8. INCITAMENT FOR AT MINIMERE INTERESSEKONFLIKTER
8.3 Variabel aflønning for at mindske interessekonflikter
Aktionærerne kan, som følge af den asymmetriske information, agentomkostninger og opportunistiske adfærd, vælge at aflønne bestyrelsen med en variabel løn for at prøve at reducere interessekonflikterne mellem aktionærerne og de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer. Antagelsen om nyttemaksimering vil derfor medføre, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers interesse vil nærme sig aktionærernes, altså blive profitmaksimerende, ved at forsøge at modtage det højst mulige honorar.
Formålet er hverken at finde en Pareto optimal eller Kaldor-‐Hicks efficient løsning. Dette skyldes, at der kan være flere løsninger, der er samfundsmæssigt mere efficiente, men aktionærerne vil være interesseret i at maksimere egen
nytte, selvom dette ikke ville medføre den samfundsmæssige største nytte.
Hypotesen om, at de medarbejdervalgtes interesse vil nærme sig aktionærernes interesse, vil blive testet nedenfor ved at lave en nytteberegning for variabel og fast aflønning. Det vil for at simplificere modellen antages, at der kun er een principal og een agent, hvilket heller ikke strider mod virkeligheden, hvis man betragter aktionærerne og bestyrelsen som en homogen enhed. Ydermere antages det, at der er tegnet en bestyrelsesansvarsforsikring, da forsikringen vil gøre, at agenten er risikoneutral jf. afsnit 6.4
Der vil i modellen bruges følgende betegnelser
133 Caspar Rose og Hans Kurt Kvist: Medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer side 48
R = Fortjeneste for selskabet, der skabes af agenten W = løn til agenten
U = nytten
e = agentens arbejdsindsats, som enten kan være høj eller lav Ydermere laves følgende antagelser:
eH ≥ eL
W(eH) ≥ W(eL) R(eH) ≥ R(eL)
Agentens nytte vil være lønnen W, minus agentens arbejdsindsats e og kan skrives på følgende måder:
Ua = W − e Tager ikke arbejdsindsats med i betragtningen Ua = W(eH) − eH Høj arbejdsindsats
Ua = W(eL) − eL Lav arbejdsindsats
Det antages, at agenten har et incitamentskrav. Incitamentskravet skal være opfyldt for, at agenten vil deltage. Dette vil sige, at lønnen ved at yde den høje arbejdsindsats minus omkostningerne ved at yde den høje arbejdsindsats skal være større end lønnen ved at yde den lave arbejdsindsats, minus lønnen ved at yde den lave arbejdsindsats.
Principalens nytte vil være fortjenesten R, minus lønnen til agenten W og skrives på følgende måder:
Up = R − We
Up(eL) = R(eL) – W((eL) Lav arbejdsindsats Up(eH) = R(eH) − W(eH) Høj arbejdsindsats
Agenten regnes også for at skulle være sikret en højere nytte end ved slet ikke at deltage. Reservationsnytten vil her antages at være 1 ved lav indsats og 2 ved en høj arbejdsindsats. Dermed vil agenten kræve at være sikret at modtage et honorar, uanset hvilken arbejdsindsats der ydes. Reservationsnytten er her det samme som incitamentskravet og vil herefter skrives som I. Incitamentskravet kan skrives på følgende måde:
IH ≤ W(eH) – eH > W(eL) – eL ≥ IL
De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers nyttefunktion kan derfor skrives på følgende måde:
Ua = W − e ≥I Tager ikke arbejdsindsats med i betragtningen Ua = W(eL) − eL ≥ IL Lav arbejdsindsats
Ua = W(eH) − eH ≥ IH Høj arbejdsindsats
Der sættes nu et tænkt eksempel op med fiktive tal for at kunne beregne aktionærenes bruttofortjeneste, hvis agenten udviser henholdsvis lav eller høj arbejdsindsats. Ved en lav arbejdsindsats vil bruttofortjenesten for aktionærerne være 100 med en sandsynlighed på 25 %, og 40 med en sandsynlighed på 75 %.
