Ejer strukturens indflydelse på corporate governance i Danmark samt brugen af stockoptions
Christian Reimar
The ownership structures influence on corporate governance in Denmark and the use of stockoptions
Vejleder: Rolf Elm Larsen
Antal anslag: 164.296 svarende til 72,2 normal sider Speciale på Cand. Merc. AUD
Fredag d. 8. April 2016
Contents
Executive summary ... 3
Indledning ... 6
Problemfelt... 8
Problemformulering ... 9
Afgrænsning ...10
Opgavens opbygning ...11
Metode...12
Data ...15
Case ...17
Interview ...19
Teori ...21
Teoriafsnittets opbygning ...21
Shareholder value ...22
Agent-principal teori ...24
Corporate governance ...27
Corporate governance i Danmark ...31
Corporate governance i norden ...35
Den nye udvikling i amerikansk corporate governance ...39
Incitamentssystemer...43
Stock options ...52
Stock options i historisk perspektiv ...53
Værdiansættelse ...55
Alternativer til stock options ...57
Empiri ...59
Intro ...59
Empiri Data fra C20 selskaber ...60
Case: Roskilde Bank ...67
Empiri, interview med Lars Frederiksen...71
Analyse ...74
Intro ...74
Hvordan skaber corporate governance værdi for share- og stakeholders?...75
Analyse Roskilde Bank ...80
I hvilket omfang kan markedet agere som corporate governance værktøj? ...89
Hvilken indflydelse har ejer strukturen på corporate governance i Danmark, samt virksomhedernes valg
af incitamentssystemer? ...94
Perspektivering ...100
Bilag, Interview Lars Frederiksen ...101
Bibliography ...104
Executive summary
In the last fifteen to twenty years Denmark has seen a big development in the corporate governance area. There is now an organization, Komiteen for God Selskabsledelse, who is responsible for maintaining an updating the guidelines which all companies listed on the Copenhagen Stock exchange must consider if they wish to follow or not. Many see the so-called follow or explain principle as a strong and flexible tool, which allows companies to change and adapt the corporate governance guidelines to their company.
The corporate governance tradition in Denmark is largely based on that of the Nordics. Many of the Nordic countries have a long tradition of concentrated ownership of companies. This is typically for a company that has remained within the founder’s family. This means that the large owner would like to ensure a close control with the company. This is done through a board, selected on a general assembly. Contrary to other countries/regions the Nordic corporate governance model focusses on a strong and independent board. The personal on board is also different from the C-level management of the company, something that is common in UK and USA where the CEO also sits at the board of the company.
As well as a strong corporate governance tradition, the Nordics and thereby Denmark is also characterized by a lot of rules and regulations which companies have to address. As an opponent to this, is the American economic professor Jonathan Macey. He suggests a market based approach where the market should act as corporate governance stabilization and punish those who do not act in the best interest of the owners. Macey has the opinion that the traditional corporate governance tools have fallen short of securing that the owner’s best interest is being met.
The owner and general corporate governance climate also affects the incentive systems in the C-20 companies. The systems design might be the same as can be seen elsewhere in the world. The main difference is the split between fixed salary and the proportion that can be paid out as a bonus. In other countries it is normal for CEO’s to get a bonus many times their annual salary, whereas in Denmark a 20-40 % of the base salary is more common. This creates less risk appetite as the majority of a person’s income is already secured regardless of the company’s financial results. This ties in with previously mentioned Nordic owner structure. A concentrated owner typically has less risk appetite, therefore he wishes for the company to take on risk corresponding with his own risk willingness. The incentive system is therefore an attempt to solve the agent-principal problem.
The agent-principal which describes the contrasting interests of two persons is also a big part of the corporate governance discussion where the dilemma is not between the board and a CEO, but between the owner and the company as a whole.
Indledning
Stock options har de seneste år oplevet en rutsjetur af de store. Et par år før finanskrisen var det det mest brugte instrument i langsigtede incitamentssystemer særligt i USA. Succesen skyldes flere ting: Særligt at de var ”gratis” at give, samt at de forekom som løsningen på det klassiske agent/principal spørgsmål. (Murphy, 2012)
Dette vendte imidlertid efter finanskrisen. Optioner fik direkte og indirekte skylden, for nogle af de beslutninger som direktørerne i USA’s største banker og investeringsselskaber havde foretaget.
Direktørerne havde taget kæmpe risici, hvilket betød at bankerne senere krakkede, og dermed er kraftigt medvirkende til at udløse finanskrisen i 2008.
Siden er udvikling dog vendt. USA har taget flere tiltag for at begrænse brugen af stock options.
Både ved at ændre regnskabs tekniske regler samt at lave tiltag på corporate governance området (Bachelder, 2014). Det betyder, at stock options nu kun er det tredje mest populære
incitamentssystem.
Danmark var forskånet for kriser af samme omfang som i USA, dog var der flere banker, der umiddelbart efter krisen gik konkurs. Mest bemærkelsesværdigt Roskilde Bank hvor der i lighed med sagerne i USA, var udbetalt store bonusser til topledelsen, ikke lang tid før de gik konkurs.
(Kronenberg, 2008)
På den korte bane førte finanskrisen i Danmark til udstedelse af bankpakker. Pakkerne skulle hjælpe de nødlidende banker økonomisk, og samtidig strammede de reglerne for variabelt vederlag til den øverste ledelse (Økonomi- og Erhvervsministeriet, 2009)
I samme ånd nedsatte Erhvervs- og Vækstministeriet ”Rangvid udvalget”, der skulle udarbejde en rapport over konsekvenserne fra finanskrisen, samt hvilke forbedringer der skulle til fremadrettet.
Rangvid rapporten fastslår ikke direkte, at options aflønninger var skyld i den danske finanskrise, men konkluderer at der er en sammenhæng mellem de banker, der var mest risiko eksponerede, og dem der havde aggressive incitamentsstruktur (Rangvid, 2013).
Allerede en del år før finanskrisen begyndte arbejdet med regler og anbefalinger, der søger at begrænse denne type erhvervsskandaler og den risikobetonede adfærd associeret med dem.
Komiteen for god selskabsledelse, der hører under Erhvervsministeriet, udarbejder de danske corporate governance regler. Her er der også givet en anbefaling til danske virksomheder til,” Den
periode med sigte på langsigtet værdiskabelse, således at den ikke fremmer kortsigtet og risikobetonet adfærd.” (Komitéen for god Selskabsledelse, 2014)
Som en afledt konsekvens af de forskellige erhvervsskandaler og finanskrisen, er der fra officiel side kommet større fokus på corporate governance. Dette startede internationalt med den britiske Cadbury rapport udgivet i 1992. I 2001 nedsatte den daværende regering ”Nørby udvalget”, der havde til opgave, at udarbejde en rapport omkring corporate governance, og dertilhørende
anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark (Nørby Udvalget, 2001). Med tiden udviklede dette sig til ” Komiteen for god selskabsledelse ”. Komiteen er ansvarligt for at udarbejde og opdatere rådene til god selskabsledelse.
Dette har haft den direkte effekt på danske virksomheder, at de hvert år har skullet udgive en corporate governance rapport, hvor virksomhedens holdning til hver enkel anbefaling skal gennemgås og forklares.
Problemfelt
Corporate governance har i de seneste år oplevet en stramning med flere og flere regler, internationalt såvel som i Danmark. Den øgede stramning fra regeringer, lovgivere og andre
regellavere, er derfor blevet det mest normale. Denne bølge stammer fra USA, hvor der i kølvandet på Enron skandalen blev lavet Sarbanes-Oxley reglerne. Herhjemme har komiteen for god
selskabsledelse lavet soft-law på området, der gælder for alle børsnoterede selskaber. Herudover har Rangvid udvalgets rapport haft stor betydning for udviklingen i corporate governance efter
finanskrisen.
Der tegner sig således et tydeligt billede af, at mængden af krav og regler stillet til virksomhederne bliver større og større. Dette medfører et stort arbejde for virksomhederne, da de skal overholde alle de forskellige regler. Som det bliver fremhævet i Rangvid rapporten, er der i mange tilfælde en ens ordlyd i formulering af overholdelse af corporate governance spørgsmål i virksomhedernes
årsrapporter (Rangvid, 2013). Dette tyder ikke på kritisk stillingstagen til anbefalingerne, men derimod følg for at følge. Virksomhederne skal forklare sig, hver gang de ikke følger en anbefaling, og ønsker måske derfor ikke at skille sig negativt ud overfor en investor eller andre stakeholders.
