RISIKOSTYRING I ATP
3 RISIKOSTYRING
3.4 R ENTESWAPS
Selvom vigtigheden af andre typer swaps anerkendes, vil specialet kun beskæftige sig med renteswaps, ud fra en betragtning om, at størstedelen af ATP’s investering i derivater er i renteswaps, og udgør ATP’s primære værktøj til at håndtere renterisikoen (jf. bilag 9.10).
Der er i afsnittet inddraget en værdiansættelse af renteswaps, der værdiansætter cash flowsene ved udsving i renten. Modellen er inddraget for at illustrere risikoen ved stigende renter, når der anvendes renteswaps til risikostyring.
Renteswappen er en aftale mellem to parter, om at bytte rentebetalinger over en aftalt pe-‐
riode til en aftalt pris (Saunders, 2008). Rentebetalingerne er baseret på en reel eller en fiktiv hovedstol, der ikke udveksles, hvorfor swappen er et velegnet instrument til at om-‐
lægge rentestrukturen på et lån, uden at skulle ændre det underliggende aktiv eller passiv.
Renteswappen involverer en aftale om at modtage/betale en fast rente og betale/modtage en variabel pengemarkedsrente, typisk en LIBOR-‐rente51. Swaprenten er en sammensat rente, som består af en risikofri rente plus et swap spread, og er den faste rente som en markedsdeltager med en normal kreditværdighed kan låne eller placere til i en given peri-‐
ode i swapmarkedet. Brugen af renteswaps transformerer en stor rentefølsomhed på pas-‐
siverne til en lille rentefølsomhed. ATP’s renteswaps er plain vanilla swaps, og er såkaldte receiver swaps, hvor ATP modtager en fast rente og betaler en variabel rente (Wind &
Gosvig, 04). En receiver swap kan opdeles i en lang position i en obligation med en løbetid svarende til renteswappens løbetid og en kort position i pengemarkedet med løbetid frem til næste rentefastsættelse på det variable ben.
Figur 7 indikerer betalingsstrømmene ved ATP’s renteswaps:
Figur 7 Egen tilvirkning med inspiration fra Handelsbanken.dk
Ved denne konstruktion minimerer ATP risikoen for ikke at kunne overholde deres forplig-‐
telser ved renteudsving ved, at de vil blive kompenseret for stigende forpligtelser, ved at de skal betale en lavere rente på deres renteswaps end de modtager. Omvendt vil en stigende rente medføre lavere forpligtelser, som vil modsvares af tab på renteswapsene. ATP har, pga. det faldende renteniveau, tjent mange penge på deres renteswaps. Således estimerer Søren Andersen, direktør i pensionsmægleren Willis, at ATP har tjent omkring 80 mia. kr. i de første 10 mdr. af 2014 som følge af rentens nedadgående trend52.
51 Nationalbanken. Supplerende referencerente på dansk pengemarked.
52 Mandrup, M. (2014, 17.10). ATP får milliarder for rentefald. Finanswatch.
3.4.1 Rentefølsomheden på ATP’s renteswaps
Der findes overordnet to metoder til at beskrive rentefølsomheden på renteswaps (Kjeld-‐
gaard, 2013):
1) Via nøgletallene varighed, basis point value og varighed korrigeret for konveksitet 2) Full Valuation Approach, hvor rentekurven forskydes, hvorefter der foretages en
værdiansættelse af kontraktens markedsværdi.
I specialet er der valgt metode to til at illustrere rentefølsomheden på ATP’s receiver rente-‐
swaps. Valget er taget ud fra en betragtning om, at varigheden som følsomhedsindikator vil være fejlbehæftet, fordi varigheden på en payer swap vil undervurdere markedsværdien i takt med faldende renter, og overvurdere markedsværdien i takt med stigende renter.
For at illustrere, hvorledes porteføljen af renteswaps er eksponeret overfor renten, er der udarbejdet figur 8, som værdiansætter en portefølje af renteswaps ud fra en Full Valuation Approach. Hovedstolen er teknisk, hvorfor kun renterne tilknyttet hovedstolen udveksles mellem parterne. Denne konstruktion gør sig gældende i ATP’s tilfælde (Wind & Gosvig, 04). Denne konstruktion medfører en lavere modpartsrisiko, end hvis hovedstolen udveks-‐
les (Plesner, 2009).
Modellen er udarbejdet på baggrund af officielle swaprentesatser fra Bloomberg, som er bootstrappet via NSS modellen. Der tages udgangspunkt i, at der sker en parallelforskyd-‐
ning i renteniveauet på tidspunkt nul, som påvirker resten af betalingsstrømmene i perio-‐
den. Dette er ikke realistisk, da renten vil svinge i takt med tiden, men forudsætningen gør, at modellen forbliver simpel og kan opfylde dens primære formål; at illustrere renteswap-‐
pens rentefølsomhed, og den risiko, forbundet med anvendelse derivatet til risikostyring.
Da ATP ikke har ønsket at stille data til rådighed vedrørende deres positioner i renteswaps, er hovedstolen valgt ud fra ATP’s positioner i renteswaps ultimo 2013 (jf. bilag 9.10) divi-‐
deret med 50. Dette giver et relativt realistisk estimat for ATP’s positioner i renteswaps53:
53 De nærmere udregninger, der ligger til grund for modellen, kan ses i bilag 9.12 og på vedlagte Cd-‐rom.
Figur 8 Egen tilvirkning
Figur 8 tager udgangspunkt i to positioner i renteswaps, en med fem års-‐ og en med ti års løbetid. Figuren viser, hvorledes værdien af ATP’s receiver swaps kommer in the money ved et rentefald, da ATP skal betale en variabel rente og modtager en fast. Ved et fald i ren-‐
ten på 0,25 pct., vil ATP tjene henholdsvis 186 og 359 mio. kr. på deres positioner i rente-‐
swaps med fem og ti års løbetid. ATP vil tjene penge på alle deres positioner i renteswaps og eftersom de ultimo 2014 udgjorde cirka 750 mia. kr., vil et fald i renten generere massiv likviditet til ATP.
I teorien skal afkastet på renteswapsene modsvare ændringen i forpligtelser som følge af udsving i renten i forholdet en-‐til-‐en. ATP skal hele tiden tage stilling til, om risikostyrings-‐
strategien kan optimeres ved at lukke positioner eller rebalancere porteføljen af swaps ud fra en forventning om det fremtidige renteniveau, sådan at downside minimeres.
På baggrund af den forsimplede følsomhedsanalyse vurderes det, at ATP’s portefølje af ren-‐
teswaps i høj grad eksponeret overfor ændringer i renten, hvorfor det er centralt, at ATP konstant rebalancerer porteføljen af renteswaps ift. udviklingen i renteniveauet for at opnå de mest gunstige forhold.