succes i perioden.

0 20 40 60 80 100 120 140

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37

Hvad er 100 kr. blevet til?

Nordea Invest Europa MSCI Europe

(23)

Side 23 af 80 Wealth indeks – Nordea Invest Japan

Nordea Invest Japan er forvaltet af Ruben Knudsen.

Målt på det absolutte afkast, har fonden slået sit benchmark i perioden 2011-2013. I perioden er 100 kr.

blevet til 119,87, mens benchmarkedet MSCI Japan er blevet til 114,86 kr.

Dette bliver til en merperformance på 5,01 %-point.

Strategien i fonden er at finde aktier, der af en eller flere årsager er prissat under det brede japanske aktiemarkedet, men med bedre kvalitet og vækst.

Derudover er fondens strategi at gå mod selskaber, som er eksponeret mod Emerging Markets, hvor væksten er højere. Fonden investerer endvidere i small- og midcap selskaber, som ikke er med i benchmark.

Fonden har gennem perioden ikke haft store afkast udfald i hverken positive eller negative retninger, men har gennem hele perioden leveret stabile afkast i forhold til benchmark. Det største udfald skete i august måned 2013, hvor fonden tabte 2,46 %-point til sit benchmark.

Ud over de globale temaer, der har ramt aktiemarkedet i perioden 2011-2013, har Japan oplevet det, som mange mener kan blive et historisk vendepunkt for den japanske økonomi.

Efter at den japanske økonomi har været i recession i 20 år og aktiemarkedet har haltet bag efter de øvrige markeder, er der fra januar 2013 for alvor kommet gang i de japanske aktier.

I 2013 er indskud i fonden steget med mere end ti gange, så der forvaltes mere end 2,3 mia. DKK.¹⁹

Dette store inflow af midler kan være en stor udfordring for en porteføljeforvalter, og især i et bullmarked

19 http://mag.nordea.dk/invest/2013/12/japan-hitter-hos-investorerne 0

20 40 60 80 100 120 140

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37

Hvad er 100 kr. blevet til?

Nordea Invest Japan MSCI Japan

(24)

Side 24 af 80 som 2013, hvor kontanter kan koste dyrt på afkastet overfor benchmark. Årsagen til dette er, at forvalteren kan have svært ved at placere pengene i gode investeringer i det høje tempo som midlerne bliver tilført fonden. En måde at komme ud over dette problem er at købe futures i det brede japanske indeks. På denne måde bliver midlerne nemt placeret, og da futures er meget likvide er det nemt at sælge ud, så forvalteren kan komme på plads igen. Denne metode er brugt i Nordea Invest Japan.

Siden slut 2012 har landet været ledet af Premierminister Shinzo Abe.

Årsagen til investorernes større appetit efter japanske aktier er den meget ekstreme og lempelige finans- og pengepolitik som har været ført det seneste halvandet år. Dette historiske økonomiske eksperiment, kaldes ”Abenomics”.

Abenomics går i korte træk ud på at bryde den langvarige deflation og skabe en årlig inflation på 2 %. Dette er han på vej til, med hjælp fra den japanske centralbank, BoJ. Bank of Japan gør nemlig som man har gjort i USA gennem længere tid, nemlig at føre kvantitative lempelser. I USA har man gennem længere tid opkøbt obligationer for 85 mia. dollars og måneden, men i Japan har de kvantitative lempelser været dobbelt så store, målt på BNP. Dette har svækket yennen, hvilket er godt for den eksportfokuserede økonomi. De japanske virksomheder har i 2013 formået at øge indtjeningen med 70 %²⁰, hvilket har øget interessen og dermed også kurserne på japanske aktier, herunder især de store eksportvirksomheder.

Ud over kvantitative lempelser vil Shinzo Abe ligeledes investere stort i infrastruktur, give skatterabatter til selskaber som indfører lønstigninger, samt indføre en række strukturelle reformer.