Ved en høj arbejdsindsats vil fortjenesten være 100 med en sandsynlighed på 75
%, og 40 med en sandsynlighed på 25 %. De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers omkostninger ved at udvise en høj arbejdsindsat er 10, og 5 hvis der udvises en lav arbejdsindsat.
Det er nu muligt at beregne aktionærenes forventede profit ved henholdsvis høj og lav arbejdsindsats fra de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer.
Aktionærenes bruttofortjeneste før aflønning af agenten ved at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer udviser høj arbejdsindsats:
Up(eH) = R(eH) <=>
Up(eH) = 100 × 0,75 + 40 × 0,25 <=>
Up(eH) = 85
Agenten skal have dækket både sine omkostninger ved at udvise en høj arbejdsindsats, og sin reservationsnytte. Derfor vil den løn, agenten som minimum vil kræve, være:
W(eH) ≥ eH + IH <=>
W(eH) ≥ 10 + 2 <=>
W(eH) ≥ 12
Aktionærernes bruttofortjeneste efter aflønning af agenten ved høj arbejdsindsats:
Up(eH) = R(eH) − W(eH) <=>
Up(eH) = 85 – 12 <=>
Up(eH) = 73
Aktionærenes bruttofortjeneste før aflønning af agenten, ved at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer udviser lav arbejdsindsats:
Up(eL) = R(eL) <=>
Up(eL) = 100 × 0,25 + 40 × 0,75 <=>
Up(eL) = 55
Agenten skal også have dækket sine omkostninger ved at udvise en lav arbejdsindsats og sin reservationsnytte. Derfor vil den løn, agenten som minimum vil kræve, være:
W(eL) = eL + IL <=>
W(eL) = 5 + 1 <=>
W(eL) = 6
Aktionærernes bruttofortjeneste efter aflønning af agenten, ved lav arbejdsindsats:
Up(eL) = R(eL) − W(eL) <=>
Up(eH) = 55 –6 <=>
Up(eH) = 49
Aktionærerne vil have en forventet nytte ved høj arbejdsindsats på 73 mod en forventet nytte på 49 ved en lav arbejdsindsats. Aktionærerne vil derfor have en stor interesse i, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer yder en høj arbejdsindsats. Hvis de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er aflønnet ved et fast honorar, skal dette være over 12 for, at der er en chance for, at de vil yde den høje indsats, da de ellers ikke vil få dækket deres omkostninger og reservationsnytte. Aktionærerne vil dog ikke have mulighed for at vide, hvilken
arbejdsindsats der ydes, og risikerer derfor at betale for en høj arbejdsindsats, selvom der kun ydes den lave.
De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer vil prøve at makimere deres egen nytte og vil derfor kunne yde den lave indsats og stadig få den høje aflønning.
Dermed kan de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer få en nytte på 12 – 5
= 7 ved at yde den lave arbejdsindsats, hvilket vil være en overnormal nytte af deres arbejde. Aktionærerne vil derimod forvente en nytte på 73, da de betaler for en høj arbejdsindsats, men vil i realiteten kun få en nytte på 43, da de vil betale for en høj arbejdsindsats, men kun få afkast af en lav arbejdsindsats.
Dette kan medføre en situation, hvor aktionærerne ikke vil have nogen tiltro til, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer vil yde den høje arbejdsindsats.
Derfor vil de kun tilbyde en lave løn, som vil medføre, at der aldrig vil blive ydet en høj indsats. Følgerne af dette vil være, at ingen af parterne vil få maksimeret deres nytte af frygten for opportunisme. Dette blev illustreret af George Akerlof 134 , som brugte brugtbilmarkedet som eksempel på, hvordan asymmetrisk information kan drive det gode produkt ud af markedet. Det samme kan gøres gældende med det gode bestyrelsesmedlem. Hvis aktionærerne tilbyder en gennemsnitlig løn af høj og lav arbejdsindsats, vil det betyde, at kun de, der vil yde en lav arbejdsindsat, vil tage imod tilbuddet. Dette vil så medføre, at aktionærerne ikke får deres forventede afkast, da de regnede med en gennemsnitsarbejdsindsats af den høje og lave arbejdsindsats. Dette vil så igen medføre, at honoraret bliver sat ned, hvilket medfører, at udbuddet at bestyrelsesarbejdet igen falder i kvalitet. Dermed skaber asymmetrisk information en nedadgående spiral, som presser de gode bestyrelsesmedlemmer ud af markedet.
Hvis der ikke forekom asymmetrisk information, der gør, at principalen ikke kan vide, hvordan agenten agerer, vil agenten være nødsaget til at yde den høje arbejdsindsats, da principalen ellers ville vide, hvilken arbejdsindsats der blev ydet, og derfor aflønne derefter.
Aktionærerne kan derfor vælge at give en variabel løn eller overvåge agenten for at prøve at sikre sig, at agenten yder en høj arbejdsindsats. I et aktieselskab med
134 George Akerlof The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism
en meget spredt aktionærkreds virker det dog meget usandsynligt, at aktionærerne vil kunne lave nogen form for effektiv overvågning af bestyrelsen.
Dette skyldes, at der vil være for store omkostninger forbundet med at samle hele aktionærkredsen, samtidig med at disse omkostninger ikke vil blive afholdt af selskabet. Det vil dermed være den enkelte aktionær, eller en gruppe af aktionærer, der vil afholde omkostningerne til at overvåge bestyrelsen, men hele aktionærkredsen der vil få del i en eventuel gevinst forbundet med at overvåge bestyrelsen. Ydermere kan det diskuteres, hvilken effekt aktionærernes overvågning vil have for de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, da disse kun kan vælges og afsættes af medarbejderne.
Da det ikke antages som en reel mulighed at overvåge bestyrelsen, vil det derfor undersøges, hvordan en variabel aflønning vil kunne være incitamentskabende for at sikre en høj arbejdsindsats. Som tidligere beskrevet kan aktionærerne enten få 100 eller 40 i afkast af de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers arbejdsindsats. For at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer vil vælge at yde den høje arbejdsindsats, og aktionærerne vil tilbyde variabelaflønning, kræves det:
W(eL) < W(eH)
¼ × R(eH) + ¾ × R(eL) < ¾ R(eH) + ¼ R(eL)
Da de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er risikoneutrale, vil den optimale kontrakt for aktionærerne være at tilbyde 16, når der opnås en høj bruttofortjeneste, og 0, hvis der opnås en lav bruttofortjeneste. Dermed sikres det, at der ydes en høj arbejdsindsats, og agenten får dækket både sine omkostninger og sin reservationsnytte.
Ua = W – eH ≥ IH <=>
Ua = ¾ × 16 −10 ≥ 2 <=>
Ua = 2 ≥ 2 er opfyldt
Hvis de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer derimod vælger at yde en lav arbejdsindsats, vil deres nytte være:
Ua = W – e ≥ IL <=>
Ua = ¼ × 16 + ¾ × 0 – 5 ≥ 1 <=>
Ua = -‐1 ≥1 er ikke opfyldt ,og derfor vil agenten yde en høj arbejdsindsats
Ud fra overstående eksempel kan det fastslås, at en incitamentsaflønning vil have en positiv effekt i forhold til at sikre, at der bliver ydet en høj arbejdsindsats.
Aktionærernes forventede nytte med en incitament aflønning af de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer.
Up = R − W
UP = ¼ × (55 – 0) + ¾ × (85 – 16) <=>
UP = 65,5
Aktionærernes nytte vil falde med 7,5 i forhold til, hvis det var muligt at observere arbejdsindsatsen, men der vil til gengæld ikke være frygt for, at agenten udviser opportunistisk adfærd. Derfor vil en mere rimelig sammenligning være at se på den gevinst, aktionærerne får ved at eliminere muligheden for opportunistisk adfærd. Gevinsten vil være den forventede nytte på 65,5 ved at tilbyde en incitamentsaflønning, mod den situation, hvor agenten prøver at maksimere egen nytte på bekostning af principalen og derfor ender op med en nytte på 43. Dermed vil den forventede nyttegevinst være, 65,5−43 = 22,5.
Da der forligger asymmetrisk information og risiko for opportunistisk adfærd, vil aktionærerne med fordel kunne tilbyde en variable aflønning af bestyrelsen for at ensrette deres interesser. Den variable aflønning kan udbetales på flere forskellig måder, alt efter hvad aktionærerne opfatter som værende bedst. Det kan f.eks. være som en del af overskuddet eller forskellige overskudsmål, der udløser en bonus eller aktieoptioner.
Hvis selskabet ikke har tegnet en bestyrelsesansvarsforsikring, kan det ikke længere antages, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er risikoneutrale, men derimod risikoaverse. En risikoavers agent vil ikke acceptere vilkårene for den variable aflønning, som den risikoneutrale agent ville, og derfor
vil eksemplet fra før ikke længere findes acceptabelt af agenten og derfor afvises.
Dette skyldes, at den risikoaverse agent vil have en aftagende nytte i forhold til bestyrelseshonoraret. Derfor vil de ekstra penge, der bliver honoreret, når selskabet opnår en høj fortjeneste, ikke opveje det nyttetab, der vil forekomme, når selskabet opnår en lav fortjeneste, og der derfor ikke bliver udbetalt noget bestyrelseshonorar. Forskellen mellem en risikoavers og en risikoneutral agents nytte af penge er illustreret i graferne nedenfor.
U Risikoavers U Risikoneutral
W W
Det ses i graferne, at en risikoavers person vil have en stærkt stigende nytte af de første penge tjent, men derefter vil nyttefunktionen være aftagende. Den risikoneutrale vil derimod have en lineær funktion, og derfor vil der ikke være nogen forskel i den samlede nytte, hvis f.eks. honoraret ikke bliver udbetalt hvert år. Det kan derfor udledes, at den mest efficiente løsning vil være, at den risikoneutrale også er den, der bærer risikoen, da det ikke vil medføre nogle ekstraomkostninger.135 Denne betragtning er dog kun gældende, hvis man ikke tager andre variable med i overvejelserne, og vil derfor ikke være det optimale bestyrelseshonorar, da der så ikke vil være noget incitament til at yde den høje arbejdsindsats for de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer.
De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers nyttefunktion, når de er risikoaverse, kunne antages af være en kvadratrods funktion. Nytteformel kan derfor skrives som:
Ua = √(W – e) ≥ I
Det vil nu undersøges, hvad de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer vil
135 Paul Milgrom & John Roberts: Economisc, Organization & Management side 213
kræve i ekstra kompensation, hvis de er risikoaverse. Der tages udgangspunkt i det samme eksempel fra før.
Ua = √(W – e) ≥ I <=>
Ua = W – e ≥ I2 <=>
Ua = ¾(W – 10) + ¼ (0 – 10) ≥ 4 <=>
W ≥ 18⅔
Dermed vil de risikoaverse medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer kræve en kompensation på 2⅔ for at påtage sig risikoen for ikke at få noget honorar, hvis selskabet ender med en lav bruttofortjeneste. Forøgelsen af honoraret vil skulle dækkes af aktionærernes fortjeneste. Aktionærernes forventede bruttofortjeneste vil derfor falde fra 65,5 til 62⅙. Dette er dog stadig væsentligt over den forventede bruttofortjeneste på 43, og derfor vil det være i aktionærenes interesse at lave en variabel aflønning, selvom de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er risikoaverser og derfor skal kompenseres.
De forgående eksempler illustrerer, hvordan en variabel aflønning kan formindske både interessekonflikter og opportunistisk adfærd, som opstår som følge af asymmetrisk information. Det er dog vigtig at bemærke, at eksemplet er fortaget under nogen faste betingelser og derfor ikke tager højde for udefrakommende variable. Selskabets bruttofortjeneste vil i realiteten også være meget afhængig af, hvad der sker i selskabets omverden. Dette medfører dog ikke, at eksemplet ikke har nogen værdi, da det hjælper med at forstå, hvilken indflydelse bestyrelsen og de medarbejdervalgte har for selskabets indtjeningsmuligheder. En aktiv arbejdsindsats kan derfor medføre, at eventuelle markedsudfordringer identificeres hurtigt, og selskabet derfor tilpasser sig de givne markedessituationer.
Dong136 finder også frem til, at brugen af aktieoptioner til bestyrelsen forøger aktionærernes værdi, dog er dette begrænset til ikke at være gældende i finansielle virksomheder. Det er dog vigtigt, at hvis generalforsamlingen vælger, at bestyrelsen skal have en incitamentaflønning, skal planen for
136 Gang Nathan Dong: Pay More Stocks And Options to Directors side 175 (Corporate Governace Recent Developments and New Trends)
incitamentaflønning udformes, så der ikke kun bliver fokuseret på kortsigtede mål. Derfor skal aktieoptioner gerne være fastlåst i en periode, så de ikke kan sælges med det samme. Dette er med til, at bestyrelsen fokuserer mere langsigtet i stedet for at prøve at påvirke aktiekursen til præcist det tidspunkt, de gerne vil sælge.
I USA er der sket en klar stigning af tilbagekøb af aktier med Exxon Mobil som det selskab, der har benyttet sig mest af dette. I 2009 tilbagekøbet Exxon aktier for 19,7 milliarder dollars, tilsvarende 102 % af selskabets overskud.137 Det synes betænkeligt, at selskaberne bruger så stor en del af deres overskud til at tilbagekøbe aktier samtidig med, at aktieaflønning er blevet mere normalt. Ved at tilbagekøbe aktier vil de tilbageværende aktier på markedet stige, og indtjeningen pr aktie vil også stige. Tilbagekøb af aktier er også steget i Danmark, og Lars Kolind kalder dette en fiasko for danske selskaber. Ved at selskaberne vælger at tilbagekøbe aktier, sendes der et signal om, at bestyrelsen ikke tror, det kan investere pengene bedre en aktionærerne, og dette skyldes en generel mangel på innovation og risikovillighed i danske selskaber. Der bliver altså fokuseret alt for meget på de kortsigtede mål og nøgletal.138 Netop denne øgede tendens til at tilbagekøbe aktier kan være en af grundene til, at Komitéen for god selskabsledelse ikke anbefaler aktieaflønning til bestyrelsen. Det skal dog bemærkes, at Rose og Kvist kommer frem til, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer ,der har tegnet aktier i selskabet, har en større interesse i at varetage aktionærernes interesser.139
Hvis bestyrelsen er incitamentaflønnet i form af et kontant udbytte, er det vigtig, at det ikke bliver udregnet som en del af omsætningen, men derimod som en del af overskuddet. Her kan der også forekomme væsentlige problemer og medfører, at bestyrelsen bliver tilbageholdende med at fortage en given investering.
Investeringen kan skønnes til at have en positiv effekt for selskabet over en længere periode, men vil påvirke selskabets overskud negativt, og som en konsekvens heraf vil det medføre, at der ikke bliver udbetalt nogen bonus til bestyrelsen.
137 William Lazonick: In the Name of shareholder value: The SAGE handbook of Corporate Governance side 491
138 Lars Kolind: Aktietilbagekøb – er det en falliterklæring?
139 Caspar Rose og Hans Kurt Kvist: Medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer side 77