problemerne ikke løst endnu. Skyggebankerne er stadig ikke underlagt regulering i et omfang så det fjerner deres fordele ift. de traditionelle banker, hvorfor de meget vel kan blive attraktive igen når krisen kommer lidt på afstand, og investorer og banker igen begynder at lede efter nye investeringsmuligheder og nye måder, hvorved man kan tjene penge. Siden finanskrisen har man foretaget yderligere reguleringstiltag af den finansielle sektor, men disse har i høj grad ramt de traditionelle banker bl.a. i form af, at kapital kravene til bankerne er højere, hvilket koster i form af lavere afkast.39 Et af problemerne under finanskrisen i USA var, at de ikke havde en måde, hvorved de kunne håndtere, at finansielle formidlere som Lehman Brothers var ved at gå konkurs. Man besluttede derfor i 2010 at lave en reformen ”The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”. Reformen har til formål, at forhindre fremtidige finanskrisers indflydelse på økonomien vha. regulering af de finansielle markeder.40 Reformen indeholder således skærpet overvågning af de finansielle formidlere herunder også hedgefonde og andre ikke traditionelle banker, som skal registreres hos ”Securities and Exchange Commission” (SEC). 41
En anden del af reformen har den konsekvens, at mange af de handler som førhen foregik over-the-counter skal fremover foregå vha. Clearinghuse som på den måde vil bidrage til øget gennemsigtighed på dette marked. Problemet med over-the-counter handlerne er, at det fjerner gennemsigtigheden på markedet da den finansielle formidler ikke behøver at offentliggøre priser. Systemet med Clearinghuse minder om en Triparty repohandel, hvor det i USA er JP Morgan Chase eller Bank of New York Mellon som er Clearinghuset. I den forbindelse har USA også kigget på, hvordan man kan styrke den finansielle stabilitet ved, at fjerne muligheden for ”unwind” i forbindelse med Triparty repohandlerne.42
Hvis finansielle formidlere vurderes at være meget store aktører, vil de ydermere kunne blive underlagt bankregulering. En del af reformen går også ud på at hæmme bankernes aktiviteter dvs. fx må en bank ikke længere benytte eller eje hedgefonde med det formål at investere bankens profit, dog er det stadig tilladt, hvis det foregår som en del af forretningen og dermed til gavn for deres kunder.
Endelig skal rating bureauerne fremover reguleres, dette skyldes at man har vurderet at ratingbureauerne har en vigtig rolle i skyggebankssystemet og derfor ønsker man fremover også at have kontrol med denne type agenter. Det bliver SEC, som skal undersøge rating bureauerne hvilket kan indebære, at et ratingbureau skal vise, hvilke metoder, som benyttes til at vurdere forskellige aktiver. Fremover kan SEC, som
39
http://finans.borsen.dk/artikel/1/261490/regulering_koster_danske_banker_over_6_milliarder.
html
40
http://www.banking.senate.gov/public/_files/070110_Dodd_Frank_Wall_Street_Reform_compre hensive_summary_Final.pdf
41 Gorton & Metrick (2010).
42 http://www.newyorkfed.org/newsevents/statements/2014/0213_2014.html
konsekvens af fejlbehæftede vurderinger, vælge at fratage ratingbureauerne deres autorisation. 43
Endelig har man i USA valgt at indføre øget overvågning ift. forsikringsselskaber, dette sker for at identificere de risici som disse selskaber skaber ift.
skyggebanksystemet. Skrækeksemplet må være situationen omkring AIG, et amerikansk forsikringsselskab som medførte, at den amerikanske stat foretog et indskud på omkring $ 49 mia. og derudover blev forsikringsselskabet bevilget et lån på $ 20 mia. 44 Overvågningen vil desuden have fokus på om alle forsikringsselskaber følger samme regulering og genforsikringspolitik.
Regulering i Europa
Skyggebankerne og det system, som de benytter er internationalt og derfor er det heller ikke kun i USA, at man har indført yderligere regulering som følge af finanskrisen. Skyggebankernes aktiviteter var klart størst i USA, hvor de i 2012 udgjorde en ligeså stor del af det finansielle system som bankerne gjorde. I Europa er skyggebankernes aktiviteter en markant mindre del af det finansielle system og i 2012 svarede mængden af deres passiver til ca. 18% af de traditionelle bankers passiver.45 At Europa er afhængige af et velfungerende finansielt system i USA blev illustreret da skyggebanken Lehman Brothers måtte gå konkurs.
Figur 14 – Årligt afkast for NBIM (data: Årsrapporter fra www.nbim.no).
