6. INTERESSEKONFLIKTER UDLEDT AF PRINCIPAL – AGENT TEORIEN
6.2 Principal-‐Agent teorien
principalen ikke vide, om agenten handler i sin egen interesse eller i principalens interesse.
6.2.1 Rationalitet og nyttemaksimering
Som nævnt ovenfor antages det, at begge parter er rationelle. Dette er en almindelig antagelse, når man omtaler det perfekte marked, men også en umulighed i den virkelige verden. For at være helt rationel kræves det, at interessenterne kan overskue samtlige muligheder, for at der kan foretages en 100 % rationelt beslutning. Dette er dog kun en teoretisk mulighed, og en bestyrelse vil aldrig kunne annalysere eller overskue samtlige handlingsmuligheder, der forligger. Lippert-‐Rasmessen og Mols giver det perfekte eksempel. Skak er helt uden stokastiske elementer, og derfor er alle udfald også kendt. En person, der er 100 % rationel, vil derfor kunne overskue samtlige udfald, og resultatet af spillet vil være afgjort, inden det er startet. Dette er dog ikke muligt, og derfor syntes det rimeligt, at interessenterne betragtes som begrænset rationelle.111
Dette ændrer dog ikke på ideen, om at parterne vil være nyttemaksimerende, men de kan kun vælge den bedste mulighed, de kan overskue, og derfor kan der forekomme flere valg, som kunne have været mere optimale. Dette understøttes af Simon, der mener, at mennesket er rationelt, men begrænset til det der kan overskues.112
6.2.2 Asymmetrisk information
Med begrebet asymmetrisk information menes, at de forskellig aktører på markedet ikke har samme viden/information at foretage deres beslutning ud fra.
Asymmetrisk information vil altid være gældende, og kun i teorien kan man diskutere det perfekte marked med fuldkommen information. Fama, som opererer meget teoretisk og derfor blevet udsat for meget kritik, mener, at der er tre former for markedsefficiens, som er afhængig af hinanden, således at den svage form skal være tilstede, for at den semistærke form kan eksistere, og til
111 Lippert-‐Rasmussen og Mols Transaktionsomkostningsterori – en introduktion til williamson
112 Herbert Simon: Administrative Behavior side 104
sidst den stærke, som er det teoretiske perfekte marked.113 Antagelsen om det semistærke marked bliver blandt andet understøttet af Min,114 mens kritikerne af det efficiente semistærke marked, tæller Jensen115 og Grossman116
Famas antager med sin teori om semistærke kapitalmarked, at alt offentlig information er indarbejdet i aktiemarkedet, men også at der findesinformation, som ikke er offentligt tilgængeligt. Fælles for kritikerne er, at selvom informationen er tilgængelig, er det forbundet med omkostninger at anskaffe denne information. Jensen er den mindst kritiske, og han mener at aktiekurserne afspejler det punkt, hvor at søge yderlige information vil blive mere omkostningsfuldt, end gevinsten ved at have erhvervet sig yderlig information.
Denne definition anderkendes af Fama i 1991117 som en mere lempelig definition af Famas egen definition.
Kriby og Grossman mener dog, at der vil være overnormale afkast at hente for dem, der søger information, da de vil kunne handle på fordelagtige tidspunkter, dvs. inden markedet når at reagere på disse nye informationer.
Fælles for alle teoretikerne er, at de alle anderkender en eller anden form for asymmetrisk information. Grossman og Kriby antagelse om, at der kan opnås overnormal profit, må siges at være tættest på virkeligheden, da det er tydeligt, at der er aktører på markedet, der får information før andre, og dermed kan opnå overnormal profit.
Det syntes rimeligt at konkludere, at der forekommer asymmetrisk information, hvilket også er en af grundtankerne i principal-‐agent teorien. Selvom principalen og agenten har samme information ex-‐ante, vil der med overvejende sandsynlighed opstå asymmetrisk information ex-‐post, i forbindelse med at agenten udfører sit arbejde for principalen. Denne iagttagelse understøttes af Holmstöm.118Hvis der forligger asymmetrisk information ex-‐ante, kan det resultere i adverse selection, hvorimod hvis den asymmetriske information først optår ex-‐post vil det kunne resultere i moral hazard.