Wealth indeks – Nordea Invest USA

20 Kilde: Thomson Reuters 0

20 40 60 80 100 120 140 160

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37

Hvad er 100 kr. blevet til?

Nordea Invest USA MSCI USA

(25)

Side 25 af 80 Nordea Invest USA har i starten af perioden fulgt sit benchmark godt, målt på afkast. Fonden ender dog med at underperforme i forhold til benchmark med -6,98 %-point.

I perioden 2011-2013 er 100 kr. investeret i Nordea Invest USA blevet til 143,18 kr., mens benchmark er blevet til 150,16 kr.

Fonden har en strategi om at være bredt eksponeret mod amerikanske aktier, primært i USA. Samtidig styres aktieudvælgelsen efter hvilke selskaber, der ser ud til at være prismæssigt undervurderet.

Nordea Invest USA, som er forvaltet af Lars Hemmingsen, tabte for alvor terræn i maj måned 2012 hvor afkastet i forhold til benchmark endte på -1,38 %. Markedet fortsatte herefter opad, men fonden fulgte ikke med i samme tempo.

Wealth indeks – Nordea Invest Emerging Markets

Aktier i Emerging Markets har af flere årsager haft det svært i perioden. Brasilien har kæmpet med manglende vækst. Kina har kæmpet med frygt for en hård opbremsning i økonomien, samt risiko for store tab på lånemarkederne. Rusland har ligeledes ikke haft det forventede opsving, og aktiemarkedet er handlet helt ned på en P/E under 5, mens Indien har kæmpet med tårnhøj inflation og faldende vækst, hvilket er en farlig cocktail.

I perioden 2011-2013 har Nordea Invest Emerging markets slået benchmark med 2,71 %-point. 100 kr.

investeret i Nordea Invest Emerging Markets har givet et negativt afkast og derfor kun returneret 94,26 kr., mens benchmark har givet 91,55 kr. retur.

0 20 40 60 80 100 120

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37

Hvad er 100 kr. blevet til?

Nordea Invest Emerging Markets MSCI Emerging Markets

(26)

Side 26 af 80

3.5 Opsummering og delkonklusion

Navn Afkast fond, % Afkast

benchmark, %

Forskel, %- point

Nordea Invest Danmark 36,5945 37,1658 -0,5713

Nordea Invest Europa 10,9623 29,3257 -18,3634

Nordea Invest Japan 19,8718 14,8641 5,0077

Nordea Invest USA 43,1813 50,1677 -6,9864

Nordea Invest Emerging Markets -5,7356 -8,4473 2,7117

Outperformet benchmark, antal Underperformet benchmark, antal

2 3

På baggrund af ovenstående kan vi konkludere at 2 ud af de 5 udvalgte fonde outperformer deres benchmark, målt på afkast.

Nordea Invest Danmark ligger meget tæt op ad benchmark, som er en naturlig konsekvens af det meget smalle aktiemarkedet. Renser vi for omkostninger, som ikke bliver yderligere gennemgået i denne analyse, vil fonden måske endda slå sit benchmark. Nordea Invest Danmark har en årlig omkostning i procent på 1,50 %, mens benchmarket er uden omkostninger hvilket ikke er muligt at opnå for den private investor.²¹ Dermed kan man argumentere for, at Nordea Invest Danmark har neutralperformet sit benchmark.

Nordea Invest Europa er det sorte får i flokken, med en klar underperformance på mere end -18 %-point i forhold til sit benchmark MSCI Europe.

Tidligere er det beskrevet hvilke begivenheder, der ramte aktiemarkedet i perioden, hvor især problematikken omkring gældskrisen var hård ved fonden.

