• Ingen resultater fundet

Forventede Effekter af Direktiv (EU) 2017/828, Set fra et Behavioral Economics-Perspektiv

In document Kan Det Betale Sig? (Sider 68-73)

5. Integreret Analyse

5.1 Forventede Effekter af Direktiv (EU) 2017/828, Set fra et Behavioral Economics-Perspektiv

I det følgende vil det analyseres hvilke effekter art. 9a og 9b om ledelsens aflønning i det vedtagne EU-direktiv 2017/828 (direktivet) forventes at have, set fra et behavioral economics perspektiv.

5.1.1 Opsummering af ændringer for ledelsesmedlemmers aflønning i danske børsnoterede selskaber som følge af direktiv (EU) 2017/828

De største ændringer for danske børsnoterede selskaber vil være et lovfæstet krav om udarbejdelse af en aflønningspolitik til bindende afstemning på generalforsamlingen, jf. direktivet art. 9a, og udarbejdelse af en aflønningsrapport til vejledende afstemning på generalforsamlingen, jf. direktivet art. 9b. På nuværende tidspunkt er der et lovfæstet krav for finansielle virksomheder til at udarbejde en skriftlig lønpolitik, jf. LFV § 77d, stk. 1, der skal godkendes på generalforsamlingen, jf. LFV § 77d, stk. 2, og for øvrige danske børsnoterede selskaber anbefales det at udarbejde en vederlagspolitik jf. anbefalingerne, pkt. 4.1.1. Endvidere skal alle kapitalselskaber på generalforsamlingen godkende retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. SL § 139. Art. 9a indfører på nogle områder mere omfattende krav til vederlagspolitikken, som vil blive gennemgået i nedenstående analyse. På nuværende tidspunkt er der ikke krav om en aflønningsrapport hverken for børsnoterede selskaber eller særligt for finansielle virksomheder.

Denne vil ligeledes blive gennemgået nedenfor.

5.1.2 Ændringernes forventede effekt på incitamentsaflønning

I henhold til direktivets betænkning 2, 2. pkt. ”(…) er der klare beviser for, at den nuværende

»overvågning« af de selskaber, hvori der investeres, (…) ofte er utilstrækkelig og fokuserer for meget

på kortsigtede gevinster, hvilket kan medføre ikkeoptimal god selskabsledelse og ikkeoptimale

resultater”. Hvor »overvågning« her antages at være monitoring costs, eks. i form af

incitamentsaflønning. Der er i direktivet krav til, at selskaberne skal oplyse hvordan selskabets

aflønningspolitik bidrager til selskabernes langsigtede bæredygtighed samt om eventuelle

udskydelsesperioder, jf. direktivet art. 9a, stk. 6, 3. afsnit, 3. pkt. Det anbefales i direktivet, at tildeling af langsigtede incitamenter kan dække perioder på op til syv til ti år, og kombineres med udskydelsesperioder på op til flere år, jf. direktivet, betænkning 38, 3. pkt. Som nævnt i afsnit 2.4 benytter mange selskaber i dag en Black-Scholes model til at estimere en nutidig værdi af den variable aflønning. Black-Scholes antager eksponentiel diskontering efter neoklassisk økonomisk teori (Christensen & Klausby, 1988, 122-123). Aflønningspolitikkens fokus på langsigtet bæredygtighed er hensigtsmæssig, men aflønningen bør tildeles indenfor den adm. direktørs mellemliggende tidsramme. Forslag om stadig længere tildelingsperioder kan medføre, at selskabernes aflønningspolitik kan komme til at ligne hinanden mere, end hvad de gør aktuelt.

Vælger selskaberne at benytte længere tildelings- og udskydelsesperioder for aktieaflønning kan det risikeres, at aflønningen mister en del værdi for den adm. direktør, eks. fordi aflønningen bliver mere risikabel, og fordi den modtages langt ude i fremtiden. Incitamentsaflønningen vil af den adm.

direktør opfattes som mindre værdifuld end størrelsen på selskabets udgifter. For at bibeholde incitamentsaflønningens effekt, vil den adm. direktør efterspørge en højere aflønning, for at kompensere for den tabte værdi.

Direktivets art. 9a, stk. 6, 3. afsnit, 1.-2. pkt. indeholder krav om, at aflønningspolitikken skal fastsætte klare, brede og varierede kriterier for tildeling af den variable løn, med angivelse af både finansielle og ikkefinansielle resultatkriterier, jf. art. 9a, stk. 6. Kravene der stilles til resultatkriterierne, er ikke så præcise som de krav der stilles for finansielle virksomheder, hvorefter en variabel løndel, der er resultatafhængig, skal fastsættes på grundlag af en vurdering af modtagerens resultater, resultaterne i dennes afdeling og virksomhedens resultater, jf.

aflønningsbekendtgørelsen § 11, stk. 1. Erfaring viser, at mange adm. direktører i dag ikke forstår

ikke deres egen aflønning (House of Commons.b, 2017, Q438), og for mange og for uopnåelige

resultatkriterier kan medføre, at direktøren forsøger at nå uopnåelige resultatkriterier på uærlig

vis, eller grundet kognitive begrænsninger ikke kan forstå komplekse mål. Indeholder

resultatkriterierne høje sandsynligheder for windfall losses, kan der skabes ubalance mellem den

adm. direktørs opfattelse af sine inputs og outputs, og den adm. direktør vil kræve højere aflønning

for at genskabe balancen. Dårligt sammensatte resultatkriterier kan dermed mindske effekten af

incitamentsaflønningen og forårsage en stigning i niveauet af aflønningen. Hvor bestemmelsen

efterlader råderum for selskaber til selv at fastlægge passende resultatkriterier, kan for mange kriterier komplicere forståelsen af aflønningen.

Som beskrevet ovenfor indfører direktivets art. 9a-9b krav til de omfattede selskaber om mere gennemsigtighed omkring ledelsesmedlemmers individuelle aflønning af hensyn til aktionærernes grundlag for at vurdere aflønningen, særligt da ”aktionærerne i mange tilfælde har støttet ledelsens overdrevent kortsigtede risikotagning”, jf. direktivets betænkning 2, 1. pkt. Gennemsigtighed benyttes som et middel til at undgå, at den adm. direktør udnytter sin magt over bestyrelsen til at modtage en skandaløs høj løn, da forargelse, både hos aktionærer, investorer og offentlighed, kan holde grænsen for aflønningen nede. Da en adm. direktør ifølge behavioral economics-teori vil være ulighedsavers, og ønsker at modtage en aflønning, der er relativ højere end hvad referenter modtager, vil indsatsen påvirkes negativt, hvis direktøren føler sig underbetalt. Direktivets krav om mere gennemsigtighed kan derfor have utilsigtede konsekvenser, da det ikke kun muliggøres for aktionærer, potentielle investorer og offentlighed kan sammenligne aflønning og performance og vurdere, om vederlaget er sædvanlig og forsvarlig, jf. SL § 138. Også den adm. direktørs mulighed for at sammenligne sin egen aflønning med sine referenters aflønning øges. Opfattes aflønningen af den adm. direktør som uretfærdig, vil motivation og arbejdsindsats påvirkes negativt på trods af, at vederlaget er højt i absolut forstand. Den adm. direktør vil kræve en højere aflønning på baggrund af ønsket om retfærdighed, og bestyrelsen kan øge direktørens aflønning, da bestyrelsen ligeledes kan henvise til andre selskabers vederlag til den adm. direktør for at retfærdiggøre lønstigningen. Øget gennemsigtighed kan således have uforudsete negative konsekvenser, og potentielt både internt og eksternt forårsage en ratchet effect, hvorefter det

’almindelige’ aflønningsniveau bliver højere og højere, og det der før var højt bliver almindeligt.

Når SL § 138 henviser til, at vederlaget skal være sædvanligt i forhold til hvad der rimeligvis skal betales for den samme ydelse fra en anden person i en lignende stilling, og sammenligning bliver muliggjort på tværs af hele EU, bliver begrebet ’sædvanligt’ udvidet. Samtidig gælder det stadig, at vederlaget skal være forsvarligt, jf. SL § 138, hvilket kan være med til at forhindre, at vederlaget stiger mere end urimeligt i forhold til selskabets præstation. I 2013 trådte ny regulering i kraft i Storbritannien, hvor der er betydelige ligheder med afrapporterings- og afstemningskrav ift.

ledelsesmedlemmers vederlag i direktivet (Deloitte, 2017, 8). Reguleringen er stadig forholdsvis

ny, men siden indførslen er aflønning til ledelsesmedlemmer steget med ca. 2% (median stigning) både i 2015 og i 2016 (HM Government, 2016, 21). Undersøgelser viser endvidere, at selskaber reagerer på ændringer i reguleringen ved at omstrukturere aflønningen, så denne passer til nye krav, hvilket øger kompleksiteten (Kleymenova & Tuna, 2016). En foreløbig konsekvens af reguleringen i Storbritannien har været, at selskaber er gået fra hovedsageligt at benytte TSR som resultatkriterium, til at benytte mindst 3 forskellige kriterier for udbetaling af langsigtet incitamentsaflønning (Deloitte, 2017, 8). Hvor Deloitte (2017) anser dette som en udelukkende positiv følge, er et eksempel på et selskab, der benytter flere varierede resultatkriterier, Carlsberg, hvor kriterier for hhv. kort- og langsigtet incitamentsaflønning til ledelsen virker komplicerede at sætte sig ind i. På trods af, at et af formålene med direktivet er, at gøre ledelsesmedlemmers vederlag mere klar og forståelig for aktionærer, forventes det på baggrund af behavioral economics-teori at komplicere aflønningen.

Et andet krav i direktivet medfører, at selskaber, i deres respektive årsrapport, skal vise den årlige ændring over de seneste fem år af hvert enkelt ledelsesmedlems aflønning i forhold til virksomhedens resultater, og i den gennemsnitlige aflønning for fuldtidsækvivalenter af andre ansatte i selskabet end ledelsesmedlemmer, jf. direktivet art. 9b, stk. 1, litra b. Offentliggørelse af aflønningskvoter har været anbefalet af mange som et yderligere middel til at øge gennemsigtighed, og til at lægge et loft på ledelsesaflønning (House of Commons.a, 2017, 47).

Andre argumenter er eks., at kvotienten kan virke som et middel til at komme misvisende

fortolkninger og uhensigtsmæssige sammenligninger til livs (fx mellem selskaber i forskellige

sektorer, hvor medarbejdere i eks. investment banking generelt vil have et højere relativt

aflønningsniveau), til at kræve bestyrelsens forklaring på hvorfor kvotienten er hensigtsmæssig

givet selskabets performance og den gennemsnitlige aflønning, samt virke for en forståelse af

dynamikken mellem direktionen (HM Government, 2016, 30). Der kan også være negative

konsekvenser forbundne med en kvotient, eks., at den adm. direktør kan agere i et komplet

anderledes marked i forhold til den gennemsnitlige medarbejder (markedet for adm. direktører),

at resultaterne kan blive fejlfortolket givet forskellige forretningsmodeller og

aflønningsstrukturer, samt at nogle selskaber i industrier med en hovedsageligt lavtlønnet

arbejdsstyrke vil vælge at outsource eller offshore de lavstlønnede jobs (HM Government, 2016,

48). En aflønningskvotient kan påvirke den adm. direktørs extrinsic image motivation, og således appellere til sociale normer for, hvad der er god adfærd. Ydermere kan den stræben efter retfærdighed, som størstedelen (men ikke alle!) af adm. direktører forventes at have, medføre, at den adm. direktør ikke vil være rent-seeking. I dette tilfælde vurderes det, at aflønningen stadig vil stige, men ikke betydeligt.

Yderligere ændringer er blevet bemærkede siden reguleringen i Storbritannien er trådt i kraft, og er ifølge Deloitte (2017) positive: flere selskaber end for ti år siden benytter ét langsigtet incitamentsprogram i stedet for flere, niveauet af krav til den adm. direktørs aktiebeholdning er steget med et minimumkrav på 200% af årlig fast løn, og størstedelen af de 100 største selskaber benytter en bindingsperiode på to år efter tildelingsperioden. På baggrund af den relative korte tid, som reguleringen i Storbritannien har været gældende, er det dog svært at udtale sig endeligt om der er en korrelerende sammenhæng, og om dette også vil gøre sig gældende i Danmark efter direktivets implementering. Ud fra et behavioral economics perspektiv, er det positivt at benytte ét incitamentsprogram frem for flere, da det letter kompleksiteten. Endvidere er krav til, at den adm. direktør til hver en tid under sin ansættelsesperiode har en beholdning af selskabets aktier, eks. et matching shares program, positivt, da dette vil øge den adm. direktørs tabsaversitet, og dermed risikovillighed. Om en bindingsperiode på to år er positiv, vil være subjektivt for den enkelte adm. direktør. Carlsberg, Novo Nordisk og Mærsk benytter allerede en bindingsperiode på tre år.

Det vurderes, at mere gennemsigtighed om hvert enkelt ledelsesmedlems aflønning vil forårsage

en ratchet effect, fordi den adm. direktør vil sammenligne sin aflønning med en større

referentgruppe end hidtil muligt. Øget regulering og flere resultatkriterier vil gøre aflønningen

mere kompliceret og uforståelig, hvilket vil mindske værdien af incitamentsaflønningen for den

adm. direktør. Længere optjenings- og tildelingsperioder er ikke udelukkende positivt for

incitamenter til langsigtet værdiskabelse, da det afhænger af den enkelte adm. direktørs subjektive

præferencer, og af landenes kultur. At Kommissionen, for at sikre konsekvent harmonisering, vil

udarbejde retningslinjer for fremlæggelsen af oplysninger i en aflønningsrapport, jf. direktivets

art. 9b, stk. 6, vurderes at ville medføre en harmonisering i EU mellem børsnoterede selskabers

ledelsesaflønning. Dette vurderes ikke at være hensigtsmæssigt, da der kan være kulturelle

forskelle, der kan medføre varierede udfald ved den samme aflønningsstruktur til forskellige adm.

direktører.

Direktivets art. 9a og 9b vil af ovenstående årsager medføre, at en adm. direktør i et børsnoteret

selskab vil opfatte sin incitamentsaflønning som mindre værd.

In document Kan Det Betale Sig? (Sider 68-73)