Den amerikanske Yale professor Jonathan R. Macey foreslår i stedet at gå den modsatte vej end hvad, der er fremherskende i øjeblikket. Han foreslår at gøre corporate governance
markedsreguleret. Ifølge hans analyse har mange af de traditionelle corporate governance værktøjer som: Bestyrelser, whistle-blower systemer og kredit rating bureauer fejlet i forsøget på at undgå erhvervsskandaler.
Ifølge en nordisk corporate governance rapport fra 2014, har nordiske lande allerede rykket sig på denne front, da de blandt andet har bedre mulighed for at stille forslag på generalforsamling, hvilket er en af de tanker Jonathan R. Macey fremfører. Rapporten anfører også, at den nordiske model er den mest sikre i verden grundet den to strengede ledelsesmodel med en stærk bestyrelse, og den generelt høje andel af virksomheder med koncentreret ejerskab. Dette har skabt en corporate governance kultur, hvor ejerne er mere involveret i virksomhedernes drift, og har et langsigtet investeringsperspektiv.
Tendensen internationalt har i de seneste år været, at bevæge sig væk fra stock options som incitaments aflønningsmiddel. Her ligger Danmark dog fortsat højt, målt på udbredelsen i C20 indekset. Jeg vil i opgaven forsøge at afdække hvorfor dette er tilfældet, ved at koble det til det generelle corporate governance miljø i danske C20 virksomheder.
Problemformulering
Ovenstående strømninger og tendenser indenfor emnet corporate governance både i Danmark og i udlandet har ført mig til følgende problemformulering:
Hvilken indflydelse har ejer strukturen på corporate governance i Danmark, samt virksomhedernes valg af incitamentssystemer?
For at besvare problemformuleringen, har jeg lavet tre underspørgsmål:
· Hvordan skaber corporate governance værdi for share- og stakeholders?
· I hvilket omfang kan markedet agere som corporate governance værktøj
· Hvorfor gik Roskilde bank konkurs, og hvilke corporate governance faktorer skal være på plads, for at undgå en lignende situation?
Svarerne, og opgaven generelt, vil tage sit udgangspunkt i incitamentssystemer, da det vurderes, at incitamentssystemer er en god indikator for virksomhedernes stillingtagen til risiko og arbejde med corporate governance generelt.
Afgrænsning
Opgaven beskæftiger sig med corporate governance som helhed. Dog er der som tidligere nævnt særligt fokus på incitamentssystemer. Dette skyldes flere ting: For det første vil det blive for omfangsrigt at beskæftige sig med overholdelsen af alle anbefalingerne. Derudover vurderes det, at ledelsens aflønning og incitamentssystemer er en god indikator for virksomhedens generelle
holdning til risiko. Dette er blevet tydeliggjort de seneste år, med diverse erhvervsskandaler, der for manges vedkomne skyldtes store sats foretaget af ledelsen på vegne af virksomheden – noget der kunne tyde på en svag eller manglende holdning til corporate governance.
Opgaven vil alene holde fokus på danske C20 virksomheder. Dette skyldes delvist, at de danske corporate governance anbefalinger er henvendt til virksomheder optaget til handel på Københavns fondsbørs. Corporate governance information fra de største virksomheder er desuden lettere at få grundet udgivelse af deciderede corporate governance rapporter.
Perspektivering Konklusion
Analyse
Underspørgsmål Overordnet analyse
Empiri
Data fra C20 Case Interview med Lars Frederiksen
Teori
Shareholder value Agent-principal Corporate governance Incitamentssystemer
Metode og undersøgelsesdesign
Data Case Interview
Inledning
Indledning Problemfelt og Problemformuleirg
Opgavens opbygning
Figuren nedenfor illustrer opgavens opbygning, og hvordan de enkelte elementer bidrager til hinanden.
Opgavens indledende afsnit skal danne overblik over hvilke problemstillinger corporate governance står overfor i Danmark. I dette afsnit vil problemfelt og problemformulering også blive beskrevet.
Herefter følger teori afsnittet, der er opbygget som en tragt. Det starter bredt med shareholder value og agent-principal problemet, for derefter at gå mere i detaljer med, hvordan dette problem kan blive forsøgt løst gennem corporate governance og incitamentssystemer.
Empiri afsnittet indeholder tre forskellige dataformer og kilder: Interview, case og data fra C20 indekset.
Herefter følger en analyse. Først af opgavens tre underspøgsmål, der skal sammenholde det teoretiske afsnit med de empiriske fund. Dette skal bidrage til den overordnede analyse og konklusion, der skal svare på opgavens overordnede problemformulering.
Slutteligt vil der komme en perspektivering, hvor nye tendenser indenfor emnet corporate governance vil blive beskrevet.
Metode
Metode afsnittet vil starte med en introduktion til opgavens undersøgelsesdesign samt hvilke tilgange og paradigmer der er blevet arbejdet med i løbet af opgaven.
Derefter følger en nærmere gennemgang af arbejdet med de tre typer af empiri: Case, interview og kvantitativ data. Gennemgangen skal illustrere hvordan de forskellige metodiske tilgangsvikler bidrager til besvarelsen af opgavens underspørgsmål, og derigennem den overordnede
problemformulering.
Undersøgelsesdesign
I mit undersøgelsesdesign har jeg valgt at tage udgangspunkt i den definition, som Ib Andersen arbejder med:”Et undersøgelsesdesign er betegnelsen for den måde, hvorpå vi udforsker det fænomen, der er genstand for undersøgelsen. Mere nøjagtigt udgør undersøgelsesdesignet den kombination af fremgangsmåder, vi benytter indsamling, analyse og tolkning af data.” (Andersen, 2005)
Som det ses af citatet, er undersøgelsesdesignet en guide eller et værktøj, der skal bruges til at danne overvejelser om opgavens metodiske fremgangsmåde. Fremgangsmåden vil også have indflydelse på de data og indsamlingsteknikker, man senere bruger for at samle empiri.
Deduktion vs. induktion
I den deduktive fremgangsmåde bruger man den generelle teoretiske viden til at beskrive enkelte hændelser eller fænomener. Omvendt forholder det sig med induktion. Her tager man udgangspunkt i en enkelt hændelse, for derefter at slutte sig til generel viden om teorier (Andersen, 2005)
I min opgave benytter jeg mig af begge fremgangsmåder, da de hver især har styrker og svagheder.
I mit case arbejde omkring Roskilde Bank arbejder jeg induktivt, da jeg ved at beskrive hvilke problemer de havde, slutter mig til hvilke faldgrupper, andre virksomheder skal undgå. I de to øvrige underspørgsmål arbejder jeg mere deduktivt, da jeg tager udgangspunkt i veletablerede økonomiske teorier, for derefter at beskrive den virkelighed jeg har observeret.
Eksplorativ vs. Elaborativ
Eksplorativ betyder undersøgende eller udforskende, og bruges i situationer hvor forskeren ikke har det store forudgående kendskab til emnet, der arbejdes med. Som forsker har man en teoretisk og erfaringsmæssig ide om, hvilke ting man vil støde på i sin undersøgelse, men ikke et decideret
Dette står overfor den elaborative undersøgelse, hvor undersøgelsen udvikler og ændrer teorien undervejs, som der analyseres på det indsamlede data. Den elaborative tilgang er ofte illustreret ved en spiral, hvor teorierne danner udgangspunkt for indsamlingen af data, men bliver påvirket af denne data, således at der opstår en ny teori, der igen danner udgangspunkt for indsamling af ny data osv. (Harboe, 2001)
Denne opgaves overvejende kvalitative metoder betyder, at der opstår en vekselvirkning mellem de to tilgange. Opgaveprocessen startede eksplorativt, da jeg antog, hvilke teorier og lignende jeg arbejdede med, uden dog at kende emnet i dybden. Efterhånden som jeg har arbejdet med emnet, begyndte jeg, at gå tilbage til de oprindelige teorier og finde alternativer, hvilket er en mere elaborativ tilgang.
Metodisk triangulering
Til besvarelsen af de tre underspøgsmål samt opgavens overordnede problemstilling arbejder jeg med tre forskellige empiriske data typer: Case, data og interview. Det er målet, at de tre datatyper skal supplere hinanden, således at datagrundlaget bliver stærkere. Inddragelsen af både kvalitativ og mere kvantitativt data gør det muligt at få flere og forskellige vinkler på analysen.