21 Eksempelvis har Danske Invest Danmark Indeks en ÅOP på 0,83 %. Kilde: Danskeinvest.dk

(27)

Side 27 af 80 Uddrag fra vedlagt Excel ark:

Fund Date Return Benchmark Return

Nordea Invest Europa 29-07-2011 -5,47% MSCI EUROPE - NET RETURN -2,63%

Nordea Invest Europa 31-10-2011 10,04% MSCI EUROPE - NET RETURN 7,83%

Fondens strategi med at holde en koncentreret portefølje, hvor afdelingen er mere afhængig af traditionel stock selection end benchmark, viste sig at være dyrt i en periode, hvor investorerne solgte risiko fra grundet øget frygt for en forværring af den i forvejen skrøbelige økonomi under gældskrisen.

Nordea Invest Japan er en af de fonde som har outperformet benchmark. Fonden har slået benchmark med 5 %-point over hele perioden og slået sit benchmark alle 3 år. Fonden er blevet testet i et svært marked, hvor de fundamentale forhold er blevet ændret markant undervejs efter at Premierminister Shinzo Abe er kommet til.

Afkastene har været stabile gennem hele perioden og fundmanageren har undgået de store fejl.

Nordea Invest USA har underperformet sit benchmark med knap -7 %-point. USA er klart den region, der har givet det bedste afkast i perioden, og markederne er gået op i hastigt tempo. Med et bullmarked som dette vil det altid være svært for fundmanageren at holde trit med benchmark, da perioder med

underperformance kan være svært at indhente igen, når man benytter afkastopgørelse via wealth indeks metoden.

Nordea Invest Emerging markets er eneste fond med negative afkast. Emerging Markets har haft en udfordrende tid med tilbagegang i væksten, hvilket har påvirket afkastene. Alligevel har fonden, målt på afkast, slået benchmark med 2,7 %-point.

Overordnet set har 2 ud af 5 fonde (eller 3, afhængig af bedømmelsen af Nordea Invest Danmark) performet bedre end sit benchmark. Dermed er der ikke en entydig indikation af, hvorvidt denne globale portefølje af aktivt forvaltede aktiefonde har været en bedre/dårligere investering, end ved blot at investere i en passivt forvaltet ETF’er. Man kan dog argumentere for at fonde som Nordea Invest USA og især Europa halter væsentligt efter, hvilket taler imod at aktiv forvaltning kan betale sig.

(28)

Side 28 af 80

4.0 Risikojusterede afkast – Udvalgte fonde

Ovenstående analyse viser den ubarmhjertige måde at analysere performance. Typisk vil den private investor udelukkende fokusere på de hårde facts: Hvordan afkastet i fonden har udviklet sig, i forhold til benchmark. Men i virkeligheden siger afkastet isoleret set ingenting om fonden har overperformet eller underperformet.

En fond, som har givet et afkast på 10 %, har ikke nødvendigvis klaret sig bedre end fonden, der har givet 9 %.

Vi er nødt til at se på hvilken risiko fundmanageren har påtaget sig og hvilken betaling fonden har fået i form af afkast, i forhold til den risiko fonden har påtaget sig. Alle investeringsforeninger oplyser i dag om risikojusterede afkast, men der er tale om en nyere disciplin i Danmark. Værdien ved at udregne

risikojusteret afkast er tidligere blevet kritiseret i en analyse fra Groth Hansen i 1995²², som resulterede i en kritik fra IFR. IFR argumenterede, ligesom Groth Hansen, for at en beregning af det risikojusterede afkast ikke vil bidrage til andre konklusioner, end blot at se på det absolutte afkast. Denne holdning er der dog ændret ved siden og hele branchen leverer nu risikojusterede nøgletal.

Inden jeg vil analysere risikonøgletallene, vil jeg gennemgå porteføljeteorien bag.

4.1 Porteføljeteori

Asset allocation

I 1990 vandt amerikaneren Harry M. Markowitz nobelprisen i økonomi.²³ Harry Markowitz er opfinder af det, vi opfatter som nutidens moderne porteføljeteori. Harry Markowitz opfandt begrebet risikospredning, som går ud på at sprede sine investeringer ud på flere forskellige aktivklasser. Harry Markowitz forklarede, at det interessante ikke ligger i, hvor stort et afkast du kan forvente på f.eks. aktier og hvilken risiko det medfører, men nærmere forholdet mellem risiko og afkast på den samlede portefølje.

