80
81 11 Estimering af sandsynligheden for tilbagesøgning af værdier
11.1 Analyse af aktivernes kvalitet i en likvidations situation
Som det ses af skemaet har Heineken N.V. den højeste andel af aktiver i kategorien mellem og høj – i alt 41% Afsnit A og afsnit B har behandlet typen af finansiering, og risikoen for konkurs. Herudover er det væ-sentligt at man som långiver forholder sig til, hvordan man er stillet, hvis konkursen indtræder. Hvilke aktiv typer råder virksomheden over, har aktiverne en realiserbar værdi, er aktiverne let omsættelige mv. I dette afsnit behandles Carlsberg A/S og Heineken N.V.’s aktiver mere indgående.
Når de forskellige aktivtyper er defineret, har man som långiver mulighed for at tage skridt mod at sikre sig en fortrinsstilling i forhold til andre långivere, ved for eksempel at:
tinglyses pant med henblik på at sikre værdien overfor 3. mand
modtage kautioner og garantier fra andre juridiske enheder med stærke pengestrømme etablere tilbagetrædelseserklæringer fra andre långivere
søge transport i fremtidige pengestrømme
At sikkerhedsstillelse er vigtigt understreges af nedenstående statistik fra Moody’s, der beskriver den gen-nemsnitlige tilbagesøgningsprocent i perioden 1987 – 2012 på forskellige låneniveauer. (liens). Tilbagebeta-lingsprocenten for de højest stillede lån er langt større end for de lavere stillede lån.
Illustration 39: Gennemsnitlige Recovery Rates malt i perioden 1987 - 2012142
GENNEMSNITLIGE RECOVERY RATES: Konkurs år
LIEN 2012 2011 1987 – 2012
Lån 76,8% 89,5% 80,6%
Senior secured bonds 73,1% 65,3% 63,7%
Senior. unsecured bonds 69,6% 27,7% 48,6%
Subordinated bonds 27,1% 24,1% 28,5%
Kilde: www.Moodys.com
Trin fem i den modificerede Petersen & Plenborg model gennemgår en analyse, hvor aktiverne vurderes ud fra likviditet, hvor lette er aktiverne at omsætte, og kvalitet, hvor stor sammenhæng der mellem den forven-tede likvidations værdi og den bogførte værdi. Modellen kategoriserer herefter aktiv typerne i kvalitet efter lav, mellem og høj143.
Indplaceringen af en del af de forskellige typer af aktiver er givet jf. modellen, men årsrapporterne for Carls-berg A/S og Heineken N.V. indeholder herudover en del aktiver der kræver en kommentar. Selve modellen er opstillet i regnearket ”Gælds- og aktiv analyse” under fanebladet ”Aktiv analyse”
11.1.1 Aktiver under udførelse og udvikling
Aktiver der endnu ikke er færdigproducerede eller aktiver der endnu ikke er færdigudviklede er generelt både svære at værdiansætte og svære at likvidere i en konkurssituation. Man kan forestille sig at 10.000 liter ufærdig øl er svær at sælge, hvorimod øllen, hvis den er færdigbrygget og emballeret, er lettere at afsætte.
Denne type poster placeres derfor under aktivtype lav.
142 www.moodys.com, “Annual Default Study: Corporate Default and Revocery Rates, 1920 – 2012 – Excel data”, exhibit 8.
143 Bog: ”Financial Statement Analysis”, Christian V. Petersen og Thomas Plenborg, 1. udgave 2012, Pearson Education Limited – side 286.
82 11.1.2 Diverse/andre poster
Populært kunne man kalde ”diverse” poster eller ”andre” poster for skraldespands poster, hvor værdier, der er svære at kategorisere, placeres. Denne post er derfor en rodekasse med forskellige ubekendte aktiver, hvorfor denne type kun kan placeres i aktivtype lav.
11.1.3 Grunde & bygninger, anlæg og maskiner og varebeholdninger
Både Carlsberg A/S og Heineken N.V.’s produkter er produkter, som der har været efterspørgsel efter i man-ge år, og vurderinman-gen er, at der også vil være efterspørgsel efter produkterne fremover. Begman-ge selskaber er moderne bryggerier med moderne materiel og optimerede processor, hvorfor man i en branche med høj op-købsaktivitet bør indplacere både varelagre og materiel i kategorien ”mellem” hvad angår likviditet og kvali-tet i en konkurs situation.
11.1.4 Tilgodehavender
Tilgodehavender er en svær størrelse. Der kan være tale om transporter i sikre betalinger, men også om tvivl-somme udestående hos kunder med lav kreditværdighed og/eller presset likviditetssituation. Tidsfaktoren er her det afgørende, og kortfristede tilgodehavender placeres derfor i aktiv type mellem og langfristede tilgo-dehavender i aktiv type lav.
11.1.5 Investeringer i associerede selskaber og joint ventures
Investeringer i associerede selskaber og joint ventures kan tage mange former, men generelt vil der være tale om bryggerivirksomheder, og i en branche med høj grad af konsolidering og opkøbsaktiviteter vurderes det, at ejerandele i associerede selskaber og joint venture bør indplaceres i kategorien ”mellem”.
Resultatet for klassificeringen af aktivtyper kan ses i tabellen nedenfor:
Illustration 40: Procentuelle fordelinger af aktiver i lav, mellem og høj
Selskab\kategori Lav Mellem Høj Diverse
Carlsberg A/S 62% 31% 4% 3%
Heineken N.V. 59% 38% 3% 7%
Kilde: Egen tilvirkning
11.2 Sammenligning af selskabernes aktiv kvalitet i en likvidations situation
Som det ses af skemaet har Heineken N.V. den højeste andel af aktiver i kategorien ”mellem” og ”høj” – i alt 41% mod Carlsberg A/S samlede 35%. Fordelingen antyder, at Heineken eventuelt ved pantsætning af akti-ver har mulighed for at opnå den højeste tilbagebetalingsprocent/recoakti-very rate.
Det er væsentligt at være opmærksom på, at dette er et øjebliksbillede taget fra en årsrapport, og at billedet kan ændre sig markant hvis ikke långiver har sikret sig før konkursen, eller en investor i virksomhedsobliga-tioner har sikret sig ved fornuftige klausuler.
Herudover er der en ubekendt i posten ”diverse” der er væsentligt større i Heineken N.V. end i Carlsberg A/S. Hvis diverse posten skulle reklassificeres til kategorien lav, ville selskabernes respektive fordelinger nærme sig hinanden.
83 Herudover er der et faretegn i Heineken N.V. i forhold til Carlsberg A/S, idet Heineken N.V.’s immaterielle aktiver, der kategoriseres som aktiv type lav, stiger kraftigere end Carlsberg A/S – se reformuleringens kommentering af aktivernes omsætningshastighed i Heineken N.V.
Som en opsummering på afsnittet, indeholder Heineken N.V. p.t. en større andel af kvalitets aktiver i en li-kvidations situation end Carlsberg A/S, og ser derfor en anelse bedre i en kreditvurdering målt på dette pa-rameter.
84