De teoretiske modeller om securitisation og om repohandler analyserer, hvilken påvirkning det kan have for en økonomi, at finansielle formidlere som skyggebanker gør brug af sådanne værktøjer. Fælles for de to modeller er, at omdrejningspunktet er banklignende aktiviteter udført af finansielle formidlere såsom skyggebankerne.
Securitisation
I modellen, som beskriver securitisation er fokus på, hvordan skyggebankerne gør brug af dette værktøj og hvilke effekter det kan have for økonomien. Det er klart, at der ifølge modellen er positive effekter knyttet til securitisation, heriblandt at bankerne kan diversificere deres portefølje og dermed minimere idiosynkratiske risici.
Securitisation får også bankerne til at øge deres balance, da de nu kan skaffe mere kapital fra investorerne pga. den lave risiko, som knytter sig til værdipapirerne. Så længe at investorerne er fuldt ud rationelle og dermed tager højde for, at økonomien kan blive ramt af en recession vil securitisation udelukkende bidrage positivt. I et sådan marked vil securitisation gøre markedet mere effektivt ved at allokere risici til de finansielle formidlere, som antages at være risikoneutrale og skåne de risikoaverse investorer. På den måde opnås den størst mulige velfærd. Modellen viser, at investorerne rigtig gerne vil investere i den risikofrie gæld, hvilket er med til at skabe incitament for de finansielle formidlere til at benytte securitisation. Som en konsekvens af denne udvikling steg korrelationen mellem de finansielle formidlere, da de handlede securitiserede værdipapirer med hinanden. Den store brug af securitisation skaber en skrøbelighed i det finansielle system som det er vigtigt, at investorerne tager højde for. Den store forskel på dette setup og det som de traditionelle banker gør brug af er, at dette setup giver skyggebankerne mulighed for at udstede et hav af kortfristede gældsprodukter til investorer, som søger risikofrie investeringerne. Dvs. de ligesom de traditionelle banker benytter sig af transformation af løbetider, kortfristet kapital finansierer langsigtede udlån. Samtidig er der i setup’et for skyggebankerne ingen garantiordning, som kan agere sikkerhedsnet for investorerne, hvis der skulle ske et uventet økonomisk stød. Skyggebankerne er altså meget udsat for evt. likviditetsproblemer i den forstand, at hvis investorerne ikke har tillid til den finansielle formidler, kan det medføre konkurs.
I situationer, hvor investorer ikke får vurderet deres investeringer helt perfekt, hvilket kan være svært pga. produkter som CDO’ers kompleksitet, kan de finansielle formidlere sælge langt mere risikable investeringer end de kunne, hvis de ikke brugte securitisation. De finansielle formidlere kan imidlertid ikke eliminere al risiko ved at sælge securitiserede værdipapirer til investorerne. De finansielle formidlere og investorerne benytter altså diversificering og securitisation til at styre deres
eksponering overfor forskellige markeder såsom boligmarkedet. Det er imidlertid denne brug af securitisation som øger den interne afhængighed, som ses blandt de finansielle formidlere. Dette setup er afhængig af kortfristet finansiering dvs. konstant fornyelse af kundeforhold, disse kunder får til gengæld for kapital stillet sikkerhed i form af værdipapirer. Værdipapirerne er afhængige af cashflows fra andre finansielle formidlere, og dermed vil et run mod én institution sprede sig ekstremt hurtigt til andre finansielle formidlere. Et run mod en skyggebank kan altså medføre runs imod mange skyggebanker og traditionelle banker, som har haft skyggebanks aktiviteter.
En sådan situation vil medføre, at det vil blive svært at få tildelt kredit, hvilket igen vil gøre det enormt svært for investorerne, som så igen vil gøre det svært for almindelige virksomheder og private at skaffe kapital til nye projekter og dermed vil det påvirke den økonomiske vækst ganske negativt.
Men der er både for og imod mht. skyggebankerne for de kan skabe et øget niveau for optagelse af gæld, og dermed øges de negative effekter, hvis en recession rammer økonomien. Til gengæld kan systemet være en fordel for alle låntagere, da det åbner op for billigere lånemuligheder end det traditionelle banksystem kan levere. Samtidig kan investorerne nyde godt af at finansiere forskellige lån igennem skyggebankssystemet da setup’et med SPV’s kan tilbyde investorerne den rente, som låntagerne er parate til at betale. Skyggebankerne tager ikke højere renter for udlån end indlån sådan som man ser det hos en traditionel bank. Dette setup kan dermed skabe mere effektiv kreditformidling og dermed danne grobund for større vækst end det traditionelle banksystem kunne. Skyggebankerne kan altså, når modellens agenter har rationelle forventninger, bidrage til, at økonomien bliver mere stabil. Dette sker ved, at skyggebankernes brug af securitisation fungerer som risikospredning, og både investorer og finansielle formidlere er stillet bedre end tilfældet uden brug af securitisation.
I en situation, hvor den aggregerede risiko ignoreres, dvs. investorerne agerer ikke rationelt, bliver der udstedt for mange værdipapirer, som er afhængige af andre finansielle formidlere pga. salg af securitiserede værdipapirer. De finansielle formidlere er så gearede, at de ikke kan leve op til deres forpligtelser, hvis de udsættes for et run fra investorerne.
Bankerne benytter Value-at-Risk (VaR) til at bestemme det maksimale tab som de kan risikere at miste indenfor en given tidshorisont og med hvilken sandsynlighed det vil ske.35 Styrken ved VaR er, at den giver ét tal, som kan repræsentere en portefølje eller for alle aktiviteter for en given finansiel formidler. Man får altså et udtryk, som indeholder information om både aktier, obligationer og institutionens derivater.
Metoden er altså ekstremt praktisk orienteret og derfor har den også vundet stort indpas i de finansielle institutioner. Denne simple metode til at bestemme institutioners risici kan dog også vise sig at være farlig. En helt grundlæggende
35 Grinblatt, Mark og Titman, Sheridan (2004).
antagelse for VaR modellen er nemlig, at afkast på de finansielle produkter er normalfordelt og at volatiliteten er en konstant størrelse.
Når modellen fungerer i en periode pga., at tabene ikke bliver større end man havde beregnet ved VaR, kan man forestille sig, at man har ignoreret den usikkerhed som var behæftet med modellen og dens antagelser. Dette kan sammenlignes med modellen, hvor agenterne ikke er fuldt rationelle, man tager altså ikke højde for en økonomisk recession. Når dette sker kan securitisation medvirke til at økonomien bliver meget ustabil. De finansielle formidlere øger deres gearing fordi de på den måde kan optage stor kapital fra investorerne. Denne fejlvurdering ift. den risiko som man ignorerer både i modellen og i virkeligheden i årene op til finanskrisen, kostede dyrt når krisen ramte. Når værdipapirer som havde AAA-vurderinger fra anerkendte ratingbureauer begyndte at tabe værdi forsvandt tilliden ganske hurtigt på interbankmarkedet. I modellen ses på en situation hvor de finansielle formidlere benytter meget securitisation, hvilket skaber meget likviditet i markedet og dermed kan der tilbydes flere lån til investorerne. Pga. at de finansielle formidlere benytter securitisation til at udlåne langt flere penge end de får i indskud, er de dybt afhængige af et velfungerende interbankmarked. Konsekvensen i modellen ligner igen, hvad man så under finanskrisen, interbankmarkedet stopper pga. agenterne ikke har tillid til nogen. Når interbankmarkedet ikke fungerer, kan de finansielle formidlere ikke skaffe midler til at tilfredsstille de investorer, som har krav imod institutionen. De investorer som har investeret og dermed er afhængige af de finansielle formidlere vil, hvis de kunne nå det, sælge deres aktiver. Et salg af store mængder af aktiver fra investorerne vil medføre et fald i priserne på aktiverne, og dermed mindskes værdien af den sikkerhedsstillelse som investorerne havde fået fra de finansielle formidlere. Dette vil således stille investorerne ringere end i en situation uden securitisation.
Situationen viser således, at investorer typisk danner forventninger ud fra, hvad de tidligere har observeret. Man havde fx stor tiltro til MBS fordi man igennem en længere periode kun havde oplevet stigende boligpriser. Det er således aktiver, som tidligere er steget meget i værdi som investorerne vil opfatte som gode investeringer.
Sådanne aktiver kan de finansielle formidlere så benytte til at skaffe kapital, som så kan udlånes til investeringer i sådanne aktiver. De finansielle formidlere kan så vha.
securitisation og diversificering af deres beholdninger af aktiver, handle med øvrige finansielle formidlere og således nedbringe egne risici. På den måde øges den interne afhængighed på interbankmarkedet og økonomien bliver mere ustabil.
Ifølge modellen er en af de vigtigste aspekter ift. finanskrisen den vurdering investorer og finansielle formidlere byggede deres ageren på. Når agenterne ignorerer, hvilke konsekvenser det vil have hvis et negativt stød rammer, medfører det et setup som er meget ustabilt. Forventningerne bliver altså den udløsende faktor, som er afgørende for de konsekvenser et stød har. Man kan selvfølgelig argumentere for, at det er at simplificere virkeligheden, når man antager, at investorerne ikke tager højde for at økonomien kan blive ramt af recession. En model er imidlertid altid en
simplificering af virkeligheden og i dette tilfælde illustrerer det meget godt, hvordan stemningen var. Inden krisen var boligmarkedet steget til rekordniveau og det samme gjorde sig gældende for forskellige aktieindeks, så positiv en udvikling over så lang en periode skabte en tendens til at se rigtig positivt på fremtiden. Problemerne med et sådan syn på fremtiden skyldes i høj grad transformationen af løbetid som både traditionelle og skyggebankerne benytter. Det er derfor ikke på det punkt, at skyggebanken skaber ekstra ustabilitet fremfor den traditionelle bank. Denne ekstra ustabilitet kommer pga. det meget omfattende system som intet sikkerhedsnet har tilknyttet, hvis den økonomiske recession skulle indtræffe. Skyggebankerne kan i modsætning til traditionelle banker foretage udlån uden kapitalkrav og dvs. rammer en recession kan det have endnu større konsekvenser for økonomien ift. hvis det var en traditionel bank.
Repohandler
I denne model ligger fokus på, hvordan og hvornår finansielle formidlere, som benytter kortfristede gældsprodukter såsom repohandler også kan blive udsat for runs.
Modellen ser på under, hvilke betingelser der skal være opfyldt for, at de finansielle formidlere kan modstå runs, og hvad de forskellige specifikationer i sådanne repo kontrakter betyder i en, for institutionen, stresset situation.
Repohandler blev benyttet af de finansielle formidlere til at skaffe kapital og investorerne benyttede repo’er, da de blev anset som værende forholdsvis sikre investeringer. Dette skal ses i lyset af den konstruktion repo’er har altså en konstruktion, som sikrer investor i form af sikkerhedsstillelse. I forbindelse med konstruktionen belyser modellen også forskellen på Triparty og bilaterale repohandler samt, hvilke konsekvenser det har, hvis der i setup’et med Triparty benyttes
”unwind”. Disse forskelle på repohandler havde stor indflydelse på, hvordan priserne på dem udviklede sig under finanskrisen. Da boligpriserne begyndte at falde medførte det at investorerne naturligt mistede tillid til værdipapirer, som havde sikkerhedsstillelse i form af boliglån. Dette fik den betydning, at især bilaterale repohandler med tilknytning til boligmarkedet oplevede kraftigt stigende haircuts.
Dette var ikke lige så udpræget på Triparty repohandler, hvilket skyldes konstruktionen med Clearing banken, som på den måde sikrede investorerne bedre.
Det blev altså dyrere at benytte den bilaterale repo sammenlignet med Triparty repo’erne på trods af, at de havde sikkerhed i samme boligmarked. Det viser sig altså, at pga. konstruktionen i en Triparty, hvor Clearing banken påtager sig kreditrisiko i løbet af dagen, fjernes en stor usikkerhed for investorerne og de kræver derfor ikke øget sikkerhed i form af større haircuts som ved den bilaterale repo. Modellen viser også, hvordan Clearing bankens brug af ”unwind” i forbindelse med repohandler kan føre til øget ustabilitet, men omvendt skabe øget likviditet så længe de finansielle formidlere ikke udsættes for runs. Ifølge teorien kunne det godt tyde på, at netop disse
manglende stigninger i haircuts og brugen af ”unwind” kan have været faktorer, som har været medvirkende til, at det kunne ende med konkurs, for nogle af de helt store finansielle formidlere eksemplificeret ved Lehman Brothers.
De store finansielle formidlere har i modsætning til de traditionelle banker en beholdning af aktiver, som er karakteriseret ved at bestå af likvide aktiver. Dette betyder også, at en almindelig investor, alt andet lige, vil have mere nytte af en andel af skyggebankernes aktiver fremfor en tilsvarende andel af en traditionel banks aktiver. Nedenstående citat er fra 2002 og er oprindelig trykt i Goldman Sachs’s egen årsrapport fra samme år.
”Goldman Sachs seeks to maintain a highly liquid balance sheet. Many of our assets are readily funded in the repurchase agreement and securities lending markets, which
have generally proven to be a consistent source of funding, even in periods of market stress.”36
Dette er selvfølgelig også en af grundene til, at skyggebankerne er så afhængige af markedsudviklingen, da den er afgørende for den sikkerhedsstillelse som stilles overfor investorer. Disse forhold kommer tydeligt til udtryk i modellen ved, at skyggebankerne skal leve op til både en betingelse ift. værdi af sikkerhedsstillelsen og betingelsen ift. at institutionen skal holde en vis portion likvide midler.
Da modellen er i diskret tid bliver betingelserne konstante størrelser, dette er for overskueligheden og simplicitetens skyld. Det ville imidlertid være mere realistisk at størrelser såsom profitabilitet ved investeringer svinger over tid. Ændrede man setup’et således, at det blev med kontinuerte variable ville det stadig ikke ændre modellens pointer. Betingelserne ift. sikkerhedsstillelsen og likviditet ville stadig afhænge af investeringernes profitabilitet, dette ville naturligvis øge kravet når investorerne kan se, at de finansielle formidleres investeringer ikke er så profitable som tidligere og omvendt.
Modellerne viser på den ene side, hvorfor det er potentielt gavnligt, at der findes skyggebanker i en økonomi. Samtidig illustreres det også, hvorfor det kan være dybt problematisk og skabe ustabilitet i en økonomi. Disse problemer skyldes i høj grad det faktum, at skyggebankerne kan tilbyde lån som er bedre end produkter fra den traditionelle banksektor, da de ikke har tilsvarende omkostninger. Reguleringen af den traditionelle banksektor fx Basel I, II og III kravene omhandler bl.a. hvor meget kapital bankerne skal holde og således medfører kravene indirekte fordele for skyggebankerne. I næste afsnit beskrives den nuværende regulering i grove træk og der fokuseres på, hvilke områder der kunne være oplagte ift. fremtidig regulering for at begrænse skyggebankens fordele ift. den traditionelle bank.
36 Boulware, Ma og Reed (2013)