Teorien er nu overført til det vi i dag kalder Asset Allocation. I denne opgave fokuserer vi udelukkende på en global portefølje af aktiebaserede investeringsforeninger, men når man som investor skal sammensætte sin portefølje, er det vigtigt at se på risiko/afkastforholdet for den samlede portefølje. Investor bør stile efter at ramme en portefølje, hvor dette afkast/risiko trade off er mest optimalt. Dette gøres ved at sammensætte en portefølje med forskellige aktivklasser, som reagerer forskelligt, afhængig af hvordan risikovilligheden i markedet ser ud.

F.eks. så vi at aktier i Europa gav et negativt afkast på -10,2 % i august 2011, mens amerikanske aktier kun

22 Michael Christensen & Frank Pedersen, Aktieinvestering, teori og praktisk anvendelse, side 170

23 Harry Markowitz vandt for hans teori, ”Portfolio Selection”, i Journal of Finance, marts 1952

(29)

Side 29 af 80 gav et negativt afkast på -5,8 %. Ser vi på helt andre aktivklasser, eksempelvis obligationer, kan

diversifikationseffekten være endnu større. Dette ses i vores risikofri rente, den 3 årige danske

statsobligation, der i samme måned gav et afkast på 1,5 %.²⁴ Tidligere studier har vist at op til 91,5% af det opnåede afkast, kan forklares ud fra investors asset allokation strategi.²⁵

Med andre ord går det ud på at optimere sin porteføljesammensætning, således at det forventede afkast er så højt som muligt, ud fra den ønskede risiko. Eller omvendt, minimere risikoen ud fra ønsket til forventet afkast.

Kigger vi isoleret set på en aktieportefølje, kan der også opnås diversifikationseffekter ved at inkludere flere forskellige aktier i porteføljen. Dette er naturligvis allerede gjort i en portefølje med investeringsforeninger. Teorien siger at den samlede risiko i aktieporteføljen består af den systematiske- og usystematiske risiko.

Den systematiske risiko er den risiko vi ikke kan diversificere væk. Denne type risiko hentyder til de overordnede

makroøkonomiske forhold, som vil påvirke hele økonomien og dermed hele aktiemarkedet. Det er derimod muligt at diversificere porteføljen og eliminere den usystematiske risiko, ved at inddrage flere aktier i porteføljen. Den usystematiske risiko kaldes også den unikke risiko, fordi denne form for risiko kun vedrører den enkelte virksomhed. Et eksempel på dette kunne være Pandora, som den 2. august 2011, af virksomhedsspecifikke årsager, faldt med -65 % på en enkelt dag.

Der er mange meninger om, hvor mange aktier der skal til før at den usystematiske risiko er

bortdiversificeret. En af de mere omfattende analyser på spørgsmålet er Meir Statmans analyse fra 1987.²⁶ Hans analyse viste, at en investering i kun én aktie i gennemsnit havde en risiko, målt på standardafvigelse på 49,2 %. Den gennemsnitlige risiko faldt drastisk jo flere aktier som blev inkluderet, men effekten aftog ved 20 forskellige aktier, hvilket vises af ovenstående grafiske illustration²⁷. En fuldt diversificeret

aktieportefølje (altså ved 20 forskellige aktier) endte op med en standardafvigelse på kun 19,2 %.

