Executive summary

(1)

Cand.merc.fir

Kandidatafhandling

Værdiansættelse af Pandora Valuation of Pandora

Afleveringsdato : 1. juni 2016 Vejleder : Palle Nierhoff Antal anslag : 111.846 Antal normalsider: 49,16 Studerende: Morten Bøttger CPR: 220483-XXXX

(2)

Indholdsfortegnelse

Executive summary ... 1

Problemformulering ... 2

Kildekritik ... 2

Metode ... 2

Afgrænsning ... 3

Virksomhedsprofil ... 5

Virksomhedsstrategi ... 5

Produktudvalg ... 6

Strategisk analyse ... 9

PESTEL ... 9

Politiske faktorer (P) ... 9

Økonomiske faktorer (E) ... 10

Sociale faktorer (S) ... 15

Teknologiske faktorer (T) ... 16

Miljømæssige faktorer (E) ... 16

Juridiske faktorer (L) ... 17

Porter’s Five Forces ... 17

Den interne konkurrence ... 17

Kunders forhandlingskraft ... 18

Leverandørernes forhandlingskraft ... 19

Truslen fra nye konkurrenter ... 20

Truslen fra substituerende produkter ... 20

Delkonklusion på strategisk analyse ... 21

Regnskabsanalyse ... 23

Reformulering af resultatopgørelsen ... 24

Reformulering af balancen ... 26

Rentabilitetsanalyse ... 29

Egenkapitalforrentning ... 30

ROIC ... 31

Overskudsgrad ... 31

Aktivernes omsætningshastighed ... 33

Finansiel gearing ... 33

Likviditetsrisiko ... 35

Kortsigtet likviditetsrisiko ... 35

Langsigtet likviditetsrisiko ... 37

Delkonklusion på regnskabsanalysen ... 40

Budgettering ... 41

Omsætningsvækst ... 41

Produktionsomkostninger ... 43

Øvrige omkostninger ... 44

Af- og nedskrivninger ... 44

Finansielle indtægter og omkostninger ... 44

Skattesats ... 45

Budgettering af balancen ... 45

Immaterielle aktiver ... 45

(3)

Materielle aktiver ... 46

Passiver ... 48

Delkonklusion på budgettering ... 48

Værdiansættelse ... 49

WACC ... 49

Egenkapitalomkostninger ... 49

β-estimering ... 50

β – Simpel regression ... 52

β – EWMA ... 53

β – GARCH ... 54

Delkonklusion på β-estimering ... 55

Estimering af risikopræmie ... 55

Selskabsskattesats ... 55

Finansielle omkostninger efter skat ... 55

Markedsværdi af Pandora og netto rentebærende gæld ... 56

Fastsættelse af egenkapitalomkostninger og WACC. ... 56

DCF-model ... 58

FCFF (simpel regression β ) ... 60

FCFF (EWMA β ) ... 61

FCFF (GARCH β ) ... 62

Udfald i forhold til analyser ... 62

Delkonklusion på værdiansættelse ... 63

Konklusion ... 65

Bilag 1 – Officiel resultatopgørelse ... 67

Bilag 2 – Officiel balance (aktiver) ... 68

Bilag 3 – Officiel balance (passiver) ... 69

Bilag 4 – (1/Aktivers omsætningshastighed) ... 70

Bilag 5 – Simpel regression ... 71

Bilag 6 – Officiel pengestrømsopgørelse ... 72

Litteraturliste ... 74

Bøger ... 74

Artikler ... 74

Hjemmesider ... 74

Databaser ... 74

(4)

Executive summary

The purpose of this master thesis is to come with a qualified estimate of Pandora’s share price, and thus conclude if it should be considered over or undervalued and how different methods of estimating volatility will affect that outcome.

The strategic analysis found that Pandora could increase revenue by entering new markets and thereby diminish their dependence on existing markets. It also shows that Pandora is currently vulnerable with regards to production, as the only have one production facility.

However there are some possible macroeconomic difficulties that could impact Pandora in a negative way. The Chinese economic voices some concern, as it has the possibility to affect the global economy, which would affect Pandora’s future earnings. Furthermore a British yes for the upcoming Brexit referendum would affect Pandora’s largest European market in a

negative manner, although a British exit from the EU is currently considered improbable.

The accounting analysis concluded that Pandora historically have had a high return on invested capital and high profit margins. Nothing that suggests that this would come to a halt in the near future

The valuation of the share price was found with the FCFF model, a discounted cash flow model, and resulted in fair values of the Pandora share of 1.397 DKK, 1.701 DKK and 1.992 DKK depending on methods of estimating volatility. The methods used were simple

regression analysis, exponentially moving average and GARCH model. This master thesis shows that when valuing a share price there is a large difference in fair value when using a simple model versus a more complex one when estimating volatility. Compared with analyst target prices only the estimate when using the GARCH model was within professional

estimates.

The results suggest that Pandora is currently undervalued, as the trading price of May 27^th 2016 was 994 DKK.

(5)

Problemformulering

Denne afhandling har til formål at belyse om der stadig er kurspotentiale i Pandora med udgangspunkt i en strategisk analyse samt værdiansættelse af Pandora.

Spørgsmålene der forsøges besvaret er:

Hvad er en fair værdi for Pandora-aktien? Og ud fra dette besvare om aktien er over- eller undervurderet?

Har metoden for volatilitetsestimering betydning for prissætningen af Pandora?

Hvordan er prissætningsresultaterne sammenlignet med professionelle analytikeres kursmål?

Kildekritik

Hele afhandlingen bygger udelukkende på offentlig tilgængelig information.

Pandoras regnskaber indeholder ikke noter der har været detaljeret nok til at kunne korrigere for operationelle leasingforpligtelser hvorfor disse ikke vil blive berørt i denne afhandling.

Metode

Afhandlingen består af tre overordnede dele. For at kunne besvare problemformuleringens spørgsmål vil der i afhandlingen blive gennemgået en strategisk analyse, en regnskabsanalyse og en værdiansættelse, som Figur 1 viser herunder.

(6)

Figur 1. Metodegennemgang.

Den strategiske analyse vil forsøge at danne overblik over hvilke makroøkonomiske faktorer der har/eller kan have indflydelse på Pandoras daglige, og fremadrettede, drift. Denne del vil bygge på en PESTEL-analyse samt Porters Five Forces. Hovedpunkterne i PESTEL og Porters Five Forces vil blive opsummeret i en SWOT-analyse.

Regnskabsanalysen skal identificere de historiske value drivers, som har skabt værdi i

Pandora. Disse identificeres ved hjælp af DuPont-pyramiden. Regnskabsanalysen bygger også på en budgettering, der vil estimere den fremadrettede drift af Pandora. Budgettering bygger på indholdet af den strategiske analyse.

Værdiansættelsen bygger på de input givet i budgetteringen, som er baseret på skøn foretaget på baggrund af den strategiske analyse. Værdiansættelsen gør brug af en DCF-model, som tilbagediskonterer et fremtidigt cash flow med rente. I forbindelse med værdiansættelsen anvendes flere metoder til at estimere volatiliteten, 𝛽 -værdien, for Pandora for at se hvilken betydning det har for prissætningen af aktien.

Afgrænsning

Som nævnt i afsnittet om kildekritik, bygger udelukkende på offentlig tilgængelig information, og er ikke et samarbejde med Pandora.

I regnskabsanalysen bruges som udgangspunkt fremgangsmetoden fra ”Financial Statement Analysis” af Christian Petersen og Thomas Plenborg, hvorfor der ikke vil være anvendt en opgørelse over totalindkomst for Pandora. Der kan argumentere for at totalindkomsten er irrelevant for værdiansættelsen, da totalindkomsten ikke indgår i denne.

Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelse

(7)

I afhandlingen kigges der kun på finansielle data fra 2011 til 2015 fra Pandora. Hovedfokus i afhandlingen vil i værdiansættelsesafsnittet være DCF-modellen.