”Metodetriangulering betyder, at man som undersøger anvender mere end én metode eller mere end én type af data i studiet af et socialt fænomen.”(Andersen, 2005)
De tre forskellige datatyper samt hvordan jeg har arbejdet med dem, vil blive beskrevet mere i dybden i de efterfølgende afsnit.
Opgavens paradigme
I valg af paradigme for opgaven har de ovenstående ting spillet ind. Jeg har taget udgangspunkt i Grethe Heldbjergs fire forskellige paradigmer (Heldbjerg, 1997)
· Positivisme som søger én objektiv sandhed og tager ikke højde for værdier og følelser
· Neo positivisme erkender at det er muligt at identificere en virkelighed, som dog aldrig kan forstås til fulde, da den er opbygget af naturgivne faktorer. Dette skyldes at man som undersøger ikke kan udelade sit eget værdisæt i analysen, hvilket vil påvirke forståelsen af virkeligheden.
· Kritisk teori minder på mange måder om neo positivisme i sin tilgang til identifikation af en virkelighed. Dog er der metodisk i kritisk teori større fokus på de kvalitative metoder.
· Konstruktivisme har heller ikke én virkelighed, men hvert individ har sit eget syn på virkeligheden.
Baseret på ovenstående er det primære paradigme i min opgave kritisk teori dog med inddragelse af neo positivisme. Det er derfor ikke muligt at adskille de to paradigmer 100 %. Som det senere vil blive belyst, er min empiriske metoder overvejende kvalitative hvorfor det kritisk teoretiske paradigme er mest relevant, hvilket særligt skinner igennem i interviewet. Opgaven arbejder desuden med to teorier der står overfor hinanden. Hvis en virkelighed skal findes, skal det således ske gennem dialogisk samtale, hvilket, ifølge Heldbjerg, er et af kendetegnene ved netop kritisk teori.
Data
Til besvarelse af både min overordnede problemformulering og underspørgsmål har jeg brugt kvantitativdata fra C20 selskabernes års- og corporate governance rapporter. Da der kun er 19 selskaber, er det ikke et meget stort datagrundlag. Dette vurderer jeg dog som værende okay, da jeg søger nogle simple sammenhænge i forholdet mellem ejer struktur og valg af bonus model.
”Kvantitative data beskriver mængder af elementer gennem et talmæssigt udtryk. Det betyder, at kvantitative data giver nogle talmæssige oplysninger om nogle elementer. I den simpleste form angiver disse data, hvor mange elementer, der er, eller hvor mange der er af forskellige typer af elementer.”(Bo Jacobsen, 1999)
Som nævnt ovenfor samt i citatet, arbejder jeg med simple data, da jeg ønsker at vise, hvor mange der er, af en bestemt type. Dette er gjort, da jeg ønsker at indsnævre den gruppe jeg fokuserer på, for derefter at anvende diverse teorier på netop disse firmaer.
Pålidelighed
Datas pålidelighed eller reliabilitet beskriver, i hvor høj grad de data man har indsamlet, er påvirket af tilfældigheder eller andre fejlkilder. (Bo Jacobsen, 1999) I mit tilfælde er observationerne hentet fra enten årsrapporten eller corporate governance rapporter. Da urigtige oplysninger i årsrapporter kan straffes, vurderer jeg disse oplysninger som meget pålidelige. Det samme gælder corporate governance rapporter, som dog ikke er underlagt straffeansvar, men som kan blive kontrolleret af komiteen for god selskabsledelse. En urigtig oplysning i en corporate governance rapport vil derfor se meget dårlig ud for en virksomhed.
Gyldighed
”Gyldigheden angiver, hvor sikkert ens data beskriver der forhold som man tilsigter at beskrive eller behandle”(Bo Jacobsen, 1999)
Ud fra ovenstående citat, vurderer jeg mine data som værende meget gyldige. Som nævnt i starten af afsnittet er det nogle meget simple sammenhænge, jeg søger at beskrive. Dette, kombineret med ovenstående afsnit om pålidelighed, udmunder sig i en høj gyldighed af de data, jeg arbejder med.
Generalisering
Ofte vil man ved en kvantitativ analyse af en population forsøge at brede sine observationer ud til andre populationer. Dette kræver, at de indsamlede data er repræsentative, typiske eller at man arbejder med parallelle data (Bo Jacobsen, 1999).
Umiddelbart er det ikke muligt at generalisere mine data. Dette har dog heller ikke været ønsket, da jeg arbejder med en lukket population. Jeg vil mene, at man kan udlede nogle tendenser, hvilket også er målet med analysen. Dog kan man ikke metodemæssigt og statistisk generalise mine observationer.
Case
Som en del af min empiriske data, har jeg valgt at lave et case studie af Roskilde Bank. Jeg har blandt andet valgt at bruge en case på grund af nedenstående beskrivelse:
”In general, case studies are the preferred strategy when ”how” and ”why” questions are being posed, when the investigator has little control over events, and when the focus is on a contemporary phenomenon within some real-life context” (Yin, 1994)
Da jeg forsøger at besvare et hvorfor spørgsmål samt at jeg som analyserende ikke har indflydelse på handlingen (Da denne er indtruffet). Derudover er Roskilde Bank et moderne fænomen med en kontekst, der også har indflydelse på analysen.
Case design
I udformning af case designet, skal det empiriske undersøgelsesfelt først afgrænses. Dette gøres for at sikre, at det område og fænomen man forsøger at beskrive, er klart defineret (Harboe, 2001). I mit tilfælde har jeg valgt at fokusere på perioden lige op til bankens konkurs med inddragelse af den historiske kontekst.
Aktør udvælgelse og data
Med aktørudvælgelse forstås i mit tilfælde valg af kilder. Jeg har baseret meget af min analyse på en advokatrapport om bankens konkurs samt en finanstilsynsrapport, det strækker sig fra en del år før bankens konkurs til 1 år efter. Derudover har jeg hentet data fra Roskilde Banks egne årsrapporter i perioden 2005-2009.
De to rapporter fra hhv. advokat og finanstilsyn er at betragte som sekundær data, mens bankens egen årsrapporter er primær data.
Generalisering
Efter at have arbejdet med en case er der værd at overveje, om casen er enestående eller
eksemplarisk. (Harboe, 2001) Roskilde Bank er i denne sammenhæng enestående case, hvilket er en af grundene til, at jeg valgte at fokusere på netop denne konkurs. Casen er på mange måder worst case, hvorfor den også er god til at illustrere nogle klare pointer.
Dog vil jeg også mene at casen i nogen grad er eksemplarisk. Da de føromtalte pointer kan udbredes til at gælde på andre virksomheder. Det betyder dog ikke, at det er muligt at generalisere casen 100
%, blot at nogle af de fundende pointer og observationer kan bruges som læring for andre virksomheder.
Interview
I mit interview har jeg interviewet Lars Frederiksen i hans virke som formand i Komiteen for god selskabsledelse. Derudover har Lars Frederiksen tidligere været direktør i Chr. Hansen og
bestyrelsesformand i blandt andet Matas. Derigennem har han selv arbejdet med corporate governance, og kender således den praktiske side af arbejdet. Igennem interviewet søger jeg at berøre både det praktiske arbejde med corporate governance i en virksomhed, samt det ”teoretiske”
arbejde han udfører i komiteen, hvor der fokuseres på internationale tendenser og lignende.
Formål og opbygning
Hovedformålet med interviewet er at Få Lars Frederiksens syn på de forskellige problemstillinger samt at undersøge, om der er nogle modsætninger i forhold til, hvad forskellige teorier siger om de samme emner.
I interviewet arbejder jeg med relativt åbne spørgsmål, således at Lars Frederiksen kan svare mere frit. Dette er også gjort, da jeg ikke har så stort indblik i komiteens praktiske arbejde med corporate governance.
Enkelte gange stillede jeg opfølgende spørgsmål for at få uddybet en pointe eller lignende. De få opfølgende spørgsmål skyldes, at jeg vil minimere min egen holdning og ikke forsøge at presse en bestemt teoretisk tankegang ind i interviewet.
Interview type
Interviewet er fokuseret interview (Kvale og Brinkmann, 2009). Det betyder, at der fokuseres særligt indenfor nogle afgrænsede temaer. Derefter håber jeg, at den interviewede selv vil fremhæve, hvad der er vigtigst indenfor disse kategorier. Det ses særligt i nogle af de første spørgsmål, da jeg fx spørger til de vigtigste begivenheder i en 15 års periode.