Det var især fra 1980’erne at investering i udenlandske aktier vandt frem. Årsagen var, at

kapitalmarkederne blev mere åbne og mere smidige, således at investorerne havde bedre adgang til at

24 Data kan ses i vedlagte Excel ark

25 Gary Brinson, Brian Singer & Gilbert Beebower: 10 årig analyse af 82 store pensionsselskabers Asset Allocation-plans

26 Meir Statman, “How many stocks make a diversified portfolio”, Journal of Financial and Quantitative Analysis (September 1987)

27 http://finance.bi.no/~bernt/papers/hvor_mange_aksjer/hvormangeHTML.html

Usystematisk og systematisk risiko

(30)

Side 30 af 80 investere i udlandet. Herefter fandt investorerne ud af, at disse muligheder kunne forbedre deres

risiko/afkastforhold. I begyndelsen var det primært de vestlige lande, som fik glæde af den mindre kontrol på kapitalmarkederne, men i 1990’erne begyndte investorerne også at interessere sig for Emerging Markets.²⁸ Ud over at investorerne nu havde adgang til andre regioner og industrier end hvad der var muligt på hjemmemarkederne, opdagede investorerne også, at den såkaldte korrelation mellem aktiverne var forholdsvis lav. Markowitz teorier fremførte netop spørgsmålet om, hvordan de enkelte aktiver korrelerer med hinanden og hvorledes porteføljen kan sammensættes, så der opnås en rabat på risikoen i de enkelte aktivklasser.

I denne opgave er den analysere periode forholdsvis kort, og perioden vi har været i gennem fra 2011 til 2013 har været et marked, hvor de mest risikobetonede aktiver har klaret sig bedst.

Men i perioder med økonomisk recession, er Markowitz Asset Allocation et nødvendigt værktøj.

Aktier og obligationer i recession, 1951-2009

Recession (NBER datering)

S&P 500 Top-Bund

Large-Cap U.S Stocks

Long-Term Treasury Return Jul 53 - Maj 54

Aug 57 - Apr 58

Jan 53 - Sept 53 Jul 56 - Dec 57

-8,0 % -14,3 %

1,2 % 2,9 %

Apr 60 - Feb 61 Jul 59 - Okt 60 -8,0 % 8,9 %

Dec 69 - Nov 70 Dec 69 - Jun 70 -26,3 % -4,6 %

Nov 73 - Mar 75 Jan 73 - Dec 74 -36,2 % 6,6 %

Jul 81 - Nov 82 Nov 80 - Jul 82 -16,6 % 17,8 %

Jul 90 - Mar 91 Jun 90 - Okt 90 -14,1 % 0,1 %

Mar 01 - Nov 01 Aug 00 - Feb 03 -42,5 % 32,3 %

Dec 07 - Jun 09 Okt 07 - Mar 09 -46,6 % 23,4 %

Ovenfor ses recessioner siden 1951. National Bureau of Economic Research (NBER), beliggende i

Cambridge, Massachusetts, har dateret recessioner siden 1940’erne. Derudover ses S&P 500 indeksets top og bund i de samme recessioner.

Som det fremgår af ovenstående skema, har obligationer kun givet negative afkast i en periode med

28 Richard Martson, Portfolio design – A modern approach to Asset Allocation

(31)

Side 31 af 80 recession, hvorfor det er en god ide at blande aktiverne i porteføljen. I øvrigt er det interessant at se

sammenholdene mellem hvornår aktiemarkedet vender (top) og hvornår økonomien går i recession. Der er ikke noget at sige til at aktiemarkedet betragtes som en god proxy, for hvordan økonomien skal udvikle sig i fremtiden.

Her et eksempel på en veldiversificeret portefølje:

Porteføljen stammer fra Nordea Liv & Pension, hvor Asset Allocation teorien er anvendt. Nogle af aktiverne er ikke mulige at handle for private, men udelukkende forbeholdt institutionelle investorer som har adgang til alle aktivklasser, grundet den større volumen.

Den efficiente rand

Harry Markowitz var, som tidligere beskrevet den første til at beskrive, hvorledes man via diversifikation kan sammensætte en optimal portefølje.

Ifølge Markowitz teori er alle individuelle aktiver inefficiente, og kun ved at inddrage flere aktiver i en samlet portefølje, opnås en investering på den efficiente rand.

Når porteføljen er sammensat således at man ligger på den efficiente rand, menes det at man opnår det højeste forventede afkast ud fra en given risiko, eller at man opnår lavest risiko ud fra et givent forventet afkast. Disse to måder at finde frem til den efficiente rand er ens.