I afsnittet omkring volatilitetsestimering i forbindelse med 𝛽 estimering vil de statistiske modeller kun blive overfladisk berørt.

Det forudsættes at læser har kendskab til grundlæggende økonomisk forståelse og kendskab til finansielle statistiske begreber.

(8)

Virksomhedsprofil

Pandora blev grundlagt tilbage i 1982 som en juvelerforretning i København og har siden udviklet sig til en verdensomspændende smykkeforretning med hovedsæde i Glostrup.

Pandora er vertikalt integreret, hvilket betyder, at de står selv for design og produktionen af deres smykker samt det endelige salg til slutforbrugeren. Pandoras smykkeproduktion foregår i Gemopolis i Thailand nær Bangkok¹, hvilket indebærer en række skattemæssige fordele². Pandora er ydermere i gang med at etablere endnu en produktionsfacilitet i Thailand, som dog ikke kommer til at ligge i Gemopolis, men i Lamphun i det nordlige Thailand. Hvorvidt det nye produktionsanlæg kommer til at være beliggende i et skattemæssigt fordelagtigt område som Gemopolis vides dog ikke.

Virksomhedsstrategi

Pandoras strategi er to delt. Den består af en vision og en mission.

Visionen: ”Vi ønsker at blive verdens mest elskede smykkebrand³”

Missionen: ”At hylde kvinder ved at give dem muligheden for at udtrykke deres personlighed gennem vores univers af moderne smykker af høj kvalitet til tilgængelige priser⁴”

Visionen må, alt andet lige, betragtes som værende meget ambitiøs. Det vil være rimeligt at antage, at hvis man vil være verdens mest elskede smykkebrand, så vil det kræve at man sidder på en større del af det samlede verdensmarked. Pandora anslår selv verdensmarkedet til at have en værdi af 2.100 mia. DKK, end den relativt beskedne omsætning på 16,737 mia.

DKK som Pandora havde ved udgangen af 2015⁵.

Pandoras samlede strategi bygger blandt andet på at udbyde et ”komplet smykkesortiment”⁶, hvor de udvikler på nye smykketyper, mens de bevarer fokus på deres eksisterende

1 Pandora Årsrapport 2015 s. 17

2 http://www.gemopolis.com/why.php

(9)

kategorier. Pandora arbejder på komme ind på nye markeder og øge salget de eksisterende steder for ”at mindske afhængigheden af enkelte markeder”⁷. Til trods for at Pandora er en verdensomspændende virksomhed, så tilpasses produktudvalget de enkelte markeder, men samtidig skabe en ensartet oplevelse for kunderne uagtet hvor de skulle finde på at købe deres produkter⁸.

Produktudvalg

Pandora produktudvalg består overordnet af fem kategorier. Armbånd, charms, ringe, øreringe og halskæder. Pandora er store inden for armbånd og charms, mens de andre produktkategorier er noget som hidtil ikke har været det store fokus område for Pandora.

Deres produktudvalg består af tre elementer som de selv beskriver⁹: ”Affordable luxury”,

”Contemporary” og ”Personal expression”¹⁰. Dermed skal deres produkter udbydes til tilgængelige priser, være moderne og give kunderne mulighed for at individualisere deres smykker til en hvis udstrækning.

Deres produktudbud inden for de forskellige kategorier findes i forskellige materialer og fås fra 79 DKK og op til 16.399 DKK. Det er dog kun ganske få produkter som ligger i den høje ende af prisintervallet.

Charms står for størstedelen af Pandoras omsætning, som det ses af Figur 2. Pandoras udvalg af ringe har dog oplevet en høj vækst i omsætningen, og udgjorde således 12,3 % af

omsætningen i 2015, som det ses af Tabel 1. Siden 2013, hvor ringe blev et fokusområde for Pandora¹¹, har Pandora øget indtjeningsandelen på ringe betragteligt. Øvrige smykker dækker over halskæder og øreringe.

(10)

Figur 2. Kilde: Pandora Årsrapport 2011-2015. Egen tilvirkning.

Procentuel fordeling af omsætning 2011 2012 2013 2014 2015

Charms 69,7% 74,5% 69,8% 66,4% 64,7%

Armbånd 11,8% 12,7% 12,8% 11,9% 11,5%

Ringe 6,0% 6,4% 6,1% 10,0% 12,3%

Øvrige smykker 12,5% 6,3% 11,2% 11,6% 11,4%

Omsætning i alt 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Tabel 1. Kilde: Pandora Årsrapport 2011-2015. Egen tilvirkning.

Pandora har syv årlige produktudgivelser, som ligger strategisk placeret over kalenderåret¹². To af dem ligger op til de såkaldte kommercielle mærkedage, Valentinsdag, Mors dag samt julen, om Figur 3 herunder illustrerer. Desuden er der produktlanceringer i starten af foråret, starten af sommeren, i slutningen af sommeren og i starten af efteråret.

12 Pandora Årsrapport 2015

- 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000

2011 2012 2013 2014 2015

Omsætning fordelt på produkttyper i mDKK

Charms Armbånd Ringe

Øvrige smykker

(11)

Figur 3. Oversigt over Pandoras produktlanceringer. Kilde: Pandora Årsrapport.

(12)

Strategisk analyse

For at skabe et billede af det miljø som Pandora befinder sig i er det vigtigt med en gennemgående analyse af den makroøkonomiske situation, og en analyse af

branchesituationen for senere, at kunne give et kvalificeret bud på Pandoras fremtidige

vækstmuligheder. Den strategiske analyse vil derfor bygge på PESTEL-modellen samt Porter’s Five Forces.

PESTEL

PESTEL analysen er et værktøj til at forsøge at beskrive og vurdere den verden som Pandora befinder sig i, og hvilken indflydelse det kan have på Pandoras indtjening. PESTEL-analysen beror på seks faktorer: politiske faktorer (P), der kan havde indflydelse på Pandoras daglige fremtidige drift, økonomiske faktorer (E), sociale faktorer (S), teknologiske faktorer (T), miljømæssige faktorer (E) og juridiske faktorer (L)

Politiske faktorer (P)

Pandora opererer på flere forskellige markeder hvoraf man med rimelighed kan antage at disse har et stabilt politisk miljø. Deres største markeder, USA, Storbritannien, Tyskland og Australien, vil falde under dette. Pandora producerer, som nævnt tidligere, alle deres smykker i Thailand. Nærmere bestemt i Gemopolis, som ligger lige i udkanten af Bangkok. Bangkok har flere gange været præget af politisk uro, hvilket kan anses som være en potentiel risiko for Pandoras smykkeproduktion.

Urolighederne udmønter sig ofte i demonstrationer, mens det seneste eksempel fra 2014 resulterede i, at militæret afsatte den siddende regering, og indførte undtagelsestilstand i 60 dage¹³. Udenrigsministeriet beretter ligeledes om at der er en reel terrorrisiko i Thailand, men det vurderes at det er noget som vil have ringe til ingen indflydelse på Pandoras

produktionsforhold, da terrormålene med rimelighed kan antages at være turistattraktioner og ikke fabriksområder.

13 http://um.dk/da/rejse-og-ophold/rejse-til-udlandet/rejsevejledninger/thailand/

(13)

Økonomiske faktorer (E)

Den seneste tvivl om økonomisk vækst i store dele af verden medfører en vis usikkerhed omkring fremtidsudsigterne for Pandoras mulige vækst. Da ca. 40 % af Pandoras indtjening stammer fra det nord- og sydamerikanske marked, er Pandora afhængig af en positiv økonomisk i Nord- og Sydamerika, men hovedsageligt i USA.

