• Ingen resultater fundet

R ENTESWAPS

In document Risikostyring  i  ATP (Sider 35-39)

RISIKOSTYRING  I   ATP

3   RISIKOSTYRING

3.4   R ENTESWAPS

Selvom  vigtigheden  af  andre  typer  swaps  anerkendes,  vil  specialet  kun  beskæftige  sig  med   renteswaps,  ud  fra  en  betragtning  om,  at  størstedelen  af  ATP’s  investering  i  derivater  er  i   renteswaps,  og  udgør  ATP’s  primære  værktøj  til  at  håndtere  renterisikoen  (jf.  bilag  9.10).  

Der   er   i   afsnittet   inddraget   en   værdiansættelse   af   renteswaps,   der   værdiansætter   cash   flowsene  ved  udsving  i  renten.  Modellen  er  inddraget  for  at  illustrere  risikoen  ved  stigende   renter,  når  der  anvendes  renteswaps  til  risikostyring.  

 

Renteswappen  er  en  aftale  mellem  to  parter,  om  at  bytte  rentebetalinger  over  en  aftalt  pe-­‐

riode   til   en   aftalt   pris   (Saunders,   2008).   Rentebetalingerne   er   baseret   på   en   reel   eller   en   fiktiv  hovedstol,  der  ikke  udveksles,  hvorfor  swappen  er  et  velegnet  instrument  til  at  om-­‐

lægge  rentestrukturen  på  et  lån,  uden  at  skulle  ændre  det  underliggende  aktiv  eller  passiv.  

Renteswappen  involverer  en  aftale  om  at  modtage/betale  en  fast  rente  og  betale/modtage   en   variabel   pengemarkedsrente,   typisk   en   LIBOR-­‐rente51.   Swaprenten   er   en   sammensat   rente,  som  består  af  en  risikofri  rente  plus  et  swap  spread,  og  er  den  faste  rente  som  en   markedsdeltager  med  en  normal  kreditværdighed  kan  låne  eller  placere  til  i  en  given  peri-­‐

ode  i  swapmarkedet.  Brugen  af  renteswaps  transformerer  en  stor  rentefølsomhed  på  pas-­‐

siverne  til  en  lille  rentefølsomhed.  ATP’s  renteswaps  er  plain  vanilla  swaps,  og  er  såkaldte   receiver   swaps,   hvor   ATP   modtager   en   fast   rente   og   betaler   en   variabel   rente   (Wind   &  

Gosvig,  04).  En  receiver  swap  kan  opdeles  i  en  lang  position  i  en  obligation  med  en  løbetid   svarende  til  renteswappens  løbetid  og  en  kort  position  i  pengemarkedet  med  løbetid  frem   til  næste  rentefastsættelse  på  det  variable  ben.  

 

Figur  7  indikerer  betalingsstrømmene  ved  ATP’s  renteswaps:  

Figur  7  Egen  tilvirkning  med  inspiration  fra  Handelsbanken.dk      

Ved  denne  konstruktion  minimerer  ATP  risikoen  for  ikke  at  kunne  overholde  deres  forplig-­‐

telser  ved  renteudsving  ved,  at  de  vil  blive  kompenseret  for  stigende  forpligtelser,  ved  at  de   skal  betale  en  lavere  rente  på  deres  renteswaps  end  de  modtager.  Omvendt  vil  en  stigende   rente   medføre   lavere   forpligtelser,   som   vil   modsvares   af   tab   på   renteswapsene.   ATP   har,   pga.  det  faldende  renteniveau,  tjent  mange  penge  på  deres  renteswaps.  Således  estimerer   Søren  Andersen,  direktør  i  pensionsmægleren  Willis,  at  ATP  har  tjent  omkring  80  mia.  kr.  i   de  første  10  mdr.  af  2014  som  følge  af  rentens  nedadgående  trend52.  

                                                                                                               

51  Nationalbanken.  Supplerende  referencerente  på  dansk  pengemarked.  

52  Mandrup,  M.  (2014,  17.10).  ATP  får  milliarder  for  rentefald.  Finanswatch.  

3.4.1  Rentefølsomheden  på  ATP’s  renteswaps  

Der  findes  overordnet  to  metoder  til  at  beskrive  rentefølsomheden  på  renteswaps  (Kjeld-­‐

gaard,  2013):  

 

1) Via  nøgletallene  varighed,  basis  point  value  og  varighed  korrigeret  for  konveksitet   2) Full   Valuation   Approach,   hvor   rentekurven   forskydes,   hvorefter   der   foretages   en  

værdiansættelse  af  kontraktens  markedsværdi.  

