– Metode bag økonomisk værdiskabelse
3.7 Estimering af selskabernes vægtede kapitalomkostninger, WACC
Et selskabs vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) er et centralt begreb, som er diskuteret og endevendt i finansiel teori, da analyser generelt tillægger begrebet stor vægt, når man undersøger et selskabs performance. Formlen for WACC indfanger en række vigtige faktorers betydning for selskabets værdi og performance, udtrykt ved det afkast, som selskabet må opnå på dets aktiver for at opretholde dets værdi. Formlen tager sigte på forholdet mellem kapitalstrukturen og egenkapitalens- og fremmedkapitalens afkastkrav (Brealey et al., 2013).
Dette afsnit fungerer som forklaring til både porteføljeselskaber og kontrolselskaber, og tallene for WACC og de enkelte dele heraf, vil for de to grupper af selskaber fremgå af appendiks D.
Udarbejdelsen af WACC omfatter en række kvalificerede antagelser, hvilket alt andet lige vil skabe en form for bias i analysen, da det ikke er muligt at finde selskabernes faktiske værdier for WACC. Figur 8 viser opbygningen af WACC og de enkelte komponenter, som målet består af.
Figur 8 - Konstruktion af WACC
Kilde: Egen tilvirkning
3.7.1 Estimering af fremmedkapitalens afkastkrav
Fremmedkapitalens afkastkrav, med andre ord långivernes afkastkrav, er et udtryk for den risikovurdering, der er foretaget af långiver, og skal anses som det afkast selskaberne mindst skal opnå af den investerede kapital, for at opfylde långivernes minimumsafkastkrav (Brealey et al., 2013).
Der er en række usikkerhedsmomenter forbundet med estimeringen af fremmedkapitalens afkastkrav, hvilke må adresseres og belyses, da kvalificerede antagelser er en nødvendighed.
Kapitalfondene selv, benytter oftest den effektive rente på selve transaktionen som mål for afkastkravet af fremmedkapitalen, men disse oplysninger er i de fleste tilfælde ikke tilgængelige for offentligheden (Cumming, 2010).
Analysen af fremmedkapitalens afkastkrav vil tage udgangspunkt i tal fremstillet af den indiske økonom Aswath Damodaran. Han opdaterer årligt en lang række finansielle tal, herunder værdier for lånerenten, på et bredt udsnit af selskaber opdelt i brancher (Damodaran, 2015). Hans data samles fra Bloomberg, Morningstar, Capital IQ og Compustat, der alle er økonomisk valide og reliable datakilder. Damodarans estimater er fundet ud fra det amerikanske aktiemarked, hvilket
medfører en række usikkerheder, når disse værdier benyttes på danske selskaber. Tallene for fremmedkapitalens afkastkrav kan findes i appendiks D.2.
Der er en række bagvedliggende antagelser, der validerer brugen af Damodarans tal for fremmedkapitalens afkastkrav og adresserer de usikkerheder, der er forbundet hertil. Det danske og amerikanske aktiemarked ligner på mange måder ens, men der er også forskelle i naturen af lånemarkedet, der er landsspecifikt. I Damodarans excelmodel kan man ændre på nogle få konkrete parametre, og det er således muligt at indsætte værdier for den risikofrie rente, risikospredning på tværs af brancherne og markedsrisikopræmie. Da Danmark og USA har samme kreditrating, Aaa, benyttes det amerikanske niveau herfor, og der tillægges således ikke nogen værdi for risikospredning på tværs af brancherne (Damodaran, 2015). Som mål for den risikofrie rente, benyttes den årlige gennemsnitlige rente for 10-årige statsobligationer fundet på månedlig basis, som er hentet på Danmarks Statistik for perioden 2010-2013 (Statistikbanken, 2015a).
Størrelsen af markedsrisikopræmien er sat til 5%, hvilket er ens med det amerikanske niveau (SKAT, 2015). Værdien er bestemt ud fra SKAT’s vurdering heraf, samt økonomiske studier og eksperternes fund. Antagelserne bag den risikofrie rente og markedsrisikopræmien vil blive forklaret yderligere i afsnittet om egenkapitalens afkastkrav.
Der er i fremmedkapitalens afkastkrav korrigeret for de effektive skattesatser betalt af selskaberne.
Dette skyldes, at renteudgifter er fradragsberettigede (Brealey et al., 2013). Da de effektive skattesatser varierer meget i analysen, er der normaliseret herfor, som tidligere nævnt i afsnit 3.6.
3.7.2 Egenkapitalens afkastkrav
Egenkapitalens afkastkrav er en akkumuleret størrelse, for den kompensering investorer kræver at få i afkast af deres investerede kapital, hvor en række faktorer gør sig gældende. Den bedste proxy for denne størrelse er CAPM, som giver et teoretisk estimat på det krævede afkast, i en diversificeret portefølje (Petersen & Plenborg, 2012). I denne indgår den risikofrie rente, der er lig et afkast uden risiko, og som oftest findes ud fra renten på 10-årige danske statsobligationer. Det antages, at investorer ønsker et højere afkast, hvis og såfremt, at de investerer i risikobehæftede aktier. Således medregner modellen også en risikopræmie, kaldet markedets risikopræmie. Denne er udtryk for præmien ved at tilføre risikovillig kapital, og demonstreres ved forskellen mellem markedsporteføljen og den risikofrie rente. Den sidste del af modellen, og den del der er behæftet med størst usikkerhed, er risikovurderingen af egenkapitalen udtrykt ved beta. Der er tale om den
systematiske risiko, hvilken er markedsbestemt og således branchebestemt. Figur 9 viser formlen for egenkapitalens afkastkrav.