% af omsætning 2011 2012 2013 2014 2015

USA 38,1% 38,8% 35,5% 30,4% 29,2%

Øvrige Nord- og Sydamerika 9,1% 11,0% 10,6% 11,1% 9,8%

Nord- og Sydamerika 47,2% 49,8% 46,1% 41,5% 39,1%

Storbritanien 14,3% 13,1% 12,9% 13,9% 14,9%

Tyskland 9,6% 7,1% 6,0% 4,8% 5,0%

Øvrige Europa 15,5% 18,1% 22,8% 25,7% 25,3%

Europa 39,4% 38,2% 41,7% 44,4% 45,1%

Australien 9,9% 9,3% 7,6% 6,7% 6,7%

Øvrige Asien og Stillehavsområdet 3,5% 2,7% 4,6% 7,3% 9,2%

Asien og Stillehavsområdet 13,4% 12,0% 12,1% 14,1% 15,8%

I alt 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Tabel 2. Pandoras omsætning fordelt på områder. Kilde: Pandora Årsrapport 2011-2015. Egen tilvirkning.

Den Internationale Monetære Fond, IMF, vurderede tilbage i januar i tidsskriftet World Economic Outlook, at der vil være en vækst i den amerikanske økonomi på lidt over 2 % om året¹⁴ i de kommende år. Udover den amerikanske, har den kinesiske økonomi, som den næststørste, en vis indflydelse på verdensøkonomien. Dermed vil et fald i den kinesiske økonomi have indflydelse på den amerikanske økonomi både direkte og indirekte. I samme artikel fra IMF i januar spås der en relativt højere vækstrate for den kinesiske økonomi, på over 6 % om året, men vækstraten forventes at aftage år for år.

Pandora er i gang med at etablere sig på det kinesiske marked, som Pandora beskriver som værende det største smykkemarked¹⁵, og en fremtid på det kinesiske markedet vil derfor være afhængig af vækst i den kinesiske økonomi. Den afmattende effekt som IMF forventer i Kina kan derfor have en indflydelse på Pandoras vækstmuligheder på det pågældende marked, om end formentlig kun i begrænset omfang. Den forventede fremtidige aftagende vækst i den kinesiske økonomi kan dog have en afsmittende effekt på verdensøkonomi.

Dermed kan den kinesiske økonomi både direkte og indirekte potentielt have en negativ effekt på Pandoras indtjeningsmuligheder på et overordnet niveau. På Figur 4 herunder ses

14 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2016/update/01/pdf/0116.pdf

(14)

BNP-udviklingen for de største af Pandoras enkeltstående markeder målt på omsætning, samt for eurozonen og Kina.

Figur 4. Kilde: IMF og OECD. Egen tilvirkning.

Eurozonen er interessant, da omkring 25 % af deres omsætning stammer fra det Pandora selv kalder Øvrige Europa eksklusive Storbritannien og Tyskland, som det ses af nedenstående tabel. Det ses at stort set alle lande oplever en positiv udvikling i deres økonomiske udvikling, mens Kina, der som nævnt før oplever en relativt mindre økonomisk fremgang end hidtil.

Da det amerikanske markedet er Pandoras største er de afhængige af en fortsat positiv økonomisk udvikling, hvilket der da også forventes i de kommende år, som det ses af ovenstående figur.

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

BNP udvikling i %

USA

Storbritaninen Kina

Tyskland Eurozone Australien

(15)

Figur 5. Arbejdsløshedsprocent. Kilde: IMF. Egen tilvirkning.

Storbritannien og Brexit

Ses der isoleret på Europa er Storbritannien klart Pandoras største marked og Pandora er derfor også her afhængig af fortsat positive takter. Selvom der af Figur 4, ses at det forventes at økonomien i Storbritannien forventes at stige med omkring 2,2 % om året i fremtiden, så kan den forstående afstemning omkring Storbritanniens fortsatte medlemskab af EU muligvis skabe en del usikkerhed omkring deres økonomiske fremtid. Såfremt der ikke stemmes for Brexit, som afstemningen at det forsatte medlemskab af EU populært kaldes, vil det være rimeligt at antage, at det ikke vil have den helt store indflydelse på den fremtidige udvikling.

Dog vil det være et helt andet scenarie såfremt den britiske befolkning stemmer for Brexit den 23. juni i år. Ifølge BBC er mange virksomheder af den overbevisning, at det vil være en fordel at forblive i EU¹⁶ og dermed stemme imod Brexit. Hvilken direkte indflydelse et ja til Brexit vil have på Pandora er svært at spå om, men der er dog risiko for en indirekte konsekvens som det blandt andet fremgår af en artikel fra Bloomberg, som vurderer at en udtrædelse af EU vil betyde, at økonomien vil være 3,9 % mindre i 2030, sammenlignet med hvis Storbritannien forbliver i EU¹⁷. Hvad de kortsigtede konsekvenser vil være er dog svært at spå om. Såfremt

16 http://www.bbc.com/news/uk-politics-32810887

17 http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-03-21/-brexit-would-cause-significant- damage-oxford-economics-says

0 2 4 6 8 10 12 14

01/12/10 01/03/11 01/06/11 01/09/11 01/12/11 01/03/12 01/06/12 01/09/12 01/12/12 01/03/13 01/06/13 01/09/13 01/12/13 01/03/14 01/06/14 01/09/14 01/12/14 01/03/15 01/06/15 01/09/15 01/12/15 01/03/16

Arbejdsløshed i %

USA

Storbritannien Tyskland Australien Kina Eurozone

(16)

Storbritanniens afstemning for Brexit vil Storbritannien have forskellige muligheder for at lave alternative aftaler, som skal sikre at de stadig kan handle frit med resten EU. Det er dog en mulighed at de resterende EU-lande måske vil straffe Storbritannien for at forlade

unionen¹⁸.

Ifølge en rapport fra London School of Economics vil et worst case scenarie betyde et fald i den gennemsnitlige indkomst på et sted mellem 6,3 % og 9,5 %¹⁹. Det vil være rimeligt at antage, at sådan en nedgang i indkomsten vil have en betydning for Pandoras omsætning, da

luksusvarer er oftest der hvor der spares først. Ifølge Bloomberg spår diverse London banker dog, at det forventes at Storbritannien forbliver i den europæiske union²⁰. Figur 4 viser den forventede udvikling i BNP, som da også indikerer en økonomisk vækst på over 2 % de

kommende år. Estimatet bygger på en fortsat deltagelse i EU. Det kombineret med en faldende arbejdsløshed må alt andet lige tegne godt for fremtiden i Storbritannien for Pandora, med mindre de mod forventningerne stemmer for et Brexit.

Kina

Kina er interessant da det, som tidligere anført, inden for smykker er det største marked, men også fordi det er verdens næststørste økonomi. Netop grundet størrelsen på Kinas økonomi vil de have en betydende effekt på resten af verdens økonomien. Kina kan ikke opretholde deres hidtidige vækstrater i en uendelighed, så det handler også om for Kina at kunne omstille sig fra at være en landbrugsøkonomi til en forbrugsøkonomi. En stille overgang vil ikke have den store betydning på globalt plan, mens en mere turbulent overgang vil resultere i

konkurser i erhvervslivet og en øget arbejdsløshed²¹. Nogle økonomer mener, at selv om

”Kina ser vækstrater på over 6 %, så er det ikke nok til at reformere deres økonomiske system og opretholde fuld beskæftigelse”²². Så ud fra et globalt perspektiv er man afhængig af at Kina, i hvert fald noget tid endnu, kan opretholde relativt høje vækstrater. Konsekvenserne kan være

18 http://www.nasdaq.com/article/brexit-the-pros-and-cons-cm514353

19 http://www.businessinsider.com/london-school-of-economics-research-on-the-cost-of- brexit-2016-4?r=UK&IR=T&IR=T

20 https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-05-24/here-s-how-likely-banks-think- brexit-is

21 http://www.bbc.com/news/business-34040679

22 http://www.forbes.com/sites/kenrapoza/2016/04/14/just-how-big-is-chinas-impact-on- the-world-economy/#1fa6845a1cc1

(17)

mindre import af varer fra etablerede økonomier og ifølge Financial Times²³, så er lande som Tyskland og Australien særligt udsatte for den risiko. Den afsmittende effekt fra Kina kan føre til øget arbejdsløshed og dermed mindre forbrug. Tidligere har Kina devalueret deres valuta renminbi overfor den amerikanske dollar i et forsøg på opretholde efterspørgsel af varer fra Kina.