113 Eugene Fama: Efficient Capital Markets II side 1576
114 Sungky Min: Asymmetric Information and Shareholders Wealth side 4
115 Michael C. Jensen: Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency side 7
116 Sanford J. Grossman & Joseph E. Stiglitz: On the Impossibility of Informationally Efficient Markets: side 399
117 Eugene Fama: Efficient Capital Markets II: side 1575
118 Bengt Holmström: Moral Hazard and observability side 75
I den klassiske pricipal-‐agent teori er agenten fast aflønnet, mens principalen nytte er den residuale indkomst, der bliver genereret af agentens aktivitet. Dette medfører, at agenten ikke vil have noget incitament til at arbejde mere, eller motivere sin kollegaer til at arbejde mere, da hele fortjenesten af denne arbejdsindsats, vil komme principalen til gode. Agenten vil derfor, med antagelsen om egen nyttemaksimering, benytte den asymmetriske information til at maksimere egen nytte, med følgende tab for principalen. Denne konstruktion medfører, at principalen ikke vil opnå nyttemaksimering, hvilket må betegnes som uhensigtsmæssigt for principalen.
6.2.3 Transaktionsomkostninger
Helt grundlæggende er transaktionsomkostninger de omkostninger, der er forbundet med at lave en transaktion. Går man lidt mere i dybden, finder man dog hurtigt ud af, at transaktionsomkostninger er noget mere kompliceret, og at der i litteraturen ikke er nogen entydigt definition af, hvad transaktionsomkostninger er. Dette skyldes især , at der ikke er enighed om, hvad en transaktion er. Alderson definerer en transaktion som værende en søgeproces, hvor der sker en udveksling af information, som dermed skaber en aftale mellem to agenter.119 Hermed må det tolkes som, at Alderson mener, at der kræves to fysiske personer for, at der foretages en transaktion, og omkostningerne forbundet med at finde information til at foretage transaktionen også er med i omkostningerne. Kotler definerer en transaktion som værende en udveksling af værdi, enten fysisk værdi eller som information , mellem to parter.120 Kotlers definition er lidt mere åben end Alderson, da transaktionen kan forekomme mellem to parter, det værende fysiske eller juridiske personer.
Williamson definerer en transaktion meget bredt. Ifølge Williamson er en transaktion opdelt og reelt bestående af en masse små transaktioner, som afløser hinanden.121 Denne åbne definition er både en fordel, da det giver plads til at undersøge samtlige processer ved en given handling, men også en svaghed, da
119 Wroe Alderson: Dynamic Marketing Behavior (gengivet af Lippert-‐ Rasmussen og Mols) side 75
120 Philip Kotler: Marketing management (gengivet af Lippert-‐ Rasmussen og Mols)side 7
121 Oliver E. Williamson: The Economic Institutions of Capitalism side 12
den risikerer at gå lidt for meget op i petitesser. Det vil oftest i praksis være en fordel at betragte en transaktion som en handling, som Alderson og Kotler.
Denne opgave vil bruge Aldersons definition af transaktioner, da søgeprocessen også bliver taget med i betragtningen, og dette vil være en afgørende faktor for de transaktionsomkostninger, der forekommer.
6.2.4 Interessenternes interesse og risikoprofil
De forskellige interessenter vil alle søge at maksimere deres egen nytte. Dette skaber i selv ikke noget problem, men da det er blevet fastslået, at der forekommer asymmetrisk information, kan interessekonflikterne blive et problem. Ud fra den juridiske analyse er det blevet fastslået, at det er aktionærenes interesse, der skal varetages, så længe virksomheden kører uden økonomiske problemer. Hvis virksomheden kommer i så store økonomiske problemer, at en videre drift synes umulig, skal bestyrelsen varetage kreditors interesse.
Aktionærerne indskyder kapital i en virksomhed for at få medbestemmelse på generelforsamlingen og rettigheden til at modtage en del af virksomhedens residualafkast. Aktionærernes interesse vil derfor være at maksimere virksomhedens værdi, enten i form at en kursgevinst eller afkast. Det antages, at aktionærerne er mindre risikoaverse end resten at interessenterne i virksomheden, da et muligt tab er kendt på forhånd, mens den potentielle gevinst kan være enorm. Aktionærerne kan også sprede deres risiko ud på flere virksomheder og dermed være villige til at acceptere en større risiko. En præcis risikoprofil synes ikke mulig at fastslå, da aktionærens risikoprofil vil være forskellig alt efter hvilket slags selskab, der bliver investeret i, men en stærk risikoaversion synes usandsynlig, da alle investeringer i aktier er forbundet med en hvis portion risiko. Desuden må det antages, at hvis de var stærkt risikoaverse, ville de vælge at placere deres penge i noget mere sikkert, som f.eks. at sætte dem i banken. Da det er umuligt at fastlægge aktionærenes præcise risikoprofil, da denne vil være individuel, vil det antages at den almindelig aktionær er risikoneutral.
Bestyrelsen kan opdeles i to segmenter, de generalforsamlingsvalgte og de medarbejdervalgte. Fælles for begge er, at de sandsynligvis får et vederlag for at
sidde i bestyrelsen.122 Hvis de er fast aflønnet, og ikke på anden måde bliver belønnet for deres indsats med f.eks. aktieoptioner eller en del af overskuddet, vil deres risikoprofil være mere risikoavers end aktionærernes. Den variable aflønning burde rykke deres risikoprofil nærmere risikoneutral og dermed mindske interessekonflikten mellem bestyrelsen og aktionærerne, især med aktieoptioner, da dette også gør dem til aktionærer. Aktieoptioner er dog ikke anbefalet af komitéen for god selskabsledelse.
De generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer er ansat af aktionærerne og vil derfor være tvunget til at varetage disses interesser for ikke at risikere at blive afsat. Bestyrelsen vil dog i de fleste tilfælde være sikret en fast aflønning og vil derfor ikke være lige så risiko søgende som aktionærerne, samtidig med at de har den prestige, der følger af at sidde i bestyrelsen. Hvis virksomheden ikke klarer sig godt, vil det også mindske deres chancer for at få en bestyrelsespost i et andet selskab og dermed mindske deres ”human capital,” hvilket må antages at have en disciplinerende effekt.
De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer må antages at være endnu mere risikoaverse. Dette skyldes flere faktorer, blandt andet at de må formodes ikke at have samme formue som aktionærerne og de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer, og en mindre spredning af deres formue, da aktionærerne ofte vil have aktier i forskellige selskaber. Desuden er der overvejende sandsynlighed for, at den pågældende virksomhed, hvor de er valgt ind i bestyrelsen, er deres eneste indtægtskilde. Dermed har de ikke den store gevinst ved at foretage en risikofyldt investering, men en stor risiko. Risikoen vil i værste fald medføre, at virksomheden går konkurs, og de dermed mister deres arbejde. En fejlslået investering kan dog også have mindre voldsomme konsekvenser og f.eks. medføre nedskæringer i virksomheden. Dette øger sandsynligheden for, at medarbejderne ikke føler, de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer har udført der job tilfredsstillende, og derfor risikerer de ikke at blive genvalgt. Det vil derfor antages, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer har deres primære fokus på det mulige tab, en given investering kan medfører, i stedet for den potentielle gevinst.
122 jf. Punkt 5.3
En konkurs kan også medføre et erstatningsansvar, som oftest vil være af en væsentlig størrelse, hvilket kan medføre en personlig konkurs for bestyrelsesmedlemmerne, hvis de bliver gjort erstatningsansvarlige. Frygten for en erstatningssag vil derfor også gøre bestyrelsen mere risikoavers.
Da det antages, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer ikke er i besiddelse af samme formue, som de generalforsamlingsvalgte, vil selv et mindre erstatningskrav kunne medføre katastrofal betydning for deres privatøkonomi og dermed , at de medarbejdervalgtes risikoprofil bliver endnu mere risikoavers.
6.2.5 Opportunisme
Som beskrevet tidligere er en af grundtankerne i principal-‐agent teorien, at begge parter er nyttemaksimerende. For at være nyttemaksimerende vil man også benytte sig af opportunistisk adfærd, da det vil maksimere ens nytte.
Opportunistisk adfærd hænger også sammen med graden af asymmetrisk information; jo mere asymmetrisk information der forekommer, jo svære vil det være for principalen at vide, om agenten agerer opportunistisk.
Hvis en interessent er fuldstændig opportunistisk, ville dennes fokus kun ligge i at maksimere egen nytte uden hensyntagen til andre eller til gældende lovgivning.123 Dette vil dog være en ekstrem situation og vil i længden ikke være det optimale for interessenten, hvormed en begrænset opportunisme synes at være en mere rimelig antagelse. Denne opportunisme vil oftest udmunde sig i, at interessenterne vil prøve at maksimere egen nytte ved så lav en indsat som muligt, som ved f.eks. ikke at yde deres del af arbejdet i bestyrelsen og dermed søge ly i gruppe, eller ved at have et stort forbrug af frynsegoder. Helt overordnet vil en agent søge at optimere sin egen nytte, så længe denne ikke bærer de fulde omkostninger.
Hvis de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer udviser opportunistisk adfærd i en sådan grad, at generalforsamlingen opdager det, vil det med overvejende sandsynlighed medføre, at personen ikke bliver genvalgt eller bliver direkte opsagt. Da de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer som
123 Oliver E. Williamson: Markets and Hierarchies side 9
udgangspunkt skal til valg hvert år, vil dette kunne reducere den opportunistiske adfærd.
De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer skal ud fra selskabsloven varetage aktionærens interesse på lige fod med de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer, men ud fra en økonomisk tankegang ville dette ikke være tilfældet. Deres incitament vil være at pleje medarbejdernes interesse, hvilket i størstedelen af tiden også vil være deres egen interesse. Ydermere vil den medarbejdervalgte bestyrelsesmedlem risikere ikke at blive genvalgt. Hvis dette ikke er tilfældet, må det antages at der er overhængende sandsynlighed for, at medarbejderne vil vælge en anden medarbejder ind i bestyrelsen.
De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer kan vælge at benytte den asymmetriske information til at optimere egen nytte ved f.eks. at tilbageholde information eller udvise passivitet, som vil være til skade for aktionærerne. Hvis dette er tilfældet, skyldes det at de ikke har samme incitament som aktionærerne.
6.2.6 Agentomkostninger
Der vil i forbindelse med separation af ejerskab og ledelse altid opstå agentomkostning. Hvis principalen mistænker agenten for ikke at handle i principalens bedste interesse, eller hvis principalen ønsker at sikre sig bedst muligt, at agenten handler i principalens interesse, vil det medfører øgede agentomkostninger.. Jensen og Meckling har lavet en tre delt definition af, hvad agentomkostninger er:
1) The monitoring expenditures by the principal 2) The bonding expenditures by the agent 3) The residual loss124
Monitoring expenditures bliver her tolket bredt og skal ikke tolkes som begrænset til overvågning af agenten, men som alt hvad principalen kan gøre for at få agenten til at have samme interesse som principalen. Dette kan gøres gennem overvågning af agenten, men også begrænsninger i handlefriheden eller resultatafhængig løn vil være nogle af virkemidlerne. Monitoring expenditures
124 Jensen & Meckling: Theory of the Firm side 6
vil kun blive afholdt, hvis principalen ex-‐ante tror, det vil medføre gevinst, og hvis udgifterne forbundet med at afholde monitoring expenditures forventes at være mindre end den positive effekt, den medfører.
Bonding expenditures er omkostninger, der afholdes for at sikre, at agenten ikke vil fortage noget, som kan være til skade for principalen. Dette kan være f.eks.
være optagelse af gæld. Hvis en virksomhed/principalen optager meget gæld, vil det øge risikoen for, at virksomheden kommer i finansielle problemer, hvilket så vil gøre, at agenten har sammen interesse som principalen, da det vil være meget omkostningsfuldt for agenten at miste sit arbejde, hvorimod principalen kan have en større økonomisk spredning.
Residual loss er det tab, som følger af, at agenten ikke varetager principalens interesse. Principalen vil i praktisk aldrig kunne sikre sig en 100 % effektiv kontrol af agenten, selvom der er foretaget både monitoring og bonding costs, og derfor vil det formodes, at et residual loss aldrig vil kunne elimineres fuldstændig.
Agentomkostninger er altså kort fortalt de omkostninger, der er forbundet med at have en agent til at varetage principalens interesser. Der vil altid være agentomkostninger forbundet med, at det ikke er kun er virksomhedens ejer, der driver selskabet.