Store europæiske pensionsfonde havde nemlig, som følge af de store fald der var sket i Lehman aktien, investeret voldsomme summer i selskabet i håbet om, at et privat
43 http://useconomy.about.com/od/criticalssues/p/Dodd-‐Frank-‐Wall-‐Street-‐Reform-‐Act.htm
44 http://finanswatch.dk/Finansnyt/Forsikring___Pension/article1008898.ece
45 http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-‐212_trends_risks_vulnerabilities.pdf
-‐30%
-‐20%
-‐10%
0%
10%
20%
30%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Aokast for NBIM
selskab ville træde til eller, at en statsfinansieret redningspakke ville blive lanceret.
Strategien hos disse fonde viste sig imidlertid ikke at holde vand og særlig hårdt ramt blev den norske ”Norwegian Government Pension Fund Global” hvis kapital administreres af ”Norges Bank Investment Management” (NBIM), kort tid inden Lehman Borthers måtte begære konkurs øgede NBIM deres beholdning af Lehman aktier med 15 mio. aktier.46 Tabet blev ganske voldsomt og NBIM kom ud med et negativt resultat i 2008 på minus NOK 633 mia. tabet for NBIM kan ses i figur 14 som viser, hvordan fondens årlige afkast har udviklet sig siden 2005.
Der er ingen tvivl om, at skyggebankernes aktiviteter rækker langt ud over de aktører som umiddelbart indgår i systemet og derfor er der også politiske tiltag på vej i form af strengere regulering af denne sektor også i Europa. Der er imidlertid forskel på systemet i USA og i Europa, ikke blot størrelsen, men også de instrumenter, som de benytter adskiller sig fra hinanden. Forskellene skyldes til dels lovgivningsmæssige aspekter, som jeg ikke vil gå nærmere ind i og dels rent strukturelle forskelle. Disse forskelle kommer bl.a. til udtryk ved, at repomarkedet i Europa primært består af bilaterale repohandler, mens Triparty repo’er kun udgør 10-12%. Til sammenligning udgør Triparty ca. to tredjedele af det amerikanske repomarked.47
På trods af nogle forskelle, er selve udfordringen ift. skyggebankerne den samme i USA som i Europa. Derfor har man også i Europa foretaget nogle stramninger allerede og ECB forventer, at Basel III vha. øgede kapitalkrav sammen med Solvens II vil medføre, at aktiviteter såsom securitisation ikke bliver så attraktive i fremtiden.
Securitisation anses nemlig for at være et af de vigtigste områder ift., hvorfor skyggebankerne opnåede så stor succes i årene op til krisen.48
Formålet med reguleringen er at gøre det dyrere for udsteder i form af de øgede kapitalkrav og således forventes det, at efterspørgslen også vil falde på securitiserede værdipapirer. Finansielle formidlere som i fremtiden stadig ønsker at benytte sig af securitisation skal redegøre for, hvor store positioner de har og derudover skal de redegøre for, hvilken eksponering de har ved hver enkel position de påtager sig. De finansielle formidlere skal have en dyb indsigt i hvad det er for nogle værdipapirer som de køber og hvilken struktur der er bagved netop den enkelte position. Som en del af disse krav til de finansielle formidlere kræves det også, at de har foretaget en risikovurdering af udsteder og evt. sponsor, hvis udstedelsen sker via et SPV.
Risikovurderingen skal indeholde information om, hvordan tidligere positioner som udstederen har foretaget har klaret sig ift. tab og hvilket omdømme udsteder har i øvrigt. Derudover ønsker man at indføre yderligere krav ift. information som er af relevans for sikkerhedsstillelsen og dennes kvalitet, samt hvilken metode, som er
46 http://www.ft.com/intl/cms/s/0/e3e3255a-‐8694-‐11dd-‐959e-‐
0000779fd18c.html?siteedition=intl#axzz36h3Ie0MN
47 http://www.icmagroup.org/Regulatory-‐Policy-‐and-‐Market-‐Practice/short-‐term-‐
markets/Repo-‐Markets/frequently-‐asked-‐questions-‐on-‐repo/9-‐is-‐repo-‐in-‐europe-‐the-‐same-‐as-‐
repo-‐in-‐the-‐us/
48 http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp133.pdf
benyttet til at vurdere denne sikkerhedsstillelse. Kravet om denne forholdsvis store mængde af information skyldes bl.a. den store rolle som ratingbureauerne havde i finanskrisen. De finansielle produkter var simpelthen blevet så komplekse og uigennemsigtige, at mange investorer og finansielle formidlere stolede måske lidt for ukritisk på disse bureauer. Den europæiske kommission arbejder i disse år på, hvilke metoder som ellers kan være anvendelige for at skabe et mere solidt system mht.
ratingbureauerne.