Australien

Den australske økonomi er i gang med en omstilling fra afhængighed af mineindustrien til en mere alsidig økonomi²⁴. Faldende råvarepriser, grundet ubalance mellem udbuddet og efterspørgslen har presset mineindustrien ifølge Australian Mining, en australsk

brancheorganisation for mineselskaber, og forventningen er at råvarepriserne fortsat vil være under pres²⁵. Ubalancen blev skabt ved at kapaciteten i mineindustrien blev udvidet, grundet en tro på højere økonomisk vækst i Kina. Efterspørgselen fra Kina er modsat forventingerne faldet hvilket har været med til at drive prisen på råvarer ned. Dog er den australske dollar faldet over for sine største handelspartnere hvilket hjælper erhvervslivet jævnfør den australske bank Macquarie. Det ses af Figur 5 at arbejdsløsheden i Australien er begyndt at falde igen efter at have toppet i 1. kvartal i 2015. Forsætter arbejdsløsheden med at falde vil det, alt andet lige, være en positiv ting for Pandora. Hertil skal der dog tages hensyn til at den australske økonomi fortsat er meget afhængig af den kinesiske økonomi.

Råvarepriser

Råvarepriser på guld og sølv har ligeledes stor betydning for Pandoras omkostninger.

Priserne på guld er faldet løbende over de sidste fem år, til fordel for Pandora. Prisen på guld er dog steget siden januar i år som resultat af den usikkerhed der er omkring

verdensøkonomien, som det ses af Figur 6 herunder.

23 http://www.ft.com/intl/cms/s/2/30441208-b548-11e5-b147- e5e5bba42e51.html#axzz49OQ8xmPW

24 http://www.macquarie.com/au/business-banking/business- management/expertise/economic-outlook

25 https://australianmining.com.au/news/commodities-prices-to-continue-slump-for-years/

(18)

Sølvpriserne er ligeledes faldet over de sidste fem år, men modsat guldprisen, så har den ikke oplevet helt samme stigning siden nytår, og har ligget på et nogenlunde stabilt niveau i et års tid.

Figur 6. Kilde: Bloomberg – Egen tilvirkning.

I forhold til råvarepriser nævner Pandora selv i deres årsrapport fra 2015, at netop de lave råvarepriser medfører højere bruttomargin²⁶. Pandora gør også brug af finansielle

instrumenter til at afdække risikoen omkring råvarepriser²⁷, hvorfor stigninger på kort sigt er uden den store betydning.

Sociale faktorer (S)

Pandoras målgruppe er ret bred og den typiske forbruger, ifølge Pandora, er 18-49 årige kvinder²⁸. Derudover gør prissætningen af Pandoras produkter dem attraktive for

0 10 20 30 40 50 60

0 500 1000 1500 2000 2500

Pris pr oz sølv i USD

Pris pr oz guld i USD

Guld og sølv priser

Guld Sølv

(19)

middelklassen, da de prismæssigt ikke ligger på niveau med de mere luksuriøse brands.

Målgruppe og prissætning, sammenholdt med de markeder Pandora henvender sig til, gør det rimeligt at antage at der tale om en meget stor målgruppe af kunder.

Med hensyn til omskiftelige trends inden for smykkeindustrien, har Pandora opbygget et system der gør det muligt for dem at omstille deres produktion relativt hurtigt, og fokusere på de specifikke produkter som kunderne efterspørger med deres ”design-to-data”.

Teknologiske faktorer (T)

Pandoras produktionsfaciliteter i Gemopolis i Thailand er et topmoderne anlæg, hvor Pandora har mulighed for at omstille produktionen relativt hurtigt som led i deres design-to-data²⁹, hvor de som tidligere nævnt kan se hvilke produkter som forbrugerne helst ønsker. Pandora er i gang med at etablere endnu et produktionsanlæg i Lamphun tæt på Chiang Mai, som forventes at være fuldt funktionsdygtigt engang i 2017³⁰. Pandoras eksisterende

produktionsanlæg i Gemopolis blev i 2015 certificeret inden for forskellige områder både af teknisk og miljømæssig karakter, heriblandt ”Energiledelse”³¹. Det vil være rimeligt at antage at Pandora nye produktionsanlæg vil leve op til samme krav, som det eksisterende i

Gemopolis.

Miljømæssige faktorer (E)

Med de klimaforandringer som der er oplevet i verden i nyere tid opleves der oftere mere ekstreme vejrforhold end hvad man måske tidligere har registeret. Dette har blandt andet medført, at Bangkok til tider bliver oversvømmet i større eller mindre grad. Et eksempel på et ekstremt regnfald var tilbage i 2011³², hvor store dele af Bangkok blev oversvømmet,

herunder flere industrielle områder. Senest faldt der sidste år store mængder nedbør i begyndelsen af juni³³. Da Pandora pt. kun har et produktionsanlæg vil det være rimeligt at antage, at en oversvømmelse af anlægget vil påvirke Pandoras produktionsforhold signifikant.

32 http://www.b.dk/globalt/oversvoemmelser-truer-bangkok-og-thailandsk-oekonomi

33 http://floodlist.com/asia/bangkok-floods-june-2015

(20)

I forhold til Pandoras produktion af smykker, gør Pandora meget ud af at en stor del af deres materialer til produktionen stammer fra genanvendte materialer³⁴. Pandora nævner selv at forbrugerne i stigende grad går op at varer bliver produceret på en anstændig måde og under ordnede forhold. Pandora har ved brug at genanvendte materialer mulighed for at begrænse deres miljømæssige fodaftryk.

Juridiske faktorer (L)

Et muligt problem som Pandora kan stå overfor er et muligt udløb af den

skattefritagelsesaftale man har med de thailandske myndigheder. Gemopolis, hvor Pandora i øjeblikket har sin eneste produktionsenhed, er et skattefrit område. Pandora har som nævnt planer om at opføre endnu et produktionsanlæg, men hvorvidt det er noget som vil være omfattet af en lignende aftale vides ikke, da det er planen at det opføres i den nordlige del af Thailand i Lamphun. Såfremt at den nye produktionsenhed ikke vil være omfattet af en lignende aftale kan potentielt have en stor betydning for Pandoras produktionsomkostninger i fremtiden.

Porter’s Five Forces

Porter’s Five Forces er en model der bruges til at illustrere en given virksomheds branche baseret på fem punkter: Intern konkurrence, kunders forhandlingskraft, leverandørernes forhandlingskraft, truslen fra nye konkurrenter og til sidst truslen fra substituerende produkter.

Den interne konkurrence

Antallet af smykkeproducenter i smykkebranchen er højt. Ikke alene kæmper Pandora om kundernes gunst mod store internationale smykkeproducenter, men, dog i væsentlig mindre grad, også mod mindre lokale producenter. Mindre lokale producenter har dog ikke

nødvendigvis samme stordriftsfordele som Pandora eller andre store internationale smykkeproducenter, hvorfor konkurrencen her er af mindre betydning. Pandoras direkte konkurrenter må derfor vurderes som værende større etablerede virksomheder inden for samme segment. Som eksempel kan nævnes Tiffanys, som i 2015 rapporterede at ca. 93 % af

(21)

deres omsætning stammede fra smykkedelen af deres forretning³⁵, på trods af at Tiffanys producerer mange andre ting end smykker. Konkurrenceintensiteten kan også afhænge af ens salgskanaler i de pågældende lande, særligt hvis hovedparten af ens salgskanaler er igennem multi-retailere, som det også er tilfældet for Pandora. Multi-retailere er forretninger som forhandler et stort sortiment af diverse smykker og dermed ikke Pandora ekslusivt.