Den efficiente rand findes først og fremmest ud fra den sammensætning af værdipapirer der giver den laveste opnåelige risiko, også kaldet varians. Den matematiske formel for MVP, minimum varians porteføljen, med to porteføljer ser således ud:

B A B

A

B A B MVP

wA

, 2

2

, 2

,

 

2*







  ,

samt w_B_,_MVP 1 -w_A_,_MVP

(32)

Side 32 af 80 Minimum varians porteføljen for to porteføljer kan beregnes via lommeregner, mens Excel er en

nødvendighed hvis vi skal inddrage mange aktiver. Her benyttes matrix regning.

Når MVP er fundet, kan vi skrue op og ned for de enkelte porteføljeandele og finde punkter på den efficiente rand.

Som det fremgår er den efficiente rand en buet linje, hvor endepunkterne i teorien er uendelige grundet muligheden for at gå kort og lang i markedet. For private, som har begrænsede muligheder, vil endepunktet typisk bestå af en portefølje, hvor det aktiv med højest forventet afkast indgår med en høj andel.

I teorien vil en fundmanager være tilfreds, hvis der udelukkende fandtes to forskellige porteføljer. En pengemarkedsportefølje ”risikofri rente” og en optimal risikofyldt portefølje. Men i praksis er dette ikke muligt, da input til beregningen af den optimalt sammensatte portefølje vil være forskellige.

Forventet afkast og risiko

Forventet afkast og risiko er to af de input, vi har brug for at vide noget om, før vi kan sammensætte den optimale portefølje. Dog kan de to variable ikke stå alene i porteføljesammenhænge, da aktiverne som beskrevet ovenfor varierer forskelligt, hvorfor vi har brug for at kende til aktivernes indbyrdes samvariation, udtrykt som kovariansen.

Forventet afkast

Forventet afkast på porteføljen er udtrykt som det vægtede gennemsnit af de forventede afkast på de aktiver som indgår i porteføljen. Den matematiske formel er defineret således²⁹:

Her ses det, at vægten w på aktiverne i, ganges på de forventede afkast.

29 Investopedia.com Minimum

varians portefølje

Efficiente rand

(33)

Side 33 af 80 Standardafvigelse

Risikoen på porteføljen er udtrykt som standardafvigelsen af afkastet. Standardafvigelsen kan fortolkes som den gennemsnitlige afvigelse fra det gennemsnitlige afkast. Hvis standardafvigelsen er lav, må det

forventes at afkastene har lave udsving omkring det forventede afkast, mens det omvendte er tilfældet ved en høj standardafvigelse.

Først findes dog variansen på porteføljen. Den matematiske formel er defineret således:

 

²

1

,

2



* ( )





 ⁿ

i

A A

i i

A p R E R



Hvorefter standardafvigelsen findes ved at kvadrere variansen:

Standardafvigelse = 𝜎 = √𝜎² Kovarians

Som tidligere nævnt skal samvariationen mellem aktiver medregnes, når risikoen på den samlede portefølje skal fastsættes. Det er vigtigt at fange diversifikationseffekten og dermed den rabat der opnås på risikoen i de enkelte aktiver.

Dette er måske det vigtigste at pointere. Når vi holder en diversificeret portefølje, vil bidragene til den samlede porteføljerisiko komme fra kovariansen mellem de forskellige aktiver og altså fra de enkelte aktivers varians.

Den matematiske formel for udregning af kovariansen mellem to aktiver (aktiv A og B) ser således ud:



, ⁽ ⁾

 

^* , ⁽ ⁾



,B iA A iB B

A  R E R R E R



Kovariansen mellem det risikofyldte og risikofrie aktiv vil altid være 0. Dette skyldes at aktiverne er

uafhængige af hinanden. Men hvis aktiverne reagerer modsat hinanden, som vi tidligere har set med aktier og obligationer i en periode med recession, vil kovariansen være negativ. Modsat vil kovariansen være positiv, hvis aktiverne flytter sig op og ned med samme fortegn.