 

I  specialet  er  der  valgt  metode  to  til  at  illustrere  rentefølsomheden  på  ATP’s  receiver  rente-­‐

swaps.  Valget  er  taget  ud  fra  en  betragtning  om,  at  varigheden  som  følsomhedsindikator  vil   være  fejlbehæftet,  fordi  varigheden  på  en  payer  swap  vil  undervurdere  markedsværdien  i   takt  med  faldende  renter,  og  overvurdere  markedsværdien  i  takt  med  stigende  renter.  

 

For  at  illustrere,  hvorledes  porteføljen  af  renteswaps  er  eksponeret  overfor  renten,  er  der   udarbejdet  figur  8,  som  værdiansætter  en  portefølje  af  renteswaps  ud  fra  en  Full  Valuation   Approach.  Hovedstolen  er  teknisk,  hvorfor  kun  renterne  tilknyttet  hovedstolen  udveksles   mellem   parterne.   Denne   konstruktion   gør   sig   gældende   i   ATP’s   tilfælde   (Wind   &   Gosvig,   04).  Denne  konstruktion  medfører  en  lavere  modpartsrisiko,  end  hvis  hovedstolen  udveks-­‐

les  (Plesner,  2009).  

 

Modellen   er   udarbejdet   på   baggrund   af   officielle   swaprentesatser   fra   Bloomberg,   som   er   bootstrappet  via  NSS  modellen.  Der  tages  udgangspunkt  i,  at  der  sker  en  parallelforskyd-­‐

ning  i  renteniveauet  på  tidspunkt  nul,  som  påvirker  resten  af  betalingsstrømmene  i  perio-­‐

den.  Dette  er  ikke  realistisk,  da  renten  vil  svinge  i  takt  med  tiden,  men  forudsætningen  gør,   at  modellen  forbliver  simpel  og  kan  opfylde  dens  primære  formål;  at  illustrere  renteswap-­‐

pens  rentefølsomhed,  og  den  risiko,  forbundet  med  anvendelse  derivatet  til  risikostyring.  

 

Da  ATP  ikke  har  ønsket  at  stille  data  til  rådighed  vedrørende  deres  positioner  i  renteswaps,   er  hovedstolen  valgt  ud  fra  ATP’s  positioner  i  renteswaps  ultimo  2013  (jf.  bilag  9.10)  divi-­‐

deret  med  50.  Dette  giver  et  relativt  realistisk  estimat  for  ATP’s  positioner  i  renteswaps53:                                                                                                                  

53  De  nærmere  udregninger,  der  ligger  til  grund  for  modellen,  kan  ses  i  bilag  9.12  og  på  vedlagte  Cd-­‐rom.  

Figur  8  Egen  tilvirkning      

Figur  8  tager  udgangspunkt  i  to  positioner  i  renteswaps,  en  med  fem  års-­‐  og  en  med  ti  års   løbetid.   Figuren   viser,   hvorledes   værdien   af   ATP’s   receiver   swaps   kommer   in   the   money   ved  et  rentefald,  da  ATP  skal  betale  en  variabel  rente  og  modtager  en  fast.  Ved  et  fald  i  ren-­‐

ten  på  0,25  pct.,  vil  ATP  tjene  henholdsvis  186  og  359  mio.  kr.  på  deres  positioner  i  rente-­‐

swaps  med  fem  og  ti  års  løbetid.  ATP  vil  tjene  penge  på  alle  deres  positioner  i  renteswaps   og  eftersom  de  ultimo  2014  udgjorde  cirka  750  mia.  kr.,  vil  et  fald  i  renten  generere  massiv   likviditet  til  ATP.  

 

I  teorien  skal  afkastet  på  renteswapsene  modsvare  ændringen  i  forpligtelser  som  følge  af   udsving  i  renten  i  forholdet  en-­‐til-­‐en.  ATP  skal  hele  tiden  tage  stilling  til,  om  risikostyrings-­‐

strategien  kan  optimeres  ved  at  lukke  positioner  eller  rebalancere  porteføljen  af  swaps  ud   fra  en  forventning  om  det  fremtidige  renteniveau,  sådan  at  downside  minimeres.  

 

På  baggrund  af  den  forsimplede  følsomhedsanalyse  vurderes  det,  at  ATP’s  portefølje  af  ren-­‐

teswaps  i  høj  grad  eksponeret  overfor  ændringer  i  renten,  hvorfor  det  er  centralt,  at  ATP   konstant  rebalancerer  porteføljen  af  renteswaps  ift.  udviklingen  i  renteniveauet  for  at  opnå   de  mest  gunstige  forhold.  

In document Risikostyring  i  ATP (Sider 35-39)