Overordnet set er konkurrencesituationen forskellig fra marked til marked, men det vurderes generelt konkurrencesituationen for Pandora er tæt.

Kunders forhandlingskraft

Da den typiske Pandora-forbruger, som tidligere nævnt, er en kvinde mellem 18 og 49 år, må man antage at der er potentiale for at nå mange kunder på verdensplan og på den baggrund er kundernes forhandlingsstyrke på et lavt niveau. Ydermere har Pandora muligheden for at lave design-to-data, har de muligheden for at hurtigt at omstille produktionen til at fokusere på specifikke produkter som kunderne efterspørger i deres konceptbutikker. Så ved at følge forbrugernes ønsker på den måde er det med til at yderligere mindske kundernes

forhandlingsstyrke. Omvendt vil det enorme udbud af smykker, både fra lokale såvel som fra internationale smykkeproducenter, være med at højne deres forhandlingsstyrke.

En meget stor del af Pandoras omsætning stammer fra armbånd og charms, hvorfor det vil ramme Pandora forholdsvist hårdt, såfremt kunder går væk fra denne produktkategori. Hertil skal dog medtages, at mængden af potentielle kunder på verdensplan er så stor, at det næppe udgør nogen nævneværdig risiko.

Kundernes forhandlingskraft er interessant set ud fra hvor omsætningen ligger i forhold til salgskanalerne. Se Figur 7 herunder.

35 http://investor.tiffany.com/faq.cfm

(22)

Figur 7. Pandoras omsætning fordelt på salgskanaler. Kilde Pandora Årsrapport 2015.

Kundernes forhandlingsstyrke er marginalt bedre hvis de går ind i en shop-in-shop eller multi-retailer end hvis de går ind i en konceptbutik der udelukkende forhandler Pandoras produkter, da kunden lige så godt kan vælge et produkt fra en konkurrerende virksomhed.

Kundernes forhandlingsstyrke må dog betegnes som værende af middel karakter baseret på det faktum, at selv om det står kunderne frit for at kunne købe produkter fra andre

smykkeproducenter, så arbejder Pandora på at imødekomme kundernes interesser med deres design-to-data. Det antages dog hermed at kunder i shop-in-shops vil have samme type

produkter som kunder i konceptbutikkerne.

Leverandørernes forhandlingskraft

Pandora har et stort forbrug af råvarer såsom guld og sølv, og det derfor vigtigt at have et godt samarbejde med disse leverandører. Pandora har igennem deres CSR-indsats udviklet et tæt samarbejde med deres leverandører gennem deres indkøbs- og produktionsprocedurer.

Når der indgås et samarbejde med en leverandør, så underskriver leverandørerne en kontrakt med Pandora om at opretholde Pandoras adfærdskodeks³⁶. Pandora uddanner herudover

(23)

deres leverandører, således at de lever op til Pandoras krav om bæredygtighed. Det vil være rimeligt at antage at når Pandora bruger tiden og ressourcerne til at uddanne deres

leverandører, at det så vil være et langsigtet forretningsforhold. Og i takt med at Pandora vokser skaber det mere forretning for leverandørerne. Derfor vil må det antages at det er i alles interesse at bibeholde et godt forhold, hvilket vil mindske leverandørernes

forhandlingskraft. Omvendt er Pandora sårbare overfor en eventuel leverandør opsiger

samarbejdet, da de således skal erstatte leverandøren med en ny, som ikke nødvendigvis lever op til alle Pandoras krav om bæredygtighed endnu.

Leverandørernes forhandlingskraft vurderes til at være af middel karakter. Det taler til

Pandoras fordel at indgå et tæt samarbejde med deres leverandører, men det er samtidig med til at stille dem i en sårbar position hvis leverandørerne vælger at afbryde samarbejdet.

Truslen fra nye konkurrenter

Indgangsbarrieren til smykkebranchen generelt, må vurderes som værende forholdsvis lav, hvilket eksemplificeres ved der for eksempel i Danmark at der er mange guld- og sølvsmede som producerer deres egne smykker. Men disse mindre lokale smykkeproducenter skal ikke ses som værende direkte konkurrenter til Pandora.

Sammenlignelige konkurrenter har opbygget et brand igennem længere tid og

indgangsbarrieren vil inden for samme segment må antages, at være væsentlig større end blot at gøre sin entre på smykkemarkedet generelt.

Stordriftsfordele har helt klart betydning for om hvorvidt, at der kan være konkrete trusler mod Pandoras markedsposition.

Truslen fra substituerende produkter

Det kan være svært at få øje på substituerende produkter, da de fleste smykkeproducenter laver deres smykker i samme ædelmetaller som Pandora. Eventuelle substituerende produkter kunne være smykker lavet af andre råvarer, som for eksempel lædervarer eller deslige. Behovet for substituerende produkter kan skyldes prisniveau eller ændrede trends.

Substituerende produkter er der forholdsvis mange af når man taler om smykker generelt, men det er umiddelbart ikke til at få øje på andre typer af substituerende produkter for smykker.

(24)

Delkonklusion på strategisk analyse

På baggrund af den strategiske analyse kan det konkluderes at Pandora går en positiv fremtid i møde, men der kan potentielt være forhindringer forude, blandt andet mulige

makroøkonomiske bekymringer som kan skabe visse udfordringer.

Pandoras eneste produktionsfacilitet ligger i udkanten af Bangkok, som til tider er plaget af politisk uro. En ny omgang uro i den thailandske hovedstad kan potentielt gå hen og påvirke Pandoras produktion.

Det ser ud som at der forventes økonomisk vækst i verden i fremtiden, men det er dog ikke helt uden mulige bekymringer, da den aftagende vækst i Kina har potentialet til at påvirke verdensøkonomien. Ligeledes kan en nedgang i den amerikanske økonomi i den grad påvirke Pandoras fremtidige salg, da ca. 30 % af deres omsætning i 2015 kom derfra.

Lave råvarepriser er med til at holde Pandoras produktionsomkostninger nede. En stigning i guldprisen eller sølvprisen, som følge af økonomisk nedgang kan derfor få store konsekvenser for Pandoras fremtidige omkostningsniveau.

Som nævnt er Pandoras typiske kunde en kvinde mellem 18 og 49 år, hvilket giver dem en potentielt stor kundebase på verdensplan. Pandoras produkter favner forholdsvis bredt kan man sige. Kinas omstilling fra landbrugsøkonomi til forbrugsøkonomi er noget som har et enormt potentiale for Pandora.

Indtil Pandoras nye produktionsanlæg er fuldt funktionsdygtigt i 2017, så vil der være risiko for at kraftige regnskyl kan gå ind og påvirke deres produktion i Gemopolis i Bangkok.

Smykkebranchen er enorm og der er derfor masser af plads til at vokse for Pandora, uagtet at antallet af konkurrenter er stort. Pandoras direkte konkurrenter er store internationale kæder som for eksempel Tiffanys. Især det amerikanske marked har i øjeblikket stor

betydning for Pandora, da en ganske stor del af deres indtjening stammer derfra, så Pandora

(25)

er nødsaget til at fokusere på at øge indtjeningen på eksisterende markeder eller etablere sig på nye markeder.

Delkonklusionen kan opsummeres i en SWOT-analyse.

SWOT-analysen benyttes til at opsummere Pandoras styrker (S), svagheder (W), muligheder (O) og trusler (T). Analysen samler således op på både den eksterne og den interne analyse.

Styrker og svagheder betegnes som interne faktorer, hvorimod muligheder og trusler betegnes som eksterne faktorer³⁷.

Styrker Svagheder

Stærkt brand Stor kundebase Høje marginer

Ét produktionsanlæg

Afhængig af enkelte markeder

Muligheder Trusler

Nye markeder

Udbygning af eksisterende markeder

Økonomisk nedgang Stigende råvarepriser Politisk uro i Thailand

Ophør af skatteaftale med den thailandske regering.