Interviewet kan ses som et kvalitativt forskningsinterview, da jeg som forsker spørger til en persons opfattelse af dennes hverdag (Kvale og Brinkmann, 2009). Det betyder, at jeg vil nå frem til
personens holdning, til de spørgsmål jeg har. Da den interviewede er ekspert indenfor et felt, er det interessant, fordi det er ham, der er med til at implementere for eksempel ny tiltag mm. Det vil sige, at jeg får en førstehåndskilde til problemstillingerne.
Med en anden terminologi kan man sige, at jeg benytter mig af et informantinterview (Andersen, 2008). Denne interviewform bruges, når man ønsker at gøre brug af en erstatningsobservatør. En person der har oplevet fænomenerne på egen hånd og gengiver dette.
Interviewets paradigme
Som udgangspunkt er interviewets paradigme at betegne som kritisk teori, da jeg forsøger at få Lars Frederiksen’ værdier og egne holdninger til spørgsmålet. Dog er det faktum, at jeg som interviewer har stor medindflydelse på hele interviewet med både spørgsmål og udførelse med til at flytte det i en konstruktivistisk retning. Da jeg som følge af den dialog der opstår, kan være med til at præge og eventuelt flytte Lars Frederiksen’ holdninger til nogle af spørgsmålene. Dette skete særligt i et af mine sidste spørgsmål, da jeg spurgte ind til, om målopfyldelsen kunne være for høj. Tidligere i interviewet havde Lars Frederiksen fremhævet denne som værende meget tilfredsstillende. Da jeg spurgte ind til det igen, blev han mere bevidst om, at målopfyldelsen også kunne være et udtryk for, at kravene ikke var fremadrettede nok, og at den høje overholdelse dermed kunne ses som en negativ ting.
Kritik
Der er den fare ved interviewet, at Lars Frederiksen refererer komiteens officielle holdning på området i stedet for at forholde sig kritisk til de problemstillinger, jeg forsøger at undersøge. Det betyder, at jeg aldrig vil få de ægte holdninger at vide, men blot det Lars Frederiksen i sin position som formand forventes at sige.
Shareholder value
Agent-principal problemet
Corporate governance
Incitamentssystemer Teori
Teoriafsnittets opbygning
Teoriafsnittet er opbygget som vist på figuren nedenunder.
Opgavens hovedspørgsmål drejer sig om corporate governance og dernæst om incitamentssystemer.
Dette skal dog sættes i en kontekst for at forstå deres indbyrdes afhængighed. Både
incitamentssystemer og corporate governance forsøger at løse agent-principal problemstillingen, der forsøger at maksimere shareholder value, som er et udtryk for værdiskabelsen for virksomhedens ejere.
Særligt i den amerikanske tankegang er corporate governance en direkte forlængelse af og et forsøg på at løse agent-principal problemet. I en nordisk sammenhæng har corporate governance også en lang række andre roller og funktioner.
Hvor corporate governance af mange opfattes som et bredt værktøj, og i nogen sammenhæng et mindset, er incitamentssystemer et mere specifikt værktøj, der skal få ledelsen til at arbejde på en bestemt måde. I Danmark er incitamentssystemer for ledelser i virksomheder på Børsen reguleret gennem corporate governance anbefalingerne.
Shareholder value
Afsnittet vil starte med en definition af shareholder value og derefter sætte udtrykket i en kontekst med agent-principal teori og corporate governance.
Definition
”For a publicly quoted company, the best way to see shareholder value is to think of yourself and other individuals who buy shares on the stock market. Most individuals invest in the stock market to achieve some sort of capital gain and it is therefore the growth in market price after purchase which is the focus on their attention”(Warner, 1998)
Definitionen knytter sig til virksomheder, der er handlet på et reguleret marked, hvilket også er fokusset i denne opgave. Derudover beskriver den også målet med investeringer: At få en kursgevinst så man som investor har tjent penge. Dette sker gennem en stigning i kursen
sammenholdt med anskaffelsesværdien. Det er derfor målet med investeringen, at aktien skal stige.
Med i regnestykket skal desuden være det udbytte, som aktionæren får i løbet af den periode, investoren ejer aktien.
Det komplette regnestykke er derfor: Aktiens pris ved salg- aktiens anskaffelsespris + udbytte = Shareholder value (Warner, 1998)
Shareholder value i et agent-principal perspektiv
En af forudsætningerne for at sikre at agent og principalen har sammenfaldne interesser er, at det er klart, hvilket fælles mål der skal arbejdes imod. Ved at kommunikere at det er øget shareholder value, der arbejdes imod, sikres det, at agenten er klar over, hvad principalen forventer, at han skal arbejde imod. (Warner, 1998)
I praksis vil dette betyde, at de to parter kan lave mere detaljerede bonus programmer, der yderligere skal sikre, at agenten arbejder i principalens interesse.
Shareholder value i corporate governance perspektiv
Mange af de tiltag der er at regne som corporate governance værktøjer, bedst eksemplificeret ved bestyrelser og andre tilsynsorganer, er ligeledes for at sikre shareholder value.
”Board structures and processes are thus designed to ensure that senior executives act on behalf of the interests of their principals, not in their own interests”(Warner, 1998)
Der er således en dobbeltrolle i bestyrelsens arbejde: Både at sikre at ledelsen og de øvrige medarbejdere i virksomheden arbejder som ejerne ønsker samtidig med, at de har en overvågende rolle og sikrer at corporate governance bliver overholdt.
Jf. figuren i teoriafsnittets indledning hvor en række forskellige ting ligger under shareholder value, og det overordnede ønske om økonomisk gevinst, er corporate governance på flere måder et værktøj til at sikre shareholder value. Som nævnt er der til tider sammenfald mellem corporate governance og nogle løsninger til agent-principal problemet. Derudover kan et stærkt corporate governance miljø være med til at sikre, at der ikke opstår virksomhedsskandaler og andet, der kan smadre shareholder value for investorerne.
Agent-principal teori Intro
Agent-principal teorien beskriver et ansættelsesforhold, samt de mønstre både arbejdsgiver- og tager følger. Teorien beskriver den situation, hvor en person(principalen) har en opgave, der skal udføres. Omkostninger ved selv at udføre denne opgave er højere end omkostningerne ved at
ansætte en person(agenten) til at udføre opgaven, derfor ansætter principalen en agent til at varetage opgaven på sine vegne (Douglas, 1989). Dette beskriver langt de fleste arbejdsforhold, hvor en ejer af en virksomhed ansætter en eller flere medarbejdere til at varetage det daglige arbejde i
virksomheden.
Antagelser
Teorien bygger på en række antagelser. Den altoverskyggende antagelse bygger på den klassiske mikro økonomiske tanke om, at alle individer søger at opnå deres egne højeste nytte.
1. Jf. forklaringen ovenfor, er både agenten og principalen rationelle og nyttemaksimerende 2. Principalen er risikoneutral
3. Agenten er risikoavers. Dette betyder i praksis, at han hellere vil have en fast end en variabel løn. Dette vil senere blive diskuteret i forbindelse med inddragelsen af variable lønpakker som motivationsfaktor.
4. Principalen kan ikke 100 % kontrollere agentens arbejdsindsats. Derudover er der besvær/
udgifter forbundet med at overvåge agenten. Dette kaldes agentomkostninger.
5. Der er en række eksterne faktorer, der påvirker det endelige output som agenten leverer.
6. Principalen kan ikke skelne mellem, hvad der er agentens egne handlinger, og hvad der er eksterne faktorer.
7. Der er to faktorer der påvirker agentens samlede nytte. Lønnen som har en positiv effekt, jo højere jo bedre. Derudover har ressourcer brugt på at arbejde omvendt en negativ effekt. Jo mere arbejde der skal udføres jo lavere nytte.
8. Principalens nytte afhænger kun af outputtet som agenten leverer.
Det er værd at bemærke, at teorien kun dækker en enkelt periode (Douglas, 1989). Hvis der kigges på flere perioder, vil det ændre i de klassiske antagelser (Lambert, 1983).
Usikkerheden om agentens arbejde vil aftage over tid, da det bliver lettere for principalen at vurdere det leverede output. Således kan en arbejdsgiver bedre vurdere sine medarbejdere over en længere
Adskillelse af ejerskab og kontrol
Hvis agent-principal teorien skal sættes i en kontekst af firmaer, er det relevant at tale om adskillelsen af ejerskab og kontrol. Dette princip blev første gang introduceret af Adam Smith i hans kendte bog ”The Wealth of Nations” fra 1776. Princippet slog dog for alvor først igennem i starten af 1930’erne da Adolf Berle og Gradiner C. Means udgav bogen ”The Modern Corporation and Private Property” (Schreduder, 2008).