Korrelationskoefficient

Resultatet af kovarians leddet er svært at tolke på ved blot at se på tallet, hvorimod standardafvigelsen er nemt at tolke på. Derfor benyttes begrebet korrelationskoefficient ofte, når det skal beskrives hvordan aktiver bevæger sig i forhold til hinanden.

Den matematiske formel for beregning af korrelationen mellem to aktiver:

B A

B A B

A  

 

*

,

, 

(34)

Side 34 af 80 Som det fremgår divideres kovariansen med standardafvigelserne mellem de to aktiver.

Resultatet vil altid ligge mellem -1 til 1. Hvis korrelationen er -1 mellem de to aktiver siger man, at aktiverne er perfekt negativt korreleret, mens de er perfekt positivt korreleret hvis korrelationskoefficienten er 1.

Beta

Et aktivs beta-værdi beskriver aktivets systematiske risiko. Beta værdien er ligeledes et udtryk for aktivets forventede udsving i forhold til markedet generelt. Hvis aktivet har en beta på 1, vil aktivet følge markedet.

Hvis aktivets beta er under 1, vil aktivet forventeligt svinge mindre end markedet. Det omvendte er tilfældet hvis aktivets beta er over 1.

Hvis selve markedet eksempelvis stiger 10 %, vil et aktiv med en betale på 0,9 forventeligt stige med 9 %.

Den matematiske formel for udregning af beta ser således ud:

2 , M

M i

i









Som det fremgår divideres kovariansen mellem aktivet og markedet med variansen på markedet.

The Capital Asset Pricing Model

Som tidligere beskrevet stammer moderne porteføljeteori helt tilbage fra 1952, hvor Harry Markowitz fremførte sine første teorier. 12 år senere blev de første skridt til det, vi i dag kender som CAPM taget af William Sharpe³⁰, John Lintner³¹, samt Jan Mossin³².

Det er CAPM, der ligeledes er centralt i moderne porteføljeteori, jeg vil tage udgangspunkt i senere i opgaven, når fondenes risikojusterede afkast skal analyseres. ³³

CAPM teorien bruges til at synliggøre forholdet mellem afkast og risiko. CAPM giver et kvalificeret bud på, om det forventede (eller såkaldte ex ante) afkast på en given aktie er mere eller mindre ”fair”, givet aktivets risiko. Derudover kan modellen bruges til at udregne et kvalificeret gæt på det forventede afkast, på en aktie, der skal børsnoteres og dermed ikke handles på børsen i dag.

Der er dog visse forudsætninger i den basale version af CAPM:

1. Alle investorer benytter sig af den omtalte Markowitz model. Dvs. alle investorer optimerer rationelt efter minimum varians princippet.

30 William Sharpe, ”Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium,” Journal of Finance, September 1964.

31 John Lintner, ”The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets,” Review of Economics and Statistics, Februar 1965

32 Jan Mossin, ”Equilibrium in a Capital Asset Market,” Econometria, Oktober 1966

33 Bodie, Kane, Marcus – Investments and portfolio management – Kapital 9

(35)

Side 35 af 80 2. Der er mange investorer, som alle er pristagere, med den samme formuestørrelse. Investorernes

formue er alle små, i forhold til den samlede pengemængde i omløb, hvorfor markedet er ultra likvidt.

3. Alle investorer har den samme investeringshorisont. Alle investerer efter en én-periode horisont og skelner ikke til hvad der sker efter denne én-periode horisont.

4. Investorerne analyserer markedet efter de samme økonomiske synspunkter og benytter dermed de samme data, såsom forventet afkast og kovarians matrix af afkastene i Markowitz modellen.

5. Investorerne betaler hverken skat af afkastene eller transaktionsomkostninger.

6. Det er endvidere forudsat, at investor udelukkende kan investere i børsnoterede aktiver, såsom aktier og obligationer, samt en risikofri rente. Investor kan endvidere placere og låne et hvilket som helst beløb til den risikofrie rente.