37 Financial Statement Analysis – Petersen & Plenborg s. 193

(26)

Regnskabsanalyse

Regnskabsanalysen har til formål at belyse hvordan Pandora historisk set har tjent penge og hvad der påvirker deres indtjeningsevne. Desuden skal regnskabsanalysen være med til at kunne danne et kvalificeret grundlag for budgetteringen, som værdiansættelsen bygger på.

Den historiske analyse af Pandora er udelukkende bygget på Pandoras årsrapport fra 2011 til 2015.

For at bedre kunne skabe overblik over hvad der reelt skaber værdi i forretningen for

Pandora er det nødvendigt at opstille resultatopgørelsen, balancen og egenkapitalopgørelsen på en analytisk facon.

Pandora har i forbindelse med regnskabsaflæggelsen for 2015 foretaget 3 væsentlige skøn³⁸: selskabskat, hensatte forpligtelser samt retssager. Væsentlige skøn vedrørende selskabskat skyldes, at Pandora er baseret i mange lande, som har forskellige skattesatser, hvorfor ”Det indebærer væsentlige skøn med henblik på at fastsætte beløb, der skal afsættes til selskabsskat, udskudte skatteaktiver og – forpligtelser samt hensættelser til usikre skattemæssige

positioner”³⁹.

Skøn vedrørende hensatte forpligtelser ”primært baseret på historiske

returneringsmønstre”⁴⁰. Så hvis der afvigelser kan det have en indflydelse på regnskabet.

Skøn i forbindelse med retssager foretages på individuelt basis⁴¹, hvorfor disse kan være svære at fastsætte.

(27)

Reformulering af resultatopgørelsen

Reformulering af resultatopgørelsen skaber et overblik over driftsindtægter og finansielle indtægter. Således dannes der et simpelt overblik over hvor Pandora får deres indkomst fra.

Det har dog ikke været muligt at udskille personaleomkostningerne i 2011 i forbindelse med produktionsomkostningerne, da disse data ikke indgår i Pandoras årsrapporter for hverken 2011 eller 2012 (i de efterfølgende årsrapporter findes disse data for det afgivne regnskabsår samt det foregående regnskabsår). Da det gennemsnitlige antal medarbejdere i 2011 var 5.186 mod 5.753 i 2012, vil det være rimeligt at antage at personaleomkostninger i

forbindelse med produktionen er lidt lavere end hvad der er opgivet for 2012, og formodes at have været omkring 200 mDKK og vil blive brugt i det reformulerede regnskab.

Af- og nedskrivninger

Pandoras af- og nedskrivninger i 2015 er i regnskabet ikke fyldestgørende defineret hvordan de er indregnet i resultatopgørelsen. Opdelingen har kun været på immaterielle og materielle aktiver, som det har været i alle af årene i den historiske periode, men i årene 2011 til 2014 indgår der i noterne til regnskaberne en oversigt hvordan de indregnes i deres regnskab. For 2015 er oversigten over hvordan afskrivningerne på de materielle aktiver er blevet indregnet i resultatopgørelsen udeladt. Derfor er de 109 mDKK fordelt ud på de deres respektive poster, mens de resterede 201 mDKK er fordelt således, at posterne svarer til den gennemsnitlige procentuelle værdi fra de forgangne år. Årsagen til dette er at selv om Pandora redegør for af- og nedskrivninger på immaterielle og materielle aktiver i deres regnskaber, så kan den del hvor der ikke redegøres for indregningen i resultatopgørelsen, hvilket er af- og

nedskrivninger på materielle aktiver, ikke udelukkende antages at være relateret til posten

”Produktionsomkostninger” til trods for at der er tale om af- og nedskrivninger på ”Grunde og bygninger” og ”Anlæg og maskiner” på i alt 201 mDKK. Derfor er af- og nedskrivninger for 2015 udregnet på baggrund af de gennemsnitlige forhold fra de andre år i den historiske periode. Af- og nedskrivninger for 2011-2015 fremgår af Tabel 3.

(28)

Af- og nedskrivninger mDKK 2011 2012 2013 2014 2015

Produktionsomkostninger

18

21

41

49 62 Salgs-, distributions- og

markedsføringsomkostninger

163

102

83

92 213

Administrationsomkostninger

40

57

76

81 124 Af- og nedskrivninger i alt

221

180

200

222 400

Fordeling af af- og nedskrivninger 2011 2012 2013 2014 2015

Produktionsomkostninger 8% 12% 21% 22% 16%

Salgs-, distributions- og

markedsføringsomkostninger 74% 57% 42% 41% 53%

Administrationsomkostninger 18% 32% 38% 36% 31%

Af- og nedskrivninger i alt 100% 100% 100% 100% 100%

Tabel 3. Fordeling af af- og nedskrivninger for Pandora.

I årsregnskabet for 2015 er af- og nedskrivninger opført som værende indregnet i den officielle resultatopgørelse under følgende poster ”Produktionsomkostninger” på 11 mDKK,

”Salgs-, distributions- og markedsføringsomkostninger” på 141 mDKK,

”Administrationsomkostninger” på 47 mDKK, mens af- og nedskrivningsposten ”Grunde og bygninger” på 16 mDKK ikke er indregnet og ligeså af- og nedskrivninger på ”Anlæg og

maskiner” som beløber sig til 185 mDKK. De bliver som førnævnt fordelt ud over de tre poster i Tabel 3, baseret på de gennemsnitlige værdier. Den reformulerede resultatopgørelse er korrigeret for af- og nedskrivninger under posterne ”Vareforbrug”

(produktionsomkostninger), ”Salgs-, distributions- og markedsføringsomkostninger” og

”Administrationsomkostninger”.

Pandora oplyser ikke i deres årsrapport for 2015 om årsagen til de øgede af- og

nedskrivninger, udover at de løbende vurderer om der skal fortages værdiforringelsestest⁴².

(29)

Reformuleret resultatopgørelse mDKK

2011 2012 2013 2014 2015

Omsætning 6.658 6.652 9.010 11.942 16.737 Personaleomkostninger -200 -222 -284 -365 -731 Vareforbrug -1.598 -2.001 -2.727 -3.154 -3.813 Nettoomsætning 4.860 4.429 5.999 8.423 12.193

Salgs-, distributions- og markedsføringsomkostninger -2.053 -2.084 -2.397 -3.100 -4.722 Administrationsomkostninger -749 -870 -921 -1.251 -1.657

EBITDA 2.279 1.655 2.881 4.294 6.214

Af- og nedskrivninger -221 -180 -200 -222 -400

EBIT 2.058 1.475 2.681 4.072 5.814

Selskabsskat -332 -277 -522 -774 -1.671

Renteskatteskjold 78 1 15 -49 -110

NOPAT 1.804 1.199 2.174 3.249 4.033

Finansielle indtægter 660 132 167 14 84 Finansielle omkostninger -349 -128 -106 -214 -553 Skattefordel på netto finansielle omkostninger -78 -1 -15 49 110 Netto finansielle indtægter/udgifter 233 3 46 -151 -359

Årets resultat 2.037 1.202 2.220 3.098 3.674

Selskabsskat 25,0% 25,0% 25,0% 24,5% 23,5%

Tabel 4. Reformuleret resultatopgørelse for Pandora.

Se bilag 1 for den officielle resultatopgørelse.

Reformulering af balancen

Reformulering af balancen har til formål at danne et simpelt overblik over hvilke poster som er forbundet med driften og hvilke poster som stammer fra finansieringsaktiviteter. Desuden har det til formål at fremkomme med den investerede kapital, som den del Pandora har

(30)

investeret i driften som kræver et afkast⁴³. Den investerede kapital er driftsaktiver fratrukket driftsforpligtelser. Se bilag 2 og 3 for Pandoras officielle balance.

