• Ingen resultater fundet

A FDÆKNINGSPORTEFØLJEN

In document Risikostyring  i  ATP (Sider 57-62)

RISIKOSTYRING  I   ATP

6   ANALYSE  AF  ATP’S  RISIKOSTYRING

6.2   A FDÆKNINGSPORTEFØLJEN

Afdækningsporteføljen   er   den   centrale   komponent   i   ATP’s   håndtering   af   eksponeringen   overfor   renten.   Indledningsvis   vil   der   kort   redegøres   for   afdækningsporteføljens   formål,   hvorefter  analysen  vil  undersøge,  hvorvidt  afdækningsporteføljen  har  levet  op  til  sit  formål.  

 

ATP’s  afdækningsportefølje  har  ikke  til  formål  at  opnå  et  afkast  som  selvstændig  portefølje,   men  at  afdække  ATP’s  forpligtelser  ved  ændring  i  renteniveauet82.  Markedsværdien  af  af-­‐

dækningsporteføljen  skal  så  vidt  muligt  svare  til  værdien  af  pensionsforpligtelserne,  hvil-­‐

ket  i  praksis  gøres  ved  at  købe  fastforrentede  obligationer  med  lang  løbetid  og  indgå  rente-­‐

swaps.  

 

Afdækningsporteføljen   genererer   både   markante   afkast   og   markante   tab.   Således   tjente   ATP  cirka  132  mia.  kr.  på  afdækningsporteføljen  i  2014,  hvor  de  garanterede  forpligtelser   steg  med  109,4  mia.  kr.  som  følge  af  et  fald  i  renten83.  

Afkastet  på  afdækningsporteføljen  skal  i  teorien  være  nul,  således  at  ændringen  i  garante-­‐

rede   forpligtelser   modsvares   i   en-­‐til-­‐en   af   afkastet   på   afdækningsporteføljen.   Afkastet   er   dog  aldrig  nul  (jf.  bilag  9.15),  hvilket  betyder,  ATP  ikke  hedger  deres  forpligtelser  100  pct.,   hvorfor  eksponeringen  overfor  renten  ikke  elimineres,  men  blot  reduceres.  Derfor  er  det   nødvendigt  at  sætte  nogle  kriterier  op,  når  det  skal  vurderes,  hvorvidt  afdækningsporteføl-­‐

jen  har  levet  op  til  sit  overordnede  formål.  Der  er  i  analysen  valgt,  at  afdækningsporteføljen   har  levet  op  til  sit  formål,  hvis  det  samlede  afkast  på  porteføljen  ikke  er  mere  end  0,5  pct.  af   de  samlede  forpligtelser  for  det  indeværende  kvartal.  Det  er  udelukkende  relevant  at  se  på   afkast  ift.  forpligtelser,  da  det  ellers  fejlagtigt  kan  konkluderes,  at  volatiliteten  på  afkastet   er  stigende,  pga.  at  ATP’s  formue  er  vokset  markant  i  den  analyserede  periode.  Det  er  til-­‐

svarende  underordnet  om  afdækningsporteføljen  genererer  et  positivt  eller  negativt  afkast,   fordi  porteføljen  udelukkende  vurderes  i  et  risikostyringsperspektiv  ift.  porteføljens  over-­‐

ordnede  formål,  som  er  at  levere  et  afkast  på  nul.  I  den  sammenhæng  kan  positive  afkast  på   afdækningsporteføljen  være  et  resultat  af  held  og  ikke  kompetent  risikostyring.  

                                                                                                               

82  ATP.  Afdækningsporteføljen  i  ATP.  

83  ATP  Årsrapport  2014  s.  7.  

Analysen  af  afdækningsporteføljen  går  ti  år  tilbage.  Tidligere  perioder  vurderes  ikke  at  væ-­‐

re  centrale  at  behandle,  da  der  er  foretaget  regulatoriske-­‐  såvel  som  risikostyringsinitiati-­‐

ver  på  området  de  senere  år.  Ti  år  vurderes  tilsvarende  tilstrækkeligt  for  at  minimere  ef-­‐

fekten  af  enkeltstående  observationer  og  cyklusser.  Figur  13  viser  rentens  effekt  på  de  ga-­‐

ranterede  ydelser  i  nominelle  termer84:  

Figur  13  Egen  tilvirkning  baseret  på  data  fra  Års-­‐  og  kvartalsrapporter  fra  ATP      

Figur  14  er  baseret  på  egne  udregninger  og  har  til  hensigt  at  belyse  rentens  effekt  på  de   garanterede  ydelser  som  funktion  af  ATP’s  samlede  garanterede  forpligtelser:  

Figur  14  Egen  tilvirkning  baseret  på  data  fra  Års-­‐  og  kvartalsrapporter  fra  ATP                                                                                                                    

84  Data  som  analysen  er  udarbejdet  på  baggrund  af  er  korrigeret,  så  figurerne  kun  viser  udsvingene  fra  det   enkelte  kvartal  og  ikke  år  til  dato,  som  data  fra  ATP’s  kvartalsrapporter  viser.  

-­‐100.000   -­‐80.000   -­‐60.000   -­‐40.000   -­‐20.000   0   20.000   40.000   60.000  

Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3  

2006   2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013   2014  

Mio.  kr.  

Ændring  i  garanterede  ydelser  som  følge  af  ændret  

opgørelsesrente  

-­‐17%  

-­‐12%  

-­‐7%  

-­‐2%  

3%  

8%  

13%  

Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4   Q1   Q1-­‐2   Q1-­‐3   Q1-­‐4  

2006   2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013   2014  

Ændring  i  garanterede  ydelser  pga.  renten,  som  funktion  

af  hensættelser  i  alt  

Figur   14   viser,   at   fra   Q1   2006   til   Q2   2010   svinger   grafen   med   op   til   fem   pct.   årligt,   hvor   svingene  bliver  mere  markante  i  Q3  2010  og  Q3  2011.   Årsagen  til  dette  vil  blive  belyst  i   analysen  af  de  enkelte  kvartaler.  Siden  2012  har  afkastene  været  præget  af  mindre  volatili-­‐

tet,  hvilket  indikerer  lavere  rentefølsomhed,  som  stemmer  overens  med  afsnit  2.5.  

 

Figur  15  illustrerer,  hvordan  ATP’s  garanterede  forpligtelser  er  influeret  af  udsving  i  ren-­‐

ten,  og  hvordan  afdækningsporteføljen  kompenserer  for  dette85:  

Figur  15  Egen  tilvirkning  baseret  på  data  fra  Års-­‐  og  kvartalsrapporter  fra  ATP      

På  baggrund  af  bilag  9.15  og  figur  15,  kan  det  se  ud  som  om,  at  afdækningsporteføljen  vir-­‐

ker  efter  hensigten,  og  er  i  stand  til  håndtere  eksponeringen  overfor  renten.  Denne  påstand   vil  blive  undersøgt  nærmere  i  følgende  afsnit.  

 

Afdækningsporteføljen  har  genereret  et  samlet  negativt  afkast  i  perioden  2006  til  2014  på   2.043  mio.  kr.,  hvilket  vurderes  ikke  at  have  en  signifikant  betydning  ift.  de  samlede  pensi-­‐

                                                                                                               

85  Akserne  er  inverteret.  

-­‐100.000   -­‐80.000   -­‐60.000   -­‐40.000   -­‐20.000   0   20.000   40.000   60.000   -­‐60.000  

-­‐40.000   -­‐20.000   0   20.000   40.000   60.000   80.000   100.000  

Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3   Q1   Q  1-­‐3  

2006   2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013   2014  

Agkast  på  afdækningsporteføljen  sat  op  imod  ændringer  i   forpligtelser  som  følge  af  ændret  opgørelsesrente  

Askast  af  afdækningsporteføljen  efter  skat  i  mio.  kr.  

Ændring  i  garanterede  ydelser  i  mio.  kr.  

Mio.  kr.  

onsmæssige   forpligtelser86.   Hvis   der   udelukkende   fokuseres   på   ændringen   i   garanterede   ydelser  som  følge  af  ændringer  i  renten,  sat  op  imod  afkastet  på  afdækningsporteføljen,  så   viser  data,  at  der  samlet  er  genereret  et  afkast  på  97,7  mia.  kr.  i  samme  periode.  Grunden   til,  at  det  er  muligt  at  lave  denne  opdeling  er,  at  ændringer  som  følge  løbetidsforkortelse   altid  vil  være  negativ,  fordi  forpligtelserne  rykker  tættere  på  udbetaling.  Det  er  interessant   at  inddrage  denne  analyse,  fordi  ved  stigninger  i  renten,  vil  ændringer  som  følge  af  løbe-­‐

tidsforkortelse  stadigvæk  bidrage  negativt,  selvom  der  ikke  tjenes  penge  på  renteswapse-­‐

ne.  Egne  udregninger  indikerer,  at  ATP  har  tjent  cirka  97,7  mia.  kr.  på  deres  afdæknings-­‐

portefølje,  som  følge  af  faldende  renter  fra  2006  frem  til  2014.  Denne  påstand  underbygges   af  tidligere  inddragede  artikel  i  afsnit  2.5.  

 

I  det  følgende  afsnit  vil  udvalgte  kvartaler,  hvor  afdækningsporteføljen  har  leveret  interes-­‐

sante  resultater  blive  analyseret.  Der  er  udelukkende  valgt  at  fokusere  på  kvartaler,  hvor   resultatet  heraf  kan  bruges  til  en  fremadrettet  vurdering  af  ATP’s  udfordringer  ift.  at  prak-­‐

tisere  kompetent  risikostyring87.  Resultaterne  fra  alle  kvartalerne,  i  den  analyserede  perio-­‐

de,  findes  i  bilag  9.15.  

 

I  Q4  2008  medførte  rentefaldet  en  stigning  i  de  garanterede  forpligtelser  på  76,3  mia.  kr.  

Afkastet  på  afdækningsporteføljen  var  93,3  mia.  kr.  for  året,  hvilket  udløste  en  skat  på  14,5   mia.   kr.   I   forbindelse   med   finanskrisen   udstedte   den   danske   stat   i   efteråret   2008   nye  30   årige  statsobligationer.  Disse  blev  anvendt  til  at  supplere  brugen  af  renteswaps  i  euro  til  at   afdække  pensionsforpligtelserne  med.  Rentespændet  mellem  den  danske  krone  og  euroen   steg,  hvorfor  ATP  valgte  at  sælge  en  større  del  af  porteføljen  fra88.  Afdækningsporteføljen   genererede  i  2008  et  positivt  resultat  på  1,5  mia.  kr.  

 

I  Q4  2010  gav  afdækningsporteføljen  et  overskud  på  50,3  mia.  kr.,  hvilket  udløste  en  skat-­‐

tebetaling  på  7,6  mia.  kr.  De  garanterede  forpligtelser  steg  med  39,9  mia.  kr.  pga.  et  fald  i   renten.  Afdækningsporteføljen  genererede  samlet  et  positivt  resultat  på  2,9  mia.  kr.,  fordi   renten   på   statsobligationer   faldt   0,2   procentpoint   mere   end   renten   på   danske   rente-­‐

                                                                                                               

86  Egne  udregninger  på  baggrund  af  samme  data  som  figurerne  er  udarbejdet  ud  fra.  

87  Analysen  tager  udgangspunkt  i  data  fra  ATP’s  års-­‐  og  kvartalsrapporter.  

88  ATP  Kvartalsrapport  Q4  2008  s.  12.  

swaps89.  Der  var  et  mindre  tab  pga.,  at  den  europæiske  swaprente  faldt  0,4  procentpoint   mindre  end  den  danske  swaprente.  

 

I  Q3  2011  genererede  afdækningsporteføljen  et  negativt  afkast  på  5  mia.  kr.  for  året.  Ren-­‐

ten  faldt  til  et  historisk  lavt  niveau,  hvilket  medførte  et  afkast  på  80,3  mia.  kr.  på  ATP’s  po-­‐

sitioner   i   renteswaps,   hvorfor   der   skulle   betales   12   mia.   kr.   i   skat.   Der   var   i   perioden   en   stigning  på  67,1  mia.  kr.  i  forpligtelserne  som  følge  af  renten,  mens  forpligtelserne  steg  med   9,3  mia.  kr.  som  følge  af,  at  de  rykkede  nærmere  udløb.  I  alt  en  stigning  på  76,4  mia.  kr.,   hvor  indtægten  udgjorde  68  mia.  kr.  Afkastet  på  afdækningsporteføljen  kunne  således  ikke   modsvare  stigningen  i  ATP’s  forpligtelser  som  følge  af  faldet  i  renten.  

Den  primære  årsag  til  spændet,  og  dermed  det  negative  resultatet  var,  at  den  danske  30-­‐

årige  swaprente  faldt  0,14  procentpoint  mere  end  den  30  årige  europæiske  swaprente90.    

Volatiliteten   på   det   afkast   som   afdækningsporteføljen   genererer,   hvortil   der   medregnes   stigning/fald  i  forpligtelser  som  funktion  af  de  samlede  forpligtelser,  er  blevet  mindre  over   tid.  Således  fremgår  det  af  bilag  9.15,  at  mellem  Q1  2010  og  Q4  2014  er  der  kun  tre  tilfælde,   hvor  det  samlede  afkast  som  funktion  af  de  samlede  forpligtelser  er  mere  end  0,5  pct.  af  de   samlede  forpligtelser.  

 

På  baggrund  af  analysen  vurderes  det,  at  afdækningsporteføljen  er  i  stand  til  at  håndtere   eksponeringen  overfor  ændringer  i  renten,  og  den  er  de  sidste  16  kvartaler  blevet  bedre  til   at  skabe  et  resultat,  der  svinger  omkring  nul.  Denne  konklusion  er  baseret  på  empiri  fra  en   periode  med  næsten  konstant  faldende  renteniveau,  hvorfor  det  ikke  entydigt  kan  konklu-­‐

deres,  at  afdækningsporteføljen  fremadrettet  vil  være  i  stand  til  at  håndtere  stigende  ren-­‐

ter.    

                                                                                                               

89  ATP  Kvartalsrapport  Q4  2010  s.  8.  

90  ATP  Kvartalsrapport  Q3  2011  s.  8.  

In document Risikostyring  i  ATP (Sider 57-62)