Endelig vil man ift. securitiserede værdipapirer, som er afledte af andre securitiserede værdipapirer, indføre en ny og strengere måde at beregne kapitalkrav.49 En sådan ændring vil kræve, at de finansielle formidlere kan redegøre for, hvilke positioner som er securitiserede værdipapirer og hvilke som er securitiserede af andre securitiserede værdipapirer. Man kan se denne udvikling som en proces, hvor man starter med nogle værdipapirer fx gældsbeviser, disse securitiseres og disse securitiserede værdipapirer kan så securitiseres igen og jo længere nede i processen et værdipapir hører til, jo højere kapitalkrav medfører de.
Den europæiske kommission har ydermere foreslået, at fonde som har konstant NAV, ligesom MMMF, skal underlægges krav om at holde en kapital buffer svarende til 3%
af deres samlede aktivers værdi.50 En sådan buffer vil øge sikkerheden ift. udsving i værdien af fondens aktiver og vil på den måde bidrage til den finansielle stabilitet. For at sikre likviditet hos disse fonde i fremtiden har man yderligere foreslået krav ift., hvilke instrumenter fondene kan benytte. Sådanne krav vil medføre forbud mod at benytte adskillige instrumenter såsom:
Ø Short-selling af instrumenter relateret til pengemarkedet.
Ø Eksponering overfor aktier eller råvarer Ø Låne eller udlåne værdipapirer eller penge Ø Benytte repohandler.
Ydermere kræves en større diversificering og skrappere krav til kvaliteten af de positioner man investerer i, end det var tilfældet for disse fonde i årene op til finanskrisen. Dette sker for at sikre, at fondenes investeringer også afspejler den risiko, som investorerne søger og de på den måde ikke udsættes for runs i fremtiden.
Endelig foreslås det, at disse fonde ikke længere må finansiere eller købe produkter fra eksterne ratingbureauer. Kravene til disse fonde skal ses som en klar konsekvens af den store rolle som de havde i skyggebankernes system og det klare formål er selvfølgelig at forhindre en ny finanskrise.
49 http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp133.pdf
50 http://www.matheson.com/news-‐and-‐insights/article/european-‐commission-‐publishes-‐
proposed-‐regulation-‐on-‐money-‐market-‐funds
Hvad skal reguleres?
Både de amerikanske og de europæiske myndigheder har som følge af finanskrisen sat gang i hjulene ift. nye tiltag og stramninger af allerede eksisterende finansiel regulering. Problemet med regulering er, at det er forbundet med omkostninger, både for staten til tilsyn og for de berørte agenter, som bliver pålagt ekstra arbejde og får besværliggjort det, som var deres hovedaktivitet, nemlig at drive deres forretning. Der opstår altid et pres på politikere når noget går rigtig galt, således skete det også efter finanskrisen.51 Formålet med regulering af den finansielle sektor må være, at sikre den størst mulige velfærd og at forhindre systematiske risici i at blive for store og dermed forhindre negative eksternaliteter i form af konkursbegæringer fra bankerne.
Et andet vigtigt formål med regulering af den finansielle sektor er at begrænse de problemer, som der kan være i forbindelse med asymmetrisk information. En regulering af den finansielle sektor har altså som overordnet formål at bidrage til gennemsigtigheden og tilliden på de finansielle markeder. Reguleringen har imidlertid bidraget til, at der er blevet skabt fordele for de finansielle formidlere, som ikke var underlagt den traditionelle bankregulering, skyggebankerne. Fordelen til skyggebankerne var helt sikkert en utilsigtet konsekvens af at regulere de traditionelle banker og nu hvor finanskrisen har vist, at reguleringen ikke er tilstrækkelig har man lavet yderligere regulering, spørgsmålet er så bare om der ikke findes finansielle formidlere som kan opnå fordele ved den nye regulering?
I forlængelse af dette spørgsmål og problematikken om hvordan man skal regulere den finansielle sektor for at undgå ekstrem vækst i specielle dele af sektoren i fremtiden, har jeg kigget på forskellige forslag til fremtidig regulering. Følgende tre afsnit er skrevet ud fra artiklen ”Regulating the Shadow Banking System” af Gorton
& Metrick (2010).
Regulering af MMMF’s:
Skyggebankernes fordel ift. de traditionelle banker var, at de slap for mange af de omkostninger som de traditionelle banker var hæmmet af. Et eksempel var MMMF’s som tilbød investorerne en fast NAV og dermed fungerede disse fonde, for investorerne, som meget sikre investeringer. Problemet blev så de runs som kom imod de finansielle formidlere, når krisen ramte og det gik op for investorerne, at disse investeringer langt fra var risikofrie.
MMMF’s konkurrerer om de samme investorer som de traditionelle banker vil have til at indskyde kapital på deres indlånskonti. Disse pengemarkedsfonde har uanset om det er i USA eller i Europa, en fordel da deres garanti om fast NAV ikke koster dem
51
http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/148080/danskere_oensker_oeget_finansiel_reg ulering.html
noget, i modsætning til de traditionelle bankers indskydergarantiordninger som alligevel ikke dækker meget store indskud. I forhold til at løse denne problematik har
”Group of Thirty”, som er en nonprofit organisation bestående af 30 repræsentanter fra henholdsvis den offentlige og den private sektor samt akademikere, foreslået at disse fonde enten skal have flydende NAV eller underlægges traditionel bankregulering. De fonde som fortsat ønsker at være fri for traditionel bankregulering skal så underlægges krav ift. at deres investeringsområde skal være lav risiko, og som et resultat af flydende NAV vil de ikke længere konkurrere direkte med et almindeligt bankindskud. De fonde som ønsker at forsætte med at tilbyde banklignende services, underlægges traditionel bankregulering og bliver på den måde en specialiseret type af banker, ”Narrow Savings Banks” (NSB’s). Disse NSB’s skal så også have mulighed for at benytte centralbanken, ligesom en traditionel bank har mulighed for som en sidste udvej. NSB’s vil på den måde være sikre havne for investorer, men vil til gengæld ikke kunne tilbyde høje afkast, da de er underlagt krav om, hvor risikable investeringer de må foretage.
Regulering af securitisation:
Securitisation anses for at være en af de helt centrale punkter ift. hvordan skyggebankerne kunne op så stor en udbredelse. Forslaget til hvorledes securitisation aktiviteten skal reguleres omfatter, at man opretter en ny type af specialiserede banker
”Narrow Funding Banks” (NFB’s).
NFB’s skal så være eneste mulige køber af securitiserede produkter og er så til gengæld underlagt regler, som ligger tæt på, hvad man har for traditionelle banker.
NFB’s skal agere mellemled imellem sælger af ABS’s og de investorer, som er interesserede i sådanne produkter. Eftersom det kun er NFB’s, som kan købe disse ABS må investorerne købe andele i den enkelte NFB. NFB’s må dog også kunne investere i andre værdipapirer end ABS’s, så længe produkterne er af høj kvalitet, som fx US Treasury securities.
Myndighedernes opgave bliver at sikre, at disse NFB’s overholder nogle fastsatte retningslinjer ift. deres portefølje sammensætning. På den måde kan myndighederne så fastsætte et krav til, hvor stor sikkerhedsstillelse disse NFB’s skal have stående.
Sikkerhedsstillelsen må på den måde afspejle de påtagne risici ligesom en traditionel bank har kapitalkrav, som den skal leve op til. På trods af sikkerhedsstillelse vil NFB’s ikke blive en fuldstændig risikofri investering, da der ikke gælder nogen statsgarantier for disse specialiserede banker. NFB’s, som skal have en slags monopol på at købe ABS’s, vil nemlig være ejet af forskellige investorer og deres afkast vil være præget af de forskellige trancher, og dermed forskellige risici som de forskellige investorer er villige til at påtage sig.
En sådan type af specialiserede banker vil skabe et mere gennemsigtigt system for hvordan securitisation benyttes. Derudover vil det være et system, som er underlagt
regulering og med en klar profil om hvilke risici NFB’s må påtage sig, vil de adskille sig fra de traditionelle banker. Idéen er så, at NFB’s vil være en meget sikker investering og dette vil til gengæld også afspejles i, at de vil give meget lave afkast.
NFB’s vil på den måde kunne fungere som den instans, som laver sikkerhedsstillelse ved at de finansieres til dels ved salg af andele til investorer, men de kan også finansieres via repohandler. Kapital tunge investorer, som ønsker en sikker havn, hvor de kan placere deres midler kan indgå repohandler med NFB’s og på den måde få stillet sikkerhedsstillelse i form af meget lavrisiko værdipapirer.
NFB’s skal fungere uafhængigt af de traditionelle banker, i modsætning til SIV’s og den måde skyggebankssystemet ellers har gjort brug af denne form for finansiering.
På den måde kan banker benytte securitisation til at fjerne lån fra deres balance, men de ABS’s, som bliver produktet af denne proces skal sælges til NFB’s som også er underlagt regulering og på den måde kan NFB’s bidrage til et mere gennemsigtigt og stabilt system.
Regulering af repohandler:
Regulering af repohandler kan være en god idé, da det blev helt klart i løbet af finanskrisen, at systemet ikke fungerer. Som modellen om repohandler også viste vil finansielle formidlere være tvunget til konkurs, hvis ikke de har tilstrækkeligt med likvide midler og sikkerhedsstillelse.
Den finansielle krise var et eksempel på, at et negativt chok i form af faldende boligpriser kunne ødelægge tilliden imellem de finansielle formidlere og investorerne, som valgte at trække deres midler væk fra repomarkedet. Repohandler er dog et instrument, som kan benyttes til mange forskellige formål fx short-selling i forbindelse med hedging og til at sikre overensstemmelse imellem derivater og værdien af de underliggende aktiver.52 For at regulere repohandler er det altså vigtigt at holde sig for øje, hvilke måder de benyttes og om sådanne anvendelser også skal være mulige i fremtiden. En måde at tage højde for repohandlernes mange anvendelsesmuligheder kunne være ved, udelukkende at tillade institutioner med licens til repohandel at agere på dette marked. Hvilke agenter der så skulle kunne få tildelt en licens måtte i hvert fald være de traditionelle banker, samt de to typer af specialiserede banker, NFB’s og NSB’s. Disse banker skal have mulighed for at gøre brug af repohandler til at finansiere deres drift. Dette fungerer ved, at de disse banker kan få billigere lån mod at stille sikkerhed i form af værdipapirer.
Øvrige finansielle formidlere må også kunne få tildelt en licens, men skal så underlægges nogle krav i form af, hvordan de benytter repo’er og hvordan disse repohandler udformes. Sådanne aktører kunne fx være hedge fonde, som også
52 http://www.icmagroup.org/Regulatory-‐Policy-‐and-‐Market-‐Practice/short-‐term-‐
markets/Repo-‐Markets/frequently-‐asked-‐questions-‐on-‐repo/2-‐how-‐is-‐repo-‐used/#1
benytter repohandler til at finansiere deres drift. Sådanne fonde skal fremover underlægges nogle krav om, hvor store positioner de må holde og deres modparter, med mindre der er tale om banker, vil være begrænsede ift. størrelsen af positioner de må udstede. Sådanne begrænsninger skal fastsættes ud fra sikkerhedsstillelsens kvalitet samt størrelsen på de involverede parter.
Et af problemerne i repomarkedet var, at haircuttet ikke steg synderligt på Triparty repohandler. Dette var selvfølgelig positivt for de finansielle formidlere indtil krisen, da det sammen med muligheden for ”unwind” skabte øget likviditet, problemet ramte så bare ekstra hårdt når investorerne ikke rullede deres repo’er. Derfor foreslås det, at man indfører et minimum på haircuts. På den måde bliver det dyrere at benytte repo’er og man vil således mindske efterspørgslen efter repohandler for investorer og finansielle formidlere udenfor bankerne. Denne regel kan ikke nødvendigvis forhindre, at investorerne udsætter de finansielle formidlere for runs, men et minimumskrav til haircut vil reducere gearingen, og på den måde medføre mindre uro og mindre konsekvenser som følge af sådanne runs. For at forhindre repohandler udenfor de regulerede instanser, kan man fra myndighedernes side fjerne den fordel, som indehavere af sikkerhedsstillelse via en repohandel har ved modpartens konkurs på de repohandler, som er indgået udenfor regulering.
Opsummering
Hvis man ender med at indføre alle de forslag som er fremsat både i USA og i Europa vil det medføre meget store byrder for den finansielle sektor. På den anden side kan det være svært at forstå, hvorfor stater bliver nødt til at foretage kapitalindsprøjtninger og stille kæmpe lån til rådighed for banker og skyggebanker som ikke kan leve op til deres forpligtelser. Den strammere regulering, som er på vej har dog også konsekvenser, og det er formegentlig også en af grundene til, at man i 2014 endnu ikke er afklaret om, hvordan denne sektor skal reguleres fremadrettet. En af de klare konsekvenser når man gør det dyrere at drive en bank er, at det bliver dyrere at optage lån, dermed bliver det dyrere at starte nye projekter, og væksten kan således blive hæmmet. Uanset hvilken form for regulering man vælger at udsætte den finansielle sektor for i fremtiden, er det afgørende, at man gør sig klart, hvilke utilsigtede konsekvenser det kan have.