Reformuleret balance mDKK

Langfristede aktiver 2011 2012 2013 2014 2015

Goodwill 1.928 1.922 1.904 2.080 2.424 Brand 1.053 1.053 1.053 1.053 1.057 Distributionsnetværk 336 331 300 268 216 Distributionsrettigheder 1.064 1.045 1.042 1.047 1.069 Andre immaterielle aktiver 95 136 318 411 683 Materielle aktiver 429 472 497 711 1.237 Udskudte skatteaktiver 209 190 276 407 879 Andre finansielle aktiver 34 26 48 99 159 Total langfristede aktiver 5.148 5.175 5.438 6.076 7.724

Kortsigtede aktiver

Varebeholdninger 1.609 1.318 1.490 1.684 2.357 Tilgodehavender fra salg 900 940 895 1.110 1.360 Tilgodehavende skatter 41 138 35 52 113 Andre tilgodehavender 177 498 731 404 803 Total kortfristede aktiver 2.727 2.894 3.151 3.250 4.633

Ikke rentebærende gæld

Udskudte skatteforpligtelser 552 552 471 430 394 Hensatte forpligtelser (kort- og langfristede) 294 470 506 739 1.068 Leverandørgæld 288 219 539 804 1.329 Skyldige selskabsskatter 344 283 546 643 306 Anden gæld (kortfristet) 775 645 551 630 1.005 Total ikke rentebærende gældsposter 2.253 2.169 2.613 3.246 4.102

Investeret kapital (netto driftsaktiver) 5.622 5.900 5.976 6.080 8.255

Tabel 5. Reformuleret balance fra aktivsiden

(31)

Reformuleret balance mDKK 2011 2012 2013 2014 2015 Egenkapital 5.411 6.038 6.462 7.032 6.139

Ikke rentebærende forpligtelser

Finansielle instrumenter - 47 148 268 214 Anden gæld (langfristet) 2 2 3 - 249

Ikke rentebærende aktiver

Finansielle instrumenter - 4 - 99 65

Netto ikke rentebærende forpligtelser 2 45 151 169 398

Rentebærende gæld

Lån og anden gæld (kort- og langfristet) 385 158 49 10 2.607 Total rentebærende gæld 385 158 49 10 2.607

Rentebærende aktiver

Likvider 176 341 686 1.131 889 Total rentebærende aktiver 176 341 686 1.131 889

Netto rentebærende gæld 209 -183 -637 -1.121 1.718

Investeret kapital 5.622 5.900 5.976 6.080 8.255

Tabel 6. Reformuleret balance fra passivsiden.

Se bilag 2 og 3 for den officielle balance.

Det vurderes at alle immaterielle aktiver samt alle langfristede aktiver indgår som driftsaktiver, mens alle kortfristede aktiver med undtagelse af Likvider og Finansielle

instrumenter ligeledes indregnes som driftsaktiver. Leverandørgæld, tilgodehavender fra skat, tilgodehavende skatter og andre tilgodehavender vurderes som værende af ikkerentebærende karakter og derfor vil blive klassificeret som driftsforpligtelser. Posten med de finansielle instrumenter indgår ikke i beregningerne som et driftsaktiv, da det er klassificeres som en finansiel beslutning at benytte sig af instrumenterne til afdækning af råvarer og valuta⁴⁴ i forbindelse med produktionen.

(32)

Den netto rentebærende gæld er ligeledes anderledes end Pandoras egen opgørelse, hvilket skyldes at Pandora kun indregner Lån- og anden gæld, både kort og langfristet, som en del af den rentebærende gæld⁴⁵. I denne afhandling indregnes Anden gæld, både kort og langfristet, som en del af den rentebærende gæld for selskabet.

Desuden indgår den bogførte værdi af de finansielle instrumenter ikke i Pandoras beregninger.

Rentabilitetsanalyse

Denne del af analysen identificerer de forskellige værdidrivere i Pandoras regnskab, så man har solidt grundlag at bygge budgetteringen på. Analysen vil hovedsageligt bygge på den klassiske DuPont-pyramide. DuPont-pyramiden illustrerer hvilke komponenter de forskellige nøgletal består af, og det gør det nemt at se hvordan de påvirker hinanden. DuPont-

pyramiden er illustreret i Figur 8. I DuPont-pyramiden har man helt overordnet

egenkapitalforrentningen, ROE, som består af delelementerne afkastningsgraden, ROIC, og finansiel gearing, hvor ROIC består af to delelementer overskudsgrad, OG, og aktivernes omsætningshastighed, AOH. Finansiel gearing består ligesom ROIC består af to delelementer nemlig SPREAD og FGEAR. ROIC bidrager til egenkapitalforrentningen med det afkast der bliver skabt på driften, mens den finansielle gearing bidrager med den del som bliver skabt af virksomhedens finansielle aktiviteter.

(33)

Figur 8. DuPont-pyramiden. Kilde: ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang” – Ole Sørensen.

Egen tilvirkning.

Rentabilitetsanalysen er foretaget på baggrund af det reformulerede regnskab.

Egenkapitalforrentning

I den valgte historiske periode har Pandora har haft en aftagende egenkapitalforrentning, som sidste år var negativ. Den er i perioden faldet fra 11,59 % i 2012 til -12,70 % i 2015. Det er interessant at finde årsagen til dette dyk i egenkapitalforrentningen.

Som det ses af Figur 8 så består egenkapitalforrentningen, eller ROE (Return on equity), af to komponenter - af afkastningsgraden (ROIC, Return on invested capital) og den finansielle gearing. NRBG er den netto rentebærende gæld.

ROE

ROIC

OG AOH

Finansiel gearing

FGEAR SPREAD

(34)

ROIC

Pandoras historiske afkastningsgrad, ROIC, er relativt høj både før og efter skat, som det ses af

2011 2012 2013 2014 2015

ROIC (før skat) 36,61% 25,00% 44,86% 66,97% 70,43%

ROIC (efter skat) 31,48% 20,32% 36,32% 53,59% 48,41%

Tabel 7. Afkastningsgraden er et udtryk for hver krone som Pandora har investeret i driften har skabt x øre i afkast⁴⁶. Afkastningsgraden efter skat er udregnet således

𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Ligning 1. ROIC efter skat.

Hvor NOPAT står for Net Operating Profit After Tax. Mens afkastningsgraden, hvor EBIT står for Earning Before Interest and Tax, før skat er udregnet som:

𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝐸𝐵𝐼𝑇

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Ligning 2. ROIC før skat.

Sagt på en anden måde, så er nøgletallet ROIC et udtryk for værdiskabelsen i driften.

2011 2012 2013 2014 2015

ROIC (før skat) 36,61% 25,00% 44,86% 66,97% 70,43%

ROIC (efter skat) 31,48% 20,32% 36,32% 53,59% 48,41%

Tabel 7. Baseret på reformuleret regnskab.

Som det ses af tabel 1, så er afkastningsgraden for den historiske periode steget siden 2011.

Afkastningsgraden kan dekomponeres et niveau mere og udtrykkes som aktivernes

omsætningshastighed, AOH, ganget med overskudsgraden, OG. Overskudsgraden er et udtryk for Pandoras evne til at skabe x øre i overskud for hver krone i omsætning.

𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝐴𝑂𝐻 𝑥 𝑂𝐺

Ligning 3. ROIC

Overskudsgrad

Overskudsgraderne før og efter skat er udregnet som henholdsvis:

(35)

𝑂𝐺 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

Ligning 4. Overskudsgrad før skat.

og

𝑂𝐺 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

Ligning 5. Overskudsgrad efter skat.

Overskudsgraderne for henholdsvis før og efter skat ses i

2011 2012 2013 2014 2015

OG (før skat) EBIT/nettoomsætning 30,91% 22,17% 29,76% 34,10% 34,74%

OG (efter skat) NOPAT/nettoomsætning 26,58% 18,02% 24,09% 27,28% 23,88%

Tabel 8 herunder. Overskudsgraden er derfor et udtryk for forholdet mellem indtjeningen før og efter skat i forhold til omsætningen.

