5 Budgettering
7.5 Delkonklusion
56
57
8 Konklusion
Et af de væsentligste samfundsmæssige forhold bag udviklingen i Rockwool-aktien har været det øgede fokus på energieffektivitet. EU’s mål og direktiver om energieffektivitet suppleret med statslige støtteordninger til renoveringsprojekter i bl.a. Tyskland og Frankrig har haft stor betydning for Rockwools omsætning i Vesteuropa. Det har hjulpet Rockwool og andre
isoleringsproducenter gennem finanskrisen, som betød en brat opbremsning af byggeriet. Til trods for at Rockwool befinder sig i en konjunkturfølsom branche, har Rockwool alligevel ikke været så eksponeret.
Mens omsætningen de seneste år har været stagnerende i Vesteuropa har Rockwool til gengæld oplevet vækst i Østeuropa og Rusland samt Nordamerika og Asien. I Østeuropa og Rusland er væksten drevet af høj byggeaktivitet, men også et ønske om at få mere energirigtige boliger er blevet mere fremtrædende. I Nordamerika er væksten drevet af et skift i markedet fra glasuld og skumplast over mod stenuld pga. øget opmærksomhed om brandsikkerhed.
På længere sigt forventes der at være store vækstmuligheder i Asien, hvor nybyggeriet vil overskygge resten af verden, men også her er der så småt begyndt at komme mere fokus på energieffektivitet og brandsikkerhed. Dog sker væksten langsommere end tidligere ventet.
Isoleringsmarkedet er domineret af nogle få store spillere, hvor franske Saint-Gobain er
markedsleder med en omsætning alene på isoleringssegmentet, der er ca. fire gange større end Rockwool. Herudover er Saint-Gobain en stor producent af andre byggematerialer og
industriprodukter i øvrigt. Rockwool er nummer to på det samlede isoleringsmarked, men verdensleder inden for stenuld. Isoleringsmarkedet specielt i Vesteuropa er præget af høj konkurrenceintensitet som følge af ledig kapacitet oven på afmatningen efter finanskrisen.
Rockwools produkt stenuldsisolering har nogle unikke egenskaber inden for brandsikkerhed, idet stenuld har et lavere smeltepunkt end de konkurrerende produkter glasuld og skumplast.
Til gengæld er stenuld sværere at komprimere og giver derfor højere transportudgifter, hvilket
58 stiller krav om mange fabrikker tæt på kunderne. Ud over selve produktet har Rockwool en god produktudvikling og mange patenterede produktionsprocesser. Generelt er der i branchen et øget fokus på totalløsninger af bl.a. hele loft- og facadesystemer. Her har Rockwool på det seneste tilkøbt virksomheder for at kunne følge med inden for disse områder.
Rockwool har en meget lav finansiel gearing og dermed en lille finansiel risiko, der opvejer den relative høje driftsmæssige risiko som følge af det konjunkturfølsomme marked og de mange kapitaltunge produktionsanlæg.
De seneste fem år har Rockwool oplevet store udsving i egenkapitalforrentningen, som pga.
den lave finansielle gearing alene kan henføres til udviklingen i rentabiliteten. Udviklingen i det permanente overskud renset for valutakursomregninger og nedskrivninger er dog positiv, således at kerneoverskudsgraden efter skat går fra 2,7 % i 2009 til 5,8 % i 2013. Udviklingen er drevet af bedre kapacitetsudnyttelse, lavere kokspriser og generelle omkostningsreduktioner.
Rockwool ligger på isoleringssegmentet indtjeningsmæssigt på niveau med de nærmeste konkurrenter.
På baggrund af den strategiske analyse har jeg budgetteret Rockwools udvikling de kommende 10 år. Her forventer jeg en øget salgsvækst de kommende år grundet vækstmulighederne i Asien. Dette stiller til gengæld store krav til investering i produktionsanlæg, idet Rockwool har mangel på kapacitet i Asien. Jeg forventer en forbedring af overskudsgraden de nærmeste år pga. bedre udnyttelse af kapaciteten i Vesteuropa, men tror det er svært at opnå Rockwools mål om en EBIT-margin på 11 %.
Den underliggende vækst, der implicit ligger i den nuværende kurs på 956 ultimo 2013, har jeg beregnet til ca. 5,5 %, hvilket er noget højere end den forventede generelle vækst i
verdensøkonomien.
59 Min fundamentalanalyse viser en værdi på kurs 839, hvilket også er noget lavere end den aktuelle kurs. Værdiansættelsesmodellen er dog rimelig følsom over for ændringer i
budgetforudsætningerne specielt kapitalomkostningerne. Således vil selv små ændringer give en kurs på niveau med den aktuelle markedskurs.
Ved en multipelanalyse fås en værdi af Rockwool, der spænder fra resultatet af
fundamentalanalysen til den nuværende markedsværdi. Specielt i forhold til Saint-Gobain, der i modsætning til Rockwool producerer en bred vifte af byggematerialer og industriprodukter, vurderer markedet Rockwool højt, hvilket kunne hænge sammen med de positive forventninger for isoleringsbranchen og knapt så gode forventninger til byggebranchen som helhed.
Samlet set mener jeg, at Rockwools kursudvikling i høj grad er drevet af stor optimisme inden for energi- og miljøteknologi. Vækstforventningerne er specielt store i Asien, men der er også store udfordringer på dette marked, hvor der også skal investeres massivt for at følge med. Nok er Rockwool en stor aktør på isoleringsmarkedet, men der er samtidigt stor konkurrence på markedet og mange konkurrenter, der også er interesserede i at være med i udviklingen.
60
Litteraturliste
Brealey, Richard A.; Stewart C. Myers & Franlin Allen (2010). Principles of Corporate Finance.
McGraw-Hill. 10. udgave. ISBN 978-0-07-131417-6.
Damodaran (2014). Individual company information. Europe. Lokaliseret den 16. april 2014 på http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/Eurocompfirm.xls
Danmarks Statistik (2014). MPK3: Danmarks Nationalbanks rentesatser,
pengemarkedsrentesatser samt obligationsrentegennemsnit ultimo (pct pa) efter type.
Lokaliseret den 30. april 2014 på
http://www.statistikbanken.dk/statbank5a/Graphics/MakeGraph.asp?gr_type=0&gr_width=13 00&gr_height=600&gr_fontsize=11&menu=y&PLanguage=0&pxfile=2014430141334138026027 MPK3.px&wonload=600&honload=400&rotate=
International Monetary Fund (2014). World Economic Outlook. Lokaliseret den 26. april 2014 på http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/01/pdf/text.pdf
Japp, Bruno (2014, 5. april). Rockwool er en af finanskrisens få vindere. Økonomisk Ugebrev Formue, s. 10.
Johnson, Gerry; Richard Whittington & Kevan Scholes (2011). Exploring Strategy. Pearson. 9.
Udgave. ISBN 0-273-73700-7.
Hansen, Søren Løntoft (2014, 25. februar). Udsigt til markedsbedring og opjustering af 2014-forventningerne. Sydbank Aktienyt. Lokaliseret den 17. april 2014 på
https://markets.sydbank.dk/PublicationsWebHandler/Sydbank.aspx?ID=0036696-021731 Kingspan (2014, 24. februar). Kingspan Full Year Results. Lokaliseret den 26. april 2014 på http://www.kingspan.com/~/media/Files/K/Kingspan/reports-and-presentations/Full-Year-Results-2013.pdf
Knauf (2014, 26. april). Who we are. Lokaliseret den 26. april 2014 på http://www.knaufinsulation.com/en/who-we-are
Kongskov, Jesper (2013, 13. maj). Rockwool tæt på ny milliardinvestering i Rusland. Børsen, s.
12.
Kongskov, Jesper (2013, 30. maj). Rockwool i beskidt krig med russisk borgmester. Børsen, s. 8.
61 KPMG (2014). Cost of Capital Study 2013. Lokaliseret den 9. april 2014 på
http://www.kpmg.com/CH/en/Library/Articles-Publications/Documents/Advisory/pub-20141703-cost-of-capital-study-2013-en.pdf
Lund, Alexander Højfeldt (2014, 18. april). Tæt samspil mellem udvikling og produktion.
Jyllands-Posten, Sektion Forskning & Innovation s. 4.
Owens Corning (2014, 12. februar). Fourth-Quarter and Full-Year 2013 Results. Lokaliseret den 26. april 2014 på
http://investor.owenscorning.com/files/doc_presentations/Q4%202013%20Earnings%20Prese ntation%20v3.pdf
Paroc (2014, 26. april 2014). About Paroc. Lokaliseret den 26. april 2014 på http://www.paroc.com/about-paroc
Penman, Stephen H. (2013). Financial Statement Analysis and Security Valuation. McGraw-Hill.
5. udgave. ISBN 978-007-132640-7.
Petersen, Christian V. & Thomas Plenborg (2012). Financial Statement Analysis. Pearson. ISBN 978-0-273-75235-6.
PwC (2010). Prisfastsættelsen på aktiemarkedet. Lokaliseret den 9. april 2014 på
http://www.pwc.dk/da/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf Ravn, Simon Holst (2013, 7. oktober). Rockwool udvider i USA. Børsen, Sektion Investor s. 10.
Rockwool (2009). Årsrapport 2009.
Rockwool (2010). Årsrapport 2010.
Rockwool (2011). Årsrapport 2011.
Rockwool (2012). Årsrapport 2012.
Rockwool (2013). Årsrapport 2013.
Rockwool (2013, 19. marts). Exane, London. Lokaliseret den 24. april på
http://www.rockwool.com/files/COM2011/Investor/Presentations/2013/20130319_Exane_Lon don.pdf
Rockwool (2013, 28. november). HSBC European MidCaps Zürich. Lokaliseret den 24. april 2014 på http://www.rockwool.com/files/COM2011/Investor/Presentations/2013/20131128_HSBC-Zurich.pdf
62 Rockwool (2014, 8. januar). SEB Nordic seminar Copenhagen. Lokaliseret den 24. april på
http://www.rockwool.com/files/COM2011/Investor/Presentations/2014/20140108_SEB_Cope nhagen.pdf
Rockwool (2014, 26. april). History. Lokaliseret den 26. april på
http://www.rockwool.com/about+the+group/company+information/history Rockwool (2014, 27. april). The Rockwool Share. Lokaliseret den 27. april på http://www.rockwool.com/investor/share
Saint-Gobain (2014, 20. februar). 2013 Results and Outlook. Lokaliseret den 26. april 2014 på http://www.saint-gobain.com/files/FY-2013-ANG.pdf
Steno, Carsten (2014, 21. marts). Europa kommer først for Rockwool. Berlingske, s. 14.
Stihøj, John & Lau Svenssen (2013, 3. juni). Rockwool vil vokse uden for Europa, Berlingske, Sektion Business s. 13.
Svansø, Vibeke Lyngklip (2014, 3. februar). Rockwool: Sats på nærmarkederne. Berlingske, Sektion Business s. 6.
Sørensen, Ole (2009). Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang. Gjellerup. 3.
udgave. ISBN 978-87-13-04998-1.
Tholstrup, Susanne (2014, 2. april). Industriens sværvægtere i fælles energisatsning. Børsen, s.
10.
Thomson Reuter (2014). Thomson One (database). Lokaliseret på
https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=w ww.thomsonone.com&IsSsoLogin=True
Uralita (2014, 28. februar 2014). 2013 Results Uralita. Lokalisret den 26. april 2014 på
http://www.uralita.com/en-GB/EconomicandFinancialInformation/Documents/Company%20Presentations/URALITA_2013
%20Results_ENG_f.pdf
Villadsen, Jane Aunsbjerg (2013, 12. juni). Rockwool tror fortsat på Europa. Jyllands-Posten, Sektion Erhverv & Økonomi s. 10.
Winkler, Mette (2014, 27. marts). Rockwool isolerer Polen fra østblokken. Børsen, s. 14.
63