RISIKOSTYRING I ATP
6 ANALYSE AF ATP’S RISIKOSTYRING
6.2 A FDÆKNINGSPORTEFØLJEN
Afdækningsporteføljen er den centrale komponent i ATP’s håndtering af eksponeringen overfor renten. Indledningsvis vil der kort redegøres for afdækningsporteføljens formål, hvorefter analysen vil undersøge, hvorvidt afdækningsporteføljen har levet op til sit formål.
ATP’s afdækningsportefølje har ikke til formål at opnå et afkast som selvstændig portefølje, men at afdække ATP’s forpligtelser ved ændring i renteniveauet82. Markedsværdien af af-‐
dækningsporteføljen skal så vidt muligt svare til værdien af pensionsforpligtelserne, hvil-‐
ket i praksis gøres ved at købe fastforrentede obligationer med lang løbetid og indgå rente-‐
swaps.
Afdækningsporteføljen genererer både markante afkast og markante tab. Således tjente ATP cirka 132 mia. kr. på afdækningsporteføljen i 2014, hvor de garanterede forpligtelser steg med 109,4 mia. kr. som følge af et fald i renten83.
Afkastet på afdækningsporteføljen skal i teorien være nul, således at ændringen i garante-‐
rede forpligtelser modsvares i en-‐til-‐en af afkastet på afdækningsporteføljen. Afkastet er dog aldrig nul (jf. bilag 9.15), hvilket betyder, ATP ikke hedger deres forpligtelser 100 pct., hvorfor eksponeringen overfor renten ikke elimineres, men blot reduceres. Derfor er det nødvendigt at sætte nogle kriterier op, når det skal vurderes, hvorvidt afdækningsporteføl-‐
jen har levet op til sit overordnede formål. Der er i analysen valgt, at afdækningsporteføljen har levet op til sit formål, hvis det samlede afkast på porteføljen ikke er mere end 0,5 pct. af de samlede forpligtelser for det indeværende kvartal. Det er udelukkende relevant at se på afkast ift. forpligtelser, da det ellers fejlagtigt kan konkluderes, at volatiliteten på afkastet er stigende, pga. at ATP’s formue er vokset markant i den analyserede periode. Det er til-‐
svarende underordnet om afdækningsporteføljen genererer et positivt eller negativt afkast, fordi porteføljen udelukkende vurderes i et risikostyringsperspektiv ift. porteføljens over-‐
ordnede formål, som er at levere et afkast på nul. I den sammenhæng kan positive afkast på afdækningsporteføljen være et resultat af held og ikke kompetent risikostyring.
82 ATP. Afdækningsporteføljen i ATP.
83 ATP Årsrapport 2014 s. 7.
Analysen af afdækningsporteføljen går ti år tilbage. Tidligere perioder vurderes ikke at væ-‐
re centrale at behandle, da der er foretaget regulatoriske-‐ såvel som risikostyringsinitiati-‐
ver på området de senere år. Ti år vurderes tilsvarende tilstrækkeligt for at minimere ef-‐
fekten af enkeltstående observationer og cyklusser. Figur 13 viser rentens effekt på de ga-‐
ranterede ydelser i nominelle termer84:
Figur 13 Egen tilvirkning baseret på data fra Års-‐ og kvartalsrapporter fra ATP
Figur 14 er baseret på egne udregninger og har til hensigt at belyse rentens effekt på de garanterede ydelser som funktion af ATP’s samlede garanterede forpligtelser:
Figur 14 Egen tilvirkning baseret på data fra Års-‐ og kvartalsrapporter fra ATP
84 Data som analysen er udarbejdet på baggrund af er korrigeret, så figurerne kun viser udsvingene fra det enkelte kvartal og ikke år til dato, som data fra ATP’s kvartalsrapporter viser.
-‐100.000 -‐80.000 -‐60.000 -‐40.000 -‐20.000 0 20.000 40.000 60.000
Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Mio. kr.
Ændring i garanterede ydelser som følge af ændret
opgørelsesrente
-‐17%
-‐12%
-‐7%
-‐2%
3%
8%
13%
Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4 Q1 Q1-‐2 Q1-‐3 Q1-‐4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ændring i garanterede ydelser pga. renten, som funktion
af hensættelser i alt
Figur 14 viser, at fra Q1 2006 til Q2 2010 svinger grafen med op til fem pct. årligt, hvor svingene bliver mere markante i Q3 2010 og Q3 2011. Årsagen til dette vil blive belyst i analysen af de enkelte kvartaler. Siden 2012 har afkastene været præget af mindre volatili-‐
tet, hvilket indikerer lavere rentefølsomhed, som stemmer overens med afsnit 2.5.
Figur 15 illustrerer, hvordan ATP’s garanterede forpligtelser er influeret af udsving i ren-‐
ten, og hvordan afdækningsporteføljen kompenserer for dette85:
Figur 15 Egen tilvirkning baseret på data fra Års-‐ og kvartalsrapporter fra ATP
På baggrund af bilag 9.15 og figur 15, kan det se ud som om, at afdækningsporteføljen vir-‐
ker efter hensigten, og er i stand til håndtere eksponeringen overfor renten. Denne påstand vil blive undersøgt nærmere i følgende afsnit.
Afdækningsporteføljen har genereret et samlet negativt afkast i perioden 2006 til 2014 på 2.043 mio. kr., hvilket vurderes ikke at have en signifikant betydning ift. de samlede pensi-‐
85 Akserne er inverteret.
-‐100.000 -‐80.000 -‐60.000 -‐40.000 -‐20.000 0 20.000 40.000 60.000 -‐60.000
-‐40.000 -‐20.000 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000
Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3 Q1 Q 1-‐3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Agkast på afdækningsporteføljen sat op imod ændringer i forpligtelser som følge af ændret opgørelsesrente
Askast af afdækningsporteføljen efter skat i mio. kr.
Ændring i garanterede ydelser i mio. kr.
Mio. kr.
onsmæssige forpligtelser86. Hvis der udelukkende fokuseres på ændringen i garanterede ydelser som følge af ændringer i renten, sat op imod afkastet på afdækningsporteføljen, så viser data, at der samlet er genereret et afkast på 97,7 mia. kr. i samme periode. Grunden til, at det er muligt at lave denne opdeling er, at ændringer som følge løbetidsforkortelse altid vil være negativ, fordi forpligtelserne rykker tættere på udbetaling. Det er interessant at inddrage denne analyse, fordi ved stigninger i renten, vil ændringer som følge af løbe-‐
tidsforkortelse stadigvæk bidrage negativt, selvom der ikke tjenes penge på renteswapse-‐
ne. Egne udregninger indikerer, at ATP har tjent cirka 97,7 mia. kr. på deres afdæknings-‐
portefølje, som følge af faldende renter fra 2006 frem til 2014. Denne påstand underbygges af tidligere inddragede artikel i afsnit 2.5.
I det følgende afsnit vil udvalgte kvartaler, hvor afdækningsporteføljen har leveret interes-‐
sante resultater blive analyseret. Der er udelukkende valgt at fokusere på kvartaler, hvor resultatet heraf kan bruges til en fremadrettet vurdering af ATP’s udfordringer ift. at prak-‐
tisere kompetent risikostyring87. Resultaterne fra alle kvartalerne, i den analyserede perio-‐
de, findes i bilag 9.15.
I Q4 2008 medførte rentefaldet en stigning i de garanterede forpligtelser på 76,3 mia. kr.
Afkastet på afdækningsporteføljen var 93,3 mia. kr. for året, hvilket udløste en skat på 14,5 mia. kr. I forbindelse med finanskrisen udstedte den danske stat i efteråret 2008 nye 30 årige statsobligationer. Disse blev anvendt til at supplere brugen af renteswaps i euro til at afdække pensionsforpligtelserne med. Rentespændet mellem den danske krone og euroen steg, hvorfor ATP valgte at sælge en større del af porteføljen fra88. Afdækningsporteføljen genererede i 2008 et positivt resultat på 1,5 mia. kr.
I Q4 2010 gav afdækningsporteføljen et overskud på 50,3 mia. kr., hvilket udløste en skat-‐
tebetaling på 7,6 mia. kr. De garanterede forpligtelser steg med 39,9 mia. kr. pga. et fald i renten. Afdækningsporteføljen genererede samlet et positivt resultat på 2,9 mia. kr., fordi renten på statsobligationer faldt 0,2 procentpoint mere end renten på danske rente-‐
86 Egne udregninger på baggrund af samme data som figurerne er udarbejdet ud fra.
87 Analysen tager udgangspunkt i data fra ATP’s års-‐ og kvartalsrapporter.
88 ATP Kvartalsrapport Q4 2008 s. 12.
swaps89. Der var et mindre tab pga., at den europæiske swaprente faldt 0,4 procentpoint mindre end den danske swaprente.
I Q3 2011 genererede afdækningsporteføljen et negativt afkast på 5 mia. kr. for året. Ren-‐
ten faldt til et historisk lavt niveau, hvilket medførte et afkast på 80,3 mia. kr. på ATP’s po-‐
sitioner i renteswaps, hvorfor der skulle betales 12 mia. kr. i skat. Der var i perioden en stigning på 67,1 mia. kr. i forpligtelserne som følge af renten, mens forpligtelserne steg med 9,3 mia. kr. som følge af, at de rykkede nærmere udløb. I alt en stigning på 76,4 mia. kr., hvor indtægten udgjorde 68 mia. kr. Afkastet på afdækningsporteføljen kunne således ikke modsvare stigningen i ATP’s forpligtelser som følge af faldet i renten.
Den primære årsag til spændet, og dermed det negative resultatet var, at den danske 30-‐
årige swaprente faldt 0,14 procentpoint mere end den 30 årige europæiske swaprente90.
Volatiliteten på det afkast som afdækningsporteføljen genererer, hvortil der medregnes stigning/fald i forpligtelser som funktion af de samlede forpligtelser, er blevet mindre over tid. Således fremgår det af bilag 9.15, at mellem Q1 2010 og Q4 2014 er der kun tre tilfælde, hvor det samlede afkast som funktion af de samlede forpligtelser er mere end 0,5 pct. af de samlede forpligtelser.
På baggrund af analysen vurderes det, at afdækningsporteføljen er i stand til at håndtere eksponeringen overfor ændringer i renten, og den er de sidste 16 kvartaler blevet bedre til at skabe et resultat, der svinger omkring nul. Denne konklusion er baseret på empiri fra en periode med næsten konstant faldende renteniveau, hvorfor det ikke entydigt kan konklu-‐
deres, at afdækningsporteføljen fremadrettet vil være i stand til at håndtere stigende ren-‐
ter.
89 ATP Kvartalsrapport Q4 2010 s. 8.
90 ATP Kvartalsrapport Q3 2011 s. 8.