2011 2012 2013 2014 2015

OG (før skat) EBIT/nettoomsætning 30,91% 22,17% 29,76% 34,10% 34,74%

OG (efter skat) NOPAT/nettoomsætning 26,58% 18,02% 24,09% 27,28% 23,88%

Tabel 8. Pandoras overskudsgrader.

Det ses af ovenstående tabel, at Pandoras overskudsgrader før skat har udviklet sig i en positiv retning igennem den historiske periode. Dog faldt overskudsgraden fra 2011 til 2012 relativt meget. Årsagen til dette var at i 2012 steg produktionsomkostningerne uden at der var nogen udvikling i omsætningen. Dette har derfor medført at EBIT er faldet og dermed resulteret i en relativt lavere overskudsgrad. Faldet i overskudsgraden efter skat for 2012 kan forklares på samme måde. I 2013 oplever Pandora en vækst i omsætningen på omtrent 35 % hvilket medfører stigning i overskudsgraderne. Både i 2014 og i 2015 ses der en

omsætningsvækst i Pandora på omkring henholdsvis 32 % og 40 %, men de øgede

omkostninger, som følge af den stigende omsætning, er med til at begrænse stigningerne i overskudsgraderne.

Årsagen til den lavere overskudsgrad efter skat i 2015 sker på baggrund af øget af- og nedskrivninger samt øget selskabsskat.

2011 2012 2013 2014 2015

AOH 1,18 1,13 1,51 1,96 2,03

(36)

AOH dage 308 324 242 186 180 1/AOH 0,844 0,887 0,663 0,509 0,493

Tabel 9 herunder viser overskudsgraden fordelt ud over de forskellige poster i regnskabet.

Man kan således se hvor stor en del de forskellige poster udgør af regnskabet.

Aktivernes omsætningshastighed

Aktivernes omsætningshastighed er et udtryk for selskabets evne til at udnytte den

investerede kapital⁴⁷. Des højere tal desto bedre. Aktivernes omsætningshastighed er udtrykt ved følgende formel:

𝐴𝑂𝐻 = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Ligning 6. Aktivernes omsætningshastighed

2011 2012 2013 2014 2015

AOH 1,18 1,13 1,51 1,96 2,03

AOH dage 308 324 242 186 180 1/AOH 0,844 0,887 0,663 0,509 0,493

Tabel 9. Baseret på reformuleret regnskab

Som det ses af Tabel 9 så har Pandora formået at øge aktivernes omsætningshastighed igennem den historiske periode med omkring 70 %. Jo højere tallet for aktivernes

omsætningshastighed jo kortere tid er den investerede kapital bundet op⁴⁸. Som det ses af oversigten over den inverse værdi af AOH, som er et udtryk for ”hvor meget der er bundet i nettodriftsaktiver for at generere én krones salg”⁴⁹ på bilag 4, så har Pandora formået at

halvere det der skal til for at skabe én krones salg. Så der er altså sket en betydelig forbedring af deres udnyttelse af deres nettodriftsaktiver.

Finansiel gearing FGEAR

Den finansielle gearing er et udtryk for forholdet mellem den netto rentebærende gæld og egenkapitalen udtrykt ved følgende formel.

49 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang – Ole Sørensen s. 268.

(37)

𝐹𝐺𝐸𝐴𝑅 = 𝑁𝑅𝐵𝐺

Ligning 7. FGEAR. 𝐸𝐾

Af Tabel 10fremgår FGEAR for Pandora i den historiske periode.

2011 2012 2013 2014 2015 FGEAR 0,04 -0,03 -0,10 -0,16 0,32

Tabel 10. Egen tilvirkning.

Det ses at FGEAR falder fra 2011 frem mod 2014. FGEAR er endda negativ i 2013 og 2014 hvilket skyldes at Pandora ikke havde netto rentebærende gæld i den pågældende periode.

Den negative værdi kan derfor tolkes som afkastet på de netto finansielle aktiver for den pågældende periode.

SPREAD

SPREAD består af (ROIC – r) hvor r er netto renteomkostninger i procent og ROIC som bekendt er afkastningsgraden. Tabel 11viser det historiske SPREAD for Pandora.

Afkastningsgraden for Pandora er allerede kendt, mens r, i tilfældet efter skat, udregnes som de netto finansielle omkostninger efter skat i forhold til den netto rentebærende gæld

(NRBG). Samme nøgletal før skat er netto finansielle poster i forhold til den netto rentebærende gæld.

2011 2012 2013 2014 2015

SPREAD før skat -148,80% 2,19% 9,58% -17,84% 27,30%

SPREAD efter skat -127,97% 1,78% 7,76% -14,27% 18,75%

Tabel 11. Pandoras historiske spread. Egen tilvirkning.

Som det ses af tabellen så svinger spreadet meget i den historiske periode. For spreadene før skat gælder det at der i 2011 var, som det også kan ses af den reformulerede

resultatopgørelse, at de netto finansielle poster var positive og samtidig relativt høj i forhold til den netto rentebærende gæld. Det har betydet at netto renteomkostninger var negative og derfor har bidraget positivt til spreadet. I 2012 falder spreadet relativt meget hvilket skyldes at de netto finansielle poster var lavere samtidig med at den netto rentebærende gæld blev tæt på halveret. For 2013 gælder det at Pandoras netto rentebærende gæld var negativ.

Pandora havde altså flere rentebærende aktiver end forpligtelser. Der ses et betydeligt hop i

(38)

spreadet fra 2013 til 2014 hvilket skyldes at de netto finansielle omkostninger faldt betydeligt mens der samtidig skete en betydelig vækst i de finansielle aktiver som var med til at gøre den netto rentebærende gæld endnu mindre. I 2015 faldt spreadet fra 102,99 % til 48,03 %

påvirket af øgede netto finansielle poster og en betragtelig øget netto rentebærende gæld som det ses af den reformulerede balance.

Samme mønster ses i spreadet efter skat. I modsætning til spreadet før skat udregnes spreadet her som forholdet mellem netto finansielle omkostninger efter skat og den netto rentebærende gæld. Den effektive skattesats har betydning for udregningen af spreadet. Jo lavere skattesats desto tættere vil spreadet efter skat ligge på spreadet før skat. Et positivt spread vil derfor bidrage positivt til egenkapitalforrentningen.

Likviditetsrisiko

Selskabets finansielle sundhed kan måles ved en analyse af likviditetsrisikoen forbundet med selskabet. Likviditetsrisikoen kan deles i to – kortsigtet likviditetsrisiko og langsigtet

likviditetsrisiko. En analyse af den kortsigtede likviditetsrisiko vil afdække om selskabet kan imødekomme deres kortsigtede forpligtelser, mens den langsigtede likviditetsrisiko vil vise om de kan imødekomme deres langsigtede forpligtelser. Analysen vil være to delt og bygge på nøgletal fra regnskabet. Årsagen til at der tages udgangspunkt i flere forskellige nøgletal inden for både den kort- og langsigtede analyse er, at ved brugen af et enkelt nøgletal for hver kan man danne sig et misvisende billede af hvordan det reelt står til med selskabets finansielle helbred.

Kortsigtet likviditetsrisiko

Den kortsigtede risiko fortæller som nævnt ovenfor noget om hvorvidt, at selskabet kan imødekomme deres kortsigtede finansielle forpligtelser. Målingen af den kortsigtede likviditetsrisiko bygger således på tre nøgletal: Likviditetscyklus, Likviditetsgrad og CFO i forhold til kortfristede forpligtelser.

Likviditetscyklus

Likviditetscyklussen er et udtryk for ”hvor lang tid det tager at omdanne arbejdskapital til kontanter”⁵⁰. Likviditetsanalysen kommer til udtryk ved følgende formel: