Der er i samfundet skabt et billede af, at kapitalfonde er grådige pengemaskiner, som ikke gavner eller bidrager til samfundet. Medierne har skrevet mangt og meget om kapitalfonde i de senere år, hvor de højt profilerede handler af DONG, Nets og OW Bunker må fremhæves. Tidligere har medierne også haft stort fokus på handler af TDC og Pandora, der har været medvirkende til, at skabe det billede, som den brede danske befolkning i dag har af kapitalfonde. Dertil kommer, at eksperter på området, som politikere, erhvervsledere, journalister, professorer og andre studerende, har forskellige, men stærke holdninger til emnet, hvorfor vi har fundet det interessant, at undersøge i hvilket omfang der skabes økonomisk værdi i danske kapitalfondsejede porteføljeselskaber. Motivationen i denne afhandling, har således været, at undersøge størrelsen af den økonomiske værdiskabelse igennem målet Economic Value Added (EVA), men også hvad der driver, og kan forklare værdiskabelsen i danske porteføljeselskaber.
EVA er benyttet som mål for værdiskabelsen, da dette mål tager højde for driften i og finansieringen af selskaber, herunder de vægtede kapitalomkostninger (WACC), afkastningsgraden (ROIC) og den investerede kapital. Det er af tidligere studier fundet til at være det mest inkluderende mål for værdiskabelse, og er samtidig et udpræget benyttet mål i værdiansættelser af selskaber. For samtlige selskaber i afhandlingen har vi reformuleret regnskaber, ud fra ens fremgangsmåde, for at nå EVA.
Vi har benyttet både induktiv og deduktiv fremgangsmåde til besvarelsen af vores problemformulering, i form af kvalitative og kvantitative analyser. Igennem vores litteratur har vi motiveret vores analysedele og fundet metoden til at finde EVA værdier for samtlige medtagne selskaber.
Analysegrundlaget er baseret på danske kapitalfondsejede porteføljeselskaber der var ejede i perioden 2010-2013. Initielt foretog vi en udvælgelse baseret på et kriterie om, at de udvalgte selskaber mindst skulle have været ejet i 3 på hinanden følgende år, i analyseperioden. Således endte vi ud med 56 porteføljeselskaber i 2010 og 73 porteføljeselskaber i den resterende periode.
Til at undersøge om porteføljeselskaberne rent faktisk skaber mere værdi end andre selskaber, udvalgte vi, på baggrund af række kriterier, nogle sammenlignelige privatejede selskaber.
Kriterierne bygger på nogle af de samme som Vinten (2008), og således har sammenlignelige branchekoder og størrelsen på selskabernes aktiver, lagt til grund for udvælgelsen af kontrolselskaberne. Dette kom der 74 kontrolselskaber ud af.
Den kvalitative analyse viser, at porteføljeselskaberne i gennemsnit skaber positiv EVA per år per selskab. Analysen indeholder dog enkelte selskaber, der påvirker analysen i så stor grad, at de vurderes til at være ekstreme værdier, og dermed outliers. Det har derfor været nødvendigt, at udelade EVA-værdier for selskaberne Chr. Hansen A/S og Unifeeder A/S. Derudover har Sikane A/S og Transmedica A/S haft ekstra ordinære poster i 2013, hvilket har påvirket den gennemsnitlig EVA i det pågældende år. Når de ekstreme værdier udelades, viser analysen fortsat, at porteføljeselskaberne i gennemsnit generer positiv værdi per år per selskab, målt på EVA.
Den kvalitative analyse af EVA har vist, at størstedelen af de medtagne porteføljeselskaber, helt præcis 60, er ejede af danske kapitalfonde. De resterende 13 porteføljeselskaber er fordelt imellem svenske, franske, engelske og norske kapitalfonde. Analysen viser, at de udenlandske kapitalfonde skaber højere gennemsnitlige EVA-værdier i deres porteføljeselskaber sammenlignet de danske kapitalfonde. Dette skal dog ses i lyset af, at de danske kapitalfonde generelt er mindre end de udenlandske. Vi har i forlængelse heraf opdelt kapitalfondene i 3 grupper; små, mellemstore og store kapitalfonde, bedømt ud fra kapital under forvaltning. Fordeling af EVA på kapitalfondsstørrelse har vist, at de store kapitalfonde formår at skabe mere EVA-værdi i deres selskaber i forhold til de små kapitalfonde. Analysen viser således, at de store kapitalfonde, som er udenlandske, formår at skabe mere EVA-værdi end små kapitalfonde, som oftest er danske, igennem deres porteføljeselskaber. Til sidst har den kvalitative analyse vist, at 61 ud af de 73 porteføljeselskaber ejes med en ejerandel på over 50%. Teorien foreskriver, at kapitalfonde ønsker at udøve aktivt ejerskab, da de således har mulighed for at påvirke porteføljeselskaberne mest muligt i den værdiskabende retning. Ifølge afhandlingen, har dette virket for de kapitalfondene
med aktivt ejerskab, da den gennemsnitlige EVA har været højere end for porteføljeselskaberne der ejes under 50%.
Kapitalfonde operer teoretisk set typisk med en ejerskabsperiode på 3-7 år. Optimering af porteføljeselskaber tager ofte flere år, hvorefter de bliver solgt eller børsnoteret.
Porteføljeselskaberne, i indeværende afhandling, er opkøbt på forskellige tidspunkter, men der ses en tendens til, at selskaber der er opkøbt før 2008, har skabt negativ EVA i analyseperioden, mens de selskaber der er opkøbt efter 2008, har skabt positiv EVA i analyseperioden. En række af de medtagne porteføljeselskaber har således været ejede i 5 eller flere år (2013 som slutår i analysen), hvilket sammenholdt med teori på området indikerer, at nogle af kapitalfondene ikke har formået, at optimere og salgsmodne deres porteføljeselskaber til et tilfredsstillende niveau.
Til at analysere på størrelsen af EVA-værdiskabelsen i porteføljeselskaberne, er en række sammenlignelige ikke-kapitalfondsejede selskaber benyttet som kontrolgruppe. EVA er fundet ud fra samme fremgangsmetode som for porteføljeselskaberne. Ud af kontrolselskaberne fandt vi ekstreme EVA-værdier for 2 selskaber, der således ikke medtages, da de antages at skabe støj i den gennemsnitlige EVA. Vi finder i den kvalitative analyse, at kontrolselskaberne har formået at skabe mere EVA-værdi gennemsnitligt end hos porteføljeselskaberne per år per selskab. Målt på medianerne, som for hver af de to grupper af selskaber ligger under de gennemsnitlige EVA-værdier, finder vi, at over 50% af selskaberne i begge grupper generer positiv værdi. Dette indikerer, at der er selskaber der hæver gennemsnitlig EVA betydeligt, til trods for at de førnævnte outliers er udeladt af analysen.
I den kvalitative analyse er både porteføljeselskaber og kontrolselskaber blevet opdelt i 6 overordnede brancher; Transport, handel, detailhandel, fremstilling, service og teknologi.
Opdelingen af brancher har givet et billede af, hvilke brancher der har klaret sig bedst, målt på den gennemsnitlige EVA-værdiskabelse, for hver af de to grupper og samlet. Ud fra resultaterne finder vi, at der er flest selskaber inden for handel, detailhandel og fremstilling. Analysen viser, at kontrolselskaberne i udpræget grad har formået at skabe mere værdi i disse brancher, mens porteføljeselskaberne har formået at skabe mest værdi i teknologi- og servicebranchen. Disse brancher inkluderer dog få selskaber for begge grupper, hvorfor det begrænser validiteten. Til sidst er der teknologibranchen, der er den eneste branche, hvor kontrolselskaberne skaber værdiforringelse, mens porteføljeselskaberne formår at skabe positiv værdi. Den kvalitative
analyse viser således tegn på, at brancheopdeling kan forklare, hvilke typer selskaber der skaber højere EVA-værdier.
I den statistiske analyse af hvad der kan forklare størrelsen af den gennemsnitlige EVA for porteføljeselskaberne, finder vi, at kapitalfondsstørrelse og entryår, har en signifikant forklarende effekt på EVA. Kapitalfondsstørrelse har en positiv effekt på EVA, mens entryår har en negativ forklarende effekt. Begge disse fund er i overensstemmelse med vores forventninger herom.
Litteraturen peger på, at størrelsen på kapitalfonde har betydning for hvor erfarne og ressourcestærke de er, og dermed en indikation på, hvor gode de er til at skabe værdi i deres porteføljeselskaber. Vores resultater bakker således dette op. Samtidig peger litteraturen på, at kapitalfonde ønsker kort ejerskabsperiode, hvorfor det er negativt for dem at eje porteføljeselskaberne for længe. Vores resultater finder således evidens for, at der skabes mindre årlig EVA-værdi i de porteføljeselskaber, der har været ejet siden før 2008.
I den samlede statistiske analyse af både portefølje- og kontrolselskaber, finder vi, at der er statistisk signifikant evidens for, at kapitalfondsejerskab har en negativ forklarende effekt på den gennemsnitlige EVA på -6,6 millioner kroner. Således viser analysen heraf, at kontrolselskaberne skaber mere EVA-værdi end porteføljeselskaberne. Dette er i overensstemmelse med resultaterne af den kvalitative analyse i kapitel 5, hvor vi ligeledes finder, at kontrolselskaberne formår at skabe mere værdi end porteføljeselskaberne.
Vi har i afhandlingens kvalitative og kvantitative analyser haft fokus på brancheopdeling af både portefølje- og kontrolselskaber, for at undersøge om selskaber inden for forskellige brancher klarer sig bedre end andre. De statistiske analyser finder ikke statistisk signifikans heraf, hvorfor EVA ikke kan forklares ud fra brancheopdelingernes effekt. I de kvalitative analyser i kapitel 4 og 5, har vi dog fundet forskelle i, hvilke af brancherne, og dermed hvilke typer selskaber, der skaber mere EVA-værdi end andre.
Samlet set kan vi konkludere, at der ud fra vores afhandlings stikprøve, ikke er en fordel for selskaber ved at være kapitalfondsejet sammenlignet med andre privatejede sammenlignelige selskaber. Dette er et interessant fund og bidrager til litteraturen på området, hvor der i forvejen er få studier. Vi håber således at vores bidrag kan være med til, at udfordre opfattelsen af kapitalfonde og den værdiskabelse der sker i porteføljeselskaber.