Disse forudsætninger er tydeligvis ikke i overensstemmelse med virkeligheden, hvorfor modellen har modtaget en del kritik. Dog er modellen stadig meget brugbar, og der findes således ikke en model ligeså brugbar og let anvendelig, som CAPM.³⁴

Praktikkere argumenterer derudover for modellens fortsatte anvendelse, da modellens begrænsninger kan betragtes som teoretiske forsimplinger, snarere end egentlige begrænsninger for modellens validitet.

Samtidig har modellen via flere empiriske undersøgelser vist sig at give en god beskrivelse af aktivernes faktiske prisfastsættelse.

Den matematiske formel for CAPM ser således ud:

) ) ( (

* )

(R_i R_f _i E R_M R_f

E  





Som det fremgår af formlen er det forventede afkast blandt andet afhængig af aktivets beta. Selvom det er svært for investor at eje hele markedsporteføljen, er CAPM stadigvæk meget brugbar. Årsagen til dette er blandt andet, som tidligere beskrevet, at vi via en veldiversificeret portefølje eliminere den usystematiske risiko og udelukkende står tilbage med den systematiske risiko. Ved at bortdiversificere den usystematiske risiko, vil porteføljen stadigvæk være meget højt korreleret med markedsporteføljen, hvorfor CAPM metoden stadig vil være meget brugbar på trods af at investorerne holder forskellige porteføljer af risikofyldte aktiver.

På trods af kritik af den forsimplede verden som CAPM forudsætter, har flere studier bekræftet, at sammenhængen mellem beta og det forventede afkast stadig holder.

34 Øvrige modeller: Arbitrage Pricing Theory, APT. The Three-Factor Model. Disse modeller er ikke yderligere gennemgået. Principles of Corporate Finance, Kapitel 8

(36)

Side 36 af 80 Dette ses for eksempel i studier fra 70’erne, hvor forudsætningerne om at ingen investorer betaler skat³⁵ og at investorerne udelukkende kan handle børsnoterede værdipapirer³⁶ (som f.eks. udelukker teorien om Human Capital). Selvom disse forudsætninger bliver modificeret og markedsporteføljen ikke altid er den mest optimale portefølje for investor, vil den forventede afkast-beta sammenhæng stadig være gældende, om end i en modificeret form.

The Security Market Line

Sammenhængen mellem aktivets forventede afkast og aktivets beta beskrives bedst grafisk gennem SML, Security Market Line.

Som det fremgår af ovenstående grafiske illustration³⁷, er aktivets risiko defineret som beta. Med øget beta stiger afkastkravet til aktivet. Hvis et aktiv er ”fair” prisfastsat vil aktivet ligge præcis på SML. Alle aktier bør ligge på SML, hvilket vil betyde at de er ”fair” prisfastsat og at aktiens beta stemmer overens med det forventede afkast, jf. CAPM. Hvis aktien viser sig at være undervurderet vil aktien ligge over SML, da det forventede afkast derfor vil være højere end hvad CAPM ellers tilsiger, givet aktiens beta. Omvendt vil overvurderede aktier ligge under SML.

Forskellen mellem ”fair” afkast jf. CAPM og det faktiske forventede afkast kaldes alpha, α.

Eksempel: Vi har en risikofri rente på 1 %, markedet forventes at give 10 % og aktiens beta er 1,1.

Forventet afkast = 1 + 1,1(10-1) = 10,9 %.

Hvis en investor rent faktisk forventer et afkast på 12 %, vil den implicitte alpha være 1,1%.

Det er denne form for alpha, alle porteføljemanagere forsøger at skabe.

35 Michael J. Brennan, ”Taxes, Market Valuation, and Corporate Finance Policy,” December 1973

36 David Mayers, ”Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Unvertainty”, 1972.

37 Grafisk illustration fra http://quarterview.com/?p=989