De beskriver, hvordan den moderne virksomhed har en meget spredt ejerkreds, hvor ingen aktionær ejer nok aktier til direkte at kontrollere den daglige ledelses adfærd. Dette medfører tre ting:
1. Udbytte går til udeforstående ejere
2. Alle store beslutninger bliver truffet af den daglige ledelse 3. De udeforstående ejere kan ikke kontrollere den daglige ledelse.
Udeforstående ejere skal forstås således, at de ikke er en aktiv del af virksomhedens drift. Det problem de beskriver, er nærmere beskrevet nedenfor ved udtrykket moral hazard.
Moral Hazard og asymmetrisk information
Moral hazard er defineret som: “Moral hazard is a situation in which one party gets involved in a risky event knowing that it is protected against the risk and the other party will incur the cost.”
(Douglas, 1989)
Som det kan ses af citatet, hænger dette godt sammen med situationen ovenfor, hvor ledelsen i virksomheden kan påtage sig risiko uden at mærke konsekvenserne, som vil tilfalde ejerne.
Da agenten har flere informationer om eventet eller transaktionen end principalen, indgås handlen uden principalens fulde accept. Dette beskrives ved hjælp af udtrykket asymmetrisk information.
Agenten vil typisk indgå denne slags handler, hvis der er personlig vinding ved dette. For eksempel ved et bonusprogram.
Andre typer af agent-principal problemer
I det danske selskabssystem hvor den øverste ledelse udgøres af en bestyrelse, der øver tilsyn med direktionen, opstår der en dobbeltrolle hos bestyrelsen. De egentlige principaler er aktionærerne, der ansætter bestyrelsen til at varetage deres interesser med at holde opsyn med virksomheden.
Bestyrelsen ansætter dernæst endnu en række agenter (direktionen) til, på daglig basis, at styre virksomhedens drift. Der opstår således en dobbeltrolle for bestyrelsen.
Et andet problem er det såkaldte type 2 agentproblem. Dette problem beskriver forskellen i risikoappetit mellem store og små aktionærer. De aktionærer der har flest penge bundet i virksomheden vil typisk være mest risiko averse, da de har mest at miste i forhold til de mindre aktionærer. Dette vil som hovedregel føre til, at hele virksomheden er mere risiko avers. På grund af de føromtalte agentomkostninger, kan det kun betale sig for en storaktionær at udøve kontrol med agenterne (både bestyrelse og direktion) selvom han procentuelt kan eje mindre end de øvrige aktionærer tilsammen.
Corporate governance Intro
I corporate governance afsnittet, vil jeg starte med at definere corporate governance – både i Danmark samt nogle udvalgte internationalt toneangivende definitioner.
Derefter vil jeg gennemgå den danske og internationale udvikling indenfor corporate governance.
Dette skal vise hvilke faktorer, der har haft indvirkning på, hvordan corporate governance området har udviklet sig.
Til sidst i afsnittet vil jeg præsentere den nordiske corporate governance model, og sammenligne den med den amerikansk/engelske og den centraleuropæiske. I alle de Nordiske lande er der en lang række anbefalinger omkring corporate governance, som bliver reguleret af en komite eller lignende.
Overfor dette er der en modstrøm mod stigende regulering. Jeg har i denne opgave valgt at dette blive repræsenteret ved Jonathan R Macey
Definitioner af corporate governance
Der er mange forskellige interessenter i både offentlige og private organisationer, der beskæftiger sig med corporate governance, hvilket smitter af i antallet af definitioner. Spørgsmålet vil ofte være, hvor bred og omfattende definitionen skal være, hvilket har ændret sig i løbet af årene. Tidligere var definitionerne meget smalle, og fokuserede typisk på at afdække misforholdet i agent-principal problemstilling, mens de i dag er bredere og for eksempel også omfatter stakeholders.
Danske definitioner
I dansk kontekst er det mest relevant at tage udgangspunkt i Komiteen for god selskabsledelse, som arbejder ud fra følgende definition af corporate governance: ”Det system, som anvendes til at lede og kontrollere en virksomhed, dvs. som "kontrol og styring" af virksomheder gennem ejerskab, bestyrelsesstruktur, aflønningssystemer, selskabslovgivning m.v.” (Komitéen for god
Selskabsledelse, 2015)
Det er værd at notere sig, at den danske definition er meget smal sammenlignet med fx OECD’s.
Der er blandt andet ikke medtaget noget om øvrige stakeholders, der kan have indflydelse på, hvordan en virksomhed bliver ledet. Der er derimod meget fokus på selve virksomheden, samt hvordan den bliver reguleret.
En dansk ekspert på området er CBS professor Steen Thomsen. Han arbejder ud fra sin egen definitionen: “Corporate governance is concerned with its guiding principles, not company management as such but with the conditions under which managers operate. We cannot tell managers what to do, since we have too little information. But we can try to set up a system which makes them create value for their shareholders and for society at large.”(Thomsen,
steenthomsen.com, 2015)
Som det kan ses af dette citat, er det væsentlige bredere. Det omfatter ikke kun den pågældende virksomhed, men også at skabe værdi for hele samfundet. Derudover er det værd at bemærke, at Thomsen ikke ligger op til, direkte regler og love, men derimod guidelines som lederne i
virksomhederne skal arbejde ud fra. Citatet:”We cannot tell managers what to do, since we have too little information”Er en klar henvisning til agent-principal teorien.
Internationale definitioner OECD
I international kontekst er det den økonomiske organisation OECD, der er anses som at være førende indenfor corporate governance anbefalinger. De arbejder ud fra følgende definition:
“Procedures and processes according to which an organization is directed and controlled. The corporate governance structure specifies the distribution of rights and responsibilities among the different participants in the organization – such as the board, managers, shareholders and other stakeholders – and lays down the rules and procedures for decision-making” (OECD, 2015) Her er der særlig stor fokus på magt- og ansvarsstrukturen internt i virksomheden. Dog bliver stakeholders, som også inkluderer eksterne aktører, omfattet at definitionen. Den er derfor mere ens med Steen Thomsens definition end definition fra Komitéen for god selskabsledelse.
Storbritannien
I England, der i mange henseender var et forgangsland når det komme til udbredelsen af corporate governance, er corporate governance reguleret af ”The Financial Reporting Council”(FRC)
(Dempsey, 2013), hvilket er den britiske pendant til Komitéen for god selskabsledelse. Det var briterne, der med Cadbury rapporten fra 1992 satte stort fokus på corporate governance og indførte følg eller forklar princippet, der stadig er gældende i både England, Danmark og en række andre lande (Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, 1992).
FRC arbejder ud fra følgende definition: “Corporate governance is the system by which companies are directed and controlled. Boards of directors are responsible for the governance of their
companies. The shareholders’ role in governance is to appoint the directors and the auditors and to satisfy themselves that an appropriate governance structure is in place. The responsibilities of the board include setting the company’s strategic aims, providing the leadership to put them into effect, supervising the management of the business and reporting to shareholders on their stewardship.
The board’s actions are subject to laws, regulations and the shareholders in general meeting.”
Definition er meget fokuseret på bestyrelsens ansvar i forbindelse med corporate governance, og holder dem ansvarlig for flere dele af virksomhedens ledelse. De skal både sætte strategi for virksomheden samt varetage ejernes interesser som en overvågningsfunktion af ledelsen.
Denne definition er den originale fra Cadbury rapporten, hvilket i nogen grad giver sig til udtryk i det, i moderne kontekst, snævre fokus på de interne kontroller og ledelsen i virksomheden.
USA
I USA er der ikke en samlet definition af corporate governance. I stedet er corporate governance autoriteten lagt ud til flere forskellige aktører: Lovgivning (Der kan være forskellig fra stat til stat), børsregler, eksterne revisorer og rating bureauer. Disse aktører skaber tilsammen en forståelse af, hvad der forstås ved god corporate governance. (Dempsey, 2013)
Vigtigst er dog Sarbanes-Oxley lovgivningen, der blev indført i 2002 som direkte konsekvens af blandt andet WorldCom og Enron/Arthur Andersen erhvervsskandalerne. Denne lov indeholder en lang række stramninger, der forsøger at gøre det sværere at lave lignende regnskabsmanipulation og andet svindel i fremtiden. Sarbanes Oxley ses af mange som den egentlige corporate governance regulator i USA. Disse lovændringer er blandt andet:
· Ledelsen er personligt ansvarlige for de finansielle oplysninger der gives i offentlige regnskaber
· Straffen for regnskabssvindel er blevet gjort hårdere
· Bestyrelsens rolle er blevet udvidet, således at den skal føre et tættere opsyn med den daglige ledelse
· De eksterne revisors rolle er blevet styrket, da de er blevet tildelt et større ansvar for at sikre den finansielle rapportering. Samtidig er der dog øgede krav til uafhængighed, således at
mulighederne for at revisionsfirma for også at sælge konsulent ydelser er blevet begrænset for at undgå selv revision.
Sarbanes-Oxley lovgivningen har mange kritikere i USA, blandt andet af økonomen Bernhard Kuschnik, der med denne ironiske kommentar giver sin holdning til Sarbanes-Oxley loven:
“Whoever is able to punish misconduct most effectively should be given the oversight of corporate governance, and SOX believes that the federal government is the best institution able to cope with the task”(Kuschnik, 2008). Kritikken bygger på en holdning til, at markedet kan agere corporate governance ”dommer”, da det ville straffe personer og virksomheder der ikke lever op til kravene.
Dette er noget, der vil bliver diskuteret mere i dybden senere.
Corporate governance i Danmark
Corporate governance i Danmark er som tidligere nævnt reguleret gennem ”Komiteen for god selskabsledelse”. Det er en såkaldt soft law, der har et følg-eller-forklar princip. Det betyder, at såfremt virksomheder ikke efterlever de forskellige anbefalinger, skal de redegøre herfor. Dette skal ske enten i årsrapporten, eller i en særskilt corporate governance redegørelse.
Historisk udvikling i Danmark Nordisk Fjer
Mange anser Nordisk Fjer skandalen som det, der udløste et struktureret arbejde med hvad, der senere skulle blive til corporate governance anbefalinger i Danmark. Nordisk Fjer gik konkurs i 1991 efter i flere år at have manipuleret med regnskaberneInvalid source specified.. I spidsen for Nordisk Fjer stod den karismatiske Johannes Petersen, der orkestrerede manipulationen, som skulle dække over dårlige økonomiske resultater.
Datidens største erhvervsskandale fik en ændring i selskabsloven som direkte konsekvens. Ændring blev, at det ikke længere var lovligt for administrerende direktører også at bestride hvervet som bestyrelsesformand for en virksomhed. Dette er en overgang fra det enkelt strengede
ledelsessystem, som stadig er fremherskende i England og USA, til et to strenget ledelsessystem som man kender fra særligt Tyskland og de øvrige nordiske lande. Det to strengede ledelsessystem adskiller sig fra det enstrengede ved at have en klarere opdeling mellem direktion og bestyrelse.
Næsten samtidig med Nordisk Fjer skandalen udkom den tidligere omtalte engelske Cadbury rapport på baggrund af lignende skandaler i England. Cadbury rapporten satte internationalt gang i arbejdet med corporate governance, der er reguleret gennem komiteer og soft-law.
Nørby udvalget 2001
Igennem halvfemserne var der kun en sporadisk debat om corporate governance emnet. Dette ændrede sig i 2001, da daværende erhvervsminister Ole Stavad nedsatte Nørby udvalget. Udvalget fik til opgave at undersøge og svare på spørgsmålet: ”Er der behov for et sæt anbefalinger – eller en
”code of conduct” – vedrørende Corporate Governance i Danmark?” (Nørby Udvalget, 2001) I indledning af rapporten bliver der lagt vægt på den stigende globalisering, der fører til at de danske virksomheder i stadig mindre grad, kan reguleres af nationale regler og love. Det betyder, at pligten til at lede virksomhederne ansvarligt, i stigende grad bliver overladt til virksomhederne selv.
Udvalget kom frem til følgende definition af corporate governance: ”De mål, et selskab styres efter, og de overordnede principper og strukturer, der regulerer samspillet mellem ledelsesorganerne i selskabet, ejerne samt andre, der direkte berøres af selskabets dispositioner og virksomhed (her kollektivt benævnt selskabets ”interessenter”). Interessenter omfatter bl.a. medarbejdere, kreditorer, leverandører, kunder og lokalsamfund.” (Nørby Udvalget, 2001)
Den første del af definitionen knytter sig særligt til relationen mellem de øverste ledelsesorganer, mens den sidste del inddrager en bredere gruppe interessenter. Det er interessant at se, at denne gruppe er meget bred, og dækker alle, der har en relation til virksomheden. Hvis man sammenligner med den definitionen fra sidste afsnit, er det tydeligt, at det brede samfundsansvar overfor
interessenterne er forsvundet fra den seneste definition.
2003-2005
I 2003 udkom en ny rapport, der dog fik en kort levetid grundet nye henstillinger fra EU kommissionen vedrørende ledelsens rolle og vederlag.
Det betød, at en egentlig rapport først kom i 2005Invalid source specified.. Rapporten var i høj grad en fortsættelse af arbejdet 4 år tidligere. To centrale personer gik igen fra det oprindelige
”Nørby udvalg”: Lars Frederiksen Nørby Johansen og Mads Øvlisen.
2005 rapporten indeholder ikke en egentlig definition af corporate governance, men derimod en anbefaling til virksomhederne om fortsat at arbejde med corporate governance i virksomhederne:
”Med sit arbejde og overvejelserne, som komitéen fremlægger i denne rapport, herunder forslaget til reviderede anbefalinger, er det komitéens håb, at den kan bidrage til, at Corporate Governance i Danmark fortsat udvikler sig via selvregulering og bibeholder sin rummelige og fleksible karakter.
Via frivillighed og selvregulering vil det således fortsat være muligt at kunne tilpasse sig den internationale udvikling og samfundets krav.”Invalid source specified.
Det er interessant at se, at der er stor vægt på selvregulering – noget der senere bliver et centralt punkt i både denne opgave og i lovgivningen på området.
2005-2008
Fra 2005 til og med 2008/2009 skete der ikke de store opdateringer til anbefalingerne. Blandt de mest betydningsfulde ændringer er anbefalingerne omkring mangfoldighed i ledelsen.
2009-2011
En egentlig opdatering kom først i 2010 og skal ses i lyset af finanskrisen i særligt 2008 og 2009 samt en ændring til selskabsloven i 2009. De opdaterede anbefalinger bygger således på disse lovændringer, hvilket blandt andet indbefatter skærpede krav til bestyrelsens arbejde samt direktionens mulige erstatningsansvar ved groft uagtsomme handlinger.
Igen er der ingen direkte definition af, hvad der fra komiteens side defineres som corporate governance. I stedet er der lagt vægt på, at anbefalingerne skal være klare og lette at følge.
”Komitéen har ved revisionen lagt vægt på at skabe et nyttigt og praktisk værktøj for selskaberne ved at formulere klare anbefalinger. Det skal lette selskabernes arbejde med anbefalingerne og gøre det lettere for andre at bedømme, om et selskab følger en given anbefaling.” (Komitéen for god Selsskabsledelse, 2010)
Hvis citatet sammenlignes med citatet fra før finanskrisen, skinner det tydligt igennem, at der er større fokus på direkte overholdelse af de pågældende anbefalinger. Som tidligere nævnt er der omkring selvreguleringen sket et interessant skifte. Der er således ikke længere lagt op til
selvregulering, men derimod øget overvågning da det skal være mere gennemsigtigt for andre, at vurdere en virksomheds arbejde med området. Dette kan spores tilbage til det centrale ”følg eller forklar” princip, der har været benyttet siden 2001. Således skal virksomhederne selv forklare hvorfor de eventuelt ikke følge alle anbefalingerne.
Fra 2010 og fremadrettet begyndte komiteen desuden hvert år at udgive en rapport, der angav hvor mange procent af virksomhederne, der overholdte anbefalingerne.
2012- i dag
I 2013 kom igen en egentlig opdatering af anbefalingerne. Det er disse anbefalinger der, med mindre rettelser, stadig er gældende. De opdaterede anbefalinger bevæger sig væk fra regulering i efter-finanskrise-tiden. Her er der igen lagt vægt på selvregulering samt virksomhedernes egen vilje til at arbejde med området.
”Det er komitéens holdning, at selvregulering er den bedste reguleringsform, når det drejer sig om god selskabsledelse. Dette er ligeledes den fremherskende holdning internationalt. Det kræver imidlertid, at samfundet, selskaberne og investorerne har en positiv holdning til god selskabsledelse og følger udviklingen på området, og at interessenterne involverer sig i dialogen”.(Komittéen for god selskabsledelse, 2013)
Det er værd at bemærke, at interessenter igen er nævnt som en central del af arbejdet med corporate governance.
Der er dog modsatrettet signaler fra komiteen med fokus på den øgede selvregulering hos virksomhederne samtidig med, at der hvert år laves en stor undersøgelse af overholdelsen af anbefalingerne.
Corporate governance i norden
I 2014 lavede Per Lekvall, som er medlem af den svenske udgave af komitéen for god
selskabsledelse, i samarbejde med andre skandinaviske corporate governance eksperter, en stor oversigt over, hvad der i international sammenhæng gør den skandinaviske corporate governance model unik.
Two-Tier modellen
Two-Tier modellen kaldes også den tysk/germanske model. Denne model bliver typisk brugt i lande med en tysk selskabstradition, og er meget sammenlignelig med den ledelsesmodel, der bliver brugt i mange andre europæiske lande (Lekvall, 2014). Modellen er tostrenget, således at der er en
bestyrelse, valgt på general forsamlingen, der overvåger den daglige ledelse.
Den engelske betegnelse ”Supervisory boards” er en meget rammende beskrivelse, da ”bestyrelsen”
har en mere overvågende rolle i forhold til de øvrige modeller. Bestyrelsen kan hyre og fyre direktører samt have veto ret mod store beslutninger truffet af ledelsen. I sådanne tilfælde skal beslutningen løftes til generalforsamlingen, så de kan stemme om den. Konklusionen er således, at ledelsen på executive level har meget magt i denne type struktur. Dette gælder også, hvad angår corporate governance spørgsmål. Dette betyder også, at ejernes direkte indflydelse bliver gjort mindre, da deres mulighed for at præge ledelsen og virksomhedens dag til dag arbejde, sker meget indirekte gennem valg af bestyrelse, og dennes efterfølgende mulighed for at skifte ledelsen.
Figur 1 - (Lekvall, 2014)
One-Tier modellen
One-Tier modellen er en engelsk/amerikansk model. Det første der springer i øjnene er, at bestyrelsen og ledelsen er slået sammen til én kasse. Det betyder i praksis, at der er stort
sammenfald mellem de personer, der sidder det ene og det andet sted. Det er desuden normalt for CEO’en i amerikanske selskaber også at være bestyrelsesformand. Noget der dog frarådes i England (Dempsey, 2013).
Den udførende og den kontrollerende rolle er således lagt sammen til kun én funktion. Noget af det kontrollerende arbejde, skal foregå på generalforsamlingsmøder. Dette besværliggøres dog af den ofte meget spredte ejerkreds. Den svage kontrol er i figuren symboliseret af en stiplet linje. Særligt i USA ses det ofte, at de største ejere er institutionelle investorer, der ser deres aktiepost som en mere kortsigtet investering end egentlig ejerskab af virksomheden. Det betyder, at der ikke er nogen ejere, der har et egentlig incitament til at overvåge bestyrelsens langsigtede arbejde. De udfører således intet active ownership over virksomheden (Lekvall, 2014).
Den nordiske model
Det første der adskiller sig fra de øvrige corporate governance modeller, er bestyrelsens rolle i virksomheden. Som det kan ses af figuren, er bestyrelsen i den nordiske model placeret tættere på virksomhedens ledelse. Derudover er der tre væsentlige forskelle i forhold til de andre modeller.
1. Generalforsamlingen har ultimativ magt over de nederste lag. Dette er i figuren
symboliseret med en solid streg. Det er på generalforsamlingen, at bestyrelsen bliver valgt, som derefter udvælger og overvåger ledelsen.
2. Bestyrelsen er tildelt meget magt i denne model. I en sammenligning af de tre modeller er bestyrelsen i de skandinaviske virksomheder de stærkeste. Bestyrelsen agerer bindeled mellem ejere og ledelse, således at bestyrelsen altid varetager ejernes interesser, og kommunikerer disse videre til ledelsen.
3. Der er en klar opdeling mellem bestyrelse og ledelse. Dette gælder både hvad angår personer, men også hvilke opgaver der skal varetages. Ledelsen er således den udførende part, mens bestyrelsen er den overvågende.
Det der har haft den største indflydelse på udviklingen af corporate governance i de nordiske lande, er den særlige ejer struktur som mange virksomheder har. Som det tidligere blev nævnt, er
ejerkredsen i fx USA ofte spredt, og de ejere med koncentreret ejerskab(Defineret som over 20 %),
er for de flestes vedkomne institutionelle investorer, der har investeret i virksomhederne så de kan give afkast. (Lekvall, 2014)
Som det kan ses af nedenstående tabel, har næsten 2/3 af virksomhederne i Danmark en
kontrollerende ejer. I eksemplet med USA, hvor ingen af ejerne har incitament til at udleve active ownership, er sagen omvendt for de største danske virksomheder. Her er der generelt få
kontrollerende ejere, der er kontrollerende ejere som af investeringsgrunde. De fleste er det fordi, det er en fond eller lignende, der fortsat ejer en kontrollerende del af virksomheden.
Dette har en tydelig afsmitning på risikoappetitten samt for den corporate governance struktur der vælges.
”The key distinctive feature of Nordic corporate governance is the strong powers vested with a shareholder majority to effectively control the company. This forms the basis for dominant owners to engage in, and take long-term responsibility for their company” (Lekvall, 2014).
“It is a sometimes alleged tendency of controlling shareholders, who typically have asset portfolios with a relatively low degree of risk diversification, to be more risk-averse than the boards and managements of more widely held companies. Considering the recent financial crisis and the cases
Figur 2(Lekvall, 2014)
of excessive risk-taking exposed through it, this might not necessarily have been an entirely bad outcome”(Lekvall, 2014).
Ovenstående citater beskriver, hvilke roller ejerne i de nordiske lande har. Da ejerne ejer en stor del af et selskab, vil de ofte have en lille spredning i deres investering, og de er derfor mere risiko averse end selskaber med en mere spredt ejerkreds. Som det også nævnes i det første citat, kan den mere konservative tankegang have været med til at afbøde virkningerne af finanskrisen.
Svagheder ved den nordiske model
Den nordiske corporate governance model betegnes generelt som at være stærk. Der er dog særligt tre områder, hvor der er bekymring (Lekvall, 2014)
Den første er risikoen for, at en ejer med en høj ejerandel udnytter dette til opnå private fordele på bekostning af virksomheden. Dette er et internationalt argument, der relaterer sig til type 2
agentproblemet, og som ofte bliver fremført, når der er tale om virksomheder med en dominerende ejer. I norden virker problemet dog ikke så stort, da der er en række andre love, der dæmmer op for dette.
Den anden bekymring er, at der med de mange firmaer der er ”låst” af en dominerende ejer, sker en svækkelse af aktiemarkedet og markedet for corporate control i det pågældende land. Dette sker fordi, der er få virksomheder, der reelt er ”til salg”, så der ikke sker store forskydelser i ejerkredsen.
Den tredje bekymring er, den relativt lille risiko appetit hos ejerne som følge af deres lave spredning i deres portefølje. Frygten er at virksomhederne er mere konservative og tilfredse med hvad de har, og ikke udforsker nye markeder mv. Ifølge Lekvall er det er dog værd at bemærke, at de nordiske virksomheder til tider tager risiko. Denne risiko er dog oftest med et meget længere investeringsperspektiv, end man ser i andre virksomheder.
Den nye udvikling i amerikansk corporate governance
Som tidligere nævnt har strømningerne i USA de seneste år været, at skrue op for
reguleringsniveauet, når det kommer til corporate governance. Sarbanes-Oxley loven medførte store omvæltninger for virksomhederne i den måde, hvorpå de udøvede corporate governance. Dette var som en direkte konsekvens af flere erhvervsskandaler, hvorefter politikere og øvrige stakeholders så behovet for at stramme reglerne for at undgå lignende sager i fremtiden (Dempsey, 2013). Dette har åbnet op for, at der er kommet en lang række øvrige aktører på banen som fx credit rating bureauer og corporate governance vejledere.
Den amerikanske Yale professor Jonathan R Macey (Macey, 2008) mener dog, at udviklingen med at regulere corporate governance har taget overhånd, og foreslår i stedet en model, der er
markedsbaseret, så ansvaret for corporate governance gives tilbage til virksomhederne og markedet, hvilket var den samme holdning Bernhard Kuschnik gav udtryk for i sin kritik af Sarbanes-Oxley som corporate governance værktøj.
Problemet ifølge Macey
I citatet nedenfor giver Macey sit syn på, hvordan forholdet mellem virksomhedens ledelse og ejer er.
”In the United States, more than in any other country, the modern publicly held corporation is characterized by the separation of share ownership and managerial control of the corporation itself. This means that non-owner managers and directors control corporations’ assets, and are responsible for the strategies and tactics utilized by companies to earn money. In the meantime, a largely separate group of people, the shareholders, put up the lion’s share of the vast amounts of risk capital that finances the purchase of the corporation’s assets” (Macey, 2008).
Som det kan ses af citatet, er det et meget anderledes ejer/ledelse forhold, end hvad det er tilfældet i Skandinavien. Ejerne er meget fjernere fra virksomheden, og derfor overlades meget af kontrollen og styringen af virksomheden til ledelsen. Som det også fremgår af citatet, er der stor forskel på, hvem der skaber risikoen (ledelsen), og hvem der bærer risikoen(ejerne). Hvis man tager
udgangspunkt i figur 1, vil der således være et stort spænd mellem ownership level og executive level. I figuren er dette illustreret med en stiplet linje, for at symbolisere en svag kontrol fra ejerne ned igennem organisationen.
Mange erhvervsskandaler i løbet af finanskrisen skyldes overdreven risiko, hvor ledelsen har fuld kontrol over virksomheden og dens aktiver, men bærer en lav risiko ved en eventuel fejlinvestering.
Mulige løsninger
Macey foreslår en række tiltag, der kan ændre, og i hans øjne styrke, den amerikanske corporate governance model. Første skridt er dog, at definere hvad en sådan model skal kunne, samt hvornår den vil være succesfuld.
”For many, particularly those in law and economics movement, any action by managers, directors, or others that is inconsistent with the goal of shareholder wealth maximation is considered a form of “corporate deviance”. Economists call corporate deviance “agency cost” to capture the notion that corporate managers and directors are agents of their shareholders. Since controlling agents is costly, it is inefficient to control all deviant behavior by corporate managers, directors and others.
But, to the extent that investors seek to control their agents, the devices they use are the institutions and mechanisms of corporate governance. The best corporate governance systems are those that do the best job of controlling corporate deviance.” (Macey, 2008)
Citatet bygger i høj grad på agent-principalteorien, da enhver handling fra den daglige ledelse, der ikke er i overensstemmelse med ejernes ønske om at maksimere shareholder value er uacceptabel.
Derfor skal et perfekt corporate governance system ifølge Macey være det system, der er bedst til, at få ledelsen til at handle 100 % i ejernes interesse. Systemet skal samtidig være vidt rækkende, da det er for dyrt at kontrollere hver enkelt medarbejder, derfor er det nødvendigt at have et system, der skaber en kultur eller en fælles tankegang.
Macey mener, at de corporate governance systemer, der er mest udbredt at lovgivere, samtidig er de mindst effektive. Omvendt mener han, at de mest effektive og markedsbaserede corporate
governance mekanismer er for regulerede til, at have fuld effekt.
Hedge funds
Det Macey nævner som det bedste til at øge corporate governance niveauet er hedge funds eller private equity firms.
”Hedge fund managers have become important players in boardrooms, putting pressure on poorly performing corporations. Hedge funds have come increasingly interested in corporate governance,
and activist hedge fund managers have made their opinions known in boardrooms throughout the United States”(Macey, 2008)
Ved en hedge fund er der en aktiv ejer, der direkte påvirker ledelsen og bestyrelsen samt overvåger performance. Dette kan sammenlignes med den nordiske model, hvor ejerne har større kontrol, og mere indflydelse på ledelsen.
Der er dog to ting, der adskiller sig væsentligt fra den nordiske model: Det første er det
investeringsperspektiv, som ejerene har. En hedge fund opkøber typisk en virksomhed for at øge dens indtjening og sælge den videre indenfor en kortere tidshorisont. De nordiske ejere har typisk et længere tidsperspektiv, hvilket kan afspejle sig i valg af corporate governance.
Det andet er den måde hvorpå, en hedge fund udøver aktivt ejerskab. Dette sker ofte ved en meget direkte overvågning af ledelsen og ofte direkte involvering i den daglige drift. Det betyder, at ejerne, sidder i bestyrelsen og i nogen grad udfører ledelsens arbejde. Det er derfor ikke den klassiske nordiske tostrengede ledelseskultur.
The market for corporate control
Et andet overset corporate governance værktøj er ifølge Macey ”The market for corporate control”
(Macey, 2008). Dette udtryk dækker over situationer, hvor firmaer performer under deres fulde potentiale for derefter at blive opkøbt. Et opkøb og nye ejere sikrer, at virksomheden igen kommer op i gear, og performer på 100 %.
Desuden vil ”risikoen” for at blive købt sikre, at de nuværende ledere i virksomheden yder deres bedste for ikke at blive overtaget. Dette bygger på antagelsen om, at markedet for køb og salg af virksomheder/aktie er efficient. Det betyder, at virksomheder ikke kan skjule deres dårlige performance, hvilket vil tillade interesserede købere i, at identificere mulige emner der kan optimeres.
Derudover vil den lave performance rejse et flag overfor de nuværende ejere og bestyrelse, der betyder, at de kan gribe ind, og sikre at virksomheden bliver vendt rundt for igen at blive mere effektiv.
Opsummering
Fra de nævnte citater og Macey’s eksempler på corporate governance tiltag, er det tydligt, at hans tanke med corporate governance ligger et stykke fra den dansk/nordiske model om corporate governance.
Som det kan læses af de to første af Macey’s citater, er der særligt fokus på ejernes ønske om shareholder value maksimering hvori corporate governance, bliver brugt som et værktøj til at få virksomhedens ledere til at arbejde henimod ejernes mål. Derved bliver corporate governance et værktøj til at løse agent-principal problematikken.
I begge Macey’s forslag rykker principalen tættere på agenten, for på denne måde at føre skærpet opsyn, der til sidst skal udmønte sig i bedre performance for virksomheden. Det øgede opsyn tjener samtidig med at sikre, at der ikke opstår snyd og andre utilsigtede ting, hvilket er en positiv
bivirkning ved det øgede opsyn.
I Danmark kan man argumentere for, at corporate governance har et andet primært formål, således at corporate governance i første omgang skal sikre en ordentlig og etisk forsvarlig drift af
virksomheden, og dernæst sikre at ledelsen arbejder mod ejernes mål.
Incitamentssystemer Intro
Afsnittet omkring incitamentssystemer vil starte med en definition af begrebet.
Derefter en beskrivelse af hvilke faktorer der skal være opfyldt for, at et incitamentssystem bliver succesfuldt. Afslutningsvist en gennemgang af de forskellige typer mål en typisk incitaments- og bonus program vil have.
Definition
Incitamentssystemer er et under system til det, man kalder management control systems. Control systems er forskellige måder, hvorpå en ledelse eller en bestyrelse kan forsøge at lede eller præge medarbejdernes arbejde. Incitamentssystemer i denne opgaves kontekst er det, man kalder results control, da det er baseret på opnåede resultater, og ikke hvordan disse er blevet opnået.
“Results control creates meritocracies. In meritocracies, the rewards are given to the most talented and hardest working employees rather than those with the longest tenure or the right social
connections. The combinations of reward linked to results inform or remind employees as to what result areas are important and motivate them to produce the results the organisation rewards”
(Merchant & Van der Stede , 2012) Tre parametre
For at denne typer af kontrol kan blive succesfuld er der tre parametre der skal være opfyldt (Merchant & Van der Stede , 2012).
1. Fastsættelse af ønskede resultater
2. De involverede skal have signifikant indflydelse over de resultater, de bliver bedømt på 3. Resultaterne skal kunne måles effektivt.
Fastsættelse af ønskede resultater
Af empiri afsnittet fremgår det, hvad de danske C20 selskaber har sat som succeskriterie i forhold til udbetaling af bonus. Målene er for langt de flestes vedkommende meget håndgribelige finansielle eller markedsbaserede mål. Dette skaber klarhed for den involverede medarbejder. Det er simpelt at se, hvad målene er, og om de bliver opfyldt.
De involverede skal have signifikant indflydelse over de resultater de bliver bedømt på