Figur 9 - Konstruktion af egenkapitalens afkastkrav
Kilde: Egen tilvirkning
I CAPM-modellen indgår prissætningslinjen, kaldet Security Market Line (SML). Denne benyttes til at påvise ligevægtsforholdet mellem systematisk risiko og forventet afkast. Analysen bunder altså i den systematiske risikos indflydelse på den risikopræmie, der kan opnås ved investering i det risikofyldte aktiv. Til afhandlingens brug er der taget udgangspunkt i investorernes krævede afkast fremfor det forventede afkast, som SML ellers foreskriver. CAPM er i praksis fundet til at være den mest udbredte metode til bestemmelse af ejernes afkastkrav, hvilket validerer dens brug for denne analyse (Petersen & Plenborg, 2012).
3.7.3 Den risikofrie rente
Den risikofrie rente er et udtryk for, hvor højt et afkast en investor kan få uden at påtage sig risiko (Petersen & Plenborg, 2012). Teoretisk set, er den effektive rente på lange statsobligationer med en løbetid på 10 år, hvor der ikke er nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko, et godt estimat for den risikofire rente. Data for 10-årige statsobligationer er trukket fra Danmarks Statistikbank på månedlig basis i årene 2010-2013 (Statistikbanken, 2015a). I praksis kan denne rente godt være forbundet med en smule risiko, især i lande med generel dårlig økonomi, men da den danske nationaløkonomi er stabil, anses risikoen derfor ikke at være signifikant.
Den risikofrie rente er fundet på årsbasis ved at finde et simpelt gennemsnit af de månedlige observationer fundet igennem Danmarks Statistikbank. Således benyttes den årlige gennemsnitlige risikofrie rente for alle selskaberne i afhandlingen, jf. appendiks D.3.
3.7.4 Beta
Den systematiske risiko, β, bliver fundet ud fra en vurdering af driftsmæssig og finansiel risiko.
Grunden hertil er, at risikoen for et unoteret selskab ikke er mulig at beregne på samme måde, som det er for et noteret selskab (Sørensen, 2012). Den systematiske risiko findes, som et udtryk for den risiko der er forbundet med egenkapitalen.
En vigtig forhåndsforståelse af betydningen for β er, at det krævede afkast for ejerne fluktuerer med størrelsen af risiko (Petersen & Plenborg, 2012). Er der stor risiko forbundet med investering i det enkelte selskab vil investorerne, kræve et højere afkast, og omvendt ved lav risiko. Som det ses af nedenstående tabel 3, er en β-værdi lig 1 lig med markedsporteføljen, og således den systematiske risiko der ikke kan bortdiversificeres. Har det enkelte selskab en β-værdi under 1, er der mindre risiko forbundet med selskabet, og er værdien over 1 er der en risikobehæftelse større end markedsrisikoen.
Tabel 3 - Betydning af !-værdi
! = 0 Risikofri investering
0 < ! < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen
! = 1 Risiko som markedsporteføljen
! > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen Kilde: Egen tilvirkning
Til estimering af β benyttes som oftest historiske aktieafkast, men da denne afhandling tager udgangspunkt i unoterede selskaber, er dette ikke muligt. I stedet anvendes en række kvalificerede antagelser, der beror på unlevered β-værdier og gearingsforholdet i det enkelte selskab. Det er, som nævnt, levered β på egenkapitalen der søges estimeret for alle selskaber i analysen. Der er en usikkerhed, og således bias, forbundet med denne estimation, da unlevered β-værdier bestemmes ud fra Damodarans tal for amerikanske selskaber, opdelt i brancher.
Det antages, at gældsniveauet alt andet lige ændrer sig over tid for selskaberne i analysen, hvorfor der tages udgangspunkt i Harris & Pringles β-relation til beregning af β (Petersen, Plenborg &
Schøler, 2006):
(5) !!"#"$"% =!!"#$%$&$'∗ 1+ !"#$!"
Til brug i analysen, er anvendt branchespecifikke unlevered β-værdier, fundet ud fra Damodarans oversigt for amerikanske selskaber, jf. appendiks D.4. Disse er sammenlignet med de danske selskabers brancher og driftsområder. Der er tidligere argumenteret for validiteten af disse tal.
Gearingsforholdet er fundet ved faktiske tal for NIBD og EK. Dog er der i tilfælde med negative værdier for EK og NIBD korrigeret for dette, hvilket tidligere er nævnt i afsnit 3.5, om korrektion af NIDB og EK.
3.7.5 Markedets risikopræmie
Markedets risikopræmie er det tillæg, som investorerne kræver for at investere i aktier relativt til at investere i et risikofrit aktiv (statsobligationer) (Petersen & Plenborg, 2012). Det er i praksis svært at estimere markedets risikopræmie, da dennes størrelse kan variere subjektivt fra investor til investor. Det fremgår af SKAT’s vurdering af markedets risikopræmie i Danmark, at der historisk set er konsensus om, at præmien bør ligge på 4-5% (SKAT, 2015). Dette bakkes op af økonomer og empiriske undersøgelser. Således har Plenborg, Petersen og Schøler (2006), i et studie om værdiansættelser af unoterede selskaber vist, at analytikere i praksis benytter en gennemsnitlig risikopræmie på 4,5% på det danske marked (Petersen et al., 2006).
Som estimat for markedets risikopræmie er i denne afhandling benyttet 5% på baggrund af argumentationen ovenfor, jf. appendiks D.5. Selvom det empirisk er bevist, at analytikere i praksis gennemsnitligt benytter 4,5%, vurderes finanskrisen at have betydning for størrelsen af markedets risikopræmie i denne afhandling. Perioden fra 2010-2013 var behæftet med en økonomisk usikkerhed og uvished, som ganske givet har gjort kravet på markedet større, hvilket også er argumentation